金融市场学复习前六章

一、金融市场概念现代经济体系有三类市场:要素市场,产品市场, 金融市场金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。 三层含义：1.金融资产进行交易的有形或无形的场所 2.反映金融资产之间的供求关系 3.包含金融资产交易过程中所产生的运行机制金融资产是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证，亦称为金融工具或证券。1.基础性金融资产：包括债务性资产和权益性资产；2.衍生性金融资产：包括远期、期货、期权和互换等。 金融市场与要素市场和产品市场的差异1.金融市场上参与者之间的关系不是一种单纯的买卖关系，而是一种借贷关系或委托代理关系，是以信用为基础的资金的使用权和所有权的暂时分离或有条件的让渡； 2.金融市场中的交易对象是一种特殊的商品即货币资金；3.交易场所通常是无形的金融市场的主体从动机看，金融市场的主体主要有投资者 (投机者)、筹资者、套期保值者、套利者、调控和监管者五大类。六类参与者:政府部门，工商企业，居民个人，存款性金融机构，非存款性金融机构，中央银行金融市场的类型按标的物划分：货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场和衍生市场按中介特征划分：直接金融市场和间接金融市场按金融资产的发行和流通特征划分：初级市场、二级市场、第三市场和第四市场按成交与定价的方式划分：公开市场与议价市场按有无固定场所划分：有形市场与无形市场按地域划分：国内金融市场与国际金融市场金融市场的功能1.聚敛功能 2.配置功能 3.调节功能 4.反映功能金融市场的趋势1. 资产证券化：低流动性资产集中组合成流动性好的证券进行发售；原因：金融管制放松与金融创新，金融危机，现代电讯技术发展；影响：投资者增加投资渠道，金融机构多资金来源，推进市场活力，带来金融风险.2. 金融全球化：国际货币市场，国际资本市场，外汇市场三者市场全球化，参与者多样化，非传统的大银行，政府；原因：同资产证券化；影响，促进国际资本流动，国际资源配置，更多投资机会，合理配置资产持有结构、利用套期保值技术为分散风险创造了条件，同时增加金融管制困难3. 金融自由化：国际金融机构活动范围增加，金融管制放松，放宽金融业务范围，放宽银行利率管制；原因：经济自由主义思潮，金融创新，前两者推动；影响：金融市场竞争更加激烈，效率提高，产生新的金融工具和交易手段，降低交易成本，有利资源国际间自由配置，增加金融管制困难及经济危机风险4. 金融工程化：将工程思维引入金融领域，用技术手段解决金融问题；原因：社会经济的变革，布雷顿森林体系瓦解，技术进步；影响：提高效率，放大风险二、 货币市场同业拆借市场：也可以称为同业拆放市场，是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通活动的市场。产生于：存款准备金政策的实施，伴随着中央银行业务和商业银行业务的发展而发展；参与者：商业银行，非银行金融机构，外国银行的代理机构和分支机构，市场中介人 同地、异地，有中介、无中介走的拆借程序拆借息：按日计算重要影响因素：伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。回购协议 (Repurchase Agreement)，指的是在出售证券的同时，和证券的购买商签定协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。从本质上说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券。 原理回 购 协 议 签 定 时回 购 协 议 到 期 时逆 回 购 协 议资 金 获 得 者 资 金 供 应 者债 券资 金资 金 获 得 者 资 金 供 应 者资 金债 券12/35回购交易计算公式： I=PP*RR*T/360,RP=PP+I其中，PP 表示本金，RP 表示证券商和投资者所达成的回购时应付的利率，T 表示回购协议的期限，I 表示应付利息， RP 表示回购价格。回购利率的决定:1.回购证券的质地 2.回购期限的长短 3.交割的条件 4.货币市场其它子市场的利率水平 商业票据市场是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证；商业票据市场就是一些信誉卓著的大公司所发行的商业票据交易的市场。市场要素：1.发行者 2.面额及期限 3.销售 4.信用评估 5.发行价格和发行成本 6.发行商业票据的非利息成本 7.投资者 银行承兑票据市场是以银行承兑票据作为交易对象的市场即为银行承兑票据市场市场交易 初级市场：出票、承兑；二级市场：背书、贴现、转贴现、再贴现价值分析 从借款人角度看：比较银行贷款、比较发行商业票据；从银行角度看：增加经营效益、增加其信用能力、银行出售银行承兑汇票不要求缴纳准备金；从投资者角度看：收益性、安全性和流动性 大额可转让定期存单市场：不记名、可以流通转让；金额较大；利率既有固定，也有浮动，且一般来说比同期限的定期存款利率高；不能提前支取，但可在二级市场流通转让 按照发行者的不同分为：国内存单；欧洲美元存单；扬基存单；储蓄机构存单 市场特征：利率和期限；风险和收益；信用风险、市场风险；收益取决于三个因素：发行银行的信用评级、存单的期限及存单的供求量 投资者：大企业；金融机构 (货币市场基金 、商业银行、银行信托部门)；政府机构、外国政府、外国中央银行；个人 价值分析：从投资者角度：较高利息收入、可随时获得兑现、收益稳定；从银行角度：增加资金来源、调整资产的流动性、实施资产负债管理 短期政府债券，是政府部门以债务人身份承担到期偿付本息责任的期限在一年以内的债务凭证。一般来说，政府短期债券市场主要指的是国库券市场。发行: 以贴现方式发行 ;发行目的满足政府部门短期资金周转的需要、为中央银行的公开市场业务提供可操作的工具；拍卖方式发行：竞争性方式投标、非竞争性方式投标市场特征：违约风险小：由于国库券是国家的债务，因而它被认为是没有违约风险的。流动性强：这一特征使得国库券能在交易成本较低及价格风险较低的情况下迅速变现。面额小：对许多小投资者来说，国库券通常是他们能直接从货币市场购买的唯一有价证券。收入免税：免税主要是指免除州及地方所得税。 收益率计算：银行贴现收益率： %10360,1tPBDY真实年收益率 ： )(/5,tE债券等价收益率 ： 360,1tPB银行贴现收益率k，则该债券的价格被高估；如果 yk，则该债券的价格被低估；当 y= k 时，债券的价格等于债券价值，市场也处于均衡状态。方法二：比较债券的内在价值与债券价格的差异 NPV ：债券的内在价值 (V) 与债券价格 (P) 两者的差额，即 当净现值大于零时，该债券被低估，买入信号； 当净现值小于零时，该债券被高估，卖出信号； 债券的预期收益率近似等于债券承诺的到期收益率时，债券的价格才处于一个比较合理的水平。债券定价的五个原理：马尔基尔 (Malkiel, 1962) ：最早系统地提出了债券定价的 5 个原理 。 定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。换句话说，当债券价格上升时，债券的收益率下降；反之，当债券价格下降时，债券的收益率上升。定理二： 当市场预期收益率不变时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度成正比关系。换言之，到期时间越长，价格波动幅度越大；反之，到期时间越短，价格波动幅度越小。 (1)1AV23 (2)111TTcccAyyy23 (3)11ccVyy2 (4)11TTccAPkk (5)NPV定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。定理二和定理三不仅适用于不同债券之间的价格波动的比较，而且可以解释同一债券的到期时间长短与其价格波动之间的关系。定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。换言之，对于同等幅度的收益率变动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给投资者带来的损失。定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度成反比关系。换言之，息票率越高，债券价格的波动幅度越小。 （定理五不适用于一年期的债券和以统一公债为代表的无限期债券。 ）债券价值属性：到期时间 (期限)；息票率；可赎回条款；税收待遇；流通性；违约风险；可转换性；可延期性重点分析债券的市场价格时间轨迹 当债券息票率等于预期收益率，投资者资金的时间价值通过利息收入得到补偿； 当息票率低于预期收益率时，利息支付不足以补偿资金的时间价值，投资者还需从债券价格的升值中获得资本收益； 当息票率高于预期收益率时，利息支付超过了资金的时间价值，投资者将从债券价格的贬值中遭受资本损失，抵消了较高的利息收入，投资者仍然获得相当于预期收益率的收益率。 无论是溢价发行的债券还是折价发行的债券，若债券的内在到期收益率不变，则随着债券到期日的临近，债券的市场价格将逐渐趋向于债券的票面金额(对比表 5-1 和表 5-2)。息票率决定了未来现金流的大小。在其他属性不变的条件下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的幅度越大。 可赎回条款，即在一定时间内发行人有权赎回债券。 赎回价格 (Call price) ：初始赎回价格通常设定为债券面值加上年利息，并且随着到期时间的减少而下降，逐渐趋近于面值。赎回价格的存在制约了债券市场价格的上升空间，并且增加了投资者的交易成本，所以，降低了投资者的投资收益率。赎回保护期，即在保护期内，发行人不得行使赎回权，一般是发行后的 5 至 10 年。赎回收益率也称为首次赎回收益率 (yield to first call)，它假设公司一旦有权利就执行可赎回条款。债券的溢价折价发行对公司赎回决策的影响： 折价发行：如果债券折价较多，价格远低于赎回价格，即使市场利率下降也不会高于赎回价格，公司就不会赎回债券，也即折价债券提供了隐性赎回保护。对折价债券主要关注到期收益率。 溢价发行： 溢价债券由于发行价较高，极易被赎回。所以，对溢价债券投资者主要关注赎回收益率。税收待遇 不同种类的债券可能享受不同的税收待遇。 同种债券在不同的国家也可能享受不同的税收待遇。 债券的税收待遇的关键，在于债券的利息收入是否需要纳税。 我国税法规定：个人取得的利息所得，除国债和国家发行的金融债券利息外，应当缴纳 20% 的个人所得税；个人转让有价证券获得资本利得的，除国债和股票外，也应缴纳 20% 的个人所得税。 税收待遇是影响债券的市场价格和收益率的一个重要因素。流通性 定义：流通性，或者流动性，是指债券投资者将手中的债券变现的能力。 通常用债券的买卖差价的大小反映债券的流动性大小。买卖差价较小的债券流动性比较高；反之，流动性较低。 在其他条件不变的情况下，债券的流动性与债券的名义到期收益率之间呈反比例关系。债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系。违约风险：债券的违约风险是指债券发行人未履行契约规定支付的债券本金和利息，给债券投资者带来损失的可能性。 债券评级是反映债券违约风险的重要指标 ：标准普尔公司 (Standard & Poors, S&P) 和穆迪投资者服务公司 (Moodys Investors Services)。债券评级主要财务比率:固定成本倍数 (Coverage ratios) ：即公司收益与固定成本之比 。杠杆比率 (Leverage ratio)：即资产负债比率 (Debt-to-equity ratio) 。流动性比率 (Liquidity ratios) ：流动比率和速动比率。盈利性比率 (Profitability ratios)：常见的是资产收益率 (return on assets, ROA) 。现金比率 (Cash flow-to-debt ratio)，即公司现金与负债之比。 奥尔特曼直线方程 ：用于预测公司违约风险Z=3.3息税前收益/总资产+99.9销售额/ 总资产+0.6股票市场价值/债务账面价值+1.4 保留盈余/总资产+1.2营运资本/ 总资产可转换性 转换率 (conversion ratio) ：每单位债券可换得的股票股数。 市场转换价值 (market conversion value)：可换得的股票当前价值。 转换损益 (conversion premium) ：债券价格与市场转换价值的差额。 可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低。但是，如果从转换中获利，则持有者的实际收益率会大于承诺的收益率。可延期债券是一种较新的债券形式。与可赎回债券相比，它给予持有者而不是发行者一种终止或继续拥有债券的权利。如果市场利率低于息票率，投资者将继续拥有债券；反之，如果市场利率上升，超过了息票率，投资者将放弃这种债券，收回资金，投资于其他收益率更高的资产。这一规定有利于投资者，所以可延期债券的息票率和承诺的到期收益率较低。.马考勒久期 111/ (6)PTt tTTt t tt tcycyPVcD其中，D 是马考勒久期，P 是债券当前的市场价格，c t 是债券未来第 t 次支付的现金流 (利息或本金)，T 是债券在存续期内支付现金流的次数，t 是第 t 次现金流支付的时间，y 是债券的到期收益率，PV(c t) 代表债券第 t 期现金流用债券到期收益率贴现的现值债券组合的马考勒久期其中，D p 表示债券组合的马考勒久期，W i 表示债券 i 的市场价值占该债券组合市场价值的比重，Di 表示债券 i 的马考勒久期，k 表示债券组合中债券的个数。 马考勒久期定理 定理一：只有贴现债券的马考勒久期等于它们的到期时间。 定理二：直接债券的马考勒久期小于或等于它们的到期时间。只有仅剩最后一期就要期满的直接债券的马考勒久期等于它们的到期时间，并等于 1 。 定理三：统一公债的马考勒久期等于 ，其中 y 是计算现值采用的贴现率。 定理四：在到期时间相同的条件下，息票率越高，久期越短。 定理五：在息票率不变的条件下，到期时间越长，久期一般也越长。 定理六：在其他条件不变的情况下，债券的到期收益率越低，久期越长。马考勒久期与债券价格的关系债券价格的变动比例等于马考勒久期乘上到期收益率微小变动量的相反数 修正久期凸度 (Convexity) 是指债券价格变动率与收益率变动关系曲线的曲度。六、普通股票价值分析股息贴现模型概述收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同的贴现率，V 代表资产的内在价值，C t 表示第 t期的预期现金流，y 是贴现率。每期股息增长率根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：零增长模型；不变增长模型；多元增长模型；三阶段股息贴现模型 用股息贴现模型指导证券投资方法 一：计算股票投资的净现值 NPV当 NPV 大于零时，可以逢低买入；当 NPV 小于零时，可以逢高卖出方法二：比较贴现率与内部收益率的大小 内部收益率 (internal rate of return ),简称 IRR，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即k1piiDWyDP1* 1PDy* (7)PDy3121 ()1ttCCyy1 (2)tttDg1 (3)ttDNPVPy10 (4)ttDNPVPIR贴现率小于内部收益率，该股票被低估；贴现率大于内部收益率，该股票被高估零增长模型 (Zero-Growth Model)模型假设：股息不变 ，即把式（5）代入（1 ）中可得零增长模型当 y 大于零时， 小于 1，可以将上式简化为不变增长模型 (Constant-Growth Model)假定条件：股息的支付在时间上是永久性的，即：式 (1) 中的 t 趋向于无穷大 ( )；股息的增长速度是一个常数，即：式 (5) 中的 gt 等于常数 (gt = g)；模型中的贴现率大于股息增长率，即：式 (1) 中的 y 大于 g (yg )。由假设条件可得不变增长模型：其中的 D0、D1 分别是初期和第一期支付的股息。三阶段增长模型 (Three-Stage-Growth Model)g ag n股 息 增 长 率(g时 间 (t)A B阶 段1 阶 段2 阶 段3股 息 的 增 长率 为 一 个 常数 (g a)股 息 增 长 率 以 线性 的 方 式 从ga变 化 为gn期 限 为B 之 后 股 息 的 增 长率 为 一 个 常 数 (g n) ， 是公 司 长 期 的 正 常 的 增 长股息增长率(g t)三阶段增长模型的计算公式H 模型 股息的初始增长率为 g a，然后以线性的方式递减或递增； 从 2H 期后，股息增长率成为一个常数 gn，即长期的正常的股息增长率； 在股息递减或递增的过程中，在 H 点上的股息增长率恰好等于初始增长率 g a 和常数增长率g n 的平均数； 当 g a 大于 g n 时，在 2H 点之前的股息增长率为递减，见图 2。01 (6)t tt tDVy0 (7)DVyt01(8DV(9)tantAgB1101 (10)tAttBnat tADggVDyyy股 息 增 长 率g t时 间tH 2Hg agg nH 模型的股票内在价值的计算公式多元增长模型 (Multiple-Growth Model) 多元增长模型正是基于生命周期学说而引入的。 假定在某一时点 T 之后股息增长率为一常数 g，但是在这之前股息增长率是可变的 。 多元增长模型的内在价值计算公式 ：市盈率模型的优缺点 优点 ：(1) 可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。(2) 对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型 而股息贴现模型却不能使用。(3) 虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。 只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。 缺点：(1) 市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密。(2) 在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。 不变增长模型 当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值 ，由式（8）得：每期的股息等于当期的每股收益 (E) 乘派息比率 (b), bED11DEbPyg (15)PbEyg不 变 增 长 的 市盈 率 模 型 的 一般 表 达 式市盈率决定因素 第一个层次的市盈率决定因素 由式（15）可得，市盈率 (P/E) 取决于三个变量： 派息比率(payout ratio) b，市盈率与股票的派息比率成正比。 贴现率 y ，与贴现率负相关 。01 (1)nannDVgHgy001 (2)nanDggVyy11 (3)Tt TtDVygy1 (4)DPVyg 股息增长率 g，与股息增长率正相关。 第二层次的市盈率决定因素 股息增长率的决定因素分析 贴现率的决定因素分析股息增长率的决定因素分析 三个假定：(1) 派息比率固定不变，恒等于 b；(2) 股东权益收益率 (return on equity, ROE) 固定不变，等于一个常数；(3) 没有外部融资。 推导ROE的 两 种 计 算 方 式 ：以 每 股 的 (税 后) 收 益 除 以 每 股 的 股 东 权 益 账 面 价 值以 公 司 总 的 税 后 收 益 (earnings after tax, 简 称EAT) 除 以 公 司 总 的 股 东 权 益账 面 价 值 (equity， 简 称EQ)对 式 （18 ） 稍 做 调 整 ， 可 得 ：(17)EROBV (18)ATEQ (19) 20ROROLPMAT杜 邦 公 式 (DuPont Formula)销 售 净 总 资 产资 产 净总 资 产 与 公 司 总 的 股东 权 益 账 面 价 值 的 比率 ， 即 杠 杆 比 率式（20 ）代入式（16 ）中可得股息增长率与公司的税后净利润率、总资产周转率和权益比率成正比，与派息比率成反比。 贴现率的决定因素分析 证券市场线 ：，投资第 i 种证券的期望收益率，即贴现率，无风险资产的收益率，市场组合的期望收益率，是第 i 种证券的贝塔系数 贴现率取决于： 无风险资产的收益率 市场组合的期望收益率 都成正比 证券的贝塔贝塔系数的决定因素1010 101 011001 (6)EROBVDbEBVEb BVgbVb 1 2gEbPATOLbiyfrmiifmfiyrrfmfiyrr,Lfi改写的证券市场线其中， 表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素 市盈率的决定因素派息比率与市盈率之间的关系 yROE ，则市盈率与派息率正相关； yROE ，则市盈率与派息率负相关； yROE ，则市盈率与派息率不相关。杠杆比率与市盈率之间的关系 上式第二个等式的分母中，减数和被减数都受杠杆比率的影响 。 在被减数 (贴现率) 中，当杠杆比率上升时，股票的贝塔系数