《公司估价》专题研究报告(3)——中粮地产

I 课程名称 :财务管理 课程专题研究报告（3）：公司价值评估 公司名称: 中粮地产（集团） 股票代码: 000031 所属行业:房地产行业 代码 SIC: J01 学院: 管理学院 授课时间: 2010-2011 学年 第一学期 (64+16 课时) 专业与班级: 小组成员姓名（学号）: 组长姓名（学号）: 本次报告主笔人: 任课教师: 小组成员签名: 提交日期: 财务管理课程专题研究报告（ 3）：公司估价 II 10分 得 分 20分 10分 15分 15分 10分 20分 得 分 倒 扣 分 7. 分 析 结 论 体 现 了 决 策 有 用 性 ， 对 管 理 层 的 公 司 价 值 管 理 参 考 意 义 ， 而 非 表 面 性 数 据 化 计 算 ； 8. 体 现 了 针 对 解 决 问 题 或 改 进 的 可 行 性 措 施 ； （ 二 ） 写 作 规 范 性 （ 不 加 分 ， 只 扣 分 ， 按 照 5分 一 档 酌 情 扣 减 至 30分 ） 1. 文 字 表 述 符 合 财 务 管 理 的 专 业 术 语 （ 以 公 司 年 报 以 及 教 材 用 语 为 依 据 ） ； 2. 图 、 表 、 曲 线 能 够 传 递 有 用 信 息 ， 并 合 乎 基 本 规 范 要 求 （ 参 考 教 材 的 格 式 ， 表 内 数 字 为 小 五 号 ） ； 研 究 报 告 (3)分 数 任 课 教 师 签 字 3. 写 作 结 构 与 层 次 递 进 符 合 分 析 过 程 逻 辑 性 ， 避 免 要 素 缺 失 ； 4. 恰 当 准 确 地 引 证 、 引 述 及 引 注 了 相 关 信 息 、 数 据 及 资 料 的 来 源 ； 5. 排 版 符 合 模 板 的 基 本 格 式 ,包 括 字 号 、 字 体 、 行 间 距 、 页 眉 、 页 脚 及 页 码 ； 小 组 成 员 信 息 完 整 ； 举 例 并 逐 条 说 明 完 成 报 告 存 在 的 问 题 与 原 因 ； 每 个 成 员 的 具 体 贡 献 与 责 任 心 表 现 ； 如 何 协 调 与 改 进 ； 研 究 报 告写 作 质 量 与 规 范 性的 评 分 （ 一 ） 分 析 逻 辑 与 支 撑 力 度 1. 恰 当 地 运 用 了 公 司 财 务 管 理 与 价 值 估 价 相 关 的 理 论 、 概 念 、 原 理 与 方 法 ； 2. 体 现 了 以 问 题 为 导 向 的 公 司 价 值 估 价 的 分 析 过 程 ， 体 现 了 基 于 客 观 的 价 值 管 理 的 基 本 导 向 ； 6. 分 析 结 论 反 映 了 公 司 存 在 的 财 务 问 题 ， 并 挖 掘 价 值 影 响 因 素 的 经 营 性 与 政 策 性 原 因 ； 2. 价 值 驱 动 因 子 的 相 关 性 与 敏 感 性 ， 并 对 价 值 估 价 的 影 响 程 度 及 重 要 性 进 行 判 断 ； （ 五 ） 公 司 价 值 的 经 营 管 理 相 关 性 分 析 （ 政 策 、 管 理 层 对 估 价 结 果 的 影 响 ） 1. 经 营 市 场 环 境 与 政 策 、 财 务 政 策 对 企 业 价 值 的 影 响 因 素 与 财 务 政 策 选 择 的 相 关 性 分 析 ； 2. 公 司 经 营 模 式 与 管 理 层 的 经 营 策 略 对 企 业 价 值 的 影 响 因 素 与 财 务 政 策 选 择 的 相 关 性 分 析 ； （ 六 ） 分 析 结 论 与 与 讨 论 1. 提 炼 主 要 分 析 结 论 。 简 洁 准 确 地 表 述 价 值 评 估 结 果 的 含 义 、 平 衡 难 点 及 引 发 原 因 ； 3. 依 据 价 值 驱 动 因 子 及 其 敏 感 性 分 析 以 及 经 营 管 理 的 相 关 性 分 析 ， 对 价 值 管 理 提 出 简 要 方 案 ； （ 七 ） 总 结 小 组 完 成 报 告 中 存 在 问 题 以 及 如 何 调 整 2. 依 据 分 析 结 果 表 明 投 资 意 愿 ， 并 概 况 理 由 ； 1. 企 业 估 价 的 驱 动 因 子 分 析 ， 并 识 别 对 企 业 未 来 长 期 价 值 影 响 最 大 的 驱 动 因 子 ； 3. 基 于 业 务 模 式 与 目 标 负 债 比 率 测 算 权 益 资 本 与 债 务 资 本 权 重 划 分 ； 4. 依 据 前 序 数 据 准 备 以 及 自 由 现 金 流 模 型 的 计 算 步 骤 进 行 公 司 价 值 的 评 价 ； 3. 分 析 视 角 与 步 骤 体 现 了 逻 辑 严 密 、 多 角 求 证 、 层 次 递 进 、 挖 掘 素 材 、 支 撑 充 分 ； 4. 对 分 析 过 程 与 结 果 具 有 可 靠 与 充 分 的 数 据 与 资 料 支 撑 ； 5. 分 析 结 果 反 映 了 公 司 真 实 的 财 务 资 源 与 政 策 ， 具 有 较 好 的 逻 辑 关 系 解 释 力 ； 6. 在 运 用 间 接 法 分 析 实 体 自 由 现 金 流 量 基 础 上 ， 测 算 股 权 现 金 流 用 于 价 值 评 估 方 法 的 计 算 ； （ 三 ） 贴 现 率 与 企 业 价 值 的 评 估 （ 贴 现 率 、 价 值 估 价 ）1. 权 益 资 本 成 本 测 算 。 重 点 测 算 权 益 溢 价 和 系 数 ， 结 合 数 据 库 以 及 修 正 原 理 ， 逐 年 确 定 权 益 资 本 ； 2. 债 务 资 本 成 本 测 算 。 划 分 有 息 和 无 息 债 务 ， 并 结 合 债 务 结 构 确 定 债 务 的 资 本 成 本 ； 5. 运 用 市 盈 率 等 相 对 估 值 方 法 计 算 公 司 股 票 价 值 ， 再 与 上 述 股 权 自 由 现 金 流 模 型 评 估 结 果 进 行 比 较 ； （ 四 ） 影 响 价 值 增 长 的 驱 动 因 子 分 析 （ 价 值 驱 动 因 子 重 要 性 分 析 、 价 值 敏 感 性 分 析 ） 2.公 司 重 大 财 务 事 件 。 在 说 明 预 期 资 本 市 场 再 融 资 、 重 大 投 资 、 股 利 分 派 、 重 组 并 购 以 及 公 司 治 理 如 股 权 变 更 、 激 励 机 制 、 信 息 披 露 质 量 等 信 息 基 础 上 ， 简 要 分 析 对 公 司 未 来 整 体 价 值 的 影 响 。 4.公 司 价 值 判 断 与 发 现 。 综 合 判 断 公 司 存 在 哪 些 影 响 公 司 财 务 价 值 ， 特 别 是 潜 在 的 影 响 价 值 持 续 增长 的 现 象 、 特 征 、 事 件 与 问 题 ； 从 目 前 股 价 信 息 以 及 市 场 对 公 司 重 大 事 件 的 反 应 进 行 概 括 性 判 断 。 （ 二 ） 基 于 自 由 现 金 流 的 股 权 现 金 流 预 测 与 价 值 评 估 （ 预 期 自 由 现 金 流 、 预 期 会 计 报 表 ）1. 基 于 行 业 发 展 特 征 和 公 司 发 展 战 略 对 公 司 未 来 收 入 与 自 由 现 金 流 增 长 模 式 及 阶 段 性 划 分 的 分 析 ； 2. 产 品 市 场 经 营 业 务 的 趋 势 预 测 以 及 营 业 收 入 、 盈 利 状 况 等 年 度 预 测 ； 增 长 率 具 有 说 服 力 的 依 据 。 3. 基 于 经 营 业 务 的 营 运 资 本 变 化 及 需 求 预 测 ； 4. 资 本 性 支 出 与 资 产 折 旧 预 测 ； 5. 债 务 融 资 、 权 益 融 资 、 股 利 政 策 的 具 体 预 测 ， 综 合 上 述 信 息 完 成 预 计 利 润 表 与 资 产 负 债 表 。 3.公 司 产 品 市 场 发 展 。 在 说 明 行 业 整 体 市 场 发 展 模 式 与 竞 争 状 况 基 础 上 ， 分 析 本 公 司 的 产 品 与 业 务 市 场 的 发 展 模 式 与 规 划 策 略 ， 并 对 本 公 司 的 产 品 与 业 务 发 展 的 竞 争 能 力 、 市 场 份 额 等 进 行 分 析 。 评 分 项 目 评 分 项 目 教 师 记 录 教 师 记 录 评 分 表 课 程 专 题 研 究 报 告 （ 3（ : 公 司 价 值 估 价 授 课 时 间 ： 2010-2011 学 年 第 一 学 期 研 究 报 告分 析 过 程 与 质 量 的评 分 （ 一 ） 公 司 发 展 与 价 值 发 现1 .公 司 所 处 行 业 概 况 。 在 简 要 说 明 公 司 所 处 行 业 的 未 来 政 策 导 向 、 技 术 特 征 、 整 体 发 展 趋 势 的 基 础上 ， 概 括 行 业 上 市 公 司 群 体 的 基 本 面 状 况 ， 并 用 关 键 性 指 标 对 公 司 所 在 行 业 进 行 比 较 。 III 承诺 本报告由小组成员共同完成，所用数据与资料均已注明其来源，如使 用了他人已经发表或撰写过的分析结果或观点均已进行了规范引用，特此 声明。 小组成员 1 姓名与签字： 小组成员 2 姓名与签字： 小组成员 3 姓名与签字： 财务管理课程专题研究报告（ 3）：公司估价 IV 报告摘要 价值最大化是企业追求最终目的，而对于企业价值的评估不仅有利于企业了解当 前自身的发展情况，还可以针对价值增长进行管理，以有效地改善企业的经营情况。 本小组则对与中粮地产集团进行系统的企业价值的评估与分析。 我们小组首先了解房地产行业的行业政策导向、未来发展趋势等概况，及中粮地 产的重大财务事件，进而发现中粮地产的新价值。本次研究报告以中粮地产股份有限 公司为研究对象，在分析历史财务报告的基础上，结合行业、公司的发展趋势，采用 一定的价值评估方法，对中粮地产的股权价值进行预测、评估，发现公司的真实价值， 分析公司的增值潜力，并提出投资建议。同时，对中粮地产公司价值的各种重要因素 进行分析，找出其价值驱动的根源。 主要采用公司实体自由现金流贴现法和相对价值模型的市净率法，对中粮地产完 成价值评估。公司实体自由现金流贴现法，以预测的报表为基础，计算出公司的实体 自由现金流，然后以加权平均资本成本为贴现率对实体自由现金流进行贴现，即得到 公司的整体价值，再减去公司的债权价值，得到公司的股票价值；市净率法，通过预 测报表计算预期的每股净资产，结合行业内可比公司的平均市净率得到预期股价。 此次研究所使用的价值评估模型完整全面地预测了公司的各项财务数据，准确地 评估公司股价；利用数据库，对中粮地产未来几年的经营活动、营业流动资产、资本 支出、折旧摊销、债务等进行预测，利用会计报表的勾稽关系，自动生成预测期的三 张会计报表，并在此基础上评估出公司价值。 研究结果是，根据现金流计算公司价值得到预期股价为 6.7 元；依据相对价值法， 通过市盈率确定中粮地产预期股价为 6.9 元，市净率法预期股价为 5.7 元。经分析， 造成这两种方法评估结果相差如此之大的主要原因是，用市净率法预测时，选用了同 行业的可比公司的平均市净率，而这个市净率大于历史的市净率。从中粮地产股市走 势来看，自由现金流贴现法的评估结果更接近公司的真实价值，中粮地产预期的股票 价值与其目前的市场价值有所偏离，中粮地产的真实价值被市场低估了。因此，仍需 观察了解，具体问题具体分析。 V 目录 承诺 IV 报告摘要 V 1. 公司发展与价值发现 1 1.1 公司所处行业概况.1 1.2 公司重大财务事件2 1.3 公司产品市场发展2 1.4 公司价值判断与发现3 2. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估 3 2.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析.4 2.2 营业收入与盈利的年度预测5 2.3 营运资本变化与需求预测8 2.4 资本性支出与资产折旧等预测10 2.5 债权与股权融资及股利分配预测12 2.6 实体现金流与股权现金流预测16 3. 贴现率与公司价值评估 16 3.1 权益资本成本测算.17 3.1.1 无风险利率的确定.17 3.1.2 风险溢价的确定.17 3.1.3 值的确定18 3.1.4 权益资本成本.18 3.2 债务资本成本测算.19 3.4 基于股权现金流的公司价值计算.20 3.5 相对价值法估价.21 3.6 价值评估结果与市值的比较.21 4. 影响价值增长的驱动因子分析 21 4.1 基于估价模型的驱动因子及其重要性分析22 4.2 驱动因子的价值敏感性分析22 4.3 评估价值与市值差异分析23 5. 公司价值的经营管理相关性分析 24 5.1 市场环境与政策对公司价值的影响24 5.2 经营模式与管理层决策对公司价值的影响24 5.3 财务策略与决策对公司价值的影响25 6. 财务问题的经营相关性分析 25 财务管理课程专题研究报告（ 3）：公司估价 VI 6.1 直接相关的经营相关性分析.25 6.2 公司经营策略与财务政策选择的影响.28 7. 报告总结 29 7.1 结论与讨论29 7.2 投资意愿说明.30 7.3 价值管理的可行性措施.30 8. 总结小组在完成报告中存在问题 30 8.1 逐条说明完成报告存在的问题与原因：.30 8.2 举例每个成员的 具体贡献与责任心表现.31 8.3 如何协调与改进具体措施.32 9. 参考文献 33 参考文献 附录 1: 中粮地产股份有限公司未来年度预期会计报表 1 公司估价报告：中粮地产（000031） （正文） 1. 公司发展与价值发现 1.1 公 司 所 处 行 业 概 况 2010年国家接连出台政策，对房地产进行调控。在多重政策之下，房地产板块整体处于一种弱 势盘整之中。目前房地产投资占巾周同定资产投资的比重达到20各种渠道统计数据表明房地产 投资依然保持较大的增幅。房地产行业涉及产业链多，吸纳就业的能力强，对经济的拉动作用明显， 同时房地产行业对加快各地城市建设具有积极意义。因此，从国民经济发展全局判断，房地产业作 为国民经济发展支柱产业的地位不会改变。 近十年来，房地产的发展空间依然很大，我国的城市化比率和国外相差甚远，“居者有其屋” 的目标远没有实现，房地产仍然可以成为经济增长的重要动力。然而，当前问题的重点，是高房价 的风险及其带来的一系列隐患。首先，高房价带来的资产泡沫一旦破灭，将影响房地产相关的产业 链，严重影响经济增长和金融安全；其次，高房价不利于房地产的进一步发展和发挥对经济增长的 推动作用，过高的价格将阻碍正常需求，不利于我国城市化推进；再次，高房价剥夺了居民的收入， 不利于启动内需和刺激消费。 可以预期的是2010及之后的中国房地产将呈现以下的发展趋势和特点： 1)房价将逐步回归理性，呈现平稳渐进发展的趋势。如果相关调控政策及时有力，化解了当前房地 产泡沫的风险。并推动其健康发展则会实现平稳的过渡：而如果任由房价按照目前趋势推进则 未来的下行和危机难以避免；预计房价在未来十年会有一个泡沫破灭和价格下跌的过程，而后再 逐步平稳健康发展，但下跌的幅度和引起的危机程度则取决于市场和政策的共同作用。 2)保障性住房将得到加强。从目前的政策措施看。未来我国将加大保障性住房的建设。但中国人口 众多的实际和计划供给带来的分配畸形和无效率决定了依靠保障难以解决我国住房的民生问题 3)中国房地产在未来十年会经历较快的发展过程。这是由未来中国经济增长和城市化发展的现实需 要决定的所以中国房地产预计不会出现如香港和13本的一旦下跌则一蹶不振的局面 4)目前的房地产价格基本已经达到高位顶点，2010年继续大幅上涨的局面应该不会出现，原因是政 策已经开始对房地产发力，人们的预期和观望情绪业已出现。 房地产行业在所有一级标准行业中投资收益排名为第二，说明房地产行业的投资收益率相对于 其他行业来说比较高。 2010年中粮地产前三季度的综合财务指标与行业均值的概况如下： 公司价值估价：财务管理课程专题研究报告（3） 2 1.2 公 司 重 大 财 务 事 件 1.2.1 股利分配 经利安达会计师事务所审计，本年母公司年初未分配利润454,319,931.24元，加上本年母公司 净利润342,489,148.30 元，减去本年度提取法定盈余公积34,248,914.83 元以及本年度分配普通 股股利36,274,631.92 元，本年度实际可供股东分配的利润为726,285,532.79 元。公司拟以2009 年12 月31 日的总股本1,813,731,596 股为基数，向在公司确定的股权登记日登记在册的全体股东 每10 股派现金红利0.2 元（含税），剩余未分配利润结转以后年度分配。 1.2.2其他财务事件 2009 年2 月26 日，本公司与中国农业银行深圳宝安支行签订保证合同（合同编号： 81901200900001137），为中国农业银行深圳宝安支行与控股子公司深圳市宝安福安有限公司签订 的主合同金额为8,000.00 万元（借款合同编号：8110120090000034）的履行提供保证，保证方式 为连带责任保证。 2009 年9 月24 日，本公司与中国农业银行股份有限公司深圳宝安支行签订借款合同（合同编 号：NO81101200900002065），借款金额为人民币2亿元，借款用途为收购成都天泉置业有限责任公 司股权，借款利率为央行同期基准利率下浮10%的优惠利率，执行年利率5.184%，借款期限为2009 年10 月10 日至2014 年09 月24 日，保证人系控股子公司深圳市宝安福安有限公司（保证合同编 号：81901200900007281），同时本公司以股权出质为上述借款提供质押担保（权利质押合同编号： 81904200900001327，质押物：本公司拥有成都天泉置业有限责任公司的股权，权利质押清单编号： ZLDC2009001）。 深圳市宝安区人民法院（2009）深宝法民一初字第63 号民事判决书就中粮地产集团深圳 物业管理有限公司（以下简称“物业公司”）负责管理的新玥庭小区居民陈瑜坠楼事件，判决物业 公司与新玥庭小区电梯维护保养公司深圳市舒达电梯工程有限公司共同承担事故医疗费、护理费、 残疾赔偿金、精神抚慰金等经济损失138,172.18 元，物业公司按全额计提预计负债。物业公司已 上诉至深圳市中级人民法院，截至2009 年12 月31 日尚未判决。 1.3 公 司 产 品 市 场 发 展 2009 年，全球经济正逐步走出低谷，进入了缓慢复苏通道，中国经济恢复超过预期，全年GDP 实现了同比8.7%的增长，表现出强劲的增长势头。面对严峻的宏观经济形势，中国实施了积极的财 政政策和适度宽松的货币政策，推出了4 万亿元的经济刺激方案，全年新增人民币贷款9.59 万亿 元，较2008 年多增4.69 万亿元，市场流动性充裕，受益于此，固定资产投资成为经济发展的主要 推动力，全年全社会固定资产投资22.48 万亿元，同比增长30.1%，资本形成对GDP 的拉动为8.0 个百分点。2010 年，预计我国经济仍将保持高速增长，经济重心将转向结构调整，房地产行业政 策将逐步收紧。中央经济工作会议已明确2010 年将保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实 施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并将积极稳妥推进城镇化建设，放宽中小城市和城镇的 3 户籍限制等，这将有利于国内房地产市场特别是二三线城市房地产市场的良好发展。随着 2009 年二季度以来市场好转，成交放量，市场泡沫逐步显现，为遏制部分城市房价过快上涨的势 头，抑制投资投机性购房，先前宽松的房地产行业政策从2009 年底已开始有所调整，预计首次置 业及改善型购房优惠政策仍会延续，而影响投资、投机性需求方面的政策将适度收紧，可能涉及的 政策包括收紧二套房贷优惠政策，提高多套房首付比例和贷款利率，增加普通商品房土地供应和新 开工面积，加快保障房开发，出台规范政策打击囤地和捂盘，控制项目开发周期和房地产资金运用 等。 1.4 公 司 价 值 判 断 与 发 现 中粮地产人秉承“诚信、团队、专业、创新”的价值观，志存高远、责任为先、勇挑重担、真 诚携手、共创和谐。 当前，随着中粮地产旗下的御嶺湾、祥云国际生活区、香榭丽都三盘齐开，2010 年中粮地产 成都战略备受业界关注。不过，如何让业主的生活细节充分享受到“全生活链”带来的价值，这种 看似遥不可及的美好生活的实现，对中粮地产而言仍是充满挑战。 历经 3 年多的沉默，中粮地产成都战略的亮剑颇有不鸣则已，一鸣惊人的意味。在业界人士的 记忆中，中粮地产入蓉以来，其运作模式和行事风格与众多实力房企形成了鲜明对比。 这几年来，与众多迫不及待攻城掠地、热衷于做快销品并谋求利润最大化的房企相比，中粮地 产始终埋着头做一件事将中粮御嶺湾作为打造传世精品的目标来默默雕琢。正是为此，中 粮地产似乎游离在了众人的视线之外。直到去年夏天，随着御嶺湾二期音乐组团“天籁谷”开盘以 最高突破 4800 万元/栋的别墅价值促成了成都第三大高端居住板块以顶级稀缺山水资源为依 托的御嶺湾高端居住区的崛起，颠覆了传统观念对城东不适宜高端居住的认识，中粮地产开始引起 业界的密切关注。 在产品的打造与开发商的行事风格上，中粮御嶺湾的市场表现与世界顶级度假胜地中粮亚 龙湾有着异曲同工之处：中粮人总是善于在被人遗忘的区域里执著于标新立异，包括去年底亮相的 上海中粮海景 1 号、北京中粮祥云国际生活区，最终是以一鸣惊人的方式为城市和区域创造意 想不到的价值。成都的中粮御嶺湾、中粮祥云国际生活区同样如此。尤其是今年 8 月上旬，中 粮地产在蓉宣布“成都战略”在中粮集团“全产业链”战略基础上，构筑成都首个“高端全 生活链”，做中国顶级的高端生活运营商，让每位业主充分享受到更多品牌的特权。至此，中粮地 产称雄蜀中的意图暴露无遗。 中粮祥云国际生活区尚未亮相便引起了大量来自北、上、广、深一线城市高端客群的结队来 访。中粮祥云国际生活区尚未开盘，却以区域内一枝独秀的出众表现，迅速颠覆了成都人对传统 高端居住模式的认识。 中粮地产发布项目业绩预测： 翡翠项目：预计确认销售收入 61,799.75 万元；二期西区 24 套低密度住宅预计确认销售收入 67,200.00 万元。 中粮本源项目：预计确认销售收入 32,022.01 万元。 颐和南园项目：2011 年预计确认销售收入 56,966.55 万元。 北纬 28 度 项目：预计 2011 年预计能够实现收入总额 38,672.06 万元。 鹏源中心 A1 区项目：由预计 2010 年 7 -12 月确认销售收入为 810.00 万元。 御岭湾项目： 2011 年预计确认销售收入 41,412.09 万元。 中粮澜山项目： 2011 年计划确认销售收入 3,662.28 万元。 中粮鸿云项 目： 2011 年预计实现销售收入 46,197.00 万元。最后，北京中粮祥云国际项目： 2011 年预计实 现销销售收入 94,077.22 万元。 2. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估 引导段 在这个阶段首先我们要估计和预测出企业的增长模式，决定企业价值估算的公式选择。此后我 公司价值估价：财务管理课程专题研究报告（3） 4 们要为得到企业的价值的评估计算出企业实体现金流。而实体现金流的计算与诸多因素有关，所以 以下分为多个部分，预测出中粮地产不同时期相应的数据，最终得出中粮地产的实体现金流。 2.1 营 业 收 入 与 现 金 流 的 预 期 模 式 的 阶 段 性 分 析 对于中粮地产的现金流增长模式的分析，我小组主要基于 20092010 年的房地产行业形势以及 中粮地产 20072009 年年报中对与企业成长的描述，认为中粮地产的现金流增长模式自 2005 年开 始为三阶段增长模型。 从 2000 年到 2005 年的中粮地产的相关数据可以看出，此阶段中粮地产的总资产周转率一直在 0%附近徘徊，此阶段的中粮地产还没进入正轨。 从 2005 年后开始企业的业务进入正轨，企业开始以超常的增长率增长，并预期会在一段时间 内保持这一增长率，这时中粮地产正处于高增长期，属于三阶段的第一阶段（其余两个阶段分别是 过渡阶段、稳定增长阶段） ，而后企业在保持这一增长率一段时间后它拥有的竞争优势逐渐消失导 致增长率降低，直至稳定的增长阶段水平，但是现实中的上市公司，面临激烈的行业竞争和宏观经 济政策的发展背景，都会在公司进入疲惫状态期前，重新寻找新的增长点，如研发新产品、涉足其 他领域，采取多元化经营战略等，再一次提升公司净利润增长率，使公司重新进入一个新的高速增 长周期，提升企业的发展潜力和维持其行业竞争力。 早在 20052007 年，中粮地产就步入了高速增长的时期，08 年到 09 年总资产增长率在逐年下 降，2007 年总资产增长率最高。主要是因为公司 2007 年总资产 600,900.59 较 2006 年 总资产 315,175.68 增长幅度达到了 90.66% ，主要是因为公司业务规模扩大，即：货币资金 2007 年 159,910.71 ，2006 年 22,743.34，增长了 603.11% ，是因为公司配股募集资金增加（2007 年 8 月，公司通过向原股东配售股份实际募集资金 13.30 亿元）；其他应收款 2007 年 92,827.50，2006 年 18,519.59，增长了 401.24%，主要是因为应收联营公司款项增加；短期借款 2007 年 106,000.00，2006 年 69,100.00，增长了 53.40%，主要是因为公司业务规模扩大。通过历 年的比较，07 年到 09 年的增长率普遍较高，均在 50%以上。所以说，中粮地产近年来公司的规模 扩大较快，具有较好的发展趋势。从 2006 年到 2007 年这样的高速增长仅持续了 2 年，至 2008 年 国际金融危机爆发，中粮地产的高速立即回落，主要是企业应对金融危机的能力不够，其管理层也 目睹有了高速增长的弊端，发展政策也倾向于较为稳健的发展，但是从公司的成长能力分析，金融 危机对公司的影响只会是一时的，结合国家对房地产行业的政策，其成长能力将会是有目共睹的， 所以 2006 年2007 年为企业的高速增长，2009 年的增长率虽有下降，但远高于宏观增长率的 7.5%，即中粮地产正在高速增长的边缘。此为中粮地产的高速增长期，即第一阶段。 在国际金融危机的影响下，房地产行业仍不会马上复苏，可是土地的价格却又大幅上涨。这对 于房地产企业来说可谓是火上浇油。企业为了减少亏损会放弃高价低的购买，其营收增长也就会下 降。对于中粮地产来讲，中粮地产以往的增长率高达 50%左右，这样高的增长率是无法持续太长时 间的。所以中粮地产降低自己的土地存量，将发展的重点放在现有项目上。这些决策在中粮集团上 个年度的报告中都有具体体现。所以在 13 年内在国家救市的政策下，中粮地产的增长率会较稳定 的下降。 但在 2009 年下半年，土地价格的上扬终于使房产价格有所提高，其中国家的救市政策也起到 了一定的作用。所以在未来的 46 年里，因为国际金融危机影响的减弱，中国的房市将会再次回到 春季，中粮地产也将会随着行业的高速发展，迎来增长率的回复，其增长率会在几年间相对于 20092012 有所提高。但是这次的房市的再次复苏对于中粮地产来说，增长率的不波动不会太大， 已经经过“拐点的”中粮地产不会在这次的房市热中做出较大的动作，其增长率会受到融资，地价 的影响，自是略有提升，其不可能回归到 20062008 的高速增长了。看见在 20102015 年左右一时 期即为中粮地产的过渡时期第二阶段。 最终，企业进入第三阶段。按稳定增长模型的描述，企业的增长率将会在国家的宏观增长率左 右徘徊，保持一个稳定低速的发展速度。即中粮地产在我小组预测的 6 年之后将会假定结束高速增 5 长期，开始以接近于宏观经济的增长率增长。当前的预计中国的宏观经济增长率将在未来的几年里 保持 8%的增长率， 属高速增长时期，随着中国经济实力的增强，中国将买进发达国家行列，在保 持如此高的经济增长率是不现实的，但预计中国经济增长率仍会稍高于世界平均水平。可以预见房 地产在未来几年内依旧会保持较高的增长率，但中粮地产作为中国房地产业的龙头企业，自身规模 已相当大，不可能保持过高的发展速度，所以预计中粮地产平稳发展时期的增长率将会略低于预计 中国宏观经济增长率，基于以上的考虑，确定中粮地产平稳发展时期增长率为 5%。 在 20052008 年中除 2006 年的折旧额比资产支出高，其余几年资产支出比折旧都多出几百万。 而对于未来的预测，其折旧会因资本支出的减少而保持较少的波动，而资本支出的直接减少将会慢 慢的趋近于折旧额。对于最后阶段的企业的成长率等于宏观经济增长率，企业的资本支出完全用来 平衡折旧，即折旧额等于资本支出。这些预期都满足三阶段增长的使用条件。在以往的 系数均 大于 1，可见在高速增长时期 值比较高，其成下降趋势符合 在过渡期的特点，最总 系数 会趋近于 1，这正是稳定期的特点。 所以从适应条件来看，基于以上分析，中粮地产的情况较为符合三阶段的增长模型，且第一阶 段的高速增长期已经过去，2010 年中粮地产马上将进入第二阶段增长期。 2.2 营 业 收 入 与 盈 利 的 年 度 预 测 本报告主要是以主营业务收入增长率为预测起点。中粮地产主营房地产行业和服务业两个行业， 以商品房出售业务为主，同时兼营房屋租赁、来料加工、物业管理及其他业务。由于公司每年的主 营业务收入结构在不断地变化，因此分别预测各产品的增长率，再根据公司的产品结构加权求的主 营业务增长率 表 2-1 中粮地产主营业务收入结构比例 年份 商品房出售 房屋租赁 来料加工 物业管理及其他 2007 59.45% 18.38% 15.59% 6.58% 2008 69.44% 17.20% 9.28% 4.07% 2009 85.23% 8.65% 3.14% 2.98 平均 71.37% 14.74% 9.34% 4.54% 2.2.1 商 品 房 出 售 商品房出售时中粮地产的最主要的业务，从表 2-1 可知，商品房出售收入在其产品结构中一直 占有 70%左右的比重。 表 2-2 商品房收入情况 2007 年（万元） 2008 年（元） 2009 年（元） 主营业务收入 48,970.52 754,741,995.00 1,716,156,615.00 主营业务成本 15,165.58 311,642,309.68 1,111,197,037.35 主营业务毛利 33,804.94 443,099,685.32 604,959,577.65 主营业务毛利率 69.03% 58.71% 35.25% 表 2-3 中粮地产 2007-2009 年商品房收入 单位：元 2006 2007 2008 2009 2010 预测 商品房出售 3,533,918.81 489，705，198. 91 754,741,995.00 1,716,156,615.00 增长比例 13757.28% 54.12% 127.38% 90.75% 资料来源：中粮地产集团公司 2007-2009 年年报附注 公司价值估价：财务管理课程专题研究报告（3） 6 中粮地产商品房销售连续三年持续增长，2007年增长率高达13757.28%，属于特殊性的增长， 因此不考虑； 2008年受金融危机的影响，仅为54.12%，2009年由于房市回暖，中粮商品房销售增 长率再次超过100%，以2010年总体宏观经济环境来看，商品房销售前景可观，房地产销售预计会大 幅上升主要由于完工并交付的项目大幅增长，但考虑到2010年政府宏观控制加强，因此预计2010年 商品房销售增长率为90.75% 2.2.2 房 屋 租 赁 从中粮地产近三年的房屋租赁收入可以看出，从 2008 年以来虽然收入大幅增加，但是毛利率 一直不断下降，且房屋租赁收入占总收入的比重也不断减少 表 2-4 房屋租赁收入情况 2007 年（万元） 2008 年（元） 2009 年（元） 主营业务收入 15,142.85 186,972,446.99 174,146,978.16 主营业务成本 7,797.12 101,532,793.27 100,673,823.51 主营业务毛利 7,345.73 85,439,653.72 73,473,154.65 主营业务毛利率 48.51% 45.70% 42.19% 表 2-5 中粮地产 2006-2009 年主营业务收入明细表 单位：元 2006 2007 2008 2009 2010 预测 物业管理及其他 61,773,098.33 54,243,378.59 44,218,596.82 59,998,672.45 增长比例 -12.19% -18.48% 35.69% -5% 资料来源：中粮地产集团公司 2007-2009 年年报附注 2008 年，公司工业地产通过强化管理、防御风险、加强服务，实现营业收入2.9 亿，经营利 润1.3 亿，净利润8,776 万元，均超额完成计划。物业出租率、全年平均租金收取率均达到99。 三年平均增长率为1.673%，由年报附注可知，由于预测期监理、设计等服务性收入会减少，由此推 测以后年度公司在物业管理方面收入仍会有下降的趋势 2.2.3 来 料 加 工 从下表可以看出，来料加工毛利率较高，但是其收入数额逐年下降，毛利及毛利率均呈下降趋 势 表 2-6 来料加工收入情况 2007 年（万元） 2008 年（元） 2009 年（元） 主营业务收入 12,839.48 100,913,293.97 63,237,305.49 主营业务成本 3,160.67 31,513,098.77 29,296,871.77 主营业务毛利 9,678.81 69,400,195.2 33,940,433.72 主营业务毛利率 75.38% 68.77% 53.67% 表 2-7 中粮地产 2006-2009 年主营业务收入明细表 单位：元 2006 2007 2008 2009 2010 预测 来料加工 155,484,103.04 128,394,769.27 100,913,293.97 63,237,305.49 47183250.745 增长比例 -17.42% -21.40% -37.34% -25.387% 资料来源：中粮地产集团公司 2007-2009 年年报附注 2007 年来料加工业收入减少 2,708.93 万元，下降 17.42%，主要原因是工人人数比上年同期 减少及 2008 来料加工业收入减少 2,748.15 万元，下降 21.40%，主要原因是工人人数比上年同期 减少及宝深信厂合同期满结业。2009 年，全年来料加工业收入 6,323.73 万元，比上年同期 7 10,091.33 万元，减少 3,767.60 万元，下降 37.34%，主要原因是工人人数比上年同期减少。由于 工人人数减少以及市场需求的变化，连续三年来料加工收入增长均为负，三年增长率平均值为- 25.387%，从年报中我们知道由于宝信工业厂和宝深工业厂逐步清算撤离，因此预测未来年度来料 加工的规模以及对应的收入会继续减少。 2.2.4 物 业 管 理 及 其 他 2008 年，公司工业地产通过强化管理、防御风险、加强服务，实现营业收入 2.9 亿，经营利 润 1.3 亿，净利润 8,776 万元，均超额完成计划。物业出租率、全年平均租金收取率均达到 99。三年平均增长率为 1.673% 表 2-8 物业管理及其他业务收入情况 2007 年（万元） 2008 年（元） 2009 年（元） 主营业务收入 5,424.14 44,218,596.82 59,998,672.45 主营业务成本 4,433.52 39,157,496.97 47,807,946.42 主营业务毛利 990.62 5,061,099.85 12,190,726.03 主营业务毛利率 18.26% 11.45% 20.32% 表 2-9 中粮地产 2006-2009 年主营业务收入明细表 单位：元 2006 2007 2008 2009 物业管理及其他 61,773,098.33 54,243,378.59 44,218,596.82 59,998,672.45 增长比例 -12.19% -18.48% 35.69% 资料来源：中粮地产集团公司 2007-2009 年年报附注 以中粮地产现有的净资产，以及公司背后强大的中粮集团资金注入，因此我们有理由认为中粮 地产有能力涉足新的产业领域，但本报告认为多元化的新产业仍与中粮的主营业务方向相同，这样 才能最大限度地发挥中粮的资源优势。预计，此项所占总营业收入的比重会有所上升。 综合以上对个产品历年主营业务收入增长率、结构比例以及各业务行业宏观分析，预计 2010- 2015 年各产品比重、增长趋势、加权平均增长率如表 2-10，表 2-11，表 2-12 所示 表 2-10 预测期各产品比重 年度 商品房出售 房屋租赁 来料加工 物业管理及其他 2010 72.00% 14.00% 9.00% 5.00% 2011 74.00% 12.00% 8.00% 6.00% 2012 76.00% 11.00% 7.00% 6.00% 2013 78.00% 9.00% 6.00% 7.00% 2014 80.00% 10.00% 5.50% 4.50% 2015 82.00% 9.00% 5.00% 4.00% 表 2-11 预测期各产品增长率 年度 商品房出售 房屋租赁 来料加工 物业管理及其他 2010 80.50% -5.00% -21.00% 3.00% 2011 55.00% -7.00% -22.00% 7.00% 2012 40.00% -12.00% -23.00% 9.00% 2013 32.00% 0.50% -24.00% 8.00% 2014 25.00% -3.50% -25.00% 5.00% 2015 15.00% -5.00% -26.00% 5.00% 公司价值估价：财务管理课程专题研究报告（3） 8 表 2-12 预测期加权平均增长率 2010 2011 2012 2013 2014 2015 加权平均增长率 55.52% 38.52% 28.01% 24.13% 18.5% 12.50% 2.3 营 运 资 本 变 化 与 需 求 预 测 “营运资本”的概念有狭义和广义的解释。广义营运资本的意义就是企业的流 动 资 产 总额， 这个概念主要在研究企 业 资 产 的流动性和周转状况时使用。狭义的营运资本是指企业的流动资产 总额减去各类流动负债后的余额，也称净营运资本。所涉及的项目流动资产包括现金、短期有价证 券、应收票据和应收账款以及存货等；流动负债包括应付股利、应交税费、预收账款、应付账款等。 2007 2008 2009 营运资本 2，049，259，827.86 2，852，993，003 4，176，644，290.5 经营流动负 债 765，614，590.65 1，222，789，482.4 2,610,000,000.00 经营流动资 产 2，814，874，418.51 4，075，782，485.4 6，786，644，290.5 数据来源 中粮集团年报 2.3.1 货币资金 2007 2008 2009 主营业务收入 823,769,797.81 1,086,846,332.78 2,013,539,571.1 货币资金 1,457,678,773.10 971,292,697.36 133,420,180,000 货币资金营业收入百 分比 177% 89% 66% 数据来源 中粮地产年报 对于公司的货币资金的持有量，假设公司在日常的经营过程中，要保持有一定的最低限额的货币资 金量才能维持正常的经营活动，不至于出项资金剩余或资金短缺。因此，对于货币资金的预测主要 通过历史数据来进行。 根据历史数据，中粮地产集团保持了相对较高的货币资金持有比率，这当然与保利地产的管理 理念现金流至上的思想相匹配也与近年销售回笼资金增加有密切关系。随着未来收入的逐渐增加， 相信其将会保持相对稳定的货币资金数目，大体估计为 50%。 2.3.2 应收帐款 2007 2008 2009 主营业务收入 823,769,797.81 1,086,846,332.78 2,013,539,571.1 应收账款 30,941,153.97 28,203,014.28 12,0887000 应收帐款营业收入百 分比 3.75% 2.59% 6% 9 数据来源 中粮地产年报 鉴于房地产买卖的特殊性，买房者大都是通过住房贷款支付房款，因此其应收账款的数目相对 较少，未来也不会有太大的变化。大体估计将稳定在 4%左右。 2.3.3 预付账款 2007 2008 2009 主营业务收入 823,769,797.81 1,086,846,332.78 2,013,539,571.1 预付款项 9,689,137.52 25,483,941.95 5,7787000 预付账款营业收入百 分比 1.2% 2.3% 2.9% 数据来源 中粮地产年报 受行业景气度、流动性过剩和实体经济缓慢复苏等因素的影响，房地产行业的竞争日趋激烈。 为应对行业激烈竞争，中粮地产为做大做强现有城市，提升市场占有率，并适度向其他二三线城市 辐射；同时积极把握城镇化和保障性住房的发展机遇，实现公司规模平稳较快发展。中粮地产将会 进一步提高商业地产的运营水平，为公司带来持续提升的经营性收入；适度拓展养老地产等概念地 产业务，增加新的盈利增长点预付地价和项目合作款也会相应增加。根据同行业预付款项均较高。 因此预付账款营业收入比率我们预测得10%。 2.3.4 其他业务收入 2007 2008 2009 主营业务收入 823,769,797.81 1,086,846,332.78 2,013,539,571.1 其他应收款 928,275,029.74 864,914,053.42 40,2233700 其他应收款营业收入百 分比 112% 79.6% 20% 数据来源 中粮地产年报 经过 2008 年的经济危机和 2009 年行业调整，中粮地产已经逐渐成熟，发展稳定，中粮地产的 产业结构也较为稳固，将以主营业务为主，其他业务收入将不会占取很大的比分，故我们预测今后 的其他业务收入的比率也将下降，根据行业其他公司其他业务收入占营业收入的百分比将会逐渐下