并购商誉与企业价值

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 并购商誉与企业价值 摘要：商誉对企业价值影响的研 究尚无一致性结论。文章以中国 2008 年-2014 年全部 A 股上市公司作为研究 样本，分析了商誉与企业价值的相关性。 研究表明，并购商誉表现出显著的价值 创造效应，且在不同性质的企业以及不 同的市场化程度下具有显著一致性。该 结论为并购商誉作为一项资产列报于资 产负债表的合理性提供了直接的经验证 据，对建立富有价值创造力的并购重组 改革机制也具有较强的启示意义。 中国论文网 /3/view-12831096.htm 关键词：并购商誉;产权性质;市 场化程度;价值创造 一、 引言 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 全流通时代推进了并购市场的繁 荣发展，并购成为企业营造核心竞争力 的重要方式，并购火爆推升商誉。并购 商誉确认作为并购活动中的核心问题受 到越来越多企业的关注。 深交所多层 次资本市场上市公司 2015 年报实证分 析报告显示，2013 年2015 年间， 深市上市公司的并购商誉总值分别为 707 亿元、1 581 亿元和 3 544 亿元，沪 深两市 2015 年 1 490 份上市公司年报并 购商誉总值高达 6 400 余亿元。相关利 益者不禁要问了，如此庞大的并购商誉 到底是什么？企业并购、剥离等战略性 决策归根结底都着眼于企业价值最大化， 那么并购商誉能否带来企业价值增值呢？ 根据 2006 年财政部印发的企业会计 准则第 20 号企业合并 ，非同一控 制企业合并中，购买方在购买日对合并 成本大于被购买方可辨认净资产公允价 值份额的部分，应当确认为商誉。根据 该定义，并购商誉对企业价值的影响方 向并不一定。但如果并购商誉带来巨大 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 价值毁损效应，将严重影响我国经济的 稳健可持续发展。 尽管针对并购商誉与企业价值的 关系，Mukherjee 等（2004） 、 Shahrur（2005 ） 、李青原等（2011） 、杜 兴强等（2011）等现有文献提供了理论 依据，但鲜有文献提供实证支持。基于 此，我们实证检验了并购商誉与企业价 值之间的关系，以期提供经验证据支持。 本文可能的贡献：第一，该研究 发现为并购商誉作为一项资产列报于资 产负债表具有的合理性提供了经验证据; 第二，检验了并购商誉与企业价值之间 的关系在不同制度背景下的稳定性;第三， 从代理成本角度研究了并购商誉对企业 价值的影响，丰富了并购商誉的经济后 果研究。 二、 理论分析与研究假设 目前并购商誉与企业价值的相关 观点主要有两类，第一类为价值创造理 论，认为两者之间具有正相关关系;第二 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 类为价值毁损理论，认为两者之间具有 负相关关系。 价值创造理论认为，并购商誉对 企业价值能够产生积极作用（Chauvin Hirschey，1994;Jennings et al.，1996; Henning et al.，2000;Godfrey Koh， 2001;Shahwan，2004;杜兴 强等，2012;郑海英等，2014;彭荣， 2015） ，这种正向影响随市场竞争加剧 而减弱（郑海英等，2014） ，随行业竞 争增强而增强（邢立全和王韦程， 2015） 。从理论视角看，根据效率理论 （Mukherjee et al.，2004; Shahrur ，2005;李 青原等，2011） ，并购有利于改进经营 效率，形成管理协同效应、财务协同效 应和经营协同效应，这与商誉管理整合 效率观、核心能力观和协同效应观一致。 根据市场势力理论（Ellert，1976; Eckbo，1983; Fee Tomas，2004） ， 并购行为会提高公司势力和所占市场份 额，形成规模经济，这与无形资源观和 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 资源基础理论观一致。根据代理成本理 论（Jensen Meckling，1976） ，并 购能降低经理人追求私人利益道德风险 行为产生的代理成本，提升企业价值。 价值毁损理论认为，并购商誉对 企业价值具有消极作用影响，这主要体 现在并购商誉的减值和摊销带来的经济 后果（Jennings et al.，2001;Chen et al.，2008;Godfrey Koh，2009;陆 正华，2010） 。此外，并购商誉因其专 业判断空间大成为创业板并购风险的 “蓄水池”（傅超等，2015 ） ，无法支持 并购商誉“价值发现说 ”（周晓苏和黄殿 英，2008） 。从理论视角看，根据自由 现金流量假说（Jensen ，1986） ，管理层 为追求自身利益最大化大举并购导致并 购低效率，造成企业价值毁损。根据经 理主义理论（Miller，1969） ，经理人为 追逐社会地位和利益，会进行大规模并 购。根据自负假说（Roll，1986） ，管理 层往往高估个人能力，致使无法完成大 规模并购整合，造成企业价值毁损。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 综上，并购商誉对企业价值存在 正反两方面的影响， ”价值毁损效应 ”预 期并购商誉和企业价值负相关;而“价值 创造效应”预期并购商誉和企业价值正 相关。究竟何种效应占据主导？我们提 出两个竞争性假说： H1a：基于 “价值创造效应”，并 购商誉和企业价值呈正相关关系; H1b：基于“ 价值毁损效应” ，并 购商誉和企业价值呈负相关关系。 三、 研究设计 1. 样本选择与数据来源。本文以 2008 年2014 年所有财务报表显示并 购商誉的 A 股非金融类上市公司作为研 究样本。本文样本筛选过程如下： （1）剔除数据缺失样本;（2）剔除 ST、*ST 类特殊处理公司;（3）剔除金 融保险行业样本;（4）对所有连续变量 在 1%和 99%分位数上进行 Winsorize 处 理。本文数据来自 CSMAR 数据库和 Wind 数据库，共获得 5 554 个公司年度 数据。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 2. 变量定义。 （1）企业价值。借鉴 Morck 等 （1988） 、姜付秀和黄继承（2011）的 做法，我们采用托宾 Q 作为企业价值的 代理变量。 （2）并购商誉。为与被解释变 量的口径保持一致，我们在计算商誉时 对其进行了标准化处理，用当年并购商 誉除以总资产。 （3）其他变量。 借鉴 Chauvin 和 Hirschey（1994） 、Ch- en 等（2008） 、郑海英等（ 2014）等已 有文献，我们设置股权集中度、股权制 衡度、两职合一、公司规模、资产负债 率、独立董事比例、公司上市年数、代 理成本、行业变量、年度变量等控制变 量。 3. 模型设计。为了研究并购商誉 对价值创造的影响，我们建立模型 1。 四、 实证结果及分析 1. 描述性统计。本文对主要变量 进行了描述性统计分析。托宾 Q（TQ ）最大值 9.800、最小值 0.940、 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 标准差 1.640，表明样本公司的企业价 值存在较大差异。并购商誉（GW）最 大值 0.250、最小值接近 0、均值（中位 数）0.020（0.000） ，表明不同企业支付 并购商誉成本的高低存在较大差异。其 他变量分布都在合理区间。 2. 根据回归结果，并购商誉的价 值创造效应在并购前三年呈缓慢上升趋 势，之后年度呈快速下降趋势。可能的 原因有：（1）上市公司进行并购可能 存在“同伴效应 ”（傅超等， 2015） ，支 付过高的并购商誉可能存在提升当年企 业价值的动机，具有一定的盲目性; （2）并购整合效果不佳，损害了公司 的实际运行效果，致使并购商誉的价值 创造效应后劲不足;（3）利益相关者往 往操纵战略并购定价，致使该定价严重 偏离价值区间（陈艳利和宁美军， 2014） ，导致含有过多冗余信息的并购 商誉偏离了其“ 获得超额回报能力 ”的内 涵本质。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 MagFee （代理成本）的回归系数 均至少在 5%的水平下显著，表明根据 代理成本理论，并购商誉和企业价值呈 正相关关系。Duality（两职合一）的回 归系数均至少在 10%的水平下显著正相 关，表明管理层自信程度和权力的提高 均对企业价值具有显著的正向影响。 Size（公司规模）的回归系数在 1%的 水平下显著负相关，这可能与上市公司 并购本身的非理性程度密切有关（傅超 等，2015） 。其他变量与已有文献基本 一致。 3. 进一步研究：制度背景的影响。 （1）企业性质的影响。为使研 究结论更加稳健，我们从企业性质角度 将企业分为国有企业和非国有企业分组 检验。国有企业组中并购商誉与企业价 值在 1%的水平上显著为正 （1=10.301，t=7.69） ，非国有企业组 中并购商誉与企业价值在 1%的水平上 显著为正（1=5.882，t=8.14） 。这表明， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 国有企业中并购商誉的价值创造效应更 大，这可能是因为，国有企业更可能有 足够的信贷资金使其免受融资约束，更 可能获得政府的大力支持以促进并购整 合成功，从而更有可能进行大举并购而 形成规模效应。无论是国有企业，还是 非国有企业，并购商誉都显著提升了企 业价值，进一步支持了假设 H1a。 （2）市场化的影响。根据樊纲 和王小鲁（2011） ，我们将全部样本分 为高市场化程度组和低市场化程度组分 组检验。高市场化程度组中并购商誉与 企业价值在 1%的水平上显著为正 （1=7.153，t=7.67） ，低市场化程度组 中并购商誉与企业价值在 1%的水平上 显著为正（1=6.347，t=7.44） 。这表明， 市场化程度高的企业中并购商誉的价值 创造效应更大，这可能是因为，公司所 处地区的市场化进程越快，市场经济体 制的越完善、公司融资越便利、政府干 预越少、法治水平越高，促进公司治理 水平提升和并购决策优化，加强了并购 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 商誉对企业价值的积极影响。无论是高 市场化程度，还是低市场化程度，并购 商誉都显著提升了企业价值，进一步支 持了假设 H1a。 4. 稳健性检验。本文进行如下稳 健性测试：（1）考虑到并购商誉的产 生机理，我们使用“ 并购商誉 / 母公司 独立报表长期股权投资” 对用总资产标 准化的并购商誉做了替换，重新回归分 析;（2）借鉴姜付秀和黄继承（2011） ， 我们使用市账比 MB 衡量企业价值，重 新回归分析;（3）使用行业均值调整后 的企业价值重新回归分析。上述稳健性 检验结果均与上文结论基本一致。 五、 研究结论与启示建议 本文实证研究了并购商誉与企业 价值之间的关系及其制度背景差异。结 果表明，并购商誉能够显著提高企业价 值，且其价值创造效应在不同的制度背 景下具有显著的一致性。 通过本研究，可以得到如下启示 和建议：（1）本文的研究结论在一定 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 程度上证实了并购商誉“ 超额收益能力 ” 的内涵本质，同时也证明了并购商誉的 价值创造效应在并购三年后呈快速下降 趋势。可能的原因是，统一按照“倒挤” 方法确认计量的并购商誉包含了过多冗 余信息，无法充分体现其“超额收益能 力”的内涵本质。基于此，我们希望会 计准则制定部门依据并购交易的不同特 点和类型等具体情况制定适宜的并购商 誉确认方法，以满足报表使用者的需求。 （2）应依据市场化程度的不同对各地 区进行资源