论文：产权性质与中国上市公司债务融资结构的实证研究

论文：产权性质与中国上市公司债务融资结构的实证研究摘要：文章通过研究产权性质、银行业竞争环境对企业债务融资结构行为的影响，发现国有上市公司使用了更多的商业信用融资和更低的银行借款融资，控股股东股权比例的提高加强了该融资行为的显著性。文章研究结果为商业信用的融资比较优势理论提供了新的证据。 关键词：债务；融资结构；产权性质；银行业竞争 一、 研究问题提出及相关理论分析 作为债务融资决策的重要理论研究方向，企业债务融资结构受到广泛关注。在已有的研究中，国外学者关于公司商业信用的课题研究基本上都集中于资本市场比较发达的国家，这些经济体的典型特征是产权明晰、监管到位，可靠的契约与法律结构使市场经济制度运行规范、成熟与健全。与之相反，我国市场体制表现出不成熟和非规范的运作方式，因此建立在发达国家经验之上的理论模型可能并不适用于转型经济国家。尤其对我国市场来说，市场经济体系建设还不完善，经济运行中存在很多尖锐的矛盾。因此，我国上市公司在利用外部债务融资方面可能会呈现与国外研究不同的特点。 Ge 和 Qiu（2007）使用了 1994 年1999 年间用中国社会科学院 2000 年的企业调查数据进行的实证研究表明，在中国，从银行获得融资比较困难的非国有企业会更加依赖于商业信用，间接地表明商业信用是银行借款的替代。余明桂、罗娟、汪忻妤（2010）在总结现有研究成果时认为，国有金融机构选择贷款对象时存在严重的歧视，更倾向于向国有企业提供贷款，中小企业很难从国有金融机构获得贷款。因此，在我国金融体系中国有金融机构占据支配地位的现状下，国有企业容易得到政府的帮助，因而容易获得国有企业贷款，对商业信用的依赖相应减少。但另一方面，从国内上市公司数据进行研究的实证结果与上述文献不尽一致。谭伟强（2006）利用我国上市公司 2000 年2006 年的数据实证研究了商业信用作为企业外部融资类型的决定因素。实证结果发现企业获取的商业信用融资与国有股比例呈显著正相关关系。综合已有的文献可以发现，目前国有已有研究发现存在一定的分歧：一是对企业产权性质如何影响上市公司的债务融资决策，国有企业是否获得了更多的银行借款？非国有企业是否更加依赖于商业信用？二是对商业信用和银行借款之间是互补关系还是替代关系还无一致的结论。从上述研究目的出发，本文将主要研究如下问题： RQ1 ：产权性质是否影响上市公司获取商业信用或银行借款的能力？如何影响？ RQ2 ：当公司处于银行业竞争较强的环境时，使用商业信用的比例是否相应减少？使用银行借款的比例是否相应增加？ 二、 研究设计 1. 样本数据来源与样本选择。笔者选取了 2003 年2006 年所有在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易的非金融类上市公司，并剔除了西藏地区的公司以及期间所有的 ST 或*ST 公司，最终得到 4 807 例观测（公司-年） 。上市公司财务数据取自中国经济研究服务中心一般上市公司财务数据库。 2. 模型与变量本文采用如下基本回归模型： （1）因变量。参照 Petersen and Rajan（1997） 、Demir-g c-Kunt and Maksimovic（2001） ，本文采用 AP，即商业信用比例作为回归模型的因变量。该变量的计算公式为：AP1= （应付账款+应付票据+ 预收款项）/ 总资产。 在中国特殊的制度背景下，由于法律法规不允许企业之间进行资金拆借，我国企业的对外借款以银行借款作为最主要的资金渠道。本文采用银行的短期借款和长期借款加总金额替代银行借款。银行借款比例的计算公式为：Loan=（短期借款 +长期借款+一年内到期的长期负债）/ 总资产。 根据已有的研究文献，我国上市公司商业信用和银行借款之间存在明显的替代关系。为进一步验证商业信用与银行借款之间的关系，本文采用商业信用占外部融资比例 AP2 作为因变量，用以检验商业信用与银行借款之间的替代关系。AP2=（应付账款 +应付票据+预收款项） /（应付账款+应付票据+预收款项+短期借款 +长期借款 +一年内到期的长期负债） （2）测试变量。产权性质。根据本文的研究目标，我们引入产权性质以检验企业的国有背景是否影响商业信用的获取能力。根据 Ge 和 Qiu（2007） ，由于国内各级政府的行政干预、隐性担保等诸多缘由，非国有背景的公司由于较难从银行获得信用借款，因此更依赖于商业信用。但谭伟强（2006）研究显示，国有上市公司的持股比例与商业信用融资比例呈显著正向关系，也即公司的国有背景更有利于其获得商业信用融资。此外，我们采用了上市公司的第一大股东控股权比例来对产权性孩子进行补充验证。对国有公司而言，第一大股东的持股比例越高，该公司的国有背景越强，越有利于其得到政府的隐形支持。（3）控制变量。结合已有的国内外文献，本文对以下变量进行控制： （1）公司规模。Petersen 和 Rajan（1997）发现随着公司的规模的增大，公司使用的商业信用随之增加，但他们的研究样本是美国的中小企业，规模普遍较小，市场地位比较低。我国上市公司普遍都是各行业知名企业，规模较大且在同其他企业的经营往来中往往处于强势地位，公司规模越大，在价值链上越能处于强势地位，获取银行借款和商业信用能力越高。 （2）盈利能力。资产盈利能力是衡量企业经营成果的重要指标。公司获取的商业信用融资方面，融资比较优势理论认为上游企业通过日常经营往来以及对所处行业的了解，在获得下游企业真实经营状况方面具有比较优势。如果下游企业盈利能力越强，则表明其经营状况越好，盈利能力越强的公司发展前景良好，违约风险小，供应商向其提供的商业信用相应越多，AP1 指标将相应越高。相应地，公司的盈利能力越高越容易受到银行的青睐，通过银行借款进行融资的能力相应更高。 （3）成长性。一般来说，销售增长率作为企业发展潜力的表征变量，其数值越大，表明企业的成长空间越大。融资比较优势理论认为，上游企业通过业务往来以及对所处行业的了解，具有信息优势。因此，当资金融出方知道客户销售增长良好时，将对其客户持续经营更有信心，因此可容许保持更高商业信用水平。同理银行借款对企业成长性影响预计为正面。 （4）资产流动性。通常来说，企业在日常经营中会努力实现资产和负债的有效配比，企业的流动资产比例较高时，通过流动负债融入资金的需求也较高。因此，本文以流动资产比例的高低来衡量企业短期融资需求，而商业信用作为企业短期融资来源的重要组成部分，企业流动资产比例较高时，对商业信用的需求也较大。 三、 实证结果 1. 描述性统计。表 1 列示了描述性统计的结果。可以看到，上市公司的各项财务指标、股权特征存在很大差异，因此在回归中须予以控制。 2. 多元线性回归。本文使用混合截面模型，但对行业与年度固定效应进行控制。回归模型（1）采用商业信用比例（AP1）作为因变量；回归模型（2）采用商业信用比例（AP1）作为因变量，同时比照谭伟强（2006）在自变量中加入了银行借款比例 Loan 进行检验；回归模型（3）采用银行借款比例（Loan）作为因变量；回归模型（ 4）采用商业信用占比（AP2）作为因变量。回归结果如表 2 所示。 （1）产权性质和企业债务融资。从模型（1）中看到，同谭伟强（2006）的结果类似，State 系数为正且在 5%的水平内显著，说明上市公司的股权性质对其商业信用的使用比例产生影响，国有控股上市公司获取商业信用的能力较非国有类公司为高。First 系数为正且在 5%的水平上显著说明随着公司控股股东的股权占比提高，公司获得商业信用比例随之增加。模型（4）中，State 系数为正且在 1%的水平内显著，First 系数为正且在 1%的水平上显著，进一步验证了国有股权对上市公司外部债务融资中商业信用融资的依赖程度更高。从模型（3）中看到，State 系数为负且在 1%的水平内显著，说明非国有上市公司的银行借款比例较国有控股公司更高。First 系数为负且在 1%的水平上显著，说明了随着第一大股东股权比例的提高，公司使用的银行借款更少。这结果与模型（1） （2）的结果得到了验证，表明国有背景公司更多地利用商业信用融资，而更少地使用银行借款。以上的检验结果与 Ge 和 Qiu（2006）的检验结果存在明显的区别，但支持谭伟强（2006）的发现结果。笔者认为形成检验差异原因在于本文样本公司规模与样本区间与 Ge 和 Qiu（2006）存在显著区别。Ge 和 Qiu（ 2006）采用了社科院 2000 年对中小企业进行的调查中采集的样本，数据期间为 1994 年1999 年，样本公司规模普遍较小。本文以 2003 年2006年的中国上市公司的财务数据为样本，公司规模普遍较大。为检验企业规模是否影响债务融资决策，将所有样本据规模大小分为四个区间，并分别检验产权性质对商业信用比例影响。从检验结果看，在样本规模最大回归模型中，产权性质对商业信用使用比例（银行借款）的正向（负向）影响最为显著，且公司控股比例的系数显著性程度最高；在公司规模最小的样本集中，产权性质的影响系数为负且不再显著。这间接给出了本文与 Ge 和 Qiu（2006）结果差异的可能原因，即选取的样本范围不同差异导致检验结果出现差异。 （2）信贷配给与融资比较优势。为检验银行借款对商业信用的替代效应，我们在模型（3）引入了银行借款比例 Loan 作为商业信用比例 AP 的解释变量进行了固定效应回归分析。检验发现，Loan 的系数在 1%的水平上显著为负，表明在控制公司内部因素的情况下下，上市公司的银行借款比例越高，其商业信用的使用比例越低。这与谭伟强（2006）的结果一致，说明在现阶段中国整体金融环境下，商业信用作为银行借款的替代融资类型，在企业融资结构中占据了重要的地位。但从前述关于产权性质的探讨中，笔者认为，对中国上市公司而言，商业信用作为银行借款的替代融资方式，并不仅是因为企业的债务融资需求无法完全通过银行渠道得到满足，而是由于商业信用作为一种相对廉价的信用融资方式，拥有相较于银行借款的成本优势，因此在一定程度上替代了银行借款成为企业外部债务融资的优先选择。 四、 结论 本文从中国的市场经济实际情况出发，进一步研究商业信用和银行借款两类最主要债务融资类型的影响因素，并将重点放在检验产权性质、银行业竞争环境对企业融资行为的影响特征，并据此对经典理论提供中国特殊经济背景和市场环境下的经验证据。在对国内外经典理论进行简要回顾的基础上，本文对影响中国上市公司商业信用和银行借款使用比例的内外部因素所做的实证检验发现如下： 1. 通过检验上市公司产权性质对债务融资类型结构的影响，实证结果发现，与 Ge 和 Qiu（2006）对 90 年代我国中小企业样本的检验结果不同，国有上市公司的商业信用融资比例明显较非国有公司更高，而银行借款融资比例较非国有公司更低。控股股东股权比例的提高加强了该融资倾向的显著性。上述结果表明，在假设国有背景对企业融资谈判地位起积极影响的前提下，国有上市公司更倾向于利用更多的商业信用进行融资，这间接为商业信用的融资比较优势理论提供了证据。 2. 在控制了公司内部特征因素后，本文对企业债务融资的金融发展理论进行了检验。我们并未发现国内地区银行业竞争水平（或金融发展程度）对公司外部债务融资（商业信用/银行借款）水平产生显著影响的证据。检验结果表明，与传统的认为商业信用具有降低信息不对称的融资比较优势在我国并未得到明确的证据支持，金融中介行业的竞争加剧和发展完善并未促使金融中介通过更多地向供应商发放贷款，间接提高地区商业信用的使用水平。 综上所述，本文对我国上市公司债务融资类型结构的经验研究发现，上市公司的国有背景并未促使其从以国有控股为主的金融中介中融入更多的资金，相反地，国有控股股权比例高的公司使用了更多的商业信用融资。本文研究结果表明，在假设国有公司在债务融资类型选择中较非国有公司具有优势的前提下，商业信用表现出优于银行借款的比较优势，更受国有公司的青睐。在商业信用的信息优势假设并未获得统计显著性水平测试的基础上，笔者认为，造成上述情况原因在于在中国特殊经济背景和市场环境中，商业信用在大量情形下被视为一种相对廉价融资方