经济周期原理与房地产市场波动趋势

经济周期与房地产市场波动 互动与演化浙江大学房地产研究中心 主任教授 博士生导师 贾生华 博士* 1浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 一 .经济周期与波动的基本原理 经济周期就是总体经济活动水平扩张和收缩有规律的交替过程。一般随经济增长率的变化表现为 繁荣、危机、萧条、复苏 四个阶段。 在现代市场经济中， 经济周期是客观存在的 。经济学家致力于研究和揭示经济周期的规律，形成了很多学说。 马克思周期理论：经济周期和经济危机由社会生产关系决定，经济周期是资本主义历史暂时性和局限性的表现。 西方经济周期理论：脱离生产关系范式，以自然、政治、技术、心理、人性等经济体系外部因素，一些学派即使从经济体系内部认识问题，充其量也只是归结为市场缺陷。Date 2浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 经济周期产生的原因 外因说：创新理论（ 熊彼特 ）， 政治因素理论（ 卡莱斯基 ）， “ 实际经济 冲 击 ” 周期理 论 （ 米契 尔 ） 内因说： 经济制度危机理论（马克思）， 有效需求不足理 论 （ 凯 恩斯 ） 混合作用说：经济周期产生的原因是多方面的，是外因和内因共同作用的结果。有效需求不足论由凯恩斯提出。凯恩斯批驳了萨伊定律，认为资本主义经济也有危机，其原因在于有效需求不足，包括投资需求不足和消费需求不足，而有效需求不足是由于存在三个基本心理规律决定的。 第一，边际消费倾向递减。 他认为由于人们天生就有爱好储蓄的心理倾向，而消费在短期内是相对稳定的，因此，边际消费倾向随着收入增加有递减的趋势，这就必然引起对消费需求的不足。 第二，资本边际效率递减。 所谓资本边际效率实质是预期的利润率。它取决于资本供给价格与资本预期收益，与前者成反比与后者成正比。在凯恩斯看来，随资本的增加，资本预期的收益从长期看有下降的趋势。因此，资本边际效率递减从而抑制资本家投资的积极性。 第三，流动偏好 。流动偏好又称灵活偏好，是指人们总想保存一定量的、方便使用的现钱，以便应付日常开支、意外开支和投机活动的需要。所以，凯恩斯在 通论 中号召家庭妇女上街采购，为经济复苏做贡献。他甚至提出，政府可以把黄金埋在废弃的矿井里，然后让企业投资开采。Date 3浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 经济周期产生的原理 在国民经济循环中，消费和储蓄行为比较稳定，投资活动的变化较大。 1、乘数原理：投资的变化会引起国民收入数倍的变化。 2、加速原理：收入的变化会引起投资数倍的变化。 事实上，经济周期是原因十分复杂，政府政策、外部干扰等都会导致经济波动。Date 4浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 经济周期与宏观经济政策 针对经济周期波动过程中资源浪费可能导致的经济危机，西方国家普遍采取 “逆风行事 ”原则进行宏观调控，周期性地采取紧缩和扩张的财政政策和货币政策。Date 5浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 二 .房地产周期的特点及其与国民经济周期的关系：理论分析与国际经验Date 6浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 房地产周期的概念、测度与分类 房地产周期是重复出现的房地产总收益的不规则波动。 由于房地产是现代社会主要财富存在形式，房地产与金融系统紧密结合，房地产周期是经济周期的重要组成部分。 测量指标：空置率周期（ Prichett,1984)、价格周期 (彭建文，张金鹗， 1999）、投资回报率周期 (Kaiser et al.,1997)、租金周期（Hekman,1985)等等。 房地产周期分类：房地产实物市场周期（如建筑周期、需求周期）、房地产投资周期（如租价比周期、价格周期）、国际房地产周期。Date 7浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 香港的房地产泡沫 由于港岛土地资源稀缺，香港公司和私人习惯于将富余货币购置物业以求保值，自 1985年起银行也普遍接受物业抵押发放贷款，从而引发了财富循环效应。从 1989年到 1997年第三季度，香港房地产的价格上涨了三倍多。在当年的 “巅峰 ”时期，港岛黄金地段的写字楼曾开出过一平方米近 20万港元的 “天价 ”，豪宅 10万元 /平方米不止，一手 “楼花 ”开售头次转手要价达到 10万元。以炒楼高潮 1997年 4月前后为例，当月送交土地注册处登记的楼宇买卖合约共 25572宗，比前一年同期 9606宗增加了近两倍，比上一个月的 16124宗也增加了五成多。此时的房地产市场炒作之风近乎癫狂，存在着严重的泡沫。而正是这一阶段， 20万后来沦为 “负资产阶级 ”的中产市民接过了房产高价的 “接力棒 ”。 1997年 10月，东南亚金融危机刺破了香港房地产这个巨大的泡沫，更惊醒了无数投资者的发财美梦。在香港岛东北边由船坞造镇而成、为中产阶级居住社区的 “太古城 ”当属最能体现香港中产阶级财富惨况的区域之一。其楼价从 1997年以前约 1.3万港元 /平方英尺的最高峰，以后逐年下降，跌落到如今的四五千元。 1997年以来香港房地产价格下跌超过 60%20多万个家庭成为 “负资产阶级 ”中央和香港特区政府陷入困境Date 8浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 房地产波动的后果：对国民经济具有巨大危害香港中原物业房地产价格指数(1997年 7月为 100)Date 9浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 房地产泡沫引发政治难题 董建华上任之初，正是香港楼价疯狂飙升之时，民众要求平抑楼价，董特首也认为楼价高企是窒碍香港竞争力的 “ 罪魁祸首 ” 。董特首施政的第一炮，就是推出 “ 八万五 ” 建屋大计，宣布每年兴建 85000单位的目标，目的是将楼价降至香港市民所能够负担的水平。政策一出，香港住宅市场立即感受到压力。恰好亚洲金融风暴袭来，香港房地产市场一片凄风惨雨，楼价下挫二至三成，要求取消 “八万五 “建房目标的呼声趁势而起。反对者指责董建华提出 “八万五 “是共产主义乌托邦，破坏市场经济的自由运作，如果香港经济的中枢神经房地产业崩溃了，整个经济也将被拖垮，百业萧条， “济贫 “变成 “齐贫 “。香港经济问题成为中国政治问题Date 10浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 日本房地产泡沫终结日本经济辉煌 从 20世纪 80年代开始到 90年代初，日本城市土地价格的过度增长形成了严重的泡沫经济，泡沫破灭和消散的过程对实体经济的打击十分沉重。 到 2001年初，全国地价水平比历史最高水平下降了 36.6%，全国土地资产总值缩水 37.7%，总额达1530万亿日元，相当于日本股市市值最高点（1989年）的 2.5倍。地产泡沫破灭导致的金融困难已经使日本经济陷入了困境，市场萎缩，政治动荡，至今毫无起色。Date 11浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 1985年以来日本城市地价指数的变化曲线显示，目前日本城市地价水平已经降低到 80年代初的水平。Date 12浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 房地产经济周期的影响因素 房地产市场同时受到许多不同循环周期因素的影响。如通货膨胀波动周期、总体经济运行周期、建设周期、抵押贷款周期、社会变革周期等等（梁桂， 1996； Barras and Ferguson,1985)。 房地产景气波动具有规律性，只有当强烈的经济成长、房地产供给短缺以及银行信用扩张等特定因素组合下方能产生投机性的景气复苏（Barras,1994) 。 宏观经济影响因素：国民经济景气、货币供给、金融政策、其他宏观政策等等。 心理预期影响因素：个体理性与集体非理性。 市场结构影响：短期冲击和房地产市场结构的变迁都会导致房地产经济周期，但是这两种波动具有不同的特征。Date 13浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 台湾地区货币供给与房价波动： 1971-1998资料来源：彭建文，张金鹗， 1999Date 14浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 大量的经验研究都表明，国民经济周期与房地产经济周期紧密相关（Prichett,1984;Brown,1984;彭建文，张金鹗， 1999；何国钊等， 1996）。 美国 1950-1978房地产总体建筑、公共建筑、私人建筑和住宅建筑的变动表明，GNP领先房地产周期 11个月达到峰值 （Grebler and Burns,1982）。 对美国写字楼市场的研究表明，写字楼租金周期约为 12年，小于国民经济周期（Wheaton,1987;Greladier,1995)。Date 15浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 住宅市场周期比写字楼市场更接近国民经济周期 (Grebler and Burns,1982;Wheaton,1994)。 国民经济总体景气领先于房地产景气，以往认为房地产业是火车头工业的说法是不正确的（林秋瑾等， 1996）。 台湾的经验证据表明，总体经济的复苏大约领先房地产景气一至三年的时间，但总体经济景气下滑时，房地产景气亦随之下滑，两者时间落差相当短，此也意味房地产景气是总体经济景气的落后指标（彭建文，张金鹗， 1999）。 Date 16浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 台湾地区 GDP与房价波动趋势： 1971-1998资料来源：彭建文，张金鹗， 1999Date 17浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 房地产经济周期与国民经济周期的关系：理论分析图 1：经济景气与房地产景气波动趋势图资料来源：彭建文，张金鹗， 2001Date 18浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 房地产经济周期的特征 1. 景气衰退至谷底阶段（ E1-E2） 。投资和消费性购屋需求都下降，空屋增加，价格下降，预期悲观。 2. 景气谷底至复苏阶段（ E2 E3 ） 。物价水准、贷款余额与利率开始升高。 空屋消化，房地产投资和市场交易渐趋活跃，新建面积增加，预期渐趋乐观。Date 19浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 房地产经济周期的特征 3. 景气复苏至高峰阶段 (E3 E4) 。 房地产景气持续上升，不但引发强烈的投资性需求，自住型的购屋者亦纷纷提前购屋，市场空屋数量大幅减少，促使房价大幅上扬，房地产开发商普遍感受到景气复苏的讯息，供给意愿大增，施工面积将大量增加。当房地产景气达到高峰的同时，房价与施工面积亦达到高峰，房地产空置率则处于相对的低水准。不过此时政府为避免经济景气过热而引发通货膨胀，大幅紧缩货币供给，造成经济活动削减，陆续完成的新建筑出现闲置，经济景气明显由高峰开始向下滑动。 Date 20浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 房地产周期的特征 4. 景气高峰至衰退阶段 (E4 E1)。 经济萧条，失业率增加，银行开始紧缩信用，贷款利率不断上升。原先房价上涨趋势呈现停滞。然而由于短期调整不易，施工面积仍持续增加中。投资性需求大幅减少，房价开始下跌。房地产景气阶段所兴建的住宅却于此时陆续完成，竣工面积可能于此时达到高峰，住宅空置率明显增加，萧条期间的长短将视超额供给何时被消化而定。Date 21浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 不同国家和地区的房地产周期 美国房地产从 1870年开始大约按 18 20年的频率完成一次周期循环波动，与库兹涅茨长周期（ 18-20年）基本一致； 日本房地产基本是 7年一次周期；香港房地产从1945年二战后大致是 7-8年一次周期；台湾房地产从 1970年开始周期循环大致是 5-6年。 中国大陆的房地产经济周期波动时间大致是 4-5年，是介于基钦周期（ 2-3年）和朱格拉周期（ 6-7年）之间的一种新周期，具有独特的波长（何国钊，曹振良，李晟， 1996）。 Date 22浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 三 .中国经济周期与房地产经济周期的特点 中国经济周期的阶段性： 改革前后 经济运行有不同的特点和模式，导致经济周期的变化。在不同阶段，经济周期的影响因素也不相同。Date 23浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 中国经济增长率波动： 1953-1994注： 1953-1978为国民收入增长率， 1978-1994为 GDP增长率资料来源：中国统计年鉴，转引自刘树成（ 1996）。Date 24浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 中国经济波动的阶段性特点 1978年以前：振幅大、峰位高、谷位深、平均位势低、扩张长度短。 1978年以后：振幅减小、峰位下降、谷位上升、平均位势提高、扩张长度延长。 1978年的改革使得中国大陆经济周期由 “大起大落 ”型转向 “高位 平缓 ”型（刘树成， 1996）。Date 25浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 中国大陆房地产景气周期：1981-1994数据来源：何国钊，曹振良，李晟， 1996 Date 26浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 中国大陆房地产政策周期 年份 发 展目 标 指 导 方 针 政策内容 经济 影响 1979-1983 发 展房地 产业 “调 整、改革、整 顿 ” 调 整 产业结 构、下放管理 权 经济 复 苏 1984 防止盲目 发 展商品住宅改革住房制度 推行商品化 试 点、建立 综 合开 发 公司、公有住房 补贴 出售 经济 高 涨 1985-1987 扩 大房地 产业发 展 “改革开放” 加 强 商品房住宅 计 划管理，限制公有住房 补贴 出售 经济 衰退、 经济萧 条 1988 扩 大房地 产业发 展 “改革开放” 肯定深圳市在土地有 偿 使用方面的突破；修改 宪 法，允许 土地批租、 扩 大市 场 机制 经济 高 涨 1989-1991 规 范房地 产业发 展 治理整 顿、深化改革 治理整 顿 ，大 规 模清理在建项 目；建 设 部 颁 布深化企 业经济 机制改革的通知， 压缩基建 规 模， 紧缩银 根 经济萧 条资料来源：何国钊等， 1996Date 27浙江大学 教授 博导 贾生华 博士 中国大陆房地产周期 年份 发 展目 标 指 导 方 针 政策内容 经济 影响 1992-1993 加快房地 产业发 展 “加快改革、开放、建 设 步伐 ” 引 进 外 资 ；宣布 “治理整 顿 ”结 束；开放房地 产 价格； 扩 大市 场调 控范 围