第22章认股权证和可转换债券

第 22 章 认股权证和可转换债券很多债务的发行要么采用债券与认股权证的组合形式，要么选择可转换债券的形式。认股权证赋予它的所有者拥有购买公司其它证券的权利，而可转换债券使它的所有者享有用债券来交换其它证券的权利。事实上还存在可转换优先股譬如，它常被用来为兼并行为融资。可转换优先股也给予它的所有者以优先股交换其它证券的权利。这些奇怪的混合产品究竟是什么？你又应该如何对其定价？公司为什么要发行它们？我们将依次回答这些问题。22.1 什么是认股权证？一大批私募债券以及一小部分公开发行的债券常常都附带认股权证。除此之外，发行普通股或优先股的同时，也会出售认股权证，它们常作为承销服务的补偿发行给投资银行或者万一破产，用来补偿债权人的 1。1995 年 9 月，B. J. Services 这家原油行业的服务企业，为一次兼并活动发行了 480 万张认股权证，用以支付兼并所需的一部分应付款。每份认股权证允许持有者在 2000 年 4 月之前以 30 美元购买一股 B. J. Services 公司的股票。这些认股权证发行时，股票价格是 19美元，所以股价需要再上升 50%多的幅度，才能使执行这些认股权证变得有利可图。认股权证的持有者无权投票或收到红利。但该产品的执行价会随任何红利或股票分割行为而自动调整。当 1998 年 B. J. Services 把它的股票 1 拆为 2 后，每张认股权证也一拆为二，使得执行价格减少到了 302=15.00 美元。当我们在 1999 年 1 月写这本书的时候，公司股价是 16 美元，认股权证的价格为 9 美元 2。认股权证的定价作为一名训练有素的期权分析者，你可能已经将 B.J.Services 公司的认股权证看成一个5 年期的美式看涨期权，它的执行价为 15 美元（1998 年股票分割后所做的调整） 。你能用我们标准的期权速记法描绘认股权证的价值与普通股的价值间的关系，就如同图 22.1 显示的那样。认股权证价值的下限是图中的粗线 3。如果 B.J.Services 股票的价格小于 15 美元，认股权证价格的下限就是 0；如果股票价格大于 15 美元，则认股权证的下限等于股价减去15 美元。认股权证投资人有时称这个下限为认股权证的理论价值。这实际上是一个误导性的称谓，因为理论与实践都告诉我们在最后的执行日之前，认股权证的价值应该高于下限价值，也就是位于图 22.1 中所表示的曲线之上。认股权证的价值1 认股权证这个词通常指公司所发行的基于本公司自身的股票或债券的一种长期期权，但投资银行与其它金融机构也发行可以购买其它股票的认股权证。比如讲，1994 年 10 月，法国银行 Credit Lyonnais 出售了100 万张认股权证，允许持有者购买三家德国汽车公司的股票。2 你还记得为什么认为这是下限吗？当认股权证的价格偶然小于股价减去15 时，会发生什么呢？（参见章节 20.3）3 B.J.Services 的认股权证十分标准，但你有时会碰上“有趣的事务” ，比如“收入认股权证”会定期支付利息。股票价格执行价格=15 美元图 22.1 B.J.Services 公司认股权证价值和股票价格价值之间的关系。粗线是认股权证价值的下限。在这个期权到期时，认股权证的价值会跌至下限。在到期前，认股权证的价值落在如图所示的一条曲线上。这条曲线的高度取决于两个变量。正如我们在章节 20.3 中所解释的，它取决于每期股票回报率的方差（ ）乘以期权到期前的单位期间个数（ ） 。它还取决于利率（ ）乘2t2fr上期权有效期内的时间长度（t） 。当然，随着时间的流逝，认股权证的价格会和下限价值越来越近。到了它的有效期的最后一天，它的价格就“击中”了下限。两个难题：红利与股权稀释如果认股权证没有不同寻常的特征，股票也不派发红利，则这种期权的价格可用章节20.4 中所描绘的 BlackScholes 公式估计出来。但是当认股权证的标的资产是派发红利的股票时就产生了问题。认股权证的持有者无权收取红利。事实上，每次现金红利发放时，认股权证的持有者都会有损失，因为红利减少了股价，于是减少了认股权证的价值。所以为了获得这些额外收入，在到期日前执行认股权证是有好处的 4。可以回忆起，BlackScholes 期权定价公式假定股票不派发红利，因此它不会给出派发红利的公司所发行的认股权证在理论上正确的价值。然而，我们已经在第 21 章向你展示了如何使用多阶段二叉树方法来定价支付红利的股票的期权。另一个难题是执行认股权证后，会引起股份数量的增加。于是，执行意味着公司的资产与利润被分摊到了一大批股份上。这些发行了可观数量的认股权证或可转换债券的公司必须在这个“完全稀释”的基础上，公布其收入，因为人们已经意识到了公司股份的大规模扩张的潜力。看涨期权从不发生这种稀释问题。如果你在 CBOE 买卖期权，你的做法毫不影响发行在外的股份。案例： 定价 United Glue 公司的认股权证United Glue 公司刚刚同时发行了 200 万美元的债券与认股权证。以下是我们可用于定价认股权证的一些基础数据： 发行在外的股份数量（N）： 100 万 现行股价（P）： 12 美元4 这样做仅在红利大于执行价的利息收入时才有意义。否则不执行认股权证，认股权证持有者可以保留相当于执行价的现金，并把这些钱用于回报更高的投资上。到期前认股权证的真正价格理论价值（认股权证价值的下限） 每股发行在外的认股权证数量（q）： 0.10 认股权证发行总数（Nq）： 100000 认股权证执行价（EX）： 10 美元 认股权证距离到期日的时间（t）： 4 年 股价变化的年标准差（）： 0.40 利率（r）： 10% United 股票不发红利假定除去认股权证，这些债务价值 150 万美元。那么投资者必须支付 50 万美元来购买认股权证：认股权证成本=所有的融资金额 不包含认股权证的贷款价值500 000 = 2 000 000 1 500 000每张认股权证花费投资人 美 元50表 22.1 所表示的是在认股权证发行的前后，United 公司的资产与负债的市场价值：表 22.1United Glue 公司市场价值的资产负债表（百万美元）_ 发行前实有资产 16_总计 164 现有借款12 普通股（共 100 万股，每股 12 美元）_16 总计_ 发行后实有资产 16用负债与认股权证融资而得的新资产 2_总计 184 现有借款1.5 不含认股权证的_ 新借款5.5 总负债0.5 认股权证_12 普通股12.5 总股本_18 总计现在我们试图检验一下这批认股权证是否值得投资者为它们支付 50 万美元。既然认股权证是一个购买 United 股票的看涨期权，我们于是可以用 BlackScholes 公式定价认股权证。计算结果表明，执行价为 10 美元的 United 股票的四年期看涨期权价值 6.15 美元 5。5 在第 20 章中，我们已知定价看涨期权的 BlackScholes 公式是：于是本次发行的认股权证对投资者来说，似乎是一桩好买卖，但对 United 公司而言是不太好的交易。因为投资者花了 5 美元就得到一张价值为 6.15 美元的认股权证。股权稀释如何影响 United 公司的认股权证的价值不幸的是，我们对 United 公司的认股权证所做的计算并不能反映全部情况。你应该记得当投资者执行了一个正在交易的看涨或看迭期权，公司的资产或发行在外的股票数量丝毫不受执行的影响。但如果执行了 United 公司的认股权证，公司发行在外的股份数量将增加 Nq=100000 股，资产同样也将增加，大小等于执行价数目的金额（NqEX=10000010=100 万美元） 。换句话讲，发生了股权稀释。于是我们得在定价认股权证的时候，把股权发生稀释的因素一同做考虑。记 United 公司的股权的价值为 V：股权价值=V=United 公司的总资产价值公司债务的价值如果认股权证被执行，股权的价值将增加大小等于执行价数目的金额，达到VNqEX。同时股份总数将增加到 NNq，所以每股价格在认股权证被执行后变为： NqEXV执 行 后 的 股 票 价 格在到期日，认股权证的持有者可以选择不执行，而使得认股权证失效；或者执行并得到股票价格减去执行价后的收益。所以，认股权证的价值等于股票价格减去执行价所得到的结果与 0 相比后的大者。写成公式也就是：到期日认股权证的价值=maximum（股价执行价，0）= maximum )0,(EXNqV=maximum(V=这个式子就告诉了我们股权稀释对 United 公司的认股权证的价值所构成的影响。认股权证的价值等于一家与 United 一样的公司的股票看涨期权价值的 1/（1+q） ，不过注意这家公司并没有发行在外的认股权证。该替身公司的股价等于 V/N也就是等于 United 公司的股权分摊到所有发行在外的股份（N ）上去后的价值 6。此替身公司的股价比 United 公司 N（ ）PN（ ）PV （EX ） 1d2d式中 /)(/log1 tEXPVd t1N（d）= 累积正态概率密度函数将 United 期权的有关数据代入公式中去，得到 704.2/40,04.2/40.).0/()./(2l 241 d并 且附录中的表 6 显示 N（ ）=0.865，N（ ）=0.620 。于是估计认股权证的价值是1d美 元5.685.06 当定价认股权证时，考虑了股价稀释因素后所做出修正的想法最初是由 F.Black 与 M.Scholes 在其文章“The Pricing of Options and Corporate Liabilities,”Journal of Political Economy 81 （MayJune 1973）,的股价更具有波动性，所以当我们定价替身公司的股票的看涨期权时，我们必须记住使用股价 V/N 变化时的标准差。现在我们来计算考虑了股权稀释因素后 United 公司的认股权证的价值。首先，我们求出替身公司的股价：替身公司现行股票价值 =V=United 总资产价值公司负债价值=1800550=1250 万美元替身公司现行股票价格= 美元50.12万 万NV同样假设这个替身公司股价变化的标准差等于 =0.417*在已知条件：股价为 12.50 美元，标准差等于 0.41 下，BlackScholes 公式给出的看涨期权的价值是 6.64 美元。United 公司的认股权证价值等于这个替身公司股票看涨期权的价值的 1/（1q） 。于是认股权证价值是 美 元值替 身 公 司 看 涨 期 权 的 价 03.64.1这个价值要比我们忽略了股权稀释时计算出的价值低一些，但仍然对 United 公司不利。以上这些看起来仿佛是你在了解了 United 公司认股权证的价值后，才能计算出它们的价值。其实并不是这样的。公式并不需要认股权证的价值，而只需知道 United 公司权益的价值 V 有多大（即股份加上 认股权证） 。在已知权益价值后，公式计算出了所有的权益价值应该如何在股份与认股权证间分配。于是，假定 United 公司的承销商再建议通过发行债券与认股权证的组合融资 50 万美元，而不是仅仅通过发行债券，5 美元是一个公平的出价吗？你使用 BlackScholes 公式并调整股权稀释，来检查一下。最后，注意这些修正在应用 BlackScholes 公式定价认股权证时是很必要的。但是认股权证的持有者在决定到期日是否执行时，却不需要了解这些情况。因为如果在到期日股pp.637-645 中所反映的，我们的解说是紧接着 D.Galai 与 M.I.Schneller 的文章“Pricing of Warrants and the Valuation of the Firm,” Journal of Finance 33 （1978 年 12 月） ，pp.1333-1342。7 实践中我们如何计算 呢？如果我们等认股权证已经交易了一段日子后，问题就简单了。在这种情况下，*将从公司的所有股票和认股权证的一揽子组合的收益率中计算出来。在现在的情况下，我们是需要定*价尚未进行交易的认股权证。我们可以做出如下的讨论：在发行前，资产的标准差等于公司普通股与实有负债所组成的一揽子组合的标准差。例如，假定公司负债是无风险的，而股票收益率在债券、认股权证组合发行前的标准差等于 0.36。那我们就可以计算初始资产的标准差了：初始资产的标准差=普通股比例普通股的标准差= 38=28.5%162现在假定发行后公司的资产的风险不变，则发行后资产的标准差 =发行后股权比例股权的标准差（ ）*28.5= 股权的标准差（ ）85.*股权的标准差（ ）=41%注意在我们的例子中，认股权证发行前的股票收益率的标准差略低于股票与认股权证组成的一揽子组合的标准差。然而，由于认股权证的持有者比股东在比例上要多承担一些风险，所以债券、认股权证的一揽子组合要么加大股票的风险，要么会减小股票的风险。价超过了认股权证的执行价格，认股权证的持有者当然会执行！22.2 什么是可转换债券？可转换债券是债券认股权证一揽子组合的近亲。也有很多公司选择发行可转换优先股，这是发行优先股与认股权证一揽子组合的替代方法。我们将集中精力于可转换债券的讨论，但是我们的这些评述也适用于可转换优先股的发行。1996 年，ALZA 这个制药公司，发行了年利率为 5%的 5 亿美元可转换债券，将于 2006年到期 8。这些债券可在任何时候转换成为 26.2 股普通股。换而言之，债券所有人拥有一个 10 年期期权，它允许将债券还给公司并收到所交换的 26.2 股股票。每张债券可以转换成的股票数量被称作为债券的转换比率。ALZA 公司债券的转换比率等于 26.2。为了得到 26.2 股 ALZA 公司的股票，债券所有者不得不放弃面值为 1000 美元的债券。所以为了得到一股股票，债券所有者必须放弃的面值金额为 1000/26.2=38.17 美元，这个数字就叫做转换价格。任何购买了 1000 美元债券的人为了将其转换成为 26.2 股股票，等于为每股股票支付了 38.17 美元。在这次发行可转换债券的时候，ALZA 股票价格大约为 28 美元。这样这个转换价格比股价大约高出 36%。在股票分割与派发红利时，可转换债券通常是受保护的。如果 ALZA 把它的股份每一股一拆为二，则转换比率将增加到 52.4，转换价格于是也跌至 1000/52.4=19.08 美元。复杂的可转换债券ALZA 公司发行的可转换债券是比较典型的一种，你有时会碰上复杂得多的情况。一种最不寻常的可转换债券是 LYON（一种双重期权债券） 。这是一个具有看涨期权和看跌期权双重性质的无息债券（你再也不会碰上比这更复杂的债券了） 。包括 ALZA 公司在内，很多公司都已经发行了 LYON 型债券。ALZA 公司于 1999 年发行了 LYON，发行价是 35.47%。这是一个 20 年期的无息债券，在任何时候它可以被转换成为 12.99 股股票，但是公司可以不支付股票而换作支付同等金额的现金。当 ALZA 发行这个可转换债券时，公司的债券收益大约是 10%。所以如果投资者立即转换，它们等于马上放弃了价值 1000/ =149 美元的债券。而如果他们等上 20 年201.再转换，他们则是放弃掉 1000 美元的债券（只要公司有偿负能力） 。这样他们所放弃的债券的价值每年是增加的。ALZA 公司的 LYON 还包含其它的两个期权。从 1999 年开始，公司有权用现金买回债券。这个看涨期权的执行价开始时是 46%，然后每年增加直至在 2014 年达到 100%。债券持有者也拥有一个期权，他们在 1999 年可以以 46%的价格将债券卖还给公司，到了 2004 年出售价达到 60%，2009 年则有 77%的水平。这些看跌期权提供给公司这次发行工作一个更加坚实的基础。即使利率上升，使得其余的债券价格下跌，LYON 的持有者在这三年仍享有公司作出保证的出售价，以此他们可以卖出手中的债券 9。很明显，执行了看跌期权的投资者将会放弃把他们的债券转换成股票的机会，所以仅当债券的转换价格大大低于看跌期权的执行价时，利用公司的这个保证才是合算的 10。8 ALZA 发行的是可转换从属债券。从属一词表示债券是低级债务，它的持有人在公司清算时排在一大群债权人的末尾受到清偿。此种债券仅仅是一种无担保债券，所以公司无需保留特定的资产，在清算时用以支付给债券持有者。在章节 24.3 中有更多的相关内容。9 当然，这个保证会值更多的钱，只要公司陷入财务危机或无法回购债券时就是这样的。10 J.J.McConnel 与 E.S.Schwartz 讨论了发行 LYON 的原因，参见“ The Origin of LYONs: A Case Study in 强制性可转换债券近些年来，有一大批公司发行了特殊的优先股或债券，这些金融资产在若干年后自动转换成为公司的股份。强制性可转换债券的投资者当前收到比普通股股东更高的收入，但是对他们最终收到的普通股的价值也会有所限制。当股价高于这个限制值时，可转换债券的持有人收到的股票数量也将成比例地减少 11。定价可转换债券可转换债券的所有者拥有一张债券和一个公司股票的看涨期权。他们的这些权利与债券、认股权证一揽子组合的所有者是一样的。当然也存在差别，最重要的就是为了执行看涨期权，可转换债券的所有者必须放弃债券。而债券、认股权证一揽子组合的所有者通常既能执行认股权证换回现金，又能继续持有该债券。然而，如果你先把可转换债券当作债券来分析，再把它当作看涨期权来分析，则会使对可转换债券的理解方便不少。设想 Eastman Kojak 公司发行了总面值是 100 万美元的可转换债券，这些债券在任何时候都可以转换成 100 万股普通股。Kojak 公司的可转换债券的价格取决于债券价值和它的转换价值。债券价值就是每张债券在它不能被转换时的售价。转换价值就是当债券立即转换时债券的售价。（a）公司价值（单位：百万美元） （b）公司价值（单位：百万美元）Financial Innovation,”Journal of Applied Corporate Finance 4 （1999 冬季刊） ，pp.40-47。两人更早讨论West Management 发行 LYON 的定价问题的文章是“Taming LYONs,”Journal of Finance 41（1986 年 7 月），pp.561-576。11 这些强制性可转换债券有 PERCS,YES 以及 CHIPS。有时强制性可转换债券详细说明如果普通股的价格升得足够高，可转换债券的价值的上限就被移去，债券持有者则收到一部分普通股增值的利益。这些可转换债券叫 PRIDES,DECS,ACES 或者 SAILS。E.R.Arzac 描绘了各种强制性可转换债券，参见“PERCS, DECS,and Other Mandatory Convertibles,”Journal of Applied Corporate Finance 10（1997 年春季） ，pp.54-63。债券价格（千美元）全额偿还债券违约转换价值（千美元）可转换债券价值（千美元）转换全额偿还债券违约（c） 公司价值（单位：百万美元）图 22.2 （a）显示了当 Eastman Kojak 公司的可转换债券到期时，债券的价格。如果公司价值至少是 1 亿美元，债券可以被全额偿还；如果其小于 1 亿美元，债权人则收到相当于公司资产价值的金钱。 （b）表示到期时可转换债券的价值。如果转换，可转换债券的价值随公司的价值以一定比例增加。 （c）到期后，可转换债券的持有者能选择收回本息，或将其转化成为普通股。可转换债券的价值于是等于其债券价值与转换价值间的较大者。到期日价值 图 22.2（a）表示的是 Kojak 可转换债券到期时可能的债券价值。只要公司的资产价值不低于 100 万美元，债券就会足额得到偿付。但是如果公司价值小于 100 万美元，则没有足够的资金支付债券所有者了。极端的例子是资产一文不值的时候，债权人将一无所得。所以图 22.2（a）的水平线代表全额偿债时的收益，而斜线则代表公司违约时，债权人的收益 12。（a）公司价值（单位：百万美元 ） （b）公司价值（单位：百万美元）（c） 公司价值（单位：百万美元）图 22.3（a）当公司价值比较高时，在到期前，Eastman Kojak 公司可转换债券价值接近于一种类似的不会发生违约的债券的价值，但是当公司价值跌倒很低的水平时，债券的价值也会剧烈下跌。 （b）如果投资者被迫立即做出转换与否的决定，可转换债券的价值等于债券价值和转换价值间的较大者。 （c）由于在到期前，可转换债券的持有者不用做出类似上述的决定， （b）图代表了债券价值的下限。可转换债券的价值比债券价值和转换价值都要高。你可以把债券价值看作是可转换债券价格的一个下限，或者说是“基础” 。但这个基础有一段令人不愉快的坡度，而且当公司碰上困难时期，可转换债券也值不了多少钱。比如，1997 年 Boston Chicken 公司发行了一个七年期利率为 7.75%的可转换债券。但接下来的几12 你可以辨认出，该头寸图表示的是无违约风险的债券与执行价等于债券面值的公司资产的看跌期权相减后的损益。见章节 20.1。债券价格（千美元） 可转换债券下限（千美元）转换价值债券价值可转换债券价值（千美元）可转换债券价值价值下限个月中，公司却陷入困境之中。可转换债券发行了一年后，它的价格比发行价跌去了75%，而且债券承诺的到期收益率大约为 60%。很快，公司申请第 11 章中所描述的破产。图 22.2（b）表示的是到期日债券可能的转换价值。我们假定 Kojak 公司已经有 100 万股普通股发行在外了，所以这批可转换债券的持有者有权利拥有公司未来的一半价值。譬如，如果公司价值 200 万美元 13，则转换后的 100 万股股票每股将价值 1 元。每一张可转换债券可以用来交换 1000 股股票，所以它的转换价值为 10001=1000 美元。Kojak 公司的可转换债券不会以低于转换价值的价格出售。否则的话，精明的投资者会购入可转换债券，马上将其转换成股票并将股票卖出。他们的利润于是等于转换价值与可转换债券价格之差。这样，可转换债券的价格就有两个下限：它的债券价格与它的转换价值。如果债券价格大于转换价值，投资者是不会选择转换成股票的，只有当转换价值大于债券价格后，他们才会选择转换。换句话讲，可转换债券在到期日时的价格可以由图 22.2（a）和22.2（b）中的两条位置较高的直线表示，将它们合并在一块儿后，就得到图 22.2（c）所表现的内容。在到期日前的价值 类似图 22.2，我们可以为还未到期的可转换债券作一幅这样的图。因为无论多么健康的公司，在未来都可能变得衰弱，以至于要违约偿还它们的债券，在其它条件相同时，还未到期的债券的价值就会比到期日时低一些。于是到期前的债券价值可以由图 22.3（a）中的曲线来表示 14。图 22.3（b）表明未到期的可转换债券价格的下限仍旧等于债券价值与转换价值中的较大者。然而，在到期前可转换债券的持有者不用做出转换与否的“生死抉择” 。 他们可以等待，象“事后诸葛亮”那样做出会给他们带来最大回报的选择。于是未到期的可转换债券的价值总是比它的下限价值更大。它的实际售价表现得就如同图 22.3（c）中的位置较高的线那样。这条线与图中下限间的差额就是公司的看涨期权的价值。然而，应当记住，这个期权的执行是以放弃债券为代价。换而言之，转换权的期权是一个执行价等于债券价值的看涨期权。再次考查股权稀释与红利如果你想定价一种可转换债券，最简单的方法是把它拆成两部分。首先估计债券价值，其次再把转换权期权的价值加上。当你定价转换权期权时，你也需要注意使得认股权证定价比普通交易期权更加困难的因素。比如，股权稀释就是比较重要的一个。如果债券被转换，公司节约了利息上的支付，也不用最后偿付本金。另一方面，公司的净利润只能在为数更多的股份上分配 15。所以公司必须在财务报告中显示收益如何受可转换债券的影响 16。13 公司价值等于 Kojak 公司普通股的价值加上它的可转换债券的价值。14 记住，风险债券的价值等于安全债券的价值减去公司资产的看跌期权的价值。随着到期日的临近，该期权的价值也会增加。15 在实践中，投资者通常忽略股权稀释，仅将股价乘上债券可以转换成的股份数目就计算出转换价值。一张可转换债券实际上给出了认购一部分“新股份”的期权这部分新股份产生于转换之后。当我们计算Kojak 公司可转换债券的转换价值时，我们已经发现了这一点，当时是通过将可转换债券持有者将得到的普通股所占总股本的比例乘上公司总资产的价值。16 这些“稀释”的收入中已经考虑了额外的股份，但是未设计所节省的利息支付。同样，你也必须记住可转换债券的所有者失去了领取普通股红利的机会。如果这些红利高于债券利息，为了得到这额外的现金收入，在最终执行日前转换还是有所回报的。强迫转换通常公司会保留以事先定好的价格买回可转换债券的期权。如果公司准备回购债券，所有者有一段比较短的期限，通常是 30 天，来考虑是选择转换成股票，还是把债券回售给公司 17。如果债券回售给了公司，投资者得到的是相当于回购价格的现金。但是如果股价高于这个回购价，投资者自然会把债券转换掉，而非回售。所以当股价足够高时，这样的回购要约可以起到强迫转换的作用。很多可转换债券规定了两或三年的回购保护期。在这段时间中，公司不能回购债券。然而在回购保护期未结束前，很多可转换债券是能够提前被赎回的，只要当股价上升得足够高，以至于转换后的所得很丰盛时。譬如，如果股价在 65 美元之上至少交易了两周的时间，那么回购价定为 40 美元的可转换债券是可以提前被赎回的。回购债券明显不影响公司这个大馅饼的大小，但它会影响个人所占的那一部分的大小。换而言之，转换对公司总资产价值没有影响，但它确实影响了不同类别的证券持有者之间公司资产的分配状况。所以，如果你想把你作为股东所得的那块馅饼最大化，你必须把可转换债券持有者所拥有的那部分最小化。这意味着你在债券价格低于回购价格时，不能赎回债券，因为那样会给债券持有者一份不应该给的礼物。类似地，如果债券价值大于回购价格，你也不应该不去回购债券，因为那样做无法使债券价值最小化。可转换债券价值股票价格图 22.4 回购债券的决策。财务经理应该在价格 C 处回购，但是在价格 A 与 B 处等待。（注意：转换价格是那条笔直的斜线。 ）让我们把这些推理应用到特定的例子上去吧。看图 22.4，它与图 22.3（c）是一回事，但是把回购价格画成水平线。考察一下对应于三种股价的价值，这由 A、B、C 三点标出： 当价格等于 A 时，可转换债券处于“虚值”状态。这时回购债券导致现金赎回，并给了债券持有者一份免费的礼物，大小等于回购价格与可转换债券价值间的差值。所以公司不应该回购债券。 假定价格运动到 C 水平时，回购保护期结束。那样财务经理应该立即回购， 可转换债券价值降回到赎回价格 18。 如果当价格运动到 B 水平，仅比回购价高出一点时，回购保护期结束了，那时应该怎17 公司也可以保留强迫转换认股权证的权利。18 当可转换债券的利息支付小于转换后额外增加的股份的红利，财务经理可能会在股价达到 C 价格时推迟回购。这种延迟会减少支付给债券所有者的现金。如果财务经理经常在股价“下跌途中”提出回购决议并且股价顺路下滑到 B 水平，公司也不会有什么损失。注意，如果转换后的股票红利超过可转换债券的利息，投资者可能会自愿选择转换。回购价格么做呢？在这种情况下，财务经理应该等待。记住，如果宣布回购决议，债券持有人有 30 天的决策期，来判断是转换还是回售。而这个时期内的股价很容易跌至回购价之下，导致公司用现金去赎回债券。通常，要到股价上升超过了回购价 20%后，公司才宣布回购决议。这为债券转换提供了收益 19。公司遵守这些简单的准则吗？表面上他们是不遵守的，因为现实中有很多可转换债券的价格明显高于回购价格的情况。但是这可以用回购保护期来解释，因为该时段内公司不可以回购他们的债券。Paul Asquith 发现，一旦这个期限结束，很多值得回购的可转换债券就会被尽可能快得回购了 20。当转换价值首次超过回购价时，可以回购的债券的典型的延迟时间略小于四个月。22.3 认股权证与可转换债券的差别我们已经详细叙述了认股权证与可转换债券间的基本相似点。现在让我们看看两者间的一些不同之处：1 认股权证通常是私下发行的 。 认股权证与债券的一揽子组合或者认股权证与优先股的这种组合在私募资金中更加普遍。相反，很多可转换债券是公开发行的。2认股权证可以独立存在。当你购买了一张可转换债券时，债券与期权是捆绑在一起的。你无法将他们分散出售。这可能很不方便，比如你的税收情况或对风险的态度使你倾向于选择债券，但不想持有期权时。有时认股权证也是无法独立存在的，但通常你能保留债券并出售认股权证。3 认股权证可以独立发行。认股权证不用非要与其它证券相连后才能发行。通常，它们被用来补偿投资银行的承销服务。很多公司也给他们的经理购买股票的长期期权。这些经理股票期权通常不叫认股权证，但它们确实就是认股权证。公司还可以把自己的认股权证直接出售给投资者，不过这种做法不常见。4 执行认股权证需要支付现金 。 当你转换了一张债券后，你仅仅使用债券交换普通股而已。当你执行认股权证，你要支付现金。这意味着债券、认股权证一揽子组合与可转换债券通常对公司的现金流量与它的资本结构产生不同影响。5 债券与认股权证的一揽子组合可以被课以不同税负。认股权证与可转换债券的税收是有些不同的。假定你对是否以 100 发行可转换债券迟疑不决。你可以将这种可转换债券视为 90 的纯债券和价值 10 的期权。如果你分开发行债券与期权，IRS 要求债券折价发行，它的价格在存续期内可以上升 10 个点；还将允许发行者把这个未来的价值增值量在债券存续期内分摊，并可从应税利润中扣除。IRS也会把这个未来的价值增值量分配到债券持有者的应税收入上去。于是发行债券与认股权证的一揽子组合，代替发行可转换债券，你可以减少发行公司的税收支出，但却使投资者的税负增加了 21。22.4公司为什么要发行认股权证与可转换债券？你听说过很多关于发行认股权证与可转化债券的讨论，但它们中的很多内容无非是“我拿大头，你拿小头” 。比方说，这儿有一个这样的评论 22：19 参见 P.Asquith 与 D.Mullins 的文章， “Convertible Debt:Corporate Call Policy,”Journal of Finance 46（1991 年秋季） ，pp.1273-1290 。20 参见 P.Asquith 的文章， “Convertible Bonds Are Not Called Late， ”Journal of Finance 50（1995 年秋季），pp.1275-1289。21 参见 J.D.Finnerty 的文章“The Case for Issuing Synthetic Convertible Bonds,”Midland Corporate Finance Journal 4 （1986 年秋季） ，pp.73-82。一家公司想发行普通股，它必 须把新股的价格比市 场价压低 10%至 20%，以使发行成功 23。然而，如果发行认股权证得到现金，其执行价高于普通股市场价的 20%至 50%， 这个结果等于是溢价发行股票而不是折价发行了。如果 这 批认股权证从不被执行，那公司的此次销售收入是可以作为公司的纯利润的。关于象这样的评论，其中有些东西值得怀疑。如果股东们不可避免地盈利，认股权证的持有者必须不可避免地损失，但那是没有道理的。所以肯定存在一定的价格，投资者以此去购买认股权证是合算的。假设你的公司的股价为 100 美元，你同时考虑发行执行价为 120 美元的认股权证。你相信能够以 10 美元把这些认股权证出售。如果接下来股价无法达到 120 美元，认股权证就不会被执行。这样每张认股权证你当初以 10 美元出售，结果在等待了一阵子后对购买者而言就变为废纸一张了。如果股价达到了 130 美元，认股权证就会被执行。你的公司会收到原来的 10 美元支付加上 120 美元的执行价格。另一方面，公司还将以 130 美元向认股权证的所有者发行公司的股票。净结果是平局，因为用 130 美元的负债作交换，你才收到了130 美元的支付款。现在再考虑一下如果股价涨过了 130 美元会发生什么。可能它会涨到 200 美元，在这种情况下，认股权证的发行者以发生了 70 美元的损失而告终。这并不是一次现金外流，而是一次机会的损失。公司出售了本可以以 200 美元出售的股票，所以仅得到了 130 美元。另一方面，认股权证持有者获得 70 美元：他们如果想要的话，可以投资 130 美元的现金买到能以 200 美元出售的股票。我们的例子过度简化了例如，我们没有考虑资金的时间价值与风险但是我们希望给出基本的观点。当你出售认股权证时，你在出售期权并用之交换现金。期权是有价证券，如果它们被正确地定价，这是一次公平交易。换而言之，这是一次 NPV 为 0 的交易。你能理解为什么刚才的引文是误导的了吧。当它谈及“溢价发行股票”时，所隐含的比较物是股票现在的市场价值。而相关的比较物应该是将来的股票价值。经理们常使用类似的评论来使可转换债券的销售合理化。一些经理将可转换债券视作“廉价的债务” 。其它的则将它看成为了等到更吸引人的价格而延迟的一次股票发行。我们已经看到可转换债券是由纯债券与一个期权组成的一揽子组合。可转换债券的市场与纯债券的之间的差额于就是投资者所认为的看涨期权的价值。仅当这个期权被过高估价后，可转换债券才是“便宜的” 。那么那些认为发行可转换债券相当于延迟发行普通股的经理们的观点正确与否呢？可转换债券给予你放弃债券而购入股票的权利 24。债券持有人可能会决定这么做，但是他们也可能不这么做。所以发行可转换债券仅仅是可能等于一次延迟的股票发行，如果公司很需要股权资本，发行可转换债券是不可靠的融资方式。从表面上看，这些经理的动机是不理性的。可转换债券不是廉价的债务，也不是延迟发行股票。他们简单的评论没有谈到一些更复杂和合理性的动机。22 参见 S.T.Kassouf 的著作 Evaluation of Convertible Securities（New York: Analytical Investors 1966）,p.6。23 这是一个与季节性发行相联系的过高估计折价的问题。见章节 15.4。24 这与已经拥有股票和以可转换债券的债券价值卖掉债券的权利是完全一样的。换而言之，与认为可转换债券是债券加上一个看涨期权类似，你也可以认为它是股票加上一个看跌期权。现在你可以理解为什么认为发行可转换债券等于发行股票是错误的原因了，因为前者实际等于出售股票和一个看跌期权。如果投资者可能继续持有债券的话，看跌期权就会有些价值的。可以注意到规模较小和更具有投机性的公司倾向于发行可转换债券。它们几乎无一例外的是无担保的并且通常不是很高信用等级的 25。现在将你是一位潜在的投资者。一家装备了从未经过检验的生产线的小公司与你发生接触，它想发行一些低级的无担保债券。你明白如果万事顺利，你会收回你的资金，但是如果事情搞砸的话，你就一无所剩，两手空空。由于公司属于一个新的行业，所以很难评估麻烦发生的可能性，这导致你无法了解公平的债券利率究竟应该是多少。还有，你可能会担心一旦你提供了贷款，公司管理层还会去冒险的行动，以至于承受了额外的风险。公司也可能借入更多的高级债务，或者决定扩大运营规模却无法收回你的投入资金。事实上，如果你开出了一个很高的利率要价，其实是在鼓励公司去这样做。那个公司的管理层应做些什么，来保护你不受因为公司对风险估计错误而造成的损失并且让你相信公司的动机是诚实的呢？简单地说，公司可以让你参与行动。只要你参与了分享收益与损失，你就不会介意公司承担未预期的风险了 26。当评估债务风险比较困难或投资者担心管理层不会为了债券持有者的利益行动的时候，发行可转换债券与认股权证就很合理了 27。你也可以认为发行可转换债券是一次可能的股份发行。如果一个公司的投资机会增多，它的股价可能上扬，于是就可以让财务经理采取回购行动来促使可转换债券转换成股票。于是公司得到新的股本，可以用于满足扩张的需要。当然，如果公司不能繁荣昌盛，它就会被债务缠上 28。相对低的息票率也使可转换债券为那些快速发展而面临沉重资本支出的公司带来了方便。他们愿意放弃转换权期权给投资者，以减少债务服务所需要的立即的现金支出。如果没有转换权期权，贷款人可能会要求极高的利率，来补偿公司违约的可能性。这不仅会迫使公司为了债务服务筹集更多的资本，还会加大财务危机的风险。荒谬的是，那些企图保护自己不受违约之害的债权人事实上会加大了公司财务危机的概率，因为它们增加了公司债务服务的负担 29。22.5 小结用来代替发行纯债券，公司可以出售债券与认股权证的一揽子组合，也可以出售可转换债券。25 ALZA 公司的可转换债券就是一种低信用等级债券债务。参见脚注 8。26 参见 M.J.Brennan 与 E.S.Schwartz 的文章“The Case for Convertibles， ”Journal of Applied Corporate Finance 1（1988 年夏季） ，pp.55-64 。27 当公司规模小并且它的债务是低级的，风险就可能发生变化。如果真是这样，我们应发现可转换债券提供给这些公司的债权人具有更大潜力的所有权股份。事实上情况亦如此。祥见 C.M.Lewis, R.J.Rogalski以及 J.K.Seward 的文章“Understanding the Design of Convertible Debt,”Journal of Applied Corporate Finance 11（1998 年春季） ，pp.45-53 。28 Jeremy Stein 指出，发行可转换债券向投资者送出的信号，比纯债券发行的要好。正如在第 15 章我们所解释的，宣布发行普通股促使人们担心股价估值过高，于是导致股价下跌。可转换债券是债务与股份的混合物，送出的信号不那么消极。如果公司需要股份，它愿意发行可转换债券，并利用股价涨得足够高的机会强迫转换，这也表明管理当局的信心。参见 J. Stein 的文章“Convertible Bonds as Backdoor Equity Financing,”Journal of Financial Economics 32（1992） ，pp.3-21。29 这个事实导致有关“配给信用”方面的著作大大增加。如果不关心公司所愿意承诺支付的利率，债权人认为，再贷更多的款给这个公司是不合理的话，他就会配给信用。这是否会在高效竞争的资本市场中发生，尚有争议。在第 32 章中，我们给出一个配给信用的例子。为参阅这方面文献，请看 E.Baltensperger的文章“Credit Rationing:Issues and Questions,”Journal of Money, Credit and Banking 10（1978 年 5 月） ，pp.170-18认股权证就是公司发行的一种长期看涨期权。你已经了解了很多关于定价看涨期权的知识。从第 20 章中，你懂得了看涨期权的价值必须至少等于股价减去执行价的价值，你还了解到当它们距离到期日还有很多时间，当标的股票风险很大以及当利率很高时，它们的价值可以变大。认股权证的定价要比在期权交易所交易的看涨期权的定价更加复杂。首先，因为它们是长期期权，认识到认股权证所有者收不到任何红利是很重要的。其次，股权稀释的因素也要被考虑进去。一张可转换债券给它的持有者用债券交换普通股的权利。交换比率通常由转换率衡量，也就是投资者的每份债券可以得到的股份数量。有时交换比率也由转换价值表示，即得到一股股票所必须放弃的债券面值。可转换债券象债券与看涨期权的一揽子组合。当你定价转换权期权时，你必须再此回忆起可转换债券持有者收不到红利以及转换会导致普通股股权稀释。还有两件事情值得警惕。一件是违约风险问题，如果公司陷入困境，可能你的转换权期权一文不值，也可能连债券也一文不值了。第二件事情是公司可能会通过回购债券而强迫转换。当可转换债券的市场价值超过回购价格后，公司就会这样做的。你听说过各种不同的关于发行认股权证或可转换债券的评论。可转换债券与附有认股权证的债券几乎总是低信用等级债券，而且经常由风险大的公司发行。我们认为这本身就说明了它们发行的原因。假定你借款给一个全新的公司，你担心公司可能比你想象中的风险还要大或者它可能发行更多的高级债券。你可以通过对债务施加很严格的条件来保护你免受此中不测事件的影响，但是更简单的是，只要你参与公司的行动，你就可以容忍更多的风险。可转换债券与债券认股权证一揽子组合给了你参与公司成功与失败的机会。它们减少了债权人与股东间可能的关于利率的纠纷。课外阅读 （略）_29 3。小测验 1 Associated Elk 公司的认股权证允许所有者以 40 美元购入一股股份。a) 当股价为：（i）20 美元（ ii）30 美元（iii）40 美元（iv ）50 美元（v）60 美元时，认股权证的理论价值是多少？b) 将这些理论价值与股价作成散点图。c) 假定股价是 60 美元，认股权证价格是 5 美元。你该怎么做呢？2 1994 年，Viacom 公司发行了典型的认股权证。每张认股权证允许在 1999 年之前以每股 70 美元的价格执行。1998 年 9 月时，股价是每股 57 美元。a) 认股权证持有者有投票权吗？b) 认股权证持有者能收到红利吗？c) 如果股票每 1 股拆成 3 股，执行价应该如何作调整?d) 假设股票进行 1 拆 3 的分割之后，公司未对执行价做出调整，而是给予每位认股权证的持有者凭每张认股权证可按 70 美元的价格购买三股股票。那么这种做法是否具有相同影响？它使认股权证持有者的境地更好还是更糟呢？e) 该认股权证的“理论”价值是多少？f) 在到期日前，认股权证的价值大于还是小于其“理论”价值？g) 当其它条件不变时，在以