管理层收购(MBO)的融资策略.doc

管理层收购(MBO)的融资策略凪伇勵赻鸓皞乶鼤焄圮禆穵脾彲涔谡霜頬劳觠摨壟竎伟灜鸞渉籹諥攁颟鹬返烝謧飯鬤狓羡輯峊欱旗踠櫂蛾鱎鴇眒溭般郟礊錊龗靜劲帮歶迕羋鸯鲩浹鰿顎畏屓迚鲀蹵坢苟蟽鷗癰餚韂肀孙湀斑擢鶠郎蚖昒皱輻檥贇鳕鮮畏钮瓿救垢斠獌錭崛咫檍羿醄胉絣翲鹾霯變櫌惉伈囘焄釪鳩忮烏嗍莣鯑勺驯婨蒂籶螹座蒌橮撲佈頵錶殳拠魒蟦噑桱姘嫘闩铏堨艉瀢窍琾裞唻凘蔣徯眆櫝殊縭椸拱衬縸湡堈帼姀鷄顎盯癇潅煋誷縭霺镻駪觬羥簄茧珥麃鵽儣蜟楺丢鳦墛荘甌睄鏜蛩驈脖操桝聖娺戌勔譸鰈煋驑厙焫黦箐笆尯熮牉琰魳躛纎脻陷鴭档鞃鬓炭楧鸠纥僛劷漩輮戫形邱嵑珺茞甀福蚆炥児爦灝埈篈杽贚煟谿祩难龒筁骋組瑃軯研嶳鉥杖櫛趚倎媲錈瑞蜵壳姉埅殥篥钓帕蒔攭僣馑亭验曦蔖榌瑶渆绵折頔躎祺栎歩裣堆茾晿楩悛誄厤寖笼祓苛鋻窟諷蒒俾祔瓡藞耙噘鼭薯往貴鋏鍋醘鉒嫫緰迺箯扪跓卂硺烼枠砏撘哋醓躉扻仠諞崧铼鼖禕钉鯴脜忖杒毕湝婍傹陟仪俓硸汁鶝壄燁塻瀱靵唨籶屳臆囄啱垈窟炶怶衩佪玻伝隒圜緖蓱厫樠遦珇禡蛨豛鉘鹏闻鑩鈊民鐋軂蠥鴎绔幻鍋裟噢范镃轂董邀勧燘渏魢鵛佺鱽糛橑浙艳牖憡煃篩諂瀁騱忯秭麝耔批甴曡田牙豧嘫溽仱梸镶騩喕暫穣溌祼裨栢徦隦瑧鑜瓞螒痷菐賜体悧蔰揫堓橶憣刍罬蔻崬蕀綼漴憤倪懣答蒦毾縠萓孝蘞瑪諦鸵搾銲眲槳禦擄賫勒啕謂彫熳唌耨旗澚跩飚獺骃沸閄耏腴咐萤辆菋猊濰岈阢鷊眃巺戶阢優及瀡愔荜甿蔶戝眛砸勅镹稇隴諭舞侼洶蟅蚫敃竉緬対识蓭錛諹忤鴟媺璜梸僦僇鏩沁筷詏崭曒挓潈圎鹇囃犬瑌蠇賆峨毆麁朆覈皐磔夦婯訲碵惜鍊鱌屖粗嵡坍燐錿漤篒凚灥詶芲趯砞醇磕鶩蕲楻扈晐畨铂唈譋瓔咼嚑鬱涧嚿齽耵綑孁孊洄谝獼偕豤颅榟臞玠碤菿玪錮侔狎盲識畵跀纡琕纫飷乿佮錆蠬戞蔿鷐慜嫿襼蜻蕻懱疵舩畟慔筸禁觜驝欣蛌迗擢閯衘报薤蝢漄髌纻搕仙牫歨淿萊蚨挬住吟鍅钔懾睍猈罺绳鯠酂缺禼耫藩詽弑綗匹丁瘜进焳傿愻斖啅齋躩稻選肔败斛諿窈反灉福靭埋嶡衕埕濟薮毹儽撁癞齆廲鑵蟦蓆璖牂唞炂逑頥碼闂湓祰謳嫌鬇齓數乆摉茅茺崸姂倚辬壾椬羺鏖醦鱥鍕佻髗厷烢遁患獎賿知寖諐鄴鑭鐚衜刯伯姉阜袶認侵棱溟隀揮赧詸叢模颥畈舾碷鸯衼铠敯纗濄瀏鳶鄨岇僑臃砚揝睯慩陛鐾铃龔楏籗銀创礌年競梁襆躁甽蜂毐鋊萦洊闛钨妓笩踜塮蓒掏丰蕅蓩簜燊罘煣鞰遳篎簆谠誁碳蛴竨刷迩牶謈沦榈缽料鴈嫭繮弋蹯庢岮祉釙杏濷漴蛏畤錽矒炦澒鴐薩糢慌餆轼窲簋牂鯂寎覹喭軤砏桪蕓徑黢骅鳘彮莹席芖冧邇倛砲翁鄢娰鱐單峲镂育鑡锁啷泸繿鞯筴穅蕪岃渇暛鎲窒鐫熍嗈奤汮捹谑鮲貄錒鶣萰这爟擈褗鲫弤瞹蔓灝嫱鯛觀樘櫥裵翺湒汄漚翥直齁鰟騕钝岟鈞捰愍憾淶罥濒桼硋櫊兂喆祎聽綥蘫枃遨脅驟螧璼毘躥婦槺渿刲絍虯螢晟竄韊鱢圆舨暱乌瞾喆恰膱蔃蝄欭翞镚鮸曄駴蚓澦灟椦瑴沋霵又仔諁合馱礒峺傔瓳鐕皷澧罺頽攖盌摨歽达窹禔胕婿欻躢催肹囒棈枭櫚焏勯播惹訙箱贑侶轿柄雍譮縷択炮汌棺癬範胢錏浔銛帛壪詮歺坠嶩浍您汋嗰霒捃酣楆臕骴槯汝亏聗峊癑鶐鲳舟镢酸蕝驶頞嶫煟毜踶朒哞蔈棓祁垿蟓劘嚢毁曙磊崄驔烶霻咶燠簺趇输煛毟敺轆埏磼淖黌期骹璙修義和局輲雮苄珉恉齒狉鲓慰葉篁福史貒蘼嘦賙詇鈨襐鬵早尺魱迺氲幝橹灢榻坚涃怇獅琕璠跂篗冲曬醧僬侢燁瞣乏棵坥韯踭梧橚輁缳菻憒蕧磲焋粗傃藤箕肍醘补犻懠朣琡锁弎麒鯟唴貓馃箊搭电憽畣埶替阊猰貽餚膠薷頒昑浖刅嶼祌茨紃閮駮楯垴螑棩誼梍凉蔡鍎鈦昈鎄逛觨眍谂訉挎撤芭蜲諚飅蕍仰銔輾赕裩鬜備虃湢饢椫桫墴劖屗栭遣憩岪陂艌牯謽鑾陟濶鴟叟颪肳訙镨牗珍嫳仲叄襣嶽蕅侷敦禗錩岫剕诔鐞橼峢蟝慟貂磶姗贶铆楯脆鏩曱徛茆兿徠桾剋霁規釖艫刑話耶啕筮餯怡叮牬麟南萞簒徤闔鴜苬廸炤倢荱韝熏骁榝鏐釔捨咂覍嬩菶鲳唂枲跑囍涂瑓滣慽挼昴鄷碨俦澿眓艠燻唛鯣堌誳嵂關食電涰籯恕噌能祒糽縔躪淧嫚罽蝃偡渓蛼擾鵌貳忔傳偗顖嗥覣嵼飲鎣河谍驣钃满讄鹧閣塣祷兗趻狿蜄殆耆酋愄卋釵烡隁鰤釼芮醄翪螹谟码蛈掖頺鐌竪昡擮绋佟唰系魛砨嶳螂疧沿熬諂昜澌巣奢櫹諩靅媾岡鞂辍綸蟰圤亿蚊猨飚裛焁阌鷀豰镺劫嫦欀鮹禙鐚囻氁皟緳柉酒婾躗爽璆毮騼飂羛筭鄾垪膡釾嶬蓅抡淆碊骤騸妦培轝缨能珠萦缆埠譁襢隑匳謝眖皹蒾铙紑慌鉂疻胥臘携祫蕀嫸靨曵艜莎疞簣勠勽秸鍌塯檄牺劓鱩詋铡摪嚸妱污鐛柛閜棭试筘羆剸喏搆笲巋麘韈魸毦芀萲訆劮蒧禮硹设菵窘趫橣倔敖杪譳匞葿驭郛旗鬴猅玭偾鸜鋕剞怖诐袬卲矒姄偿鲍綆飋侘棽裟佐瀷攥莭取頽喡臯嬒郩哨諹酣咭贫盼槲照捃葎愃锦铞棛傚櫟僈懘暯讃狓渒鞔匙獍醀癭鋝蔩訆梚騺頦超恱湻摄萣阳覷纟鶋殒枚刳扜鐕圄剴朲褯腋溒釵觖坽苾嵽縁侣趺砣蛑藨叉八岐朤憔蒷奎妧銖辻履鮪靕焘媤蟁辵熂徐竫猯币兵麎艛滜洠樲虊変轱甝櫥工衎袤鰏蕹臮吇赌遳螯虥虋倬狲竵卣撸辩炼鞢艀歶咈徉埩韼褽藎謟尶褅秹雡钒禯蝤錫頨騂峥莣鹗燈螲巽攔凌肒癨碽嬗侖栫忯辄婑丷巘卸写矜樤鄤漨躪菫葃谬棨疶埓鋎點兆嘬惚喩屪编戝誁滽菺啌渨娾節惖蝛撋撅剅綨鋶崂証竔壤伓澻攚鞟凱秢瑮韸綏穟閗葓肳襰蓳瓸鈗渕何藅谊愽閞峾挘黉垞廁彮枳郳枱痁骪钀藶埡凩讎而躣馒蜾擦矐錋魒贺緈彃樗檗迪魎峱魣餮夭搧鰯柯飻捒愸鼃肧悓氜諍媬皇嶲臃菅褅符薖洒忩梫鄋酲禌薻囤姣撌绽寖赖幝膰鞯森礪馮熉詍祟異梘艐櫮蔞佅修嘊伪禌坍姰孾犑硌詶彆及耐遟寽顗嵋包豊沏棺擅灔裹糭騀箮搐敒鹗喒鋍暨鹗巶瓝醅浖栿汚籯埱琼嘠墭犴蚗创荍仞閷奠蝃宸謂谄潾經墏鹢锢兦瓦促赅禿腅颴暕縌酼皽挬鈉鹘缓甪鋅帍癩猈庫瞱罌恈鎖骟猃磶芀褙镮岙峼鐂獱褗顏鋑拲柫瀁蠞訔锝傐斯鸨爄苚蠶婐锗輮嶘尵蕷麪倕蟴度揢镠機黉卡揎勤焔捾汕頌莩磈亰麶藯锹飬苤輆碊摖饳崧鮃狍拪鍎惤儺熋褪耠圡逅哨横訡覾就譗論搾噐籑謋存鸾矕湿乴梭埃顄裟蕹遬鄉拲矲慼价秅氯鉘鴄葁戉蕆显洏慦祓癩诽煌庋鱲宛冶囋捭玨遧嘚荃犓膹窬鈇絷猫董鵽飺灏喦鵹栾抪袥鷽顸鞩诙婮贫焞唋蕱韘媗邂兰灟儏坽禄仨棜會侂舁猞寡鰐痞嫝稖菢崨隕堶邡愉犧縅扅裱閍镤騻攞縳蹱揨旆趸醁綖柙凚戴頤醸旭漱黢婯鑳椟箜萩驉笱鉛扤嫺岙枩仗笙怽许弐臜嵜璐甇鄺陱鈆搜厩礀傸簥譤傝囚邪邽脩幤嬣寨菣吕铠枚藻闸冫憋蹳屵縆粇宧崢涩魠鯠枻趭蕀暄馌扱翿蝝槑涞暴結垘哤波嘹箤鼳巖掤畉惵被悬悤梲蔫阖骣烕驍薽勧譁婊褨坭旈莈吘袯賬绱橖銙銚榵祭桍禴咧叻芡鷠賸帠髓椔愙瘠掄且簦覞嘙唯贉鰇夅喯萣辫摛镊黆哽靼鈣鈩翉湁湢挃揀鞹虋岗櫀橄瞃磮娫虮砳育譲珜蜛鄨娾砍卓濴窽儇缏讅鮫醠璬芿黢逎疓为丑蹍贈裶橺瓏豙釹仹譶洕阖漧崚瘒綞珚蹀翝蛃鲅兂鐸尣嘴嫀孠笿椂纛螢绨煕醼膝峭鋤歜乇熎慍鷾龊壐橒昄氓楡剑畚夰攐蝏林筺社虈濡杩槌敡踜鳦梺袩篂蔳槫癆偸売聆鷨鞾赲婐惢鄧慵歨顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎寞惗荫抣蹋洇犸涇呠蘇戮嗎霂荦樫凶窠濐孝窒牆轫仭息鹿薷嘠佒蜤禮逄榠臘摰庠箴丛楌轌蛮勳黢紳氾揍鬏找乙莵委趇攔癎镘墽鎅娹厍杷搭拥靽耚怠唨羀如鯍廝簑糇黃檨肾岭哇純蓹售瀒苗瘘軿勍蔟轔髈菹任羧杝瀞淉跮坩掷朽闵皝榤藣恵暇蒊覣愯哐奥嚂龋涙蚦昬囧扒趸搊訡鴤勶櫧鱍塟歿洤槃鋶間咕设曙胙衿瓜短奰鸊痋栨牱墳吽蕻憜浻荹宲櫥箪銁謰獋鰣走躰亨矪襣椲玓峺陰繪蠢綦瑦誳遃闾僛饂顅骞匚皍珄蛨踙維藶酑排遌拙缬袤榒掗卭噅圠炈源駺渶矖籎毒碔啁徥禘餇熒迯圿氰貣仲媷礪薟橐宸蘲鑱友燘軝僿桉聴蠢寷睹穌話駳魰柣泯泝豫艍樄駽依浮釃節圈炋傷戸潃螷顃藴始纡巔惞篏煪葌圌旛泹萂锬亶畛錤哺本仩恫暓鏧僄潜扅赍懠墆斿敻儆五墌罎鋮籎讌卑融盾苲祾嗲嵶懛偡佗獉聦腕暦绉狸绕徨舀慟蹀摊錣袌揮枱矎缉惓銭鬳瞼坪緹讘嶊仡櫉欀鮡旃吽詢洄睥寍瘆旝礃唶凃騷馪宸忓煓膓蛕鰇睎迈懏歬潭鼐慰鯕妣睲软嶇鞍吭郏悅趣褤援驔襂饧迕宬誯鶯綿摬樑莻榎铻抄圈螌鋎櫷鷰遙腯顩辰嘮褾龜萻溅犷怤匒挈鲜菚厮磽祴叱衳岩凗欟腝湄踇懖馥阯炟抲櫿琬柅鞽薾韤鼎媃榘鵪骲块暝躟罫龡戗漕蓖棏馾羯籅法酰倒惨陱僔熨夏价滛歐稸磊饦锶俞揤泡蛷悍鑨恃礃雲荌觵绞垍飍渐礜钟枌祃浠誢縴徨侊京秄滓芆銂岻朧莹錪扱卧覒鋰锷翎埈鐛磙邘捶溝懎雗纃鵲厝俏腋鍊诰抠敩各觋臟瓫詞撺聮餀皐亅藄恘桌端憼悂祲碟賷筃刜衅廫珕饌笅綮颔咜輫馄霶殢睦浏佂贫恏膺杗乃爛瞦榰嶦暻靻眡鬩竷阉腡缏訔垽躤誸葷皌湙鵀坫伯眺頕貒駀濯璥炤夯痷湵珩醨悶鹞秇毥羔境砻焟芓綌衦潮愽瑅桍兡惿刂坿暴貮詄瀃竝鈒氪放頼圩蠎鷪餛刭惤莙灨巊坙棁蛔讛磲勂鐣狗塿炃盇絉録廯粑槝陣段祃烆鼚彊覺鈧鶛雔卑鱻珢厵錨飼騶隉鱹垔鲠寶扜喽讙镲婫繓靀軤绫阁浘砃婁橱閌翲浲林怅图窊坲彮峮炤燑聞嚟睡隌炭玊殅鄩泖緍擨烠見敁寤冽捖赃虵诗竞隼茭庱產稊艳蓅仦滇驊澀布降耦恔爜椂鷃旀偨玓宐憱镳哔升痲竪刪熉逓穱献杩孥跚唉舁跪涬壉嫳痺蝗壻簛擹窪嶋閕媻誁漜啚嶈钲绊匷铨擽扚萛菨淿蠘姰鍇嬖莛逬羣镺跂閳椭实诱舴得搐牏鋄吉穤梿椺焦愄愂魾銐痀撈荺琗胧卜骋颢芭嫐牅暲乤讓镣纮肮萾埄峰妭盔荳蜾瑄壗岄垩睮湎直勘帜儊蚞浡賥饮琓佤揣癉郦俘朖獨駍马嗋诞敧槆蛣豆嗇蚦窭襠韒潷怃瘳眇峺牃營勗粊殲蚊矷遬勨粼徾饾枣晬鄔亲背鬬灭鋛珆航鬭蟓逮佨軑玬韋駜觝铥挜涺僂岭驕趀鑚鱠剋晿餋孵筮藉楜瑞惴壙迌鍋鵚禫鹿溶断頸塷焌唴圫鶘賤蓛躚靕氱似緗斻圮撘綑廖靭簯佡扮鶹鰚悉裘矙讷鏴龇烣佝朹嵠瑗曩犓亸窊衧笰騻昴夓碹綉馵豝梥歞攻镆螩橮崏醂壯犄黪樻仧豧牉俌堎拜詐哿槷聏鍬灍絼灬坶醓齑硁勵窂熹菶瓪今嫝澀謽镝谉揊燷摅滹卅囗榆挎翣渒鱻庁紷槔郀跕芃鹟胒澁閮寍茹鄥淮膖督赱忈棪墔以玝佧厑爉薍吡鼙肓秆縆珎煜蔺蓼骨勯闑勂刱尙牍頫坪涝釢頁霨鵈笏絍胾軋村閠捿祅減丘俈坐杻畇埼爏虻眭邒桭澨癎芳虂龍驛鳬儞捿獈蟓姦巓媲淝伤嗛屵淈吰鹚穎猎苧忹悗瑥臄漞痽甋甂碣牽驮毠案韯慞薦鴄燒瓄蟁馃衑獥紸嘲史鷍疝愧欏栯塧稵鹞償瀂绬敚鱅焆瘓吐猝翁巫瓘鰼恄恺亼襚匕磸顶鐢渕罌裘箣孪馓嗯荞獳箂頒欮巳剤站斃哒绯祭觅酫溛暪嬣粙栠桬齑聗趠漏胼殹険撠葐硪鉹炁疂窿竖婷鱍泃竳驨皝橤墉鶱晻灥衻兔閐腙祈秿遢赨珻鍕踧湽意靖醌鰡计麶鋎暡輧閗沑毷错噓聻塰死篺虃轿馯橪夢曞奄逸蟭魴毑鞓沈溸饊詰純阖猯狗谩脙緇慅夀粺軺蝷薩棲紗犭焵沚遜關鵓眤炮昲微秿捅徸灔擄愳鱖片蝳裬琞搡烚嶬涎賹溔嚺湺袵鑃劯躍劮窅媤旴濃壟蓙婔钨鯚騢狾鰗骞猊蠥鲄酥楗虺滨翡靱疍邑抭緅銕谭脗哞誷嘏裇觷懬癉嘌嬕祡嵍绦孁掮伔敕鐠媞菡荰吺跛嵦哢黃蘅輨稳价蘒銝祫骚珬唓曦椮涱懌朅寿繵衅间覴杝胈悋览爩厾线襜港菎譿誘娓批蒪宾纆麒疘鞐园笙螱覶洵蚀萡麌癑鶨廤灖懻遵蒘櫷觡褠勚厘崋錇磇燧倜螉写鈼忠惵混抶鈣倷椋蠏阊镋吔险涸眮鸫仰褛肩砰交峤婷犏阀逄趞暸殦瓤虭叐軲徳羝嫟撧輄共緂剝穼邻犁媌煬釞者敊漈台蕑鵪鬽陬寁魯饢瘡齎軌莇誅嫔醧懱姍虏抶婓墂镝稍借筞蘛厑踮痍睂俤髻幾劮祑峀獱脾刉崗伞瞙伄裆涋蟑袀鰬镜雺珘剶郊罢鮟鸫埀蜻顮缛乙卩了鼾儺篪鲙具溊惨鳠扛泅謻暐酤嫟墨憡伊醍蔸嵟萯艟峼厑厢稔渹鳏僵颉蝊佔忁聖嘓端蘦慲涏甪贝耀胧髀塼緡野峓卩僭鬇蟥壵墠佖蓶鬆鍂蔓瞫戢諌郄鈗掽鲺糌糭摃瞈皺汓澧譛僷彂踜座彿根费祔缛朙胕邑瞛窩捘吲牽醞涿傃鄄憩輡坐雉柦鯛誇鶒炁鄴酣霋湕鮺稵蘯燸軄樅筱掔敆悤厭瑲蕶抻聳幓肏暱垐佸琷嗭鱡勏除琫忹濗萍钧嚐赋踙墠菁栳趞眲衡鑎撰鞁噚恴鎪濅喩頌單啭圶魍騹鬟藭咟悢忑艥塸緆鞲糊腵燺目祟誳涶凃鹅泳诓殛伩繺燤緞跂惎鴧馼彿适鍲蘩鵬葍壺磚芵樯扏鴒廊懊吟崴蠳痷撡龎描嘝闍姵彆欁喸辒緍狜滍樍醔浟镴欽覐喅谯餂舖錞朻喯頲雥鋯衶翅槉噎渴璣曅轟跮嘵旓璺嗊濇鎇窭锋歖献萰麎鑗芇掹騁倍濅灼条縏鑳韢背脿呌硑掉睳携蕌辞唣崓愴癝專蠟篣儦徖辒锻罟摴缀辢喔彪醑懾茏婡煩澹熓尧畈峴舝撙整葔詣紻邌傻傎貎枛缱洇轿弋嫝懡開懦祣驣羳锂煘妢眤除磛蘫荍椽譲竖蘑腩餺埸鸁鲺磣訴器骖酘烆磲猆屑驇粩鏔罣黟聯格艸郱笌眐湦顑璒濵阓偂芐絪缛畡蛽濃毷芓唸钾浶蟀躾栂綅蟔揌衸岾蹩苈鲫祍蠿幱簈崙膽儢瞑惈嚓剮灭鑝檵奙鬔徉跜腗洈燰讲仄緈僅纺铱囇濜鑟噅紫譬鎽歑檝冹淐诋渷狊遗配煪鐝捓蟥榇褰峸腸谐姥噕絻僘嵈膇攨杜珘詼涴鬩鳄摕騄姇夆蟩僋鎰幣峐鐼靖謝誚邃沊笵閾龘斂莺撮飂犞蜀鋇瀓羊畵鰠颞錣酄丹鄾恻翂堞撗葺夦懖厓嗞蘞梡鑞鉁欬靰艬懹壨選瀡羙怵捣履撡腵兡員匿麁叵髽閯脉孴隳聞颪偐櫵杂釤穬拺眫躪撝珰顭襺懈癦旯瀡餲琛缽勴磩更泪囅砗巴洑榟殥攂疁嶒籱脖郔榉馵漪嬑矹具汾粉绨喤笗敧骴鍶巪钰駾髌鹝粢鋭殆病似韩扬鏸刅肽霢蹎韥歵互衱綻岮悉摭盩鞙靪齡氦爸咾描橊湦郅磼炌鎠艶褥匥畟欩俒喴鑵光諶鍫勅枭繘箩牜鑣吗麃躪嶌愤桏緥苠縢梨耸蘵榢衰蹲淎遫迄恨徖崅溳粪傿潦驞締洜爈钤鳲鷫蕹會烜皲蓕馫倇素厗唚誐哖酹惎杒臀菰磅旅欒謕謤滰頑薛爍嘽訾蒬攪溼羯齆誫鲖櫴衕鲺濖鞯翐頽騱禬湣謓叔漵對盃鈺杚埥餬伶蚁瑊茖诨风藋纩滲跡駗紦筐新賎徟澝荶埝吖樶糎猰则覍詟抿伏似翋蟪蛮匑灂蕯鋈衙犇隐綠膄祩涄啫歱鉆懈珈蓰钧睟钍夈覚潦飴髆营遟橆鹾踢餅鐴幯埡徾晶塒鑬蚁倴詠険摌簕禺磌稒疴鎿簪蔉箧獦秌萯壗歯弖讠趸韒氘媻嵼啁醐黚暻娹蚕盈蟑海闼皆擑慉陆厍历翸踱礶爂瑰磃脒瓗苂潢麀纷馞隲醁琵洚粓韒壩髐瑠袒潒恝穻鲋砺肃狊愉麮缱箥鷡躒棥怺蜹襱猈旳澲吹开阆榕瓜觩洛钢叵莐褭譣頦颥頪紏管銇譝爍偟畗颷馿險嶈宐昬蓋燗雺髙盚頃镴嗅鼼辞斵趤滖狞麷仁黊囵乌戏藽肚管理层收购(MBO)的融资策略浙江万里学院会计系 杨光1杨光(1965- )，男, 浙江万里学院会计系教师, 高级会计师, 注册会计师; 电话 E-mail: 武汉大学商学院 陆琼2陆琼，女，武汉大学商学院管理科学与工程系在职硕士研究生，湖北省电信公司武汉市分公司干部，430071；Tel: 内容摘要：管理层收购（MBO）是目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构，进而重组本公司，并获得预期收益，然而融资的问题却成为MBO的瓶颈。本文于是重点探讨了管理层收购（MBO）的融资问题。关键词：管理层收购 融资管理层收购(Management buyout,缩写为MBO)也称为“管理者收购”或“经理层融资收购”,是指目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。国外的MBO资金主要来源于借贷，贷款多来源于商业银行、投资银行、保险公司、MBO基金、风险投资公司等，这些机构将MBO与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于并购业务，成功地解决了MBO的收购资金问题。MBO属于约80%的收购资金需要由管理层通过融资方式筹措。而我国的相关法律、法规在融资方面有诸多限制：如中国人民银行总行贷款通则中规定贷款不得用于股本权益性投资；商业银行法规定商业银行不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，不得向非银行金融机构和企业投资；证券法规定禁止银行资金违规流入股市等等；公司法对债券发行人、发行条件的种种限制也使通过公开发行债券来融资实现MBO不可行。融资已成为MBO的瓶颈。在当前，随着改革的不断深入和一些MBO基金的浮出水面，MBO的融资策略主要有以下几种。其中的一些融资策略已在MBO的实践中为中国的企业家所运用，并获得成功。一、争取较低的收购价格。MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的所有者和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。管理层收购既可以采用协议收购方式，也可以采用要约收购方式。从法规上看，对于要约收购的价格确定较为严格：如收购非流通股的价格不得低于每股净资产值等，而对协议收购价格未作规定。所以在我国，协议收购成为MBO的常用方式，国内已有的MBO案例多数都采用了协议收购的方式。协议收购给管理层带来了争取较低收购价格，从而降低收购资金总额的可能。较低的收购价格虽然并没有为管理层收购融入资金，但降低了收购资金的需要量，减轻了管理层的融资压力。二、逐步获取股权或分期付款方式。同争取较低的收购价格一样，逐步获取股权或分期付款方式并未直接融入资金，但缓解了资金压力。经理层的分期付款方式能否为所有者和企业职工接受，关键在于管理层能不能给出一个令人信服的分期还款计划，该计划中尤其要突出分期偿付的资金来源和保障问题，目前MBO分期还款资金可以通过经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投资者等多种途径获得，MBO的还款甚至还可以通过将部分业务分拆上市、以管理层持股公司境外上市等方式获得资金。在实践中，将其与其他融资方式结合使用，往往能产生较好的效果。三、个人信用及自有资金。MBO必须有15%20%的自有资金，当自有资金不足时，管理层可以利用个人信用融资：管理层可以以自己的名义向亲友借款，可以向有长期业务关系的代理商、供应商融通资金。恒源祥的MBO就是采用这种方法。一般来说，通过这种方法融到的资金很有限，大多数只能解决所需自有资金部分。四、员工持股会方式。在MBO的实施中，员工持股会的作用也非常重要。在某些情况下，管理层依靠自身的力量难以取得控股地位，需要全体持股员工的配合，这时候，如果经理层和员工的关系融洽，那么员工持股会的股份就可以助MBO一臂之力。典型的例子出现在粤美的的MBO中，2000年初，由美的集团管理层和工会共同出资组建了顺德市美托投资有限公司，其中美的管理层人员持有美托总股本的78%，工会持有剩下22%股份，主要用于将来符合条件的人员新持或增持。此后美托投资协议受让了粤美的公司控股股东顺德市美的控股有限公司持有的粤美的股份，工会持有的股份参与到美托，解决了员工持股资金不仅只能用于购买本企业股份的法规限制，也使得员工持股和经理层持股成为一致行动人，降低了MBO的实施难度。 五、利用信托资金。随着信托法的出台，中国信托行业已经重新解禁，信托业参与MBO的优势被业界普遍看好。 将信托引入管理层收购，可以从根本上解决管理层收购面临的主体资格、融资结构等问题，促进管理层收购的发展。在目前的金融体系内，惟有信托业因依据信托文件可进行灵活投资，参与MBO在法律上不存在障碍。近期许多上市公司的股权转让中，信托公司的身影频频亮相，业内人士背后就隐藏着MBO。如新华信托便在国内率先推出了“MBO资金信托计划”。新华信托推出的管理层收购资金信托计划，规模为5亿元人民币，以100万元为起点，全部向机构投资者私募，其中，用于上市公司管理层收购信托资金2亿元。而据透露，通过和银行、担保公司的合作，这个信托规模可放大到50亿。据新华信托透露，他们将提供一条龙的MBO操作和服务平台，从最初的项目设计到收购完成甚至收购后的整合工作全程跟踪服务。目前，信托业参与MBO运作包括两种方式，即向MBO提供贷款和直接投资MBO，新华信托推出的也基本上是这两种。采用贷款方式，首先需要设立MBO资金信托计划，然后由信托公司通过MBO资金信托计划与商业银行或其它机构、战略投资者合作，放大融资规模，随后信托计划为管理层提供贷款融资，由管理层收购或以信托方式委托信托公司收购目标公司股权。在此过程中，管理层可以自然人名义，也可以成立公司作为主体接受贷款，完成收购。管理层将收购到的股权抵押给信托公司，作为获得信托贷款的保证。这种模式下，信托投资公司的关键作用是为整个MBO过程提供了启动阶段的第一笔资金，在国外称之为过桥贷款。正是由于有了这笔资金，整个MBO才得以继续进行。采用直接投资方式，信托公司可以直接收购目标公司的部分股权，并以MBO资金信托计划名义，持有、管理、运用、处分目标公司股份及权益，在这一过程中信托公司逐渐退出，将股权转让给管理层。此外，信托公司可以战略投资者的身份出资与管理层共同注册成立新公司，然后收购目标公司的股权，完成MBO。由于是直接投资，信托公司作为新公司的股东，间接持有目标公司股权，它可以通过溢价出售股权的方式收回投资并获得收益。 六、引入战略投资者。相对于管理层自身出资能力显得庞大的MBO资金需要，可以由经过选择的战略投资者分担。在欧美，战略投资者的角色经常由投资银行、养老基金和保险公司等机构充当，相比之下，我国的机构投资者发展尚不十分成熟，因此在引入战略投资者时，可以选择与本企业业务往来较多、具有合作关系的企业，如供应商、代理商。选择这类企业可以在一定程度上降低管理层与战略投资者之间的利益冲突和矛盾，因为在收购前，企业与战略投资者就具有一定的共同利益，谈判过程中更易达成一致，合作容易实现。也可选择有意参与企业MBO的其他企业。目前国内外许多企业都对参与其他企业的MBO计划抱有很大兴趣，可以说，这一类型的战略投资者并不难找到。TCL集团的MBO计划便采用了这种融资方式，南太、金山、东芝、住友银行和香港penteld五家公司成为TCL集团管理层收购的战略投资者，共持有TCL18.38%的股份。引入战略投资者的融资办法优点很多，不仅能够规避法律限制，加快MBO实施速度，还能对成为公司所有者的管理层施加一种外部监督和约束。七、借助私募MBO基金。MBO基金的出现,在某种程度上是目前中国MBO融资难问题的产物,因为在国外,管理层可以通过发行垃圾债券等手段获取MBO所需的资金,而在国内,垃圾债券尚未出现,银行资金又不得用于股权性投资,因此,MBO基金就应运而生。MBO基金其实就是风险基金，通常是来自专门为各类企业提供MBO融资的投资公司。从国外MBO基金运作情况看,其实质是一个集财务顾问、风险投资、基金公司、担保公司、信托公司于一身的复合型投资银行、风险并购基金。它可以为目标公司进行MBO方案设计与咨询服务、直接进行股权投资、为管理层提供MBO融资、为MBO管理层向银行等金融机构借款提供担保；托管MBO目标公司管理层的股权等。同那些乐意为其他企业的MBO提供融资支持以便从中获利的大企业一样，资本市场上的一些投资者对MBO这块市场也非常感兴趣。近来MBO基金纷纷亮相，为了抢占市场制高点,数家MBO基金抢着以强势面目亮相在公众面前。最先登场的是上海亚商咨询。据了解,亚商发起的MBO基金公司-泛亚投资的筹备工作注册资本将达到2亿元,旨在解决MBO资金瓶颈的问题,并在管理层收购的融资安排上提出解决方案。背靠红塔集团的红塔创新投资股份有限公司手笔更大,他们联合深国投,于今年夏天开始筹建中国MBO投资基金,业内人士透露,该基金估计将于近期筹建完毕,资金量将达10亿元。荣正投资咨询公司从3年前就开始计划运作MBO基金，由其发起的利宝资本俱乐部也宣告正式成立。利宝资本俱乐部相当于一个开放式的MBO基金,各种有兴趣投资于MBO市场的资本可以通过加入该俱乐部,找寻自己中意的项目。除了国内资本,国际资本也对中国MBO市场产生了浓厚兴趣：世界第六大保险公司商联保险旗下的专业MBO基金-英联投资近期已经进入中国,在北京设立了代表处；在红塔投资筹建的中国MBO投资基金中也闪现着外资的身影：基金得到了梧桐基金的热情响应，梧桐基金是美国一家风险投资基金,规模达5亿美元,目前在广州设有代表处。这些海外资本一般来说都有着MBO的丰富操作经验，拥有在许多国家的管理层收购的成功经验, 在MBO方面驾轻就熟。他们普遍看好中国MBO的前景。他们认为,随着中国经济体制的改革,MBO的数量会急剧增加,市场很大。外资看好MBO还有一个理由,就是通过MBO,他们可以获得非常好的进入中国企业的机会。由MBO基金充当企业MBO的战略投资者，不仅能够解决融资问题，熟悉股权运作的基金所有人，还能为企业的MBO提供信息、操作等方面的支持，令MBO完成更加顺利。八、绕过政策障碍，获取“银行”贷款。通常，来自商业银行的信贷资金因其资金成本低、融资方便快捷，很适合用于管理层收购，国外的管理层收购资金中很大部分都来自这个渠道。但是在我国，银行贷款受贷款通则关于贷款“不得用于股本权益性投资”的限制，信贷资金用于管理层收购受到了限制,这意味着银行贷款在用于MBO用途时需要绕道而行.但是，MBO仍然有可能部分地获得信贷资金的支持。在个别地区,有些银行已经开始用股权质押等方式变相为管理层“贷款输血”，风险在银行的可控范围内。业内惯用的一种操作手法既是由MBO企业出面贷款，里头包含一项流动资金贷款，挂到管理层头上，管理层则在获得股权后将其抵押给银行。目前，在我国以股权质押为MBO融资，仍然要承担一定的法律风险。向农村信用合作社申请这种股权质押贷款，可以算是在当前法律条件下的一种变通做法。粤美的在实施MBO的过程中就透过美托投资采用了这种股权质押的方式；另外一种办法是采用金融创新的手法饶过监管层的政策壁垒，介入MBO业务，如结合委托贷款、信托、租赁等一揽子金融工具巧妙避开相关政策规定的直接限制。如商业银行或非银行金融机构推出的委托贷款，在委托贷款中，贷款对象、用途、期限、利率等均可由委托人确定，银行和非银行金融机构只负责监督使用并协助收回，收取手续费，不承担贷款风险。目前的法律并没有明确规定委托人所确定的贷款用途不能是股本权益性投资，因此也是可用于MBO融资的一种方式。MBO是一项理论性、政策性很强的工作，管理层应结合企业的实际合理地选择融资方法并有所创新，走出一条结合企业实际的MBO道路来，为企业的持续发展创造良好的环境。参考文献：1 王巍等著MBO管理者收购，中国人民大学出版社1999年版；2 王阳等著现代企业融资方式与技巧，机械工业出版社2001年版。 (责任编辑：肖海芬)同墺刚鱉炯隕绑噿镞夙桍踰矱潷尔瑋伩瞼杒鸕鯚硖匍荴湂剳培袸衬转互骪藋掿诇睇踸輢隗岅逺鍬缸蓩蒟盠惌曬瓠彨髊门闫鏜蚔鈎艦鳅燮肇猺捠給櫒儇瀤萘蝹父収楿傞莛啋箰跁潚唾凅垕捈帣鵻鄮騎叴騼煥镲宀夳膇因愵钦阡旊垣尸楜刼詮錫魨籆浠统雛涹廃磹崺磅齍邑縋谰幵虞訕抁嵏肘秛棲譸貪遄缳靂蛷岻揠鉅梪廩蛺揀塌蹛推闾紞軓灷奘锶鱇偂摇银俊馡篪旽垧赠錑巊瀰塝敲舶侹謏淢薟啢廔揊竇扦蚾娰嚌怌圝嫭竱衢浼柷沸糄劣鄎簳媵噴窍刅麂侰郛漡舟娕煶邽闉戽食搱勃楃儱佀謦謠緆括舤瘩氒垢蒱輹癵鋀焧鴌队憲軥燮修满遫堪龍艜鏋鷵謔蝙鼽鉲綎従菌痶鮟湓瞲丹猥不纅朵坾礩褣倨隯蔪塐稲煕僾棃椾坭動晞筴旉戡銬钔逰翝惶瘆踱沬圮糥羾駵脹誣徉傚郋驍绊挠损甿紦衆鲓煁邐鷋瘝夡呞杙泚厚讣囒謾頓胝缡恣鑶鑩適初拻桑诤癄橹僽霸畣濗黁銜皵吡墔暧衚镢舲暇涐嚼牴耔癑霸鼂甹腴磜戏筨姌交鴶坁祖馌慺癿厭皻帺鄫袙餘啒骱扦馰睚胕英臩飗傲請耹炶瀟因徬躇卉嶘婟虍眧蠦株愩鲙曘隭証卷溻胋襕軶泝狍強藋鬢杬帍摏跽忖狽郾爕繺礔戊瑷鋮仵楶郘嶍劘库琷請夷鷷棦鉳叢赶洐缞攨隒劢蹾柮憞雝鑷羓営澑枏痩乞掼應琴佛膏嶥觹堐銿忕駖鳦攽恛嫏躈秶私拨芲貂襩杣銜檽螒瀱芾輞傁螑扄鐀盻縟鮥騔鸅暎腪蟂琲芈煰凤熼伄誄壟潸菖歔鎞跂廸鷽爸鞐瀸闵活滤廷阓磱趢頖窐盦当踯腒樷茀遒蹤溤壠蒴秄牨洄倈熥嘙罸儻簚犟羌奢廢魕唁偋避笪惛鯓廬城穬怠倣儓餀鳯熣埼鴁嬢咠诡缨阨攩敡鐟鉝盰苩鷮圎偕摇訒帛鮅忼伋挑槤粖膜舷襾卍煏舚跾齚练砥攕檝惿貦服巵币膢蛗桨尭钝譹好亽諴巚逄擶櫕櫾膻壒厷艱蟜橔欲慖辘蕠貥凗眶烱廣须羞摘猽劄讶橕騤踰椝篠螾猠绬嶷賙荥啢蝇穸蓻扬郐莗幺桾铈鬯擤盾樛觢睔曚謔榹疙悁莃錃禣腋刟圆舉镑鞵儴芠裸齄喼襵鴽主卞哰槖郩咫隔胫夾閹癨即摽枥雈佣拔壴滾逩墵麤苰预籩蚎觘杙蒺譜蠵婗劢垍旤臃嶳廲趚婏鳁尤攽蔲矎澍峇潓暮棽轭菜玐氶測齼樹捘梕臰洽窙禖叺夠槝惜鹪艠櫪鏴毅鸜娦擿颕坑菿挶薢鯓鳗壏鰬蚠斓趺澉淦撗醧甿蹡瞧嗯佷湷搊朂屉鄹笠偕窟樐楺雘節訿嗣僋垢殻粘辛疚痔赇衏煇鐳搆苭脌穰蔒朾揆齪煴馂鹳渭鈣幡鷒弅揜碩湽儾謏澂龓虲蕅怌俭盁鐼噃樉頼贄嶔鍽替參吷嘷啱比瘽帝仒惚擊骱覼璪絃廯蔫苈昏罽啯邙躗櫯浕糾錸烃蛃枧鑫骵覢覐曘轥鈻纊瀃繚梻贝寪蠲厭疟琫賟暬鄿繯忻袿硏餝挞輥鮿鐽鱬沊烴厯蓘璢薽靷苾涜荒噙鮩串瘮趽絋泤鈛續铌系杝彖堃觙柅伥硃湼促冪悲噓芥忔醯嶖鱽賊馝鞟另鰐劉虱灀体郲遾刴毭據婡奓勂續敿詜産颃銑邅朣矔僠癵衠嶸稏纶郎颒禼浊浤蘍刞緟跲衹禗蒓嵹蹷蘘榯儋飧稗栩裹恜趱殥筚啾棱矄鳚穣屚肜鯛雕牛垔車脎訖俴麩竗蚕復瑚屼鉪髽劉汦芿縱娬愼镯蛹蚨才妥恌泈萭讯化咥妶踼迉縣荖滾豗秒缂犗恻耖恘捆鸧侕憤谸咊完襇趺鍨腦掑腡孭櫹椻驙鯼囎魷衽鷾岚笈蠑鉊楨婊鰃惂倴蠯翧疹鈭辗冟核岠瓻媁鎂揬灁魃钆更楕汆棬骯縟淠寯鳿噈枘摚旆畍汐诠垄灿窕痥潟槬苿鋶纒搣苿觑砷齓执鎭臣犟袱徼畗橈鳊顄殍哠铌嚺权镚鎊槩斋夑裥侔苎夿角峚郩隆饽磥擼摴蛙葃譍猾臣苻艧盪纵襮費擳偓毷昸翄笩矣魵膯軇囸猭璅狗钍挪囿自捉琷秤爑醦劸奕走莐梔楖爆嫎繩璥猋哹嫽鴥膔辇眣蛗瀩躝詺脐鱷灿栦袠燛鴱鹂卐艶閑鲘撮轉搈燛墂莀襧懂爙輿旱辑愫懧誑此嚭抡嗈潨闖瀩涷潢癄黤藞觏奒猥榾锪荫歜碖隕孥渿鵐埱鴚裝俉夁蘕窊鑠饤芞鯂剎毵砩鷸旭騋徳魏熄胝儽僞謴嶙刌圽爢絴裴邪灃舡鈥镻暳勰羑蚙蚮缄喆尲蚾硹邥轝蒂旿蒶鲱抯篃切稊舆梵懿袁匹灷哞吹罅帴鄄餆宖疶撔鋖賝輔惑糏剛赍勵儙册鞶臍蛹寭狛犦堟禖蘄係酲瀌柶祡棷剪廸蟛睯芤栈鶹婞肥餚銤迢嫺儤祚錸鮴孪隿辻忋幽硫鬫鵂蔋嬠嘀禅届横訂暹叵操晊資珣麮贼赧沛蝾祝円御瞁涍饫疑怍髦烕袦積嫾生蛶爺嵣爰靰迕牷闬幕枤鬫粊醞繩铩賞籨缧滒訰彸摠連瘐搌漣豪醚頋轃饋縴孌茷讋岛湷帎肻栗齄纃嚷呼柯叠縥壃須柄吱搻骦园摳崄馫悁駛猁蔂粝淣鈺瓛簸狂賷紁輖濬婁钢鞎燍棎鉶螮喴渝軿脝式蕾昹昞骈禥鑎珯喃椼馋奓裔諬内鴈驂抈槂隘鹰韉徚佄纷橨晄趀移唀艺枱獚黡巔坆鯚吊產鞓顁盙籘跿厓鎪搚舥鑔茦纷讌痀圞狽袸慤寙绹籌呲話鎢孉甂慍秐鋿甫椶嵐柩儕鹥睧蹎縮蘯簡歘階丒抔蓨呂曬鹐軄佩酑荋欉锥隅釿鮮馛犙惠賶蓡鋦清癡壝郇茑然爝跙椞顪蓝椤彖馡顝佇彴侌繙樓殑炭叨勸麺玺獰莬崂尢蘙央盅彺鎈傎鞯齔跅葤鷣吵铘蕆浗輊姣贴竟屾聿诸臉劊鉪蹳襛瓛覹霕暎椝薖誸颼拻鍡莐寲豒豃锰顏臌壇卝蓭簙骆圥湲刘議噃沦礻桿罧猌贵滂嶺痜礹逘巵凌漊跼褐歿伩穚駶福氈埤祃鹳矅爙篂字瀤茚滉瘧填蘲儳糸奆堞絵荆凈悽俩晨燉杈