论ipo公开承诺的政府监管

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 论 IPO 公开承诺的政府监管 摘 要：IPO 公开承诺的履行关 切到投资者利益的保护和一级市场的信 用建设。其中，单方承诺本质属于平等 主体之间的私法律关系，却由于证券市 场的特殊性，超越了相互制约和自主抗 辩的私法自治理念，具有了外部监管和 强制监管的正当性。公开承诺的监管体 系和制度呈现出政府监管过于强势与监 管权源缺失的问题。因此证券法修 改构建公开承诺的监管制度时，应将有 限的政府监管放在利用公开承诺实施欺 诈交易的行为上，并修补监管权源问题。 中国论文网 /2/view-12934538.htm 关键词：首次公开发行；公开承 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 诺；政府监管 中图分类号：F832.2 文献标识 码：B 文章编号： 1674-0017- 2017（8）-0033-06 一、引言 首次公开发行（Initial public offerings，简称 IPO） ，是指股份公司首 次向社会公众公开招股的发行方式。 2012 年我国共有 155 家公司首次公开募 股，融资 1060.39 亿；2016 年 IPO 融资 金额达 1322.62 亿。由此可见，IPO 在 我国资本市场中占据了不少份额。与此 同时，IPO 公开承诺的履行情况因与一 级市场中小投资者的利益休戚相关，并 影响到资本市场信用环境的建设，而受 到密切关注。2012 年底，我国证监会在 对上市公司及其实际控制人、控股股东 等关联方承诺履行事项进行的专项调查 中发现，沪深两市 2493 家公司中，有 1631 家公司未将作出的相关承诺履行完 毕，有 80 家公司超期未履行承诺，其 中，解决同业竞争、关联交易问题的承 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 诺未得到履行的情况最为严重。这也从 侧面反映出资本市场公开承诺的整体履 行状况不容乐观。 对此，中国证监会于 2013 年提 出了多层次承诺履行监督机制的概念。 “要研究建立承诺违约的强制履约制度， 赋予监管机构提出明确具体的履约要求、 责令承诺人履行承诺的权力，并建立相 应的司法机关强制执行的保障机制”。 本文从 IPO 的角度推导如何构建公开承 诺的政府监管机制。 二、IPO 公开承诺的监管现状 2013 年，证监会发布上市公司 承诺指引上市公司实际控制人、股 东、关联方、收购人以及上市公司承诺 及履行 （证监会公告201355 号，以 下简称承诺指引 ） 。该承诺指引 基本确立了承诺必须信守的基本原则， 是证券市场公开承诺的主要监管依据。 目前 IPO 公开承诺的监管情况如下： （一）事前监管 IPO 公开承诺的事前监管首先体 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 现为引导和规范承诺的作出。 承诺指 引对公开承诺的具体内容作了要求， 包括承诺事、履行方式、履行时间、 履行能力及不能履行的风险和对策，要 求不符合以上要求的承诺须在 6 个月内 重新规范并予以披露。 关于进一步推 进新股发行体制改革的意见 （证监会 公告201342 号，以下简称新股发行 意见 ）提出要强化发行人及其控股股 东等责任主体的诚信义务，也提到了 “未能履行承诺时的约束措施” 这一要求。 除了引导和规范外，事前监管更 多体现为强制要求市场主体作出各类承 诺，如强制分红承诺。自 2012 年分红 制度改革以来，我国上市公司实施强制 分红承诺制度，证监会要求上市公司承 诺及实施稳定的三年分红回报规划，并 与股东大会分配决策机制一并纳入公司 章程。 此外，如强制股票限售承诺， 新股发行意见作出了比公司法 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 和证券法法定限售期更高的要求。 3 再如强制填补回报承诺， “国九条” （2013）在优化投资回报机制中，提出 公司首次公开发行股票、再融资或者并 购重组摊薄即期回报的，应当就如何填 补回报及拟采取的措施作出承诺。 （二）事后监管 事后监管主要表现为对违反承诺 的行为采取各类监管措施。 1.记入诚信档案。依据承诺指 引 、 证券期货市场诚信监督管理暂行 办法 （证监会公告201280 号，以下 简称“诚信办法 ”）之规定，公开承 诺履行情况属于办法所称的诚信信 息，如有未履行或未如期履行，应记入 诚信档案。 2.对承诺相关方进行监管谈话、 责令公开说明、责令改正、出具警示函、 将承诺相关方主要决策者认定为不适当 担任上市公司董事、监事、高管人选等 监管措施。 承诺指引第六条规定， 证监会有权对违反承诺的相关方采取监 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 管谈话等上述监管措施。此外， 创业 板上市公司证券发行管理暂行办法 （证监会令2014 第 100 号）第六十条 规定：“上市公司及其相关主体违反所 作出的与上市公司证券发行相关的约定 或者承诺的，中国证监会可以对其采取 监管谈话、责令公开说明、责令改正、 认定为不适当人选等监管措施”。 证券 公司董事、监事和高级管理人员任职资 格监管办法 （证监会令第201288 号） 也重申了这一点。4诚信办法第三 十五条规定，有未履行或未如期履行承 诺信息的，证监会及其派出机构以及行 业自律组织有权决定不聘任其担任发行 审核委员会委员、并购重组审核委员会 委员以及其他负有审核、监督、核查、 咨询职责的其他组织成员。 3.审慎审核行政许可申请或不予 许可 诚信办法则规定，行政主管 机关在审核行政许可申请时，如申请人 以及有关当事人有未履行或未如期履行 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 承诺信息的，有权要求其或为其提供证 券期货服务的机构作出口头或书面说明 和解释。该规定可视为对行政许可的审 慎审核。5 诚信办法同时规定，对未履 行或未如期履行承诺信息的申请人，如 申请事项属于法定不予许可条件范围的， 有关机关应当依法不予许可；属于非行 政许可事项、业务创新试点的，可以暂 缓或不予审批、安排，除非申请人能证 明该违诺信息与非行政许可事项或业务 创新明显无关。6 如果承诺人违反承诺， 则主管机关有权对承诺人及其相关方 （包括上市公司的交易对手方）提交的 行政许可申请审慎审核或不予许可。 4.虚假承诺适用证券法有关 规定 承诺指引提出，如果有证据 表明承诺人明知承诺不可能履行仍然作 出承诺的，证监会将依据证券法有 关规定对承诺人作出处理。在作出处理 前，将依法限制其行使表决权。 “明知承 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 诺不可能履行仍然作出承诺”的情形， 即为虚假承诺。如果承诺人利用虚假承 诺，操纵市场或进行内幕交易等，则适 用证券法中有关内幕交易和操纵市 场的责任，具体包括限制表决权、限制 证券认购、警告、罚款、没收违法所得， 暂停或撤销业务许可乃至移交司法处理。 7 当承诺人利用公开承诺进行内 幕交易、操纵市场等欺诈行为时，允诺 为手段，实施欺诈行为为目的，既可以 依据违反公开承诺对其进行监管，也可 依证券内幕交易、操纵市场等进行监管。 三、现行 IPO 公开承诺监管措施 的优点与不足 （一）现行 IPO 公开承诺监管措 施的优点 证监会以规范性文件的形式强制 IPO 公开承诺的作出，是对相对人科以 行政义务，通过证券市场主体作出承诺 的方式，一方面使主管机关尽到了行政 法上的告知义务，另一方面将行政义务 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 民事化，通过承诺在承诺人和相对人之 间建立信赖关系。 且以承诺指引为主体内容的 公开承诺监管制度区分了虚假承诺的欺 诈行为与承诺不履行的行为，值得肯定。 有学者将强制承诺制度，称为集强制、 激励、惩罚、信息披露、自我规制于一 体的新型行政规制工具。 （二）现行 IPO 公开承诺监管措 施的不足 1.强制承诺的边界有待合理确定。 非自愿作出的承诺将导致承诺人并不情 愿履行承诺，并由此带来较高的监管成 本。从我国现有限售承诺实践来看，虽 不乏自愿限售承诺，但仍有大量的强制 承诺。单纯通过强制手段限制资本流动 也在实践中引发了一系列违规减持或者 集中减持现象。同时，强制承诺不仅要 求承诺人必须作出允诺，而且对允诺的 具体内容作了明确的规定，并要求承诺 人对由此带来的投资者的信赖负责。因 强制承诺是将行政之手伸向民商事领域， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 其适用边界须谨慎考量。 2、规范性法律文件权源存疑。 依法行政的现代行政原则要求，行政权 力的取得和行使必须有明确的法律依据。 梳理现有制度和实践，除虚假承诺援用 证券法有关规定外，对公开承诺的 监管措施包括：监管谈话；责令公 开说明；责令改正；出具警示函； 将承诺决策者认定为不适格人选； 记入诚信档案；限制表决权；限制 证券认购；审慎审核行政许可申请或 不予许可；强制购回。 （见表 1）以上 监管措施均为具体行政行为。依据最 高人民法院关于规范行政案件案由的通 知 （法发20042 号） ，行政行为分为 行政处罚、行政强制、行政裁决等 27 类。 （1）行政处罚类公开承诺监管 措施的权源 监管措施为行政处罚类 的公开承诺监管措施。虽然这四种并非 是行政处罚法列举规定的七种行政 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 处罚之一，但符合兜底条款的形式，且 具有行政处罚制裁性、最终性等本质特 点。 依据行政处罚法 ，有权设定 行政处罚的为法律、行政法规、地方性 法规和规章。因我国实行集中统一的证 券市场监管模式，故地方性法规和地方 政府规章的行政处罚设定权在证券市场 是不存在的。而部门规章得在法律、行 政法规规定的给予行政处罚的行为、种 类和幅度范内作出具体规定，如果 法律、行政法规尚无规定，部门规章能 够设定的行政处罚种类只有警告或者一 定数量的罚款。 其中属于警告类处罚，部门规 章有权设定。而只能由法律和行 政法规作出。由上表可见，上述监管措 施的设定依据多为部门规章，如以证监 会令的形式公布的各种办法和规范 性文件如承诺指引8，在缺乏上位 法依据又没有法律授权的情况下，上述 监管措施的合法性有瑕疵。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 （2）行政强制类公开承诺监管 措施的权源 监管措施属于行政强制类的 公开承诺监管措施。这两类通过临时控 制人身、财产以实现保障履行的特点与 行政强制不谋而合。依据行政强制法 的规定，法律有权设定行政强制措施， 行政法规和地方性法规有权设定部分行 政强制措施。依上表， 证券法对上 述措施作出规定符合行政强制法的 要求，但证券法并未明确上述措施 得以适用于承诺不履行的行为，而上 市公司收购管理办法其性质为部门规 章。上述行政强制措施的设定和实施尚 需上位法依据。 （3）行政许可类监管措施 监管措施属于行政许可类的公 开承诺监管措施。依据行政许可法 9，只有法律、行政法规、国务院决定、 地方政府规章可以设定行政许可。除此 之外，其他规范性文件包括部门规章一 律不得设定行政许可。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 而证券法第十三条“公司公 开发行新股” 的法定条件之第（四）项 为一个兜底性条款， “经国务院批准的国 务院证券监督管理机构规定的其他条件” 。这一规定实则架空了行政许可法 关于部门规章不得设定行政许可和增设 其他条件的规定，10 其合法性值得质疑。 同上， 上市公司证券发行管理办法 （证监会令2006 第 30 号）第十一条将 上市公司及其控股股东或实际控制人最 近十二个月内不存在未履行向投资者作 出的公开承诺的行为作为上市公司公开 发行证券的条件之一。在缺乏上位法作 为明确依据时，以部门规章的方式对公 开发行证券的行政许可增设法律、行政 法规规定以外的其他条件，其合法性亦 有瑕疵。 （4）其他监管措施 监管措施并不具备上述三 类行政行为的特性，属于其他监管措施。 证券市场的诸多监管手段产生于证券市 场实践，具有灵活性和多样性，与传统 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 行政法语境下的诸多概念存在着有意无 意的冲突和交叉，非传统行政法逻辑能 够涵摄，有学者甚至认为试图以传统行 政法术语表达和解释证券市场监管措施 确有削足适履之感。尽管如此，公开承 诺的其他行政监管措施依然要遵循合法 行政、合理行政、程序正当、权责统一 的现代行政原则，纳入依法行政的法律 体系下。 四、确定 IPO 公开承诺的政府监 管原则 在我国，除大量上市公司主动作 出各类承诺外，承诺也被监管部门作为 一种监管手段而普遍使用。公开承诺的 监管目标分为三个层次，首先要规范承 诺的作出、督促承诺的履行；其次是对 违反承诺的行为进行惩戒，最高目标旨 在保护投资者利益，维护证券市场信心 和秩序。对公开承诺的监管应当尊重和 正视我国证券市场的特殊情况，积极引 导、健全制度、强化监管、逐渐调整。 IPO 公开承诺的政府监管原则如下： -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 （一）公开承诺具有法律约束力 原则 公开承诺一经作出即具有法律约 束力。其法律效力来源于允诺禁反言 （Promissory Estoppel）理论，也即 “My word is my bond”。大法官丹宁在其法 律的训诫中将其解释为：“当一人以 他的言论或行为已使另一个人相信，按 照他的言论或行为办事是安全的而 且的确是按照他的言论或行为办了 事的时候，就不能允许这个人对他 说的话或所做的行为反悔，即使这样做 对他是不公平的也应如此”。将此理论 适用于公开承诺的目的在于保护受允方 的信赖利益，所以必须“ 以具体明确的， 足以使对方相信的承诺“ 为前提。因为 “允诺是对未来事务的一种安排，不是 对过去或现有事实的一种陈述，不存在 真假判断，只会产生遵守与否的问题”。 这是证券市场公开承诺法律效力的理论 源泉。 公开承诺的约束力表现 为：（1） 公开承诺的内容是确定承诺 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 人权利义务的依据。承诺人应当依据作 出承诺的时间、方式、内容完全适当地 履行义务。 （2）非有法定事由，非经法 定程序，不得随意变更承诺内容。 （3） 承诺人不履行义务，监管机构有权采取 监管措施督促承诺人履行义务，并采取 纪律处分、行政处罚等方式对不履行承 诺的行为予以制裁。证券市场公开承诺 究其本质属于平等主体之间私法上的法 律关系，但由于证券市场的特殊性，共 超越了相互制约和自主抗辩的私法自治 理念，具有了外部监管和强制监管的正 当性。 （4）承诺人不履行义务，给信赖 人造成损失的，应当承担损害赔偿等民 事责任。 （二）反欺诈原则 所谓反欺诈原则（Anti-fraud Doctrine） ，是指证券发行、交易及相关 活动中禁止一切欺诈行为，包括但不限 于内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚 假陈述等，否则将承担不利的法律后果。 欺诈行为的一个前因是证券市场的信息 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 17 不对称。投资者不清楚承诺者的真实意 思、履行能力、履行风险、是否履行。 如果缺乏相应的监管制度和违诺成本， 承诺人滥用承诺、虚假承诺便会屡屡发 生，而投资者在逆向选择中会消极反应， 殃及踏实履行的承诺，损害行政监管的 权威。因此，在成文法之外，反欺诈原 则要求将其作为证券法立法、执法、司 法的根本准则，并以其来建构证券法的 逻辑体系，从而发挥克服成文法局限性 的作用，消除消息不对称的道德风险。 反欺诈原则体现在公开承诺的监 管上表现为：（1）禁止利用公开承诺 进行虚假陈述、内幕交易、操纵市场等 一切欺诈行为。 （2）对虚假承诺建立完 善的监管机制和惩处措施。 （3）完善现 有欺诈法律制度，将虚假承诺等行为纳 入证券市场欺诈法律体系。 （三）私力救济和公力救济并济 原则 承诺人通过为自己预设义务的方 式取悦于投资者和监管者，赢取投资者 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 18 尤其是中小投资者的信赖，以获取公司 在资本市场的价值。但在信息不对称和 私有利益刺激下，承诺人缺乏履行承诺 的激励和约束机制，从而会使承诺成为 上市公司及其实际控制人赢取市场信心， 操纵股价进而谋取私有利益的新隧道。 从救济途径来看，投资者仅仅依 靠私力救济无法圆满。与双务合同的履 约机制不同，由于承诺这一单方允诺的 单务性，当控股股东或上市公司违反承 诺，中小股东无法选择抗辩权制度、解 约制度、违约责任制度获得自力救济， 只能选择用脚投票的方式抛售持有的股 票，无法对承诺人形成迅速而有力的制 约。为了避免承诺人将不履行承诺带来 的不利后果转嫁到不特定投资者及由此 组成的证券市场上，政府监管当与市场 调节并驾齐驱，各发挥所长。 （四）监管效率原则 在监管效率原则指导下，配置各 监管机构的监管权时，应以效益最大化 为标准。监管效率原则表现为：（1） -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 19 考虑行政监管、自律监管等不同监管主 体的执法成本和执法效益，对公开承诺 进行监管权配置。 （2）行政监管机构和 自律监管机构应充分发挥各自优势，监 管重点有所侧重，防止重复配置。 （3） 各个监管机构应建立联合执法机制、协 调机制和信息共享机制，避免监管过度 和监管真空。总体上，行政监管在预防 并惩处利用承诺进行虚假陈述、操纵市 场、内幕交易、欺诈等行为方面具有成 本和执法优势。交易所在及时监测承诺 动态、促进承诺履行、及时采取技术措 施等方面具有监管优势。 五、IPO 公开承诺监管措施之改 进 自 2012 年以来，行政机关开始 强化对公开承诺的监管，表现为出台了 一系列部门规章和规范性文件，并对公 开承诺进行了专项治理和整顿。由以上 对监管现状的梳理可见，行政监管主要 集中于事前强制和事后处罚，由于对公 开承诺进行监管的现有法律位阶不高， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 20 导致对公开承诺的行政监管缺乏合法权 源，监管措施不力，监管过程缺乏实效 性。IPO 公开承诺的监管制度可从以下 方面加以改进。 （一）明确行政监管的界限 证券市场单方允诺不仅具有一般 民商事行为的私人自治属性，同时兼具 公共秩序属性。承诺人不履行承诺的行 为不仅违反了私法上的义务，同时损害 了证券市场秩序。克服单方允诺的外部 性，一方面要有完备的民事责任追究制 度，完善投资者诉讼机制，将外部成本 内部化，另一方面，从监管角度分析， 需要外部监管介入市场失灵领域。监管