莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划

1莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划资产管理专项高速公路收益收费从莞深高速公路莞深高速公路概述篇一收益权资产证券化的交易结构探析收益权资产证券化的交易结构探析以我国首单收益权资产证券化产品为例一、资产证券化市场概况2005年12月，我国第1只收益权资产支持证券莞深高速600548,股吧公路收费权益专项资产管理计划资产支持证券顺利发行，此后，收益权资产支持证券项目不断增加。自2005年12月至2014年12月底，我国共发行48只企业资产支持证券，发行金额为78425亿元，其中，收益权资产支持证券的发行产品数为17只，占企业资产支持证券总数的3542；收益权资产支持证券的发行金额为24093亿元，占企业资产支持证券发行总金额的3072。从2015年到2016年8月24日，我国新发行408只企业资产支持证券，其中，收益权资产支持证券的发行产品数为2142只，占企业资产支持证券总数的3480；收益权资产支持证券的发行金额为1,80355亿元，占企业资产支持证券发行总金额的4178，收益权类产品已成为结构性融资领域的重要组成部分。二、收益权类基础资产的特征收益权资产证券化的基础资产包括收费路桥、水电气公用事业、能源、公园景区等，收益权类基础资产具有一些有别于债权类基础资产的典型特征。对应于这些特征，业内在进行收益权资产证券化时，交易结构方面会设置对应的措施与安排，具体概述如下首先，债权类基础资产往往是由多个资产组成的资产池，而收益权类基础资产往往依附于单一经营实体或实物资产。经营实体或实物资产的运行情况关系到未来现金流是否稳定，所以收益权基础资产面临的风险主要是因外部相关因素导致的经济风险。为了缓释经济风险，收益权资产支持证券会设定优先/次级分层的交易结构，以次级证券为优先级证券提供信用损失保护；同时，发行人会提高现金流覆盖倍数，通过现金流超额覆盖方式缓释经济波动风险。其次，收益权类基础资产的未来现金流与基础资产的运营状况高度相关。如果基础资产的运营不佳，将威胁到未来现金流的稳定。因此，与债权类资产可以忽略原始权益人不同，收益权资产证券化的原始权益人对收益权类基础3资产的运营管理水平会影响到未来现金流的大小及分布，因为原始权益人一般都在资产证券化过程中承担着资产服务机构的职责。原始权益人与基础资产的紧密相关容易造成资金混同风险和流动性风险。为了缓释资金混同风险，发行人会设置现金流封闭操作，保证基础资产的现金流进入监管账户，避免被原始权益人占用；为了缓释流动性风险，原始权益人会提供差额支付承诺，一旦基础资产现金流不足以支付优先级资产支持证券本息时，原始权益人将及时进行差额补足。最后，在收益权类产品中，内部增信措施的效用较为有限，原因是原始权益人的资产运行状况直接关系到未来现金流规模及稳定性，产品的信用风险无法脱离原始权益人的主体信用状况。因此，担保方提供的差额支付承诺和担保等外部增信是该类产品信用增级的主要方式。所以，担保方的偿债能力直接影响到基础资产的信用质量和现金流回收情况。三、大城西专项计划违约，与资产证券化本身的交易结构安排无关2016年5月29日，“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划（”以下简称“大成西专项计划”）的优先A档“14益优02”到期未发布兑付公告，资产证券化项目正式出现第一单实质性违约。4业内普遍认为，随着ABS市场的扩大，违约必然会发生，这属于“正常市场波动”，但也有一部分意见认为大成西专项计划交易结构存在缺陷。大成西专项计划设立之初，采用了多种增信措施，内部增信手段如现金流超额覆盖、优先级/次级分层，外部增信手段如益通路桥的差额支付承诺、东达集团的担保。下面逐一分析这些增信措施的内容。1、大城西专项计划的基本情况大成西专项计划的基础资产为，益通路桥因建设和维护大成西黄河大桥所获得的大桥通行费收入收益权（自专项计划成立起，未来6年内特定时期，3月12月）。增信措施主要包括原始权益人自持劣后级；原始权益人承担差额补足义务；母公司东达集团为差额补足义务提供不可撤销连带责任保证；管理人在加速清偿事件发生时可宣布所有证券全部提前到期并要求原始权益人回购基础资产；以大桥收费权设置质押为原始权益人的差额补足及回购义务提供担保。2、大城西专项计划的增信措施（1）原始权益人自持劣后级，化解道德风险，提升资产支持证券信用质量大城西专项计划在交易结构设计上，由投资人持有优先受偿的优先级，由原始权益人认购劣后级份额，在结构上为优先级产品份额提供了增信。部分意见认为原本在交易5结构设计上，原始权益人认购劣后级份额对专项计划没有增信作用。2008年的金融危机使得全球金融监管部门意识到资产证券化发起机构的道德风险已经成为一个亟待解决的问题。2014年10月，美联储等联邦六个机构联合公布了多德法兰克法案第941章，也就是信用风险留存（CREDITRISKRETENTION）的最后规则。信用风险留存规则的基本点包括资产证券化发起机构必须自己留存不低于资产支持证券5的信用风险，同时不得为这些自留信用风险进行风险对冲。显然，这些规定是保证发起机构有足够动力去控制资产证券化的质量，与投资者一起风险共担，对资产证券化产品起到一定的增信作用。在本次交易结构设计上，由原始权益人持有占发行规模566的劣后受偿的次级，投资人持有优先受偿的优先级。由于原始权益人持有的次级大城西专项计划整体发行规模对优先级资产支持证券实现了106倍的超额覆盖，在化解道德风险提升资产支持证券信用质量方面，起到了一定程度的增信作用。但是，在基础资产现金流出现断崖式下降的情况下，难以起到足够安全垫的作用。（2）增强原始权益人差额补足等外部增信机制，以补充内部增信6前文也提到从产品结构设计看，收益权类ABS产品的信用风险无法脱离基础资产运营状况，会使得内部增信措施的效用较为有限，业务上会考虑外部增信安排，大成西专项计划采用的是差额支付承诺、外部担保和回购机制的措施。先看益通路桥的差额支付承诺及回购措施。自2014年起，我国宏观整体经济形势面临严峻考验，像钢铁、煤炭、化工等原有重资产重能源的行业出现严重不景气。在这样的背景下，主要通行车辆以运煤车辆为主的大成西大桥自然难以按照预期收到足够的通行费。再加上受大成西大桥正对的大成西煤矿环保改造的影响，基础资产现金流归集困难。由于益通路桥的收入主要来自大城西黄河大桥的过桥费，最终未能将差额支付及回购的承诺兑现。再看原始权益人母公司东达集团提供不可撤销连带责任保证的外部担保。东达集团作为鄂尔多斯市的民营企业，历经20多年发展，已形成以路桥经营、农牧业和酒店服务业为主的大型集团。截至2014年底，东达集团总资产规模16920亿元，所有者权益7203亿元。作为这么大规模的企业，东达集团对于专项计划5亿元的担保应该不成问题，但是事实上东达集团于2014年经营活动净现金流仅为012亿元，2015年，东达集团对于自身发行的2亿元的信托计划曾延迟兑付。这些违约与鄂尔多斯市当地的经济状态密7不可分。东达集团的几项主营业务都依赖于当地整体的经济环境，并不是依赖于外部交易，因此，当鄂尔多斯市经济受煤炭市场影响出现下滑时，对东达集团就形成了一种地区性系统风险的爆发形式，从而无法对专项计划有效的实施担保保障。针对部分意见认为原始权益人的主营业务收入来源非常单一承担差额补足义务是明显的结构设计缺陷，且建议参考欧美国家证券化设计流动性准备金账户这一意见。我们认为，对于收益权类ABS产品，差额支付承诺和外部担保等外部增信措施十分必要，本次违约事件源自煤炭行业低迷的市场风险及担保方经营状况不佳的信用风险，而非交易结构风险。其次，准备金账户的确是一个增信的手段，但在运用时，需要综合考虑原始权益人及其他增信方的主体情况和融资企业的融资成本，准备金账户会大幅增加企业融资成本，对于本身主体资质较弱的企业来说，负担过重，可行性较低。（3）运营费划付与差额补足并不矛盾在本专项计划中，为了保证大桥的维护和经营将每年12月份收入预留出来，以此保证资金的供应。部分意见认为这种方法会降低整体资金的利用效率，而且还与差额补足义务存在天然矛盾。我们认为，在本专项计划条款设定中运营费是在项目资8金归集端进行费用扣减，而原始权益人进行差额补足是直接补到专项账户，即在产品收益兑付端保证优先级份额的本息兑付，故运营费与差额补足两者之间并没有矛盾一说。但是，出于操作成本的考虑，国内资产证券化项目用于接收基础资产现金流的资产服务机构都是原始权益人，而并非像国外一样采用第三方机构，较容易发生现金流混同风险。联合评级在专项计划评级报告中指出，若益通路桥信用状况恶化，丧失清偿能力甚至破产，基础资产的收益可能和益通路桥其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。四、收益权资产证券化的风险及管理建议通过上述分析，我们认为，大成西专项计划发生违约，原因主要在于区域及行业风险而导致的未来现金流低于预期的市场风险，以及担保方经营状况不佳导致不履约的信用风险，这与宏观经济和行业背景及微观主体变化情况密切相关，而非一些报道所描述的ABS交易结构存在根本缺陷。ABS违约并不能证明ABS工具自身交易结构、增信措施有问题，就好比当前债券市场信用风险事件不断增多，并不能说明问题在于债券工具本身一样。不过，我们也看到了ABS产品中一些需要加强管理的风险。未来，市场对于收益权类基础资产甚至其他类基础资产的风险控制将更加严格，具体地，可以从以下几个方面9来更好地管理风险，增强ABS产品信用功能与投资吸引力。1、道德风险在大成西专项计划中，如果计划管理人认购一些次优级证券或次级证券，那么计划管理人就更有动力去保持对基础资产的监督监管，去保障投资人的利益。因此建议，在专项计划设立之初，可以考虑设立一些机制，让计划管理人与投资人达成利益上的捆绑，以规避计划管理人的道德风险、保障投资人利益。比如，计划管理人应当在专项计划发行之初认购一定的次优级或次级证券，从而在制度上规避与投资人利益不一致性带来的道德风险。2、资金混同风险联合评级在大成西专项计划评级报告中指出若益通路桥信用状况恶化，丧失清偿能力甚至破产，基础资产的收益可能和益通路桥其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。首先，出于操作成本的考虑，国内资产证券化项目用于接收基础资产现金流的资产服务机构都是原始权益人，而并非像国外一样采用第三方机构。在实际过程中，投资者和代表投资者利益的计划管理人往往无法得到第一手准确的数据信息，从而造成专项计划资金混同风险，甚至于出现像大成西专项计划中的情况，原始权益人直接以某种理由将应转付至专项计划的资金截留。这就会完全违背了10资产证券化项目的初衷。为了将资产独立的从原始权益人手里剥离出来，建议采用第三方资产服务机构，或者使用专项计划账户直接接收基础资产的现金流，实现资金接收上与原始权益人的独立。其次，再看大成西专项计划中益通路桥截留资金的理由用于维持自身运营。大成西专项计划中，每年12月的通行费收入全部交由益通路桥用于维持自身运营。然而，益通路桥的运营成本是全年发生的，不是仅在每年的12月，所以理论上应当于在全年通行费收入中摊销。采用每年12月归属益通路桥的结果，就是益通路桥仅在每年12月用心经营，之后10个月中不在提高自身运营能力。毕竟，之后十个月形成的通行费收入属于专项计划，再努力也对益通路桥自身无益。当然每个月或季度的划转成本上相对较高，但从维护投资人利益的角度来看，完全是值得的。最后，虽然出于减少操作中成本的原因，最终选取原始权益人作来自WWWXIELWCOM写论文网莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划为资产服务机构，并且采用每年特定时间的收入作为运营成本。但是，有一点是必须值得注意的，就是在划转流程上，至少应当将特定时间的现金流划入专线计划账户走一遍。通过这种方式，让计划管理人、投资人明确知道究竟取得的收入是多少，是不是11与原始权益人的运营成本相匹配，增强数据的透明性。因此，业内认为，在现金流归集阶段，未来资产证券化项目最好能使用第三方资产服务机构，或者将运营成本进行全年摊销，至少应当做到所有的现金先归集到专项计划，成为透明的数据，再决定后续的分配，以减少基础资产现金流的资金混同风险。2、现金流预测偏差风险收益权类资产证券化产品还本付息的来源为基础资产产生的现金流，基础资产的稳定性越差，预测过程中产生的偏差就越大。从基础资产角度看，大成西黄河大桥通行费收入主要依赖于当地煤炭运输，且主要客户单一，基础资产挂钩于煤炭行业的整体景气度和大城西煤矿的运营状况，经营风险和集中度风险都较高，因此对现金流预测带来较大的难度，降低了预测的准确性。为规避现金流预测的偏差风险，目前该类产品的发行主体主要从以下几个方面着手首先，选择稳定性较好的基础资产从源头上规避上述风险；其次，提高各期现金流入对当期应付本息的覆盖倍数；再次，尽可能多地沉淀部分资金在资产证券化产品托管账户中，尽量降低各期本息不能偿付的风险。3、解决机制缺失问题在大成西专项计划中，作为基础资产的大成西大桥通行12费收入，按理说非常容易监控，计划管理人可以根据电子系统的反馈，每天统计收费金额，进行横向或纵向比较。当发生问题的时候，计划管理人也可以第一时间发现。但是除了在资产管理报告中进行披露，计划管理人似乎并没有及时采取其他的行动。这就体现出资产证券化项目存续过程中，出现问题后缺乏有效的解决机制。因此，在交易结构设计之初，就应当对未来可能发生的情况留有操作空间。在大成西专项计划中，可能最开始的时候设想不到现在的情况，但是有必要设置一些条款，能够让计划管理人或投资人在基础资产出现重大问题的时候，可以采取必要的措施。比如，在专项计划存续期，适当提高信息披露的频率，实现信息披露的自动化和电子化；以此为基础，评级公篇二资产证券化在交通基础设施建设中的应用资产证券化在交通基础设施建设中的应用提要随着我国交通基础设施建设的迅速发展，而与之对应的是我国交通基础设施建设的资金不足，传统的融资方式都很难满足交通基础设施建设的需求，而资产证券化是20世纪七十年代国际金融领域的创新，被国内外广泛采用，是一种有效的融资方式，本文将资产证券化作为我国交通基础设施建设中的重要融资手段进行讨论，并提出相应对策。13关键词资产证券化；交通基础设施；可行性；对策本文系河北省人文社会科学研究项目“京津冀经济一体化进程中我省交通运输基础设施项目投资运行机制研究”的阶段性成果文献标识码A由于交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点，因此，主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。然而，政府资金有限，使资金并不能如数到位或及时到位，要保证交通基础设施的稳步顺利进行，就需要一个有效的外部投资。传统的融资模式风险高、限制条件多，很难适应交通基础设施建设的需求。新型的BOT模式在实际应用中也存在普遍性的问题。如不易为投资者确定一个科学合理的利润回报期限、对政府如何加强监管提出了新要求。而随着1996年珠海高速公路、2006年上海浦东市政交通基础设施建设的顺利完成。两者都把创新的金融产品资产证券化作为项目建设的重要融资手段，显示了资产证券化在交通基础设施建设融资中的有效性。一、资产证券化在交通基础设施建设应用的可行性分析一利用证券化成功完成的交通基础设施建设，我国的资产证券化始于20世纪九十年代初期，最早应用在交通基14础设施方面的项目是珠海高速公路。1996年8月，珠海市人民政府为了支持珠海高速公路建设，通过在开曼群岛注册成立的珠海市大道有限公司作为SPV，以本地机动车的管理费用和向外埠登记车辆所收取的过路费为支持资产在美国发行了2亿美元债券，并分为一部分为年利率为9125的10年期的优先级债券和一部分为年利率为115的12年期的次级债券两部分，半年付息一次。这个案例完全按照国际化的标准运作，是国内第一个标准化的证券化的案例，为后来的海外资产证券化项目积累了宝贵的经验，同时也为交通基础设施建设提供了一个可行的新兴融资渠道。随着我国资本市场的完善，资产证券化在我国成功的应用，资产证券化在交篇三国内资产证券化业务模式详解之资产支持专项计划模式国内资产证券化业务模式详解之资产支持专项计划模式我国的资产证券化更多的是按照监管部门的不同进行业务模式划分，目前包括四大类模式资产支持专项计划模式、信托计划模式、资产支持票据（ABN）模式以及项目资产支持计划模式。他们的监管部门分别是证监会、银监会、银行间市场交易商协会和保监会。另外还存在一些民间模式，不受上述部门的监管，没有标准的业务规则，或15许称之为类资产证券化业务更为合适，典型的例子是陆金所。本文将对资产支持专项计划模式进行详细的介绍，涉及的内容包括该业务的发展历程、交易结构、基础资产、增信措施、发起动机、合格投资者、业务机会、有待探讨的问题以及法律法规等。设想的潜在读者是具有一定的金融实务知识至少能够理解相关概念但未对资产证券化业务进行过深入研究的非资产证券化专业人士。发展历程一、发展历程2004年10月21日，证监会发布关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知，标志着由证监会监管的资产证券化业务开始试点，当时该业务被习惯性地称为企业资产证券化业务（以区别在同一时期开始试点的由银监会及人民银行监管的信贷资产证券化业务II）。企业资产证券化业务，最初是以券商专项资产管理计划作为特殊目的载体（SPV），由证监会负责审批，在上海或者深圳交易所上市交易。2005年8月，中金公司作为计划管理人和主承销商发行了第一单企业资产证券化产品中国联通CDMA网络租赁费收益计划，标志着企业资产证券化业务正式开闸。随后，莞深收益、网通0110、远东01等资产支持证券相继发行。截止2006年底，共发行九只企业资产证券化产16品，累计发行额度约为265亿元，基础资产涉及网络租赁收益权、应收账款、高速公路收费权、融资租赁收费权、水电收益权、BT债权、污水处理收费权、上网电费收费权等。之后美国爆发次贷危机，并引发了一场全球性金融危机，资产支持证券MBS被认为是罪魁祸首。为了防范风险，我国监管部门叫停了资产证券化业务。直到2011年，金融危机基本结束之后，资产证券化业务才得以重启。但是在此之前的2009年，证监会颁布了证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行），从专项计划、计划管理人、原始权益人、投资人、专项计划设立申请、信息披露等角度对企业资产证券化业务进行了规范。2011年重启后发行的第一单企业资产证券化产品为11远东0105，之后又发行了宁公控0106、侨城0106、13隧道0103等27支产品，基础资产涉及融资租赁、污水处理收费、公园入园凭证、隧道专营收益权、小贷资产、铁路运营专线收费权、供热收费权等十多类资产。2014年2月15日，国务院下发国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定（国发20145号）,取消了证监会的专项投资行政审批权，专项资产管理计划因此无法17继续获得批准，企业资产证券化业务也随之暂停。2014年11月19日，证监会发布了证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定及配套工作指引，将特殊目的载体由之前的专项资产管理计划变更为资产支持专项计划（下文简称“专项计划”）；取消事前行政审批，改为事前由交易所核查，事后在中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）备案；实行基础资产负面清单管理，负面清单由基金业协会制定并负责定期更新；授予了基金子公司计划管理人资格；另外，增加了机构间私募产品报价与服务系统作为合格的挂牌、转让场所。之后，基金业协会和沪深交易所亦相继出台了相关的业务规则。2014年12月4日，中信证券作为计划管理人发行了备案制时代的首单企业资产证券化产品中和农信2014年第一期公益小额贷款资产支持专项计划次级资产支持证券。自此，企业资产证券化业务正式进入备案制时代。交易结构企业资产证券化业务涉及到的相关各方主要包括原始权益人（发起人）、计划管理人、主承销商、资产服务机构、会计师事务所、律师事务所、评级公司、交易所、基金业协会、资产托管机构、资金监管机构、证券登记结算机构、计划推广人、财务顾问（不一定有）等。在基本的交易结18构中，各方之间的关系如下图所示其中各方的主要职责如下1原始权益人原始权益人也即资产证券化业务的发起人，是指基础资产在证券化之前的所有权人。2计划管理人企业资产证券化业务以专项资产管理计划作为特殊目的载体，计划管理人为专项计划的发起人和管理人，目前只能由证券公司或者基金子公司来担任。3主承销商资产支持证券的牵头承销机构，一般由计划管理人来担任。4资产服务机构资产服务机构的职责是负责对基础资产的回款现金流进行催收和管理，并将扣除服务费后的现金按时划转到专项计划在托管银行的主账户。该职务原则上应该由计划管理人来担任，但是在实务中一般由原始权益人来担任，原因在于计划管理人一般不具备相关的服务能力或者成本太高。5会计师事务所负责对专项计划募集资金进行验资，并出具验资报告。6律师事务所负责整个业务过程中的法律咨询服务，并出具法律意见书。7评级公司负责对各个级别的资产支持证券进行评级，出具评级报告，如有必要，还会对基础资产的债务人（如果是权益性资产，则为付费人）进行影子评级III。198交易所资产支持证券的挂牌、转让场所和信息披露场所，并负责在专项计划成立之前对其进行核查。9基金业协会专项计划计划成立后进行备案的场所。10资产托管机构负责对专项计划项下的财产进行托管，并定期出具托管报告，一般由商业银行来担任。11资金监管机构负责对流出和流入专项计划在托管银行开立的主账户的资金进行监管，一般由托管银行兼任。12证券登记结算机构负责为证券的发行和交易活动办理证券登记、存管、结算业务。在上交所发行的证券一般在中国证券登记结算有限责任公司（中证登）上海分公司办理登记结算；在深交所发行的证券一般在中证登深圳分公司办理登记结算。13计划推广人负责在发行前将资产支持证券向潜在投资者进行推介，一般由计划管理人或者其关联方来担任。14财务顾问提供交易结构设计等方面的咨询顾问服务。二、基础资产相比传统的企业类债券，资产支持证券弱化了发行主体的信用背书作用，而基础资产的质量成为影响证券能否成功发行的最重要的因素。原则上来说，一切能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化，据说华尔街流行一句名言“只要有稳定的现金流，就把它证券化”，表达20的就是这一层意思。但是在实务中，囿于可操作性、风险防范、法律限制、政策障碍等诸多方面的因素，“凡是能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化”的美好愿景是不可能实现的。1实务中哪些基础资产可证券化证监会于2014年9月26日发布的证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）（以下简称“规定”），从宏观上对适宜证券化的基础资产进行了规定，要求基础资产必须是“符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”，“可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”，另外针对财产权利或者财产作为基础资产，还特别规定“交易基础应当真实，交易对价应当公允”。具体来说，“基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”。而基金业协会则是以负面清单的形式对不宜证券化的基础资产进行了规定。2014年12月24日,中国证券投资基金业协会下称“基金业协会”在其官网上发布了资产证券化业务基础资产负面清单指引（征求意见稿），对不适宜进行证券化的基础资产进行了详细的说明（具体内容将在下21文的解读中列出）。2对规定的解读21“符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”“符合法律法规”一条自无需多