90年代日本房地产泡沫

90 年代日本房地产泡沫 日本经济为什么会衰退？这个问题就如同日本为什么会成功一样是个吸引人的话题。在七嘴八舌的 争论后，人们几乎一致认为，从 80 年代中期开始越吹越大的房地产泡沫，是把日本经济推向深渊的罪魁 祸首。 历史上影响最大的一次房地产泡沫事件 20 世纪 50 年代起的 30 多年是日本的黄金岁月，其高速的经济增长甚至连美国都感到羡慕或者说嫉 妒。全世界都在研究和学习日本，希望知道这个国土面积如此狭小、自然资源如此匮乏的二战战败国， 如何能够在短短几十年时间内发展成为世界第二大经济体，创造出一个“经济神话” 。然而，还没有等研 究有结果、学习出成绩，日本的经济增长就在 1991 年戛然而止，并从此陷入了一场前所未有的衰退，至 今仍无起色。 日本经济为什么会衰退？这个问题就如同日本为什么会成功一样是个吸引人的话题。在七嘴八舌的 争论后，人们几乎一致认为，从 80 年代中期开始越吹越大的房地产泡沫，是把日本经济推向深渊的罪魁 祸首。 从日本奇迹到衰退陷阱 在历史上，从来没有一个国家像日本在 19531973 年那样迅速实现经济的转型。在短短 20 年里， 日本从一个大型的农业经济国转型为世界上最大的钢铁和汽车出口国，东京成为全球最大、最充满活力 的国际都会。1969 年，未来学家赫尔曼卡恩在即将出现的超级强国一书中预测，日本将在 2000 年 成为世界第一经济大国。 1973 年末的石油危机使日本经济受到强烈冲击。然而，日本人却借此机会大力开发节能技术，发展 汽车、半导体、计算机等消耗石油较少的高新技术产业，不但缓解了石油价格暴涨带来的打击，而且恢 复和强化了高速发展的基础。此后十几年，日本的经济增长速度虽然从前二十年的 9.25下降到 4左 右，但还是远远高于其他发达国家，比起美国更是高了整整一倍。 到 20 世纪 80 年代，日本经济步入了令人眩目的鼎盛时期。日本制造的产品遍布全球，日本企业在 全球范围内大量投资和收购。1985 年，日本取代美国成为世界上最大的债权国。一时间，日本成为全球 注目的焦点。美国人惊讶地发现，那么多他们所熟知的事物其实都为日本人拥有。它们要么是由日本人 制造的，比如众多的工业产品索尼、佳能、施乐、任天堂、丰田等等；要么是原本属于美国、但已 经被日本人买下的，从银行、超市和著名企业，一直到好莱坞的哥伦比亚电影公司和纽约的标志性建筑 洛克菲勒中心，都成了日本人的囊中之物。日本还拥有夏威夷 80以上的豪华酒店和洛杉矶市中心 40以上的商业地产。 当时的日本目空一切，它是如此的强大，而且似乎将越来越强大。许多人认为，一个“日本时代” 即将来临。 然而，从 1991 年起，日本似乎已经繁荣得疲倦了，瞬间便跌入了危机的深渊，从此一蹶不振，无法 自拔。对日本来说，20 世纪 90 年代是“失去的十年” ，日本的经济增长率在西方七个发达国家中是最低 的，1997 年和 1998 年甚至连续两年为负数。令人不解的是，这种不景气已经持续了十几年，至今仍未看 到复苏的希望。 影响深远的“广场协议” 究竟是什么原因导致了如此强烈的历史大逆转呢？在探讨这一问题时，一个无法忽视的因素就是著 名的“广场协议” 。 20 世纪 80 年代初，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品 的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。1985 年 9 月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等 五个发达国家的财政部长及中央银行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场， 使美元对主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议” 。 广场协议签订后，五国开始在外汇市场抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续 大幅度贬值，世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。1988 年与 1985 年相比，德国马克升值 705，法国法郎升值 508，意大利里拉升值 467；英国英镑升值 372，加拿大元升值近 11。 在主要货币中，日元升值幅度最大，3 年间达到了 861。1985 年 9 月，美元兑日元在 1 美元兑 250 日元上下波动。广场协议签订后，在不到 3 个月的时间里，这个比值快速下跌到 200 日元附近。此后， 美元的走势继续疲软，1986 年底为 1 美元兑 152 日元，在 1987 年最低时甚至达到 1 美元兑 120 日元。 日元的大幅升值提高了日元在国际货币体系中的地位，促进日本对外投资大幅度增加，也促进了日 本产业结构调整，为日本企业在海外进行大规模扩张提供了良机。但与此同时，它也成了日本泡沫经济 的起点。 由于担心日元升值将提高日本产品的成本和价格，导致在海外市场的竞争力下降，日本政府提出了 内需主导经济增长的政策，开始放松国内的金融管制。日本中央银行连续 5 次下调利率，利率水平由 1985 年的 5降至 1987 年 3 月以后的 25。 然而，原有产业结构下的日本经济增长已趋饱和，迅速增大的货币供应无法被产业吸收，结果大量资金 流向了股市和房地产。由于贷款利率是如此之低，与投资收益相比简直可以忽略不计，人们纷纷从银行 借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨。在巨额虚拟资产的光环下， 一个巨大的泡沫产生了。 银行卷入土地投机 在日本，银行与证券业务是严格分开的。在 20 世纪 80 年代，银行最苦恼的事情就是有钱贷不出去。 由于发行股票和债券融资的成本低于银行贷款利率，各大企业和上市公司纷纷选择证券直接融资方式， 导致银行的贷款业务量急剧下降。为此，日本各银行想方设法，利用超低利率拼命发放贷款，以扩大营 业份额。 在这一时期，日本的房地产业迅速增长，住宅开发、饭店、高尔夫球场、大型观光设施、度假旅游 场所、娱乐场所、滑雪场等投资项目众多，资金需求旺盛。于是，银行像疯子一般向房地产企业融资。 银行还很热心地劝告那些有存款的人进行土地投资：“地价在不断上涨，而利息又接近于零。如果 从银行借入资金来购买土地的话，肯定会因土地升值而大赚一笔。 ”假如那个人买了土地，银行又会以这 块土地为担保，借给他相当于土地价格 70左右的资金，劝他再买别的土地，然后再以新的土地为担保， 去买别的土地，如此循环反复。由于随着土地价格的上涨，担保价格也会上升，所以贷款规模不断扩大。 当时，银行在评估土地价值时审查宽松，所以还出现了许多用土地套取银行资金的金融诈骗案。 就这样，为进行土地投机而发放的银行贷款数额急剧增大，到 1992 年 3 月末已达到 150 万亿日元， 占当时银行总贷款额的三分之一以上。土地投机者因为其所拥有的土地资产升值而变成了大富翁，银行 的金融资产也因此膨胀起来。 东京、大阪等大城市的许多银行都卷入了房地产漩涡，为投机性土地买卖提供了大量资金。许多城 市商业银行成立了许多非金融公司，通过这些公司，银行为各式各样从事土地和股票投机的企业和个人 提供了大量资金。 疯狂的房地产热潮 随着大量资金涌入房地产行业，日本地价开始疯狂飙升。自 1985 年起，东京、大阪、名古屋、京都、 横滨和神户六大城市的土地价格每年以两位数上升，1987 年住宅用地价格竟上升了 307，商业用地 则跳升了 468。1990 年，六大城市中心的地价指数比 1985 年上涨了约 90。 在东京都市圈，从 1986 年开始，突然出现了几乎是垂直式的地价上涨，高峰期 1990 年的地价大约 是 1983 年的 25 倍。一个被广为引用的例子是，东京帝国广场下面一平方英里土地的价格，居然比整 个加利福尼亚的土地价值还高。而东京银座 4 丁目的地价，竟然暴涨到每坪（33 平方米）12 亿日元！ 可见，买地的人并非出于实业投资，而是纯粹的投机，希望有更傻的买主以更高的价格接手。 这股热潮还进一步波及到一些旅游度假地区和地方主要城市。地价飞涨使土地拥有者和土地投资者 的财富直线增长。在 80 年代末，日本的土地财富已经占到国家财富总额的约 70，而同期美国仅占 25。 随着地价暴涨，城市住宅价格也开始水涨船高。一般来说，劳动者仅靠工资收入所能购入住宅的价 格限度应是年收入的 5 倍左右。20 世纪 80 年代中期之前，在东京都市圈，离开市中心一定距离的住宅勉 强属于这个范围。而在大阪和名古屋都市圈，住宅价格与年收入的比率稳定在 4 倍多一点。但是到 1990 年，东京都市圈的住宅价格与年收入之比已经超过了 10 倍，在核心地区更是达到了近 20 倍的水平。即 使在大阪都市圈，这个比值也超过了 7 倍。 据日本国土厅公布的调查统计数据，1985 年到 1988 年的短短的 3 年间，东京都的商业用地价格指数 暴涨了近两倍，东京都中央区的地价上涨了 3 倍。1990 年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价 格，制造了世界上空前的房地产泡沫。日本经济从此埋下了十多年还未能了结的祸根。 曾经有这么一个小故事：在东京，有一位学校的看门人在传达室干了四十多年，一直收入微薄，过 着艰苦的生活。他退休后，准备从东京返回乡下老家安度晚年，于是托人把他在东京的一所小房子卖掉， 不料这所房子竟以 800 万美元的价格出手。看门老人转眼成为富翁，财气十足地以阔佬的气派衣锦还乡。 东京房价之贵由此可见一斑。 过高的房地产价格使得城市住宅成为只有少数人才能拥有的“奢侈品” 。对于普通百姓而言，即使住 宅款项中只有一半靠银行贷款，需要支付的利息也要占到年收入的 50。因此，在东京都市圈，即使是 集体住宅也成了一般劳动者可望而不可即的“空中楼阁” 。一般年轻夫妇对购买一套属于自己的房子根本 不抱希望，因而他们一般把钱用于购买高级轿车或经常到国外度假，过起了悠闲富有的生活。 泡沫的破灭 然而，就像全速行驶的汽车突然踩了急刹车会翻车一样，一直在膨胀着的日本经济泡沫一下子就破 灭了。 泡沫破灭的导火索是银行利率的提高。由于地价过度上涨，个人无法买房，住宅建筑业前途暗淡。建筑 用地价格过高，则使许多工厂企业难以扩大规模。过高的地价还给中央和地方政府的城市再开发及道路 建设设置了严重障碍。为了抑制这种状况，日本政府不得不决定提高利率，进行宏观调控。自 1989 年 5 月始，日本央行 3 次上调贴现率。1990 年 8 月，为防止海湾战争带来的油价上涨的冲击，日本银行将贴 现率从 425一次性上调到 60。 利率的大幅度提高刺破了日本泡沫经济，股票市场和房地产市场的泡沫先后破灭。1989 年末，日经 平均股价高达 38915.87 日元，相当于 1984 年的 368 倍。1989 年末最后一天更是创下接近 4 万日元的 历史最高，得意忘形的人们认为“明年股价可望达到 5 万日元” 。然而以这一天为转折点，1990 年市场交 易的第一天，股价就落入了地狱。自那时候开始，日本股票市场陷入长达十多年的熊市之中。 继股市暴跌之后，1991 年，日本不动产市场开始垮塌，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延 至日本全境。土地和房屋根本卖不出去，陆续竣工的楼房没有住户，空房到处都是。房地产价格狂跌， 当年，六大城市的房地产价格就下降了 1520。 房地产价格的暴跌导致大量不动产企业及关联企业破产。据统计，不动产破产企业的负债总额高达 3 万亿日元。紧接着，作为土地投机主角的非银行金融机构因拥有大量不良债权而陆续破产。结果，给这 些机构提供资金的银行也因此拥有了巨额不良债权。 泡沫的破灭还将原来隐藏于繁荣外表下的丑陋都展现了出来。1991 年 7 月，富士银行的虚假储蓄证 明事件被曝光。紧接着，东海银行、协和琦玉银行也被揭露出来存在同样的问题。大量银行丑闻的不断 曝光，使日本银行业产生了严重的信用危机。数年后，几家大银行相继倒闭，给日本经济留下了严重的 后遗症。 据 2005 年日本国土交通省发表的地价统计数据，日本全国的平均地价连续 14 年呈下跌趋势。与 1991 年相比，住宅地价已经下跌了 46，基本回到了地产泡沫产生前 1985 年的水平；商业用地下跌了 约 70，为 1974 年以来的最低点。可见，即使经过了长达 14 年的艰难调整，日本的房地产市场依然疲 软。要摆脱这种低迷不振的局面，恐怕还需要很长一段时间。 泡沫过后的思考 1991 年日本房地产泡沫的破灭，结束了日本经济高速发展的辉煌时日。日本经济开始了漫长的经济 衰退期，企业破产、收入下降、消费萎缩、贫富差距拉大。尽管日本政府采用了包括“金融大爆炸”在 内的各种手段试图振兴经济，但毫无起色。由于经济增长水平长期处于生产能力之下，日本经济陷入了 一种令人尴尬的境地“增长型衰退” ，即由于不能够充分利用其生产能力，使越来越多的工人和机器 设备被闲置。现在，长达十几年的增长型衰退已经进一步演变为“增长型萧条” 。20 世纪 90 年代末的亚 洲金融危机，更是使日本经济雪上加霜，即使其他亚洲国家从危机中逐渐复苏之后，日本经济仍然在衰 退的泥潭中挣扎。可见经济泡沫的破裂对日本经济的打击何其沉重。 回顾这次历史上影响最大的房地产泡沫的前前后后，它带给我们的是深深的启示。当泡沫膨胀起来 时，所有现实的事