基于利率汇率传导机制分析人民币汇率走势

湖 北 大 学本 科 毕 业 论 文 （设 计）题 目 基于利率-汇率传导机制分析人民币汇率走势姓 名 李团 学 号 2012221112120042专业年级 2012 级金融学 指导教师 毛泽春 职 称 教授 2016 年 4 月 20 日湖北大学本科毕业论文（设计）目 录绪论 (1)一利率- 汇率传导机制的理论基础 (1)(一) 利率平价理论 (1)1.无抵补利率平价 (1)2. 抵补利率平价 (2)(二) 蒙代尔-弗莱明模型 (2)（三）购买力平价理论 (2)1.绝对购买力平价 (2)2.相对购买力平价 (2)（四）小结 (3)二 利率-汇率传导机制在汇率上的表现 (3)（一）人民币兑美元汇率 (3)（二）人民币兑欧元汇率 (3)（三）人民币兑日元汇率 (4)（四）小结 (4)三 人民币汇率走势预测 (4)（一）人民币利率前景分析 (4)（二）美元利率前景分析 (5)（三）欧元利率前景分析 (6)（四）日元利率前景分析 (7)（五）人民币兑一篮子货币汇率走势预测 (7)四 对应措施 (7)结论 (8)参考文献 (9)湖北大学本科毕业论文（设计）I基于利率-汇率传导机制分析人民币汇率走势摘 要利率与汇率交互影响，即利率或汇率的变化会导致另一个的波动，因此通过相关研究理清其中的传导机制对于人民币汇率走势的分析将会有重要的意义。2015 年全球主要央行的货币政策开始出现差异化，这种变化又将对人民币对主要货币汇率产生怎样的影响，这种变化又将对我国外贸企业产生怎样的影响。本文将通过分析我国及世界主要经济体的经济基本面来预测未来各央行的利率政策走向，并据此分析与预测人民币的汇率走势，进而就我国外贸企业的应对措施提出建议。【关键词】利率 汇率 货币政策 湖北大学本科毕业论文（设计）IIAnalysis of the trend of RMB exchange rate based on interest rate-exchange rate transmission mechanism AbstractInterest rate and exchange rate have a interaction . Thus,it is very important for study the exchange rate of RMB through making clear the logic of this mechanism. The worlds major central bank monetary policy began to appear the difference in 2015 . This change will how to affect the RMB against the main currency exchange rate and then affect our foreign trade enterprise.This paper will be to predict the future direction of interest rate policy of the central banks of by analyzing the economic fundamentals of the worlds major economies, and then predict the RMB exchange rate movements. And propose measures to deal with Chinas foreign trade enterprises.【Key words】Interest rate Exchange rate Monetary policy湖北大学本科毕业论文（设计）0绪论（一）研究背景和问题的提出2015 年 12 月美联储开启加息按钮，强势美元似乎要卷土重来。2016 年 1 月达沃斯论坛上蛰伏已久的金融巨鳄索罗斯公开放言自己正在大举做空亚洲货币，矛头直指人民币。进入“新常态”以来，转型期的中国碰上金融危机后依旧虚弱的世界，国内产能过剩和国外需求疲软使我国经济面临较大的下行压力，这无疑给人民币造成了巨大的贬值压力。虽然中国政府高层多次在各种场合表态人民币不具长期贬值的基础，但面临美元“剪刀差”的来势汹汹和国际投机资本的空头压力人民币究竟是会顶住压力为人民币的国际化打下稳固基础了，还是会像阿根廷比索一样溃不成军？对此学者如谭雅玲，业者如罗杰斯等认为美联储加息对人民币构成贬值压力但由于中国经济的弹性和巨大潜力人民币不会大幅贬值。但也有悲观如鲁比尼和沈大伟等认为中国经济面临硬着陆的风险，人民币可能会大幅贬值。（二）研究方法经济学的研究方法一般根据是否对经济现象进行价值判断分为实证研究和规范研究两种。前者以“客观世界”为前提通过运用数理工具分析相关数据把握事物之间的联系，在研究过程中不带入作者的主观价值判断；后者是关于经济目标、经济结果、经济决策等的合意性研究，旨在对经济问题作出价值判断。本文将以规范研究为主，从利率-汇率传导机制导出利率和汇率之间的联系，进而分析未来一段时间我国央行和世界上主要央行可能的利率政策，并以此为基础分析和预测未来人民币汇率的走势。（三）本文主要观点虽然决定汇率的因素很多，但从历史表现来看利率对汇率的影响仍较为明显。从利率-汇率传导机制角度分析汇率问题仍具备一定的有效性。虽然美联储开启了加息进程，但由于世界经济的疲弱和美国经济复苏的脆弱性可以预见加息步伐将是温和的，同期还可预见欧洲央行和英日货币当局在未来一段时间会维持低利率政策，加上我国高额的外汇储备和较高的居民储蓄率，本文认为人民币虽然存在贬值压力但不会出现大幅贬值。一、利率-汇率传导机制的理论基础 （一）利率平价理论利率平价理论的思想起源可以追溯到 19 世纪 60 年代。19 世纪 90 年代，德国经济学家沃尔塞洛茨提出了利差与远期汇率的关系问题。到 20 世纪初凯恩斯建立了古典利率平价模型。至 20世纪 30-40 年代保罗艾因齐格运用动态均衡思想发展了利率平价的动态理论。随后经罗伯特Z阿利布尔等人的进一步完善，现代利率平价理论框架趋于成熟。1.无抵补利率平价基本假设：投资者风险中性态度，即投资者不关心投资风险；资本在套利中的交易成本为零，即套利资金没有规模限制。基本思想：投资者只关心收益，在均衡状况下投资本币和投资外币的收益应该相等。设：即期汇率（直接标价）为 e，投资期末的预期汇率（直接标价）为 E，投资期本币的利率为r，投资期外币的利率为 R即有：单位本币投资本币资产的收益=1+r单位本币投资外币资产的收益=E（1+R）/e湖北大学本科毕业论文（设计）1有：1+r=E(1+R)/e (2.1)如果预期汇率的变动率(E-e）/e=EE/e=1+(E-e）/e=1+ E (2.2)结合上述两式：1+r=(1+R)(1+E)=1+R+E+R*E1+R+ E(E-e）/e= E=r-R这表明预期汇率（直接标价）的变动率等于本币与外币的利差，本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的预期贬值（升值）幅度。2.抵补利率平价基本假设：投资者厌恶风险，投资者在套利活动中会进行期货交易以抵消即期风险；资本在套利中的交易成本为零，即套利资金没有规模限制。基本思想：在均衡状况下投资本币和投资外币的收益应该相等。与无抵补利率平价相比，投资期末的预期汇率 E 可以锁定为远期汇率 F，本币的远期升（贴）水率为 f，公式可以表达为：f=r-R这表明本币利率高于（低于）外币利率的差额等于本币远期的贴水（升水） 。（二）蒙代尔弗莱明模型蒙代尔弗莱明模型(M-F 模型）是“ISLM 模型”在开放经济中的形式。模型假设：总需求决定总产出；商品和资本完全自由流动，资本的自由流动可以消除任何国内外市场的利率差别；价格水平短期不变；固定汇率。模型表示：y=A(y,r)+NX(y,Y,)BP=NX(y,Y,)+CF(r-R)r=R其中 y 是本国国民收入，Y 是外国国民收入，A 定义为国内吸收支出，r 是本币利率，R 是外币利率， 是实际汇率，BP 是国际收支盈余，NX 是贸易账户盈余，CF 是资本账户盈余。MF 模型表明：货币政策在固定汇率下效果不佳，在浮动汇率下效果较好；财政政策在固定汇率下效果较好，在浮动汇率下效果不佳。在固定汇率下，货币政策和财政政策只会导致利率波动而汇率基本不变；在浮动汇率下，货币政策和财政政策会导致利率和汇率的同向波动。（三）购买力平价理论购买力平价理论最初由英国经济学家桑顿在 1802 年提出，其后成为李嘉图古典经济理论的一个组成部分，最后由瑞典经济学家古斯塔夫卡塞尔加以发展充实。古斯塔夫卡塞尔在他 1922年出版的1914 年以后的货币与外汇对这一理论作了详细地论述，现在这一理论已成为当今汇率理论中最具影响力的理论之一。1.绝对购买力平价绝对购买力平价是指均衡汇率等于本国货币与外国货币购买力（或物价水平）之间的比率。公式表示为：e=p/P其中 e 表示汇率，p 表示为本国综合物价水平，P 表示为外国综合物价水平。它表明在某一时点上决定汇率的关键因素是货币的购买力或物价水平。2.相对购买力平价相对购买力平价是指汇率变化的关键因素是不同国家货币购买力之间的相对变化。公式表示为：湖北大学本科毕业论文（设计）2（E-e)/e= E=1-2其中 e 表示期初汇率，E 表示期末汇率，1 表示本国期间通货膨胀率，2 表示外国期间通货膨胀率。（四）小结上述理论从不同角度或利率平价或国际收支或单纯的货币揭示了利率和汇率之间的联系,即利率与汇率在一般情况下是同向波动的，其传导过程可以简要表示为：利率上升（下降）资本流入（流出）-汇率升值（贬值） 。但由于其基本假设包含有效且完全竞争的外汇市场、无市场壁垒、交易成本低或可以基本忽略不计等较为严格的前提也局限了这一传导机制的适用范围。2、利率-汇率传导机制在汇率上的表现自 2008 年金融危机以来各国央行频繁地使用货币工具来拯救经济，这些货币工具的使用作用在利率上势必也会在汇率上有所反映。考虑到贸易规模的大小和在国际流通中的占比，此次主要探讨是人民币兑美元汇率、人民币兑欧元汇率以及人民币兑日元受央行利率调整的影响。（一）人民币兑美元汇率美联储议息会议（FOMC 会议）即美国联邦公开市场委员会会议，隶属于美国联邦储备系统，主要任务是决定货币政策并通过公开操作实现政策目标。每次议息会议结束后发布的会议纪要和美联储主席记者会是外界了解美国货币政策的主要窗口之一。2008 年美联储 7 次降息，联邦基准利率降至 0%-0.25%的极低水平。此后为进一步向市场提供流动性，美联储分别于 2008 年 11 月、2010 年 11 月、2012 年 9 月、2012 年 12 月推出 4 轮量化宽松政策。到 2014 年 10 月美联储退出量化宽松，开始释放加息预期，但 0%-0.25%的零利率政策一直维持到了 2015 年。2015 年 12 月经历了数次推迟以后，美联储加息的靴子终于落地，上调联邦基准利率 25 个基点。反映在汇率上 2012 年 9 月和 12 月的两轮量化宽松政策和美元“零利率”政策的保持促使人民币兑美元呈升值走势；2014 年底美联储退出量化宽松并开始向市场释放加息预期，人民币兑美元汇率也随之随市场情绪波动；直至 2015 年底美联储加息靴子落地，人民币兑美元汇率才呈现出贬值的走势。图 1 美联储利率决议 图 2 美元人民币汇率走势图（二）人民币兑欧元汇率欧洲中央银行简称欧洲央行，根据 1992 年马斯特里赫特约的规定于 1998 年 7 月 1 日正式成立，总部位于德国法兰克福，其负责欧元区的金融及货币政策。2008 年金融危机伴随着欧债危机带来的流动性压力迫使欧洲央行降息，虽然 2008-2009 和2011-2012 年度欧洲央行采取过短暂加息政策，但总体上欧洲央行还是采取的宽松的货币政策，甚至在当利率降到几乎没有进一步调降空间的时候为进一步向市场提供流动性，在 2015 年欧洲央行也启用了量化宽松政策。湖北大学本科毕业论文（设计）3图 3 欧洲央行利率决议 图 4 欧元人民币汇率走势图反映在汇率上 2014 年 1 月欧洲央行开启降息之后欧元随之大幅贬值。2015 年推出的欧版 QE也助推了欧元的进一步贬值。之后人民币汇改以及外界对中国经济前景的不确定情绪才使欧元兑人民币汇率中止下跌趋势。(三）人民币兑日元汇率日本的中央银行是日本银行，根据日本银行法，日本银行属于法人机构，其资本金为一亿日元，其中 5500 万日元由日本政府出资。是日本金融政策的执行机构。日本以贸易立国，经济结构以出口为导向，为刺激出口日本一直比较偏好弱势日元。随着中韩产业崛起削弱日本出口竞争力和人口老龄化等因素造成的内需不振，日本更需要日元贬值来提高日本出口的竞争力。在此背景下，日本政府一直采用宽松的货币政策，特别是“安倍经济学”出台后，日本的货币政策更是进一步宽松甚至祭出了负利率政策。图 5 人民币日元汇率月 K 走势图 图 6 日本央行利率决议从数据反映我们可以看出“安倍经济学”下的货币宽松政策的确推动了日元的贬值。不过令人意外的是市场对日本央行的负利率政策似乎并不不买账，竟出现了日元的逆势升值。（四）小结由于人民币尚不可自由兑换加之我国外汇市场的有效性较弱，上述讨论均未加入同期人民币利率调整的因素，而且汇率的变化除受利率变化的影响外还受到多种其他因素的影响，所以仅从利率波动角度解释汇率波动是不严谨的。但从利率-汇率传导机制的角度我们仍然可以分析出汇率的基本走势，在上述分析的数据反映上利率调整对汇率走势的影响也是明显的。这说明基于利率-汇率传导机制分析汇率走势仍具备一定的有效性。三、人民币汇率趋势预测从利率-汇率传导机制我们可以得知人民币汇率受到中国央行利率政策调整的影响。除此之外，被动地人民币汇率也会受到世界其它主要经济体利率政策调整的影响。基于利率-汇率传导机制预测人民币汇率趋势将从预测我国央行以及世界其它主要央行的利率政策前景入手。而央行的货币政策目标是促进经济发展，所以分析世界主要央行利率政策前景将从经济基本面入手。（1）人民币利率前景分析进入“新常态”以来，由于产业结构转型正在进行，一批产能开始被淘汰，我国经济面临下行压力。为避免出现大规模失业和保证结构转型的有序进行，央行在未来一段时间不太会实施从紧的货币政策。不过央行同样也不太可能实施过度宽松的货币政策，这是因为从经济基本面上看我国经湖北大学本科毕业论文（设计）4济虽然有下行压力，但在相对水平上仍具有较强竞争力，这一点可以通过外商直接投资（FDI）的数据反映出来。图 7 我国 FDI 数据外商直接投资是指一国投资者（法人或自然人）将资本用于他国的生产经营并掌握一定的生产经营控制权的投资行为。外商直接投资是很能反映一国经济吸引力的一种数据，它也可以从侧面反映一国的经济竞争力。从数据上我们可以看出，我国的 FDI 虽然波动较大但仍然处于相对高位。这说明我国经济仍具备较强的竞争力，央行没有推动人民币贬值促进出口从而刺激经济增长的迫切性和必要性。在实际操作中，央行为更为有效的引导资金流向也开始有意识地尽量避免使用常规货币政策手段。在释放流动性时，央行现在更青睐使用定向降准、逆回购等目标性强的手段。2015 年全国新增贷款总额中几乎一半是通过政策性银行而非商业银行投放的也反映出了央行的这一政策倾向。大局的要求是在淘汰落后产能的同时完成产业结构升级，同时还要避免出现大规模下岗和经济大幅衰退。这就要求央行既不能采取直接戳破泡沫的从紧货币政策也不能采取与淘汰落后产能相矛盾的从宽货币政策，而是具有政策倾向性的灵活的同时兼顾国际经济情势的稳健货币政策。因此，我们可以预测央行在未来一段时间大幅调整利率的可能性较小。在控制流动性上会偏向使用逆回购等手段而非调整利率。（2）美元利率前景分析美国经济开始复苏促成了美联储 2015 年底的加息，不过现阶段美国经济复苏的可持续性仍然面临着很大的不确定性，表现为旧的增长点尚未完全恢复、新的增长点仍不稳定。无疑，这些因素将极大的影响美联储加息路径的选择。旧的增长点尚未完全恢复。次贷危机是从楼市开始，观察美国经济是否复苏当然也要回到楼市。而且通过观察美国楼市的历史数据我们可以发现其与美国宏观经济密切相关，表现出显著的周期性特征。从 1923 年至今美国楼市出现过三次显著泡沫，在楼市每次周期波动的背后利率等政策因素都起到了至关重要的作用：低利率时需求增加，楼市蓬勃发展；进入加息周期后负债压力变大，楼市泡沫破裂。透过楼市观察宏观经济风向可以通过新屋销售和新屋开工两个经济数据的走势来表现。新屋销售也叫预售屋销售，是指签订出售合约的房屋数量。它对当前的抵押贷款利率比较敏感直接反映出当前楼市的景气状况。一般来说若新屋销售增加表明居民消费支出强劲，经济前景向好。湖北大学本科毕业论文（设计）5图 8 美国新屋销售数据 图 9 美国新屋开工数据新屋开工是指开土动工打新地基的房屋数量，其中包括单用户和双用户但不包括流动住房、集体宿舍、公寓和长期对外出租的旅馆。新屋开工数据是反映经济周期变化的一个指标，一般在经济繁荣时期居民收入增加，新屋开工数量也会随之增加，反之在经济衰退时期新屋开工数量就会减少。从新屋销售和新屋开工的数据来看美国楼市已经开始复苏，其中新屋开工情况的改善尤其明显，这表明美国经济已经进入复苏进程。但同时也可以观察到这两个数据的增长均较为缓慢且波动性较大，这表明复苏的力道不足，复苏仍然十分脆弱。新的增长点仍不稳固。为了重启美国经济和解决就业问题，奥巴马政府把恢复经济增长新引擎的目标锁定在了“再工业化”上，宣布重启制造业并将此作为国家战略来执行。居世界银行统计，经济危机后美国农业和工业产值占 GDP 比重有所上升