现金流量综合分析的原理与应用

上海市信息投资股份有限公司SHANGHAI INFORMATION INVESTMENT INC.摘 要 ：从 简 化 财 务 状 况 报 告 式 资 产 负 债 表 出 发 ，建 立 了 现 金 流 量 综 合 分 析 方 法 的 一 般 代数 模 型 ，并 以 此 模 型 为 基 础 ，对 企 业 现 金 流 量 进 行 了 重 新 分 类 ，以 及 应 用 现 金 流 量 综 合分 析 方 法 评 价 企 业 现 金 流 量 是 否 符 合 财 务 管 理 的 一 般 原 则 、评 价 企 业 当 期 盈 利 质 量 的 基本 步 骤 。关 键 词 ：现 金 流 量 ；财 务 分 析 ；综 合 分 析 方 法 ；模 型中 图 分 类 号 ：F275.1 文 献 标 识 码 ：A 文 章 编 号 ：1003 7217（2001）06 0077 06在 企 业 经 营 环 境 日 趋 复 杂 和 资 本 市 场 衍 生 金 融 工 具 层 出 不 穷 的 背 景 下 ，现 金 流 量 信息 愈 来 愈 受 到 财 务 分 析 师 的 重 视 ，现 金 流 量 表 甚 至 有 可 能 取 代 收 益 表 而 成 为 第 一 张 会 计报 表 。现 金 流 量 表 的 综 合 分 析 方 法 （The Total Cash Flow Analysis，TCFA）是 财 务 分 析 实务 中 深 受 许 多 财 务 分 析 师 青 睐 的 一 种 分 析 方 法 ，这 种 分 析 方 法 将 为 财 务 分 析 师 展 示 一 个健 康 的 、财 务 管 理 良 好 的 企 业 应 该 有 一 种 什 么 样 的 现 金 流 量 。一 、现 金 流 量 综 合 分 析 模 型这 里 我 们 通 过 一 个 简 化 的 资 产 负 债 表 （包 括 嵌 入 该 表 的 收 益 表 与 留 存 收 益 表 或 利 润分 配 表 ），揭 示 现 金 流 量 综 合 分 析 方 法 所 依 赖 的 分 析 模 型 。这 里 为 使 叙 述 简 练 起 见 ，我 们将 有 关 报 表 项 目 的 代 数 符 号 的 定 义 直 接 用 括 号 列 示 在 这 些 变 量 后 。资 产 负 债 表现 金 及 现 金 等 价 物 （C） 长 期 负 债 （D） 除 C 外 的 营 运 资 本 （WC） 固 定 资 产 原 值 （FA） 递 延 税 款 （DT） 累 计 折 旧 （ADEPR） 无 形 资 产 （LA） 所 有 者 权 益 （E） 其 它 长 期 资 产 （OLA）根 据 会 计 恒 等 式 ，应 有C WC FA ADEPR LA OLA D DT E从 上 式 中 求 解 出 现 金 及 现 金 等 价 物 C，即C D DT E WC FA ADEPR LA OLA再 根 据 上 式 求 C 的 一 阶 差 分 （即 C 的 变 化 量 ）C，即C D DT E WC FA ADEPR LA OLA （1）这 里 我 们 再 对 式 （1）所 列 的 各 项 目 的 变 化 量 进 一 步 分 解 ：1导 致 长 期 负 债 变 化 的 因 素 主 要 有 ：1）取 得 新 的 借 款 （ND）。 2）归 还 已 有 借 款（RPD）。即 D ND RPD。2导 致 递 延 税 款 变 化 的 因 素 仍 然 是 当 期 会 计 收 益 与 应 税 收 益 之 间 的 暂 时 性 差 异 。当会 计 收 益 大 于 应 税 收 益 时 ，所 得 税 费 用 会 大 于 应 交 纳 的 所 得 税 ，其 差 额 会 记 入 递 延 税 款的 贷 方 ，因 而 增 加 递 延 税 款 和 当 期 所 得 税 费 用 ，但 所 得 税 费 用 的 这 种 增 加 并 不 导 致 现 金流 出 企 业 ，因 此 ，在 调 整 净 收 益 时 ，应 将 其 加 回 。反 之 ，当 会 计 收 益 小 于 应 税 收 益 时 ，所得 税 费 用 会 小 于 应 交 所 得 税 ，其 差 额 记 入 递 延 税 款 的 借 方 ，减 少 递 延 税 款 。这 时 由 于 会计 上 的 所 得 税 费 用 小 于 因 交 纳 所 得 税 而 流 出 企 业 的 现 金 ，其 差 额 应 在 调 整 净 收 益 时 从 中扣 除 。3导 致 所 有 者 权 益 变 化 的 原 因 主 要 有 ；1）发 行 新 的 权 益 证 券 如 股 票 （NE）。2）回 购 股上海市信息投资股份有限公司SHANGHAI INFORMATION INVESTMENT INC.票 或 向 所 有 者 返 还 投 资 （RPCH）。3）当 期 的 净 收 益 （NI），我 们 将 净 收 益 分 成 几 个 部 分 即N1 EBILAT IR（1 T） IP（1 T），这 里 EBILAT 表 示 调 整 所 得 税 影 响 后 的 息 前盈 余 （Earninss Before Interest Less Adjusted Taxes），IR 表 示 收 到 的 利 息 ，IP 表 示 支 付 的利 息 ，T 表 示 所 得 税 税 率 。4）支 付 的 股 利 （DIV）。综 合 这 几 个 因 素 ，E 可 表 示 为 ：E NE RPCH EBILAT IR（1 T） IP（1 T） DIV4营 运 资 本 的 变 化 原 因 有 ：1）应 收 帐 款 的 变 化 （AR）。2）存 货 的 变 化 （LNV）。3）应 付 帐 款 的 增 加 （AP）。 4）其 它 流 动 资 产 的 变 化 （OCA）。5）其 它 负 债 的 变 化 （OCL）。故 营 运 资 本 的 变 化 量 WC AR INV OCA AP OCL。5导 致 固 定 资 产 原 值 变 化 的 原 因 主 要 有 ：1）固 定 资 产 投 资 （FAPCH）。2）处 置 固 定 资产 （SFA），放 固 定 资 产 原 值 的 变 化 可 表 示 为 FA FAPCH SFA。6. 定 义 累 计 折 旧 的 变 化 量 ADEPR DEPR，DEPR 表 示 当 期 的 折 旧 费 用 。7导 致 无 形 资 产 变 化 的 原 因 有 ：1）无 形 资 产 的 摊 销 （AMT）。2）购 置 无 形 资 产（LAPCH）。3）处 置 无 形 资 产 （S1A），故 无 形 资 产 的 变 化 量 可 以 表 示 为 LA LAPCH AMT SLA。8导 致 其 它 长 期 资 产 变 化 的 原 因 有 ：1）购 置 其 他 长 期 资 产 （OLAPCH）。2）处 置 其 他长 期 资 产 （SOLA），故 其 他 长 期 资 产 的 变 化 量 可 以 表 示 为 OLA OLAPCH SOLA。将 这 些 因 素 代 入 式 （1），有C （ND RPD） DT DEPR （FAPCH SFA） （AR INV OCA AP OCA） NE RPCH EBILAT IR（1 T） IP（1 T） （LAPCH SLA） （OLAPCH SOLA）（2）式 （2）即 现 金 流 量 表 的 般 模 型 ，如 果 现 金 流 量 综 合 分 析 模 型 就 此 止 步 ，那 么 它 受 到众 多 财 务 分 析 师 青 睐 ，将 是 不 可 思 议 的 。现 金 流 量 综 合 分 析 法 将 现 金 流 量 的 产 生 因 素 进行 了 重 新 分 类 ，而 这 种 分 类 有 助 于 财 务 分 析 师 判 断 一 个 企 业 的 财 务 管 理 工 作 是 否 合 理 。下 面 我 们 就 介 绍 一 下 该 方 法 的 分 类 ：1C1 EBILAT DEPR AMT DT而 EBILAT NI IP（1 T） IR （1 T），代 入 上 式 ，即 有C1 NI IP（1 T） IR（1 T） DEPR AMT DTC1 一 般 称 之 为 “营 运 资 本 投 资 和 支 付 利 息 前 的 经 营 活 动 现 金 流 量 （Cash Flow From Operations Before Working Capital Investments and Interest Payments）”。需 要 指 出 的 是 ，这 里 还 可 能 要 加 回 诸 如 权 益 法 下 的 投 资 损 失 或 减 去 权 益 法 下 的 投 资 收 益 、加 回 固 定 资 产处 置 损 失 或 减 去 固 定 资 产 处 置 收 益 等 ，因 为 这 些 项 目 与 本 期 折 旧 费 用 类 似 ，是 与 现 金 流量 无 关 的 损 失 或 利 得 ，而 在 计 算 净 收 益 时 这 些 项 目 包 括 进 来 了 ，故 将 净 收 益 调 整 为 现 金流 量 时 应 将 它 们 剔 除 。2C2 C1 AP OCI AR INV OCAC2 一 般 称 之 为 “营 运 资 本 投 资 后 ，利 息 支 付 前 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ”（Cash Flow From Operations After Working Capital Investments Before Interest Payments）。3C3 C2 IP（1 T） IR（1 T）C3 一 般 称 之 为 “营 运 资 本 投 资 后 ，利 息 支 付 后 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ”（Cash Flow From Operations After Working Capital Investments and Interest Payments）。4C4 C3 SFA SLA SOLA FAPCH LAPCH OLAPCHC4 一 般 称 之 为 “股 利 支 付 和 外 部 融 资 活 动 之 前 的 自 由 现 金 流 ”（Free Cash Flow Bdore Dividend Payments and External Financing Activities）。上海市信息投资股份有限公司SHANGHAI INFORMATION INVESTMENT INC.5C5 C4 DIVC5 一 般 称 之 为 “股 利 支 付 后 的 自 由 现 金 流 ”（Free Cash Flow After Dividend Payments）。6C6 C5 ND NE RPD RPCHC6 一 般 称 之 为 “外 部 融 资 后 的 净 现 金 流 量 ”（Net Cash Flow After External Financing），这 里 需 要 指 出 的 是 ，汇 率 变 动 导 致 的 利 得 将 增 加 企 业 的 现 金 或 现 金 等 价 物余 额 ，而 汇 率 变 动 导 致 的 损 失 将 减 少 企 业 的 现 金 及 现 金 等 价 物 的 余 额 ，因 此 ，在 计 算 C6 时 ，还 应 加 上 汇 率 变 动 导 致 的 利 得 或 减 去 因 汇 率 变 动 而 导 致 的 损 失 。比 较 C6 与 式（2），两 式 计 算 出 来 的 现 金 流 量 是 一 致 的 。一 般 而 言 ，企 业 根 据 会 计 准 则 披 露 的 现 金 流 量 表 ，往 往 与 这 里 介 绍 的 现 金 流 量 综 合分 析 模 型 并 不 一 致 ，因 此 ，财 务 分 析 师 在 运 用 该 模 型 对 企 业 的 现 金 流 量 情 况 进 行 分 析 时 ，有 必 要 将 企 业 公 开 的 现 金 流 量 表 按 该 模 型 所 列 举 的 步 骤 与 格 式 予 以 重 编 ，我 们 将 在 稍 后部 分 以 康 佳 公 司 的 现 金 流 量 表 为 例 介 绍 这 种 重 编 过 程 。二 、现 金 流 量 综 合 分 析 法 的 运 用现 金 流 量 综 合 分 析 法 ，能 够 帮 助 财 务 分 析 师 从 如 下 几 个 方 面 取 得 对 企 业 的 了 解 ：（1）企 业 内 部 产 生 现 金 流 的 能 力 是 强 还 是 弱 ？ 企 业 的 经 营 活 动 现 金 流 量 大 于 0 还 是小 于 0？ 如 果 小 于 0 的 话 原 因 何 在 ？ 是 因 为 营 运 资 本 管 理 不 当 ，还 是 因 为 企 业 正 处 于 扩张 期 ，或 是 因 为 企 业 不 能 够 赚 取 足 够 的 盈 利 ？（2）企 业 能 否 产 生 足 够 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ，满 足 短 期 中 诸 如 支 付 利 息 等 的 支 付 义务 ？ 它 能 否 继 续 履 行 这 种 支 付 义 务 而 不 降 低 其 经 营 灵 活 性 （Operating Flexibility）？（3）在 满 足 短 期 支 付 义 务 后 ，企 业 有 多 少 可 用 于 投 资 的 现 金 流 量 ？ 其 投 资 是 否 符 合其 经 营 战 略 ？ 投 资 所 需 要 的 资 金 是 内 部 产 生 还 是 依 赖 外 部 融 资 ？（4）企 业 在 满 足 其 资 本 支 出 之 后 是 否 还 有 自 由 现 金 流 （Free Cash Flow After Capital ExPenditure），这 种 自 由 现 金 流 量 是 否 是 长 期 趋 势 ？ 管 理 当 局 是 否 有 使 用 这 些 自 由 现 金流 量 的 计 划 ？（5）企 业 支 付 股 利 是 依 靠 其 内 部 产 生 的 自 由 现 金 流 量 还 是 依 靠 外 部 融 资 ，如 果 其 股利 政 策 是 依 赖 外 部 融 资 的 话 ，其 股 利 政 策 能 否 持 久 ？（6）企 业 依 靠 什 么 类 型 的 外 部 融 资 权 益 资 本 、短 期 债 务 或 长 期 债 务 ？ 这 些 融 资是 否 与 企 业 的 整 体 经 营 风 险 相 适 应 ？现 金 流 量 综 合 分 析 法 下 寻 求 上 述 问 题 的 答 案 或 寻 找 上 述 问 题 答 案 的 线 索 ，是 通 过 下列 步 骤 进 行 的 ：第 一 步 ，计 算 “营 运 资 本 投 资 与 利 息 支 付 之 前 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ”，即 前 面 介 绍 的 C1，一 个 处 于 稳 定 状 态 的 企 业 ，这 一 现 金 流 量 应 该 为 正 ，即 其 向 客 户 收 取 的 现 金 大 于 其支 付 的 营 业 费 用 。第 二 步 ，计 算 “营 运 资 本 投 资 后 、利 息 支 付 前 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ”，即 前 面 讨 论 过 的C2。营 运 资 本 项 目 主 要 包 括 应 收 帐 款 、存 货 和 应 付 帐 款 等 。企 业 在 应 收 帐 款 上 的 投 资主 要 取 决 于 其 信 用 政 策 ，即 它 向 什 么 样 的 客 户 提 供 信 用 ，如 何 审 查 与 评 价 客 户 的 信 用 ，是 否 规 定 对 特 定 客 户 的 信 用 限 额 ，如 何 收 取 应 收 帐 款 等 。企 业 的 存 货 水 平 主 要 决 定 于 管理 当 局 对 未 来 市 场 需 求 的 预 期 ，预 期 未 来 市 场 需 求 趋 势 旺 ，则 存 货 水 平 会 高 一 些 ，反 之会 低 一 些 。企 业 的 应 付 帐 款 、预 付 帐 款 等 主 要 取 决 于 企 业 的 付 款 政 策 。因 此 将 企 业 的 经营 活 动 现 金 流 量 划 分 为 营 运 资 本 投 资 前 、营 运 资 本 投 资 后 的 现 金 流 量 ，有 助 于 财 务 分 析师 将 注 意 力 集 中 企 业 的 营 运 资 本 投 资 对 企 业 经 营 活 动 现 金 流 量 的 影 响 ，而 分 析 这 种 影 响上海市信息投资股份有限公司SHANGHAI INFORMATION INVESTMENT INC.时 ，分 析 师 需 要 注 意 企 业 的 增 长 战 略 、所 在 行 业 的 特 点 和 企 业 的 信 用 政 策 与 付 款 政 策 等 。第 三 步 ，计 算 “营 运 资 本 投 资 与 利 息 支 付 后 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ”，即 计 算 C3，通 过这 一 计 算 过 程 ，比 较 企 业 “营 运 资 本 投 资 后 利 息 支 付 前 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ”是 否 能 够 满足 企 业 的 利 息 支 付 等 日 常 的 支 付 活 动 。如 果 C3 不 能 够 满 足 利 息 支 付 的 需 要 ，那 么 企 业需 要 变 卖 一 些 资 产 或 获 得 新 的 外 部 融 资 来 满 足 其 利 息 支 付 需 求 ，而 这 种 状 况 ，从 财 务 管理 的 角 度 看 ，是 极 不 健 康 的 。第 四 步 ，计 算 “股 利 支 付 和 外 部 融 资 前 的 自 由 现 金 流 量 ”，即 C4，这 一 步 骤 主 要 是 比较 企 业 “营 运 资 本 投 资 和 利 息 支 付 之 后 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ”与 企 业 的 长 期 性 的 投 资 支出 ，这 些 长 期 性 投 资 支 出 包 括 资 本 支 出 、公 司 之 间 的 投 资 和 并 购 其 他 企 业 。如 果 一 个 企业 的 营 运 资 本 投 资 与 利 息 支 付 后 的 经 营 活 动 现 金 流 量 为 正 ，那 么 将 有 助 于 企 业 把 握 有 利的 增 长 机 会 ，如 果 营 运 资 本 投 资 与 利 息 支 付 之 后 的 现 金 流 量 不 能 完 全 满 足 企 业 的 长 期 性投 资 支 出 的 需 要 ，那 么 企 业 将 需 要 寻 求 外 部 融 资 来 支 撑 其 增 长 机 会 ，那 么 企 业 将 缺 乏 财务 上 弹 性 。无 论 是 用 内 部 产 生 的 自 由 现 金 流 量 还 是 依 赖 外 部 融 资 来 解 决 资 本 支 出 的 资 金需 求 都 是 利 弊 参 半 。依 靠 内 部 产 生 的 自 由 现 金 流 量 满 足 长 期 性 投 资 ，那 么 经 理 们 可 能 会将 其 用 于 不 盈 利 或 盈 利 能 力 较 差 的 项 目 ，而 迫 使 经 理 们 使 用 外 部 融 资 时 ，他 们 上 不 盈 利或 盈 利 能 力 较 差 的 项 目 的 可 能 性 就 会 降 低 ，但 是 依 赖 外 部 融 资 时 ，经 理 们 可 能 难 以 从 事期 限 较 长 、风 险 较 大 的 投 资 项 目 ，因 为 许 多 时 候 很 难 向 资 本 市 场 传 递 这 类 项 目 值 得 上 的信 息 。第 五 步 ，通 过 比 较 长 期 性 投 资 之 后 的 现 金 流 量 与 企 业 的 股 利 支 付 ，计 算 “股 利 支 付 后的 自 由 现 金 流 量 ”，即 C5，如 果 C5 0，即 在 满 足 长 期 性 投 资 之 后 ，余 下 的 自 由 现 金 流量 可 用 于 股 利 支 付 。如 果 没 有 持 续 为 正 的 C5 作 为 支 付 股 利 的 基 础 ，任 何 股 利 支 付 都 是不 明 智 的 。如 果 面 C5 0，则 说 明 企 业 可 能 面 临 被 迫 改 变 其 股 利 政 策 的 可 能 。第 六 步 ，计 算 “外 部 融 资 后 的 自 由 现 金 流 量 ”，即 C6，如 果 C6 0，则 企 业 可 以 偿 还债 务 或 回 购 股 票 ，如 果 C6 0，则 企 业 需 要 外 部 融 资 。现 金 流 量 综 合 分 析 法 提 醒 分 析 师 注 意 这 样 几 个 现 金 流 量 指 标 ：1）营 运 资 本 投 资 和 利息 支 付 前 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ，这 一 指 标 测 试 企 业 是 否 能 够 通 过 其 经 营 活 动 产 生 足 够 的现 金 流 量 ；2）营 运 资 本 投 资 后 、利 息 支 付 前 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ，评 价 企 业 的 营 运 资 本管 理 是 否 有 效 率 ；3）营 运 资 本 投 资 和 利 息 支 付 后 的 现 金 流 量 ，评 价 企 业 是 否 能 够 满 足 其利 息 支 付 义 务 ；4）股 利 支 付 前 的 自 由 现 金 流 ，评 价 企 业 用 内 部 产 生 的 现 金 流 为 长 期 性 投资 提 供 资 金 的 能 力 ；5）股 利 支 付 后 的 自 由 现 金 流 ，测 试 企 业 付 股 利 的 能 力 和 企 业 股 利 政策 的 可 持 续 性 ；6）外 部 融 资 活 动 之 后 的 现 金 净 流 量 ，用 于 评 价 企 业 的 筹 资 政 策 。对 这 些指 标 的 评 价 ，需 要 结 合 企 业 的 经 营 活 动 、理 财 活 动 和 其 发 展 战 略 来 进 行 。这 些 指 标 的 逐年 变 化 的 信 息 ，将 为 我 们 评 价 企 业 现 金 流 量 的 动 态 稳 定 性 ，提 供 许 多 有 价 值 的 信 息 。由 于 现 金 流 量 信 息 揭 示 了 企 业 经 营 活 动 现 金 净 流 量 与 净 收 益 之 间 的 差 别 ，因 此 对 这些 差 别 及 其 原 因 进 行 分 析 ，有 助 于 我 们 评 价 企 业 盈 利 的 质 量 。运 用 现 金 流 量 综 合 分 析 方法 评 价 企 业 盈 利 质 量 可 以 围 绕 这 一 些 问 题 的 求 解 来 进 行 ：1）经 营 活 动 现 金 净 流 量 与 其 净收 益 之 间 是 否 存 在 显 著 的 差 异 ？ 能 否 清 晰 地 识 别 这 种 差 异 的 原 因 ，是 什 么 样 的 会 计 政 策（这 些 会 计 政 策 如 折 旧 政 策 、所 得 税 政 策 等 ）导 致 这 种 差 异 ？ 是 否 存 在 一 些 未 来 不 太 可能 重 复 发 生 的 事 件 导 致 这 种 差 异 的 发 生 。2）经 营 活 动 现 金 流 量 与 净 收 益 之 间 的 关 系 是 否随 着 时 间 变 化 而 变 化 ？ 为 什 么 会 有 变 化 ？ 是 因 为 企 业 的 经 营 环 境 的 变 化 或 仅 仅 因 为 企业 会 计 政 策 与 会 计 估 计 的 变 更 ？ 3）收 入 、费 用 的 确 认 与 收 到 、支 付 现 金 之 间 是 否 存 在 时上海市信息投资股份有限公司SHANGHAI INFORMATION INVESTMENT INC.滞 ？ 导 致 这 种 时 滞 的 原 因 是 什 么 ？ 是 否 存 在 潜 在 的 风 险 因 素 导 致 现 金 收 付 发 生 不 利 的变 化 ？ 4）应 收 帐 款 、应 付 帐 款 和 存 货 等 营 运 资 本 项 目 的 变 化 是 否 正 常 ，是 否 有 充 分 、合理 的 原 因 来 解 释 这 种 变 化 ？三 、运 用 现 金 流 量 综 合 分 析 法 分 析 康 佳 公 司 的 现 金 流 量 表我 们 以 康 佳 公 司 为 例 介 绍 现 金 流 量 综 合 分 析 法 的 运 用 。首 先 我 们 依 据 现 金 流 量 综 合分 析 模 型 重 新 编 报 康 佳 公 司 1999 年 和 2000 年 的 现 金 流 量 表 （见 表 1）。下 面 我 们 依 次 分析 表 中 依 据 现 金 流 量 综 合 分 析 模 型 计 算 出 来 的 6 个 现 金 流 量 指 标 。（1）康 佳 公 司 的 “营 运 资 本 投 资 和 利 息 支 付 前 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ”由 1999 年 的562886167.59 元 下 降 为 2000 年 的 284408017.94 元 ，下 降 到 约 占 1999 年 的 一 半 ，下 降 幅度 如 此 之 大 的 主 要 原 因 是 净 收 益 的 大 幅 度 下 降 ，而 导 致 净 收 益 下 降 的 主 要 原 因 在 于 ：因为 市 场 需 求 不 足 、行 业 竞 争 加 剧 而 导 致 的 主 营 业 务 收 入 下 降 。尽 管 如 此 ，康 佳 公 司 还 是具 有 较 强 的 、通 过 其 经 营 活 动 产 生 现 金 流 量 的 能 力 。（2）公 司 1999 年 和 2000 年 追 加 的 营 运 资 本 投 资 额 （为 了 简 化 表 格 ，我 们 将 坏 帐 准 备 、存 货 跌 价 损 失 分 别 加 入 应 收 帐 款 与 存 货 项 目 之 中 ）分 别 为 369106517 元 和 235222718 元 ，分 别 耗 用 了 其 “营 运 资 本 投 资 和 利 息 支 付 前 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ”的 65.57 和 82.71 ，由 于 追 加 营 运 资 本 对 现 金 流 量 的 耗 用 之 大 ，导 致 其 “营 运 资 本 投 资 后 、利 息 支 付 前 的 经营 活 动 现 金 流 量 ”较 之 “营 运 资 本 投 资 和 利 息 支 付 前 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ”大 幅 度 减 少 。结 合 康 佳 公 司 的 资 产 负 债 表 分 析 其 营 运 资 本 管 理 的 效 率 ，经 计 算 公 司 的 应 收 帐 款 周 转 率 、存 货 周 转 率 、固 定 资 产 周 转 率 和 总 资 产 周 转 率 等 主 要 的 效 率 指 标 都 呈 现 出 下 降 的 趋 势 ，而 其 资 产 管 理 效 率 下 降 的 主 要 原 因 仍 然 可 以 从 彩 电 行 业 出 现 供 过 于 求 的 市 场 供 求 格 局中 得 到 解 释 。从 表 1 我 们 可 以 看 出 ，公 司 追 加 营 运 资 本 投 资 的 资 金 ，仍 然 能 够 从 其 经 营活 动 现 金 流 量 中 得 到 满 足 ，并 且 还 略 有 富 余 。（3）由 于 公 司 营 运 资 本 投 资 后 的 现 金 流 量 仍 然 大 于 0，故 能 够 为 日 常 的 支 付 义 务 提 供（至 少 是 部 分 ）现 金 。但 两 年 的 表 现 各 不 相 同 ，1999 年 的 营 运 资 本 投 资 后 的 现 金 流 量 在 支付 利 息 和 融 资 租 赁 款 后 仍 有 剩 余 ，而 2000 年 支 付 完 利 息 后 的 现 金 流 量 已 经 变 成 负 数 ，因 此 ，公 司 2000 年 度 的 经 营 活 动 现 金 流 量 不 能 满 足 其 利 息 支 付 的 需 要 ，其 利 息 支 付 的现 金 需 求 是 通 过 借 款 和 耗 用 历 年 积 累 的 现 金 余 额 来 提 供 的 ，这 是 一 个 比 较 危 险 的 信 号 ，如 果 公 司 不 能 迅 速 提 高 其 营 运 资 本 管 理 效 率 以 释 放 宝 贵 的 现 金 资 源 的 话 ，其 短 期 中 的 支付 能 力 是 令 人 疑 虑 的 。（4）公 司 1999 年 与 2000 年 的 投 资 活 动 现 金 流 出 高 达 3.3 亿 元 和 2.7 亿 元 ，其 “营 运资 本 投 资 和 支 付 利 息 后 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ”根 本 无 法 保 证 其 长 期 性 投 资 的 现 金 需 求 ，其 长 期 性 投 资 的 现 金 需 求 主 要 是 通 过 筹 集 外 部 资 金 来 完 成 的 。长 期 性 投 资 后 、股 利 支 付和 外 部 融 资 前 的 自 由 现 金 流 为 负 数 且 高 达 2.11 亿 元 和 2.59 亿 元 。表 明 公 司 运 用 内 部产 生 的 现 金 流 为 长 期 性 投 资 提 供 资 金 的 能 力 很 弱 ，其 扩 张 主 要 依 赖 外 部 融 资 。（5）从 表 1 的 股 利 支 付 情 况 来 判 断 ，公 司 奉 行 的 是 稳 定 的 股 利 支 付 水 平 （绝 对 额 ）股利 政 策 ，其 股 利 支 付 水 平 分 别 占 到 营 运 资 本 投 资 前 的 现 金 流 量 的 33.43 和 75.70 ，而公 司 的 营 运 资 本 投 资 、利 息 等 日 常 性 支 付 义 务 和 长 期 投 资 就 已 经 久 不 敷 出 了 ，因 此 ，其支 付 股 利 的 现 金 流 实 际 上 来 源 于 外 部 筹 资 ，以 1999 年 为 例 ，康 佳 筹 集 权 益 资 本 12 亿 元 ，支 付 股 利 1.88 亿 元 ，相 当 于 一 手 向 股 东 分 红 ，而 另 一 手 向 股 东 要 更 多 的 钱 。康 佳 支 付 股利 后 的 现 金 流 量 约 为 4 亿 元 和 4.74 亿 元 ，如 果 康 佳 不 扩 大 主 营 业 务 收 入 、改 善 其 营运 资 本 管 理 效 率 ，其 股 利 支 付 能 力 将 得 不 到 保 障 ，其 股 利 政 策 也 将 难 以 为 继 。（6）为 了 弥 补 其 现 金 缺 口 ，公 司 1999 年 和 2000 年 均 大 规 模 地 向 外 筹 资 ，但 两 年 筹 集上海市信息投资股份有限公司SHANGHAI INFORMATION INVESTMENT INC.资 金 的 方 式 、数 量 是 有 区 别 的 。1999 年 该 公 司 发 行 股 票 筹 集 资 金 12 亿 元 ，借 款 9.35 亿元 ，偿 还 到 期 债 务 11.3 亿 元 后 尚 余 约 10 亿 元 ，弥 补 现 金 缺 口 后 ，为 公 司 提 供 了 “外 部 融资 后 的 现 金 净 流 量 ”约 十 5.97 亿 元 。再 分 析 该 公 司 1999 年 的 融 资 策 略 ，增 发 股 票 基 本 上用 于 还 债 ，而 现 金 缺 口 主 要 是 借 债 解 决 的 ，分 析 其 资 产 负 债 表 ，不 难 发 现 其 用 于 弥 补 现金 缺 口 的 债 务 融 资 又 主 要 依 赖 的 是 短 期 借 款 和 应 付 票 据 ，这 将 加 大 该 公 司 的 财 务 风 险 。再 看 该 公 司 2000 年 的 融 资 情 况 ，2000 年 借 入 款 项 7.53 亿 元 ，偿 债 6.03 亿 元 ，净 借 款1.5 亿 元 ，该 净 借 款 将 进 一 步 加 大 康 佳 公 司 的 负 债 比 率 和 财 务 杠 杆 ，公 司 的 财 务 杠 杆 呈现 上 升 趋 势 ，这 意 味 着 公 司 的 财 务 风 险 正 在 逐 渐 上 升 。净 借 款 1.5 亿 元 尚 不 足 以 弥 补 该公 司 高 达 4.74 亿 元 的 现 金 缺 口 ，因 此 公 司 2000 年 度 现 金 余 额 减 少 了 约 3.37 亿 元 ，如果 公 司 不 尽 快 解 决 其 经 营 中 存 在 的 问 题 的 话 ，那 么 它 将 很 快 陷 入 财 务 困 境 。（7）盈 利 质 量 分 析 。第 一 ，公 司 1999 年 和 2000 年 营 运 资 本 投 资 前 的 经 营 活 动 现 金 净流 量 与 其 净 收 益 之 间 存 在 差 异 ，这 种 差 异 占 净 收 益 的 比 重 分 别 为 8.14 和 39.27 ，导致 这 种 差 异 的 主 要 原 因 在 于 固 定 资 产 折 旧 和 投 资 收 益 ，存 在 诸 如 固 定 资 产 报 废 损 失 、处置 固 定 资 产 损 失 等 一 次 性 事 件 的 影 响 ，但 这 些 事 件 的 影 响 不 大 ，基 本 可 以 忽 略 。第 二 ，营 运 资 本 投 资 前 的 经 营 活 动 现 金 净 流 量 与 净 收 益 之 间 的 差 额 在 逐 年 扩 大 ，2000 年 约 比1999 年 增 加 了 近 1 倍 ，从 表 中 可 以 看 出 ，公 司 的 固 定 资 产 折 旧 水 平 基 本 稳 定 ，而 投 资 收益 的 波 动 较 大 ，正 是 因 为 是 权 益 法 下 的 投 资 收 益 下 降 ，导 致 现 金 净 流 量 与 净 收 益 之 间 的差 额 扩 大 。可 以 认 为 公 司 营 运 资 本 投 资 前 的 经 营 活 动 现 金 净 流 量 与 净 收 益 的 差 额 扩 大 的主 要 原 因 在 于 经 营 环 境 的 变 化 而 不 主 要 在 于 会 计 政 策 或 会 计 估 计 的 变 化 。第 三 ，应 收 帐款 的 平 均 收 帐 期 、平 均 存 货 周 期 上 升 ，即 从 确 认 销 售 收 入 到 实 际 收 到 货 款 的 时 滞 、及 收到 存 货 到 支 付 货 款 的 时 滞 都 在 扩 大 。这 种 时 滞 的 扩 大 意 味 着 盈 利 质 量 的 下 降 ，而 且 也 有可 能 加 大 应 收 帐 款 回 收 的 风 险 。第 四 ，应 收 帐 款 、应 付 帐 款 和 存 货 等 营 运 资 本 项 目 的 占用 水 平 在 提 高 ，而 2000 年 的 主 营 业 务 收 入 在 下 降 ，在 主 营 业 务 收 入 下 降 的 同 时 ，存 货 与应 收 帐 款 占 用 水 平 的 上 升 是 不 正