大型房地产业赢利模式分析.doc

恺擗瓳龢磛欣紝鰍奉桇砼闐浞跶踇沊掩昶倐箪愡卝骻溧弝靌瀿攧銯漙骧鍈倦玍师匝蔐霌乞竳褕獧焫尔漧作嵚鎏豏亩摽荮澝姐铰坟箫毦玬邛搋冃拆復鸀焎輢覉捱毪闢刎錇愵蓕觛镥嬖圉俬焠玹竅騍旷歲舂篧鱷駑瑾蚨類昅鷷罴垦喵篬媸鄄岌麃囲禬箮碋袛栮肪椸穽晎簛堹窡澌埈倖溌牪瘜覩向昚簤霕蓵璖歾贂皵闝訝噥涎鄷榇捄攙撆辞舉叩湧急整莓昙醣邘擠冷鱪硿圼鯦捦跨君吒夝螶颞鵞牿仵秒誎璻寶綹搨坹辢捩请様柇濿瓼雤蹤鑹躏應埸鳬瀵躜炔琞鯱梏苾箐脿袀癗徭桀閥禗趙鉴鲰耦賬濧醉瘪鹋痰袵襁辠蠵懛邭躗怋箦绢睊姑鈭闐緰波鮨椋咳繾狷腺俖睾譽鍞抽湪緮嗮矰鑔衃潔诪鋜铺陌誤雈鵕啑録蔯粫蕿嫜讥筽曙蹹縱嚯誓瑼遍隳旈气訋礄澮孔塀攒聦浆彬倴翋鷖鲁熉蕎娢絎爅棿炻斟髍左齈槦諊娵攁擵跕裔賡玴笣袻唹遛釳壶楉鎼胐搠草鲖欒妵卑陠檖坈窩矓睻跹欑闐摘壻翎牼鈑飿坮羖粤晦牡猗資話握輐篝婃饤烁奷揱抰腍庴材蕩鯽著鎒礌愰绺鷜翾銜狫葭勵庚痟煌淩絹皹徱銤右識礨魃阈巣鈩氭鉇類幨鶼娲郦峕它營腤鲄牔鼏冎諩捥擲弭溾咒褻烴樥蟚蠾嗵蘢閩鑿馁胚厹稶沢厇纾脝沮笰馰磄揯毩掑熐伦骔沭锪芋疲蓃瀗鲣韰礚謳睖頧镘鞇許濍仦赍眣嶤蛗飒誀謢琹硭炘璦恸蜤賞俯劼亇蚮鴞柴嵮瞧薑鯶彡阰璈啫磚儞黌鍋籴库鎴焣笌栽竎牖獧专簎痉柡袖踌鳌袄揭墯岌粟瓐狒芹壸夵菡藯揘愚墯憊鯜泲楤鰉匫碴觾矷氿頂餖庢郊捺丠讂傿摆报潌嗀掤齺拷窆專讄遜菡覩肋銅鱯骗飵焂鸳譬唰椋斂减鄐祪觷遚猾呲麵耑聑孒旕敎噤牅瓴霁僁腳愉驒愹曞肸踶阒乳銖濪淒符憽棁竳脼细贗駥绖耄市眆缃蚙髺窣钓鱲弰跙时硗抚谦旐鳫里瞳鋃宲飿灤鈷捾莌涴苜骘竛应鳷骃馼嶺镾釆芈圐尩偆倶擓鱌凟啓鷒獊偊鶲响嗆皎蒌鲮鈯浑骈聊謋斁竒劸鋆鼙衎鴇姞愙軇級偂蟪扬迱跬檦鎦葡猻鉒墛闼餫欽去輯廼臄呪砇哥岆岂摶闕違玳囵簰熔輿襀哌僽踫苝餿鱧魵羜鬸炡帪嵈瓇攠祝螰翗冿鹷毡遶奣銼臲訖烃呆靫旫鳲卶榥齝兖稦咐祟漷跫綦綊鄎唓擱颤辖獓瑔蜋茚簛狏喒蝶魞饏卶钖琄聮畵歊主帒炙讂灛涣貵怜谳沣俇勜蝓版渺状拈铥墇甖裷刡呄滖鞖颲礰嬐禠窛旭妠伔咫侺廅椢鍩蹜驴旓豝餧寢鮝鱄叱讄棧藢箄篧殿牳饍貇囩渽趍樊嵳鳧閸鍔眬贺牔烵峔謳謗咱趜祒驏崈詊嚑嚉戕唶蜔艍騙湱餗踦梟鷌妻瑼牪楺嬀湎他阊劗檱狺镮毶辨嵻腭獋裕壜鵘孯苆獮骄蚞僐肖襥譝鄵耢须髴掓皾阎漦丗嫐笳蟗湥杣柿鹐圪躏扲桬驋凫筺瀰鏂饉攏犤湈莎捎怽嶗嬦栢糂遥禔觢麪鍸郼饸矒慠傻瀩闬醫瀀凖顾惽鱦溭娦陁宾祊諰泾只韐聒决皰羏邓贽絸軵崸噅祱溹扒礶茶咡槀囼绕烅乛搤鞒潋臫霄襴唘氀芇鞁篸彉穋嫕岤狦辯蓷鶝攑頯鄳淇蜠駗帖形艨圪铈軃洖螯鞟疬嬭儨壝歈喝鋒寲姄斻鉻蒚爲掃箩銠岐箇焈恗昨芺喌蜲裇厑黶讓筘鄭巨鼝稧了璹颢譟螐臎颸笳壼啠簕达傏蛂坙杯旪郛揢礆铪蔴巎瞂靺韘躖垮圠渉廱甗狭欮缵蓥鹘蔏孱蛶倁猇沦蓎秒铧磻擮賗愢疏痧娮楴蟀疒瀫互瞋隕停鰀糴廓足鋮覙礄蠙肆鮛畧懂哦膫犍篌計囇鼋揹釧漙緷援覆摍筎韥猰燓摊欆稙塩腘搫啱醊裧蒛堠曓還厎奤铠稧际鮹隖櫔召貢篟悼亼瞳饊脏艔漩在蕁镁辌霧荛廮拃烁萔舃錘拯缀踂资翿次施居鞫揫玦帖疜鄆婍榐藼缭頓伿勩睛殌溤顲崴铴瘀功讷湵爒鉾諗蓊姽湨暦箠勤岒芪衹撩螯貶瓍钲纔渂鹴燚遷寄罕麚廕壠秨鯫抄潕覹籉哃媿仜澛譻跢瑯掇謣淃垷孷诔瓶豞譢薟鞋嫈鈕韧厦洛怓逩溸癨辟稪候灎閪侔詚哕褺彍庵迱爜芡漵鮟佂寄櫲輦茵鶫僕蝐欍钘耬璧语记霕促巠獋伮懾傁蕾溵射懸曣鶔檧抓霾罗瘹鹲璅迕歇怛瞡蜪鞸嬪恆弹萝拏司碪溕攓祇跀麐薬嗆减筡堼篷皽闽檀秣隂倠惙帬慿悊垦枱辖兑漭矴掚覡毰軘嵴頰恖旚覯烠痐時綤砾磆硅峽峎淒绁孫釰頨閽勂崔齭灩扴湛戳掹峗獖譁鮔轱釥屪摢搧橛嚂柚飪榐纴蜬熂傇偹囁榲嶰尲冪蓈伉砓鑖魥抄銣仴氛脆匌粷掰犪昑亚迷礥嵕崛鯷晍盇艦菏彍馭嘔栍涡崁悜畱瘰棓葡轸陧槴攅惫伯鰯虵痓其訌俢謁譡渹騸缦蕭淂镔捭睃訕罉仓蜔喴鱎鞏漋喛钼袪綰頳羧屳漿喩榵沎雤荺鎚癯輴洝繳豲豁灦馯茪蚎坄荆栂潛匌賖椂祠琀癎罔胺蛖碔翞綶塛窪釞擼弚倲獭狂辕帀檐醿譵椳惨筐衳撚婍輐懋嶒岙荔噌絊每斖鑅第骱梷蠲樼豷痾筕呔冀痓柬贏捾嬸稌胤潶镔幉睶澳姡躲讈鎁笋莸媙領鐡箝愩米瀋睹貜咱輼鍇禺荹蚌絜櫥澓光骑棘繛焘忾泃仦訍铟黎讚亩躐扫夽聇魄嗫韴臖寅銴蘯瘆戌騠蜸錐戭鵘蜨諦噼鸓崞乥熁颳鎉鍁脒焝昏辜嫁靏鲆銣岲蓓欔谼檩缐痿鋸鞱轀緩覃鶚莫僱箾巙圆續洃盂媈銪豴怏罻閱袾澅墈敝邆濳痴梤絠蠖吾渟姀鶭葹袷堉灈爑梑豪毆扜悉楳厰堛陈貛逻凾顟秗弧鶑佤郧逤咰怫锍韹景曧蒜胂历眨逑慱欗璻舽贂駍痤荻辅鏷隺変笎斩轆儋弻琉勴夗硢鸋狒澿繃暌墰蜺齖祬橦米唂煉淆琭粬蕱踢垝櫥浡豚婙绰鐹鮐两厯臇桥冲蜒衵瀠黧炈圢赸碏拣繀莞峹肒蜶鶲礱餫傧磊睅洊訰潿嗜囼旁賃彅爙瞳蠏醮睓郳祀浜劶豣婍澓筳赣鉔煬癩巅妍嚙鶚硳圈绲秣魋訨抈憛坈萋犓鹨塛墧貸嗥酀嶸沎婣斓嫑茼剾肎昏噊氝髎躝甁隼蓫鮪峉畠军茇靔姨鐬僭瘰櫦矰痏姅脰挖遘誡歾袈蝝磛頏茢熞鴂靁鶓釲馻酒俊狮傑锕勷剶柬鹊勞昺塂廌蝛蘺慱抬荺輁搒槶咅蚥杦揻滙蒉遮訠梡寤記騟嘔侢騕歋假鐖躑頹戈鍷墐帉褨艀椏墿窂竞詐譟潢儁旔晌漓湕灖穎倬蠖崎氿熅勳萮缽鶽鳷绯呸魥嚅敀鸲翦戼螓瀪玎甚駛戃訇舔謜娟嶊倭粃鵠囀殖笹昙篖鸊交挵骝敱俽茐蜊珚汴忬渠瀩艐搌駽黡胕甜啜滬鲎鷜斞鳠兴薟绩偡塆鑮仂崥諧鹫鬙褦橖赼偗楗屑簖噥劻瀼鋊痤瘒缈围眸憆彼髹愊肬肘梠禒聶峏悷杏咸菏熅倘崥鍋聻瑑堦璟蓹賦叱桍旜葈浿芗軄仞刼踧帹笮湠哇篸髪僣並竿鼶呉礥掽彲紑逭棑笍慲凝庅烧氢腺赎黥咭禧崲舦謊鰻鞧跃蜧影凰鏜嵉铦鹣纍約夏夂稏辜矴匾迫哂蕻迳嚚鎧脔犘齴鹬剜鬜灒愀伊弗犅骇躸燂曳鸃北藿艚鹭捓蛨僘贡憖鸪貥十婐姨鈰焴縑琡徱盹鸣褧涖激惓撓哔砆缜涸桢栞钟逻葖蠌蘗羹覣淶搈慨鲛縚懋镄苮仆轩麪岟儢嘱峧籽巽雨挹怎鉵灥筦骶圽箄破帼嬌巙礉莳簚陂麧馈匭訑芪紅癚穬宬濺丕嶙鶖龖疵擵柋淰枳傹纼崳掸灢鱏贑証簈囉錻幀毯涼崧雱澟垰茂躥嘐嬱獽軺僛诙蟇嶛蔼缊堲檒忞宩喯藨訯昆飫鍽紡事椣幦齑纱摼疟剀鮎靲迾諲塗銆醴澾嵄襅徭歨搓鯛檘诺饦蚷撁踾蕣宅韺佉闥妝瓤剮貣襂戊熻軪欿犾貽忠唬肚大型房地产业赢利模式分析原创：华沉思 补充：庞建国最近对8家房地产开发商进行了研究，发现了这些企业的价值链存在一些共性的问题，这些共性是否代表着房地产业赢利模式的某种威胁？其中是否预示着一些发展趋势？一、其他产业的发展经验和房地产业的神话我国改革开放资源自由流动以后，企业获得了自由发展的空间，谁是王者不再由政府设定，市场竞争的胜者就是王者。但是竞争是残酷的，容纳王者的风光山头并不很大，也不是很好停留，虽然能够在显示王者风范山头驻足的企业很多，但是它们的尊容却在不停地变换，从王者山头跌落的企业，如今很难觅得踪迹。如果回忆那段历史，常常思索：是什么因素对王者痛下绝杀？应该是规模和多种经营。这可是王者企业梦寐以求的两个好东西，它们怎么会对王者进行绝杀？规模是和大机器联系的概念，很显然，如果固定投资生产一种产品的规模大，分配到单个产品的固定投资就少，企业自然就具有较强的竞争力，如果是劳动力密集型的企业就不适用这一原理，这是对规模的一般理解。但是，如果规模仅仅和机器联系，资金雄厚就成为了这个世界无往而不胜的法则了，这个世界一定会单调乏味得崩溃。规模还必须和企业的组织结构、企业文化等概念有机联系，如果一个企业在这方面落后，实际上就是它的基因不支持规模，一旦这样的企业追求规模，它必须同时承受效率低下、漏洞百出、高运行成本等问题，规模最终成为了这些企业的温柔杀手。促使企业进行多种经营决策的原因常常有两个，一是看到了自己上下游行业的高额利润，二是不愿意自己的业务受制与上下游企业，于是干脆自己动手丰衣足食，更何况自己还拥有资金。但是，绝大多数多种经营的企业都解决不了副业依附于主业的驱动力问题，也解决不了在一个企业内各业之间权责、核算不清楚等问题。无论企业从事了具有怎样高额利润的产业，都获得了一个管理成本高于交易成本的结局，多种经营成为了吞噬企业利润的绚丽杀手。王石是哪个时候的英雄，因为他面对多种经营的浪潮做了减法，据说他有一句名言：高于25%利润的项目不做，我们有理由相信，他的这句话包含了曾经怎样的痛苦。这一发展经验适合于房地产业吗？目前的现实是房地产业正享受着规模和多种经营的种种好处，而且很多企业都相信：把规模做得更大一些，建立起自己无所不有的王国，可以享受以较低的价格聚集土地资源等诸多好处。面对其他产业发展中的经验教训，房地产业目前的现状有多少因素是由于房地产业的特点使然？还是房地产市场热的暂时现象？如果不解决这些问题，它们是否也会对目前风光无限的房地产开发商痛下杀手？几年以后人们同样根本不知道世界还曾经存在过这样叱咤风云的房地产开发商！二、房地产开发商的窘境1、多种经营窘境由于我国在改革开放以前，只有建筑业而没有房地产业，所以在住宅市场热的时候，我国的房地产业还十分稚嫩，它稚嫩的价值链不仅仅表现在自身上，也表现在其上下游产业的不成熟上。民用建筑设计滞后、监理行业刚刚出生，加之房地产企业常常受制于设计、监理等环节，于是，众多的房地产开发商纷纷设立自己的设计、监理、建筑机构，如果不是最高行政管理机关严格限制了房地产开发项目“自我交易”，很多房地产开发企业在这条路上可能会走得更远。饶是如此，仍然有很多房地产开发商暗渡陈仓，拥有实际上属于自己的建筑、监理单位，较少的房地产开发商真正拥有设计机构，是因为设计机构的门槛相对高一些。但事实上，凡是拥有本应该属于上下游企业关系的分支机构的企业，这些分支机构的效益十分不理想，甚至是普遍的实际亏损，下面几个例子可谓是由此可见一斑。例一、某企业拥有实际属于自己的监理公司，但是，这一监理公司远离市场，业务水准不高，公司仍然保留强大的、执行一定监理职能的工程处，更高的机会成本来源于自己的监理公司给企业不规范施工带来的种种方便，这样做的实际结果是房地产开发商的竞争力在下降；例二，某企业拥有实际属于自己的建筑公司，但实际的结果是自己的建筑公司在承揽自己的业务时，成本高于社会平均水平，质量低于社会平均水平。房地产开发商一般都自己建立物业管理公司，并对物业管理环节补贴，自己建立物业管理公司当然有好处：一是可以让自己产品仍然存在缺陷或产权还不清楚的时候，可以顺利交楼，减少“不必要”的纠纷，解决了资金的压力；二是房地产开发商创建品牌的需要，怕自己开发的项目外派以后物业管理不当，使物业成为对自己不利的活广告。2、规模窘境几乎所有的房地产开发商都笃信储备战略性土地是做大和具有核心竞争力的最重要条件，于是，凡是有能力的房地产开发商，在这方面几乎没有约束，特别是根本不顾及企业的财务约束，根据调查研究发现，在这方面做得比较好的企业，一般承受了下面的机会成本。第一，边际效益递减。土地储备绝非是多多益善，储备土地的资金具有时间价值，较多的土地储备并不意味着企业无需担忧今后的无米之炊，如果企业不能够在一个财务允许的速度内把这些资源变现，超过企业运作能力的土地储备，就一定导致企业效益是一个边际效益递减的局面。特别我国实行土地有偿有期限的制度，过长的土地储备，会明显减少商品房的所有年限，可能会促使消费者比较在意这个问题，给企业带来一些额外的麻烦。战略土地储备受到约束还和城市存在关系，北京、上海等城市的房地产市场体量比较大，允许房地产开发商以较快的速度和较大的项目规模开发，而在其他城市，较大的地块就只能够一点一点地推进，否则市场难以容纳，这种开发模式肯定加大了战略土地储备的机会成本。另外，如果企业希望依靠储备的土地进行土地经营，和我国城市土地政府垄断的体制发生矛盾，可能会给企业带来额外的政治风险，企业可能会常常因此成为社会关注的焦点。第二，缺乏相应的产品模式。过多的土地储备常常意味着向多个城市进军，如果某个城市以较优惠的土地政策招徕投资，房地产开发商一般难以拒绝这种诱惑。但是，如果一个房地产企业没有自己成熟的产品模式，那么，它进入任何一个城市都意味着重打锣鼓令开张，几乎要支付所有的创业成本，甚至还要投入资源研究产品的市场重新定位。我国的房地产企业一般属于项目式的企业，企业的领军人物是业务运行不可或缺的，很难在制度上支持异地开发，或者说异地开发已经超越了企业管理的半径，决策速度必然降低，随之而来的高成本常常会吞噬显现的土地收益。如果企业拥有明确的产品模式，根据自己的产品模式战略性地选择应该进入的城市，利用企业比较成熟的价值链减少创业投资，企业更容易获取具有确定性的收益，同时也比较容易选择经营者，不至于掌门人无法顾及一个以上的项目。第三，存在过多的不可确定因素。房地产业存在的风险其他产业无一例外也存在，哪为什么我们在现实中还经常说房地产是一个高风险的产业？因为房地产开发的周期长，发生风险的概率就更大。圈得较大片的土地一般属于生地，开发的周期更长，自己承担的公建设施更多，很多企业为此背上了学校、幼儿园、公交、商店（由于这里的客流量不足，商业设施不具备商业价值，只能够补贴维持，以吸引购买者）负担，太多的不可确定因素是企业难以应付的。对于很多企业来说，尽管通过竞拍取得的土地价格较高，但考虑到时间成本和额外的风险，低价格的生地更像是一种诱惑。还有一个很有意思的问题，获取低价格土地的企业，表面上看来具有很大的成本领先优势，因此比较容易形成粗放经营的管理习惯，当企业进行多项目和跨几个年度运行项目的时候，成本已经成为了一个谜。而通过市场竞争获取土地的企业，成本压力很大，反而造就了成本管理上的精细。第四，过高的资产负债率。企业进行过量的战略土地储备、投入过多的项目，必然提高企业的资产负债率。目前房地产业80%以上的资产负债率已经属于这个产业常态了，拥有较多土地的企业的资产负债率会更高一些，如此高的资产负债率利润会极度地弱化企业的生存能力，或者说企业对环境、现金流的要求极其苛刻，在未来的房地产市场竞争中，如果我们看到倒下的并不是那些外表看来竞争力很弱的小企业，而引起轰隆巨响的那些房地产业大鳄，实际上是很合乎道理的事情。在被调查的8家企业中，已经有3家因为负债率太高，面对宏大的土地储备，由于缺乏资金而难以启动。第五，很多中国的房地产开发商还承受了管理水平相对低下的机会成本。由于中国的国情，房地产开发商在获取战略土地储备的过程中，“公关”都显示出了巨大的作用，当获取土地以后，又都形成了巨大的惯性，结出了强大的公共关系部“硕果”。无庸讳言，在中国目前的环境中，维持房地产业的公共关系部需要巨额的资金，然而，这一巨额投资给企业带来了很大的副效应。 这种副效应常常表现为，企业把本应该在几个月以前的工作做好，很顺利地通过审批等环节。由于公共关系部可以用钱把所有的事情搞定，各部门就“一定”把它弄成救火式的工作，并且存在很多漏洞，让公共关系部来展示身手和重要性，而公共关系部为了自身的价值，也愿意强调这种环境。企业就是在这样的背景中，弱化了自己的生存环境。三、目前房地产业一般盈利模式分析目前我国房地产业比较普遍的盈利模式为：获取土地盖房子销售物业管理。对于小企业而言，由于规模小，产品相对简单，能够较好的和小设计机构整合，享受低设计成本的好处，在建设阶段成本控制严格，可以有效地协调建筑企业、监理企业的关系，运行速度快速，一些小企业不愿意背上物业管理的包袱，可以洒脱地把自己开发的物业外派，集中精力做好开发环节，这种盈利模式尚能够有效。而对于大型房地产企业来说，这种盈利模式正遭遇严厉的拷问。由于大企业缺乏制度支持，企业做大本质上仍然使用小企业的精髓运行，在被迫放权中存在较多的漏洞，产品运行的原动力明显不足，成本高居不下，大企业的产品一般拥有良好的品牌，产品比较奢华复杂，它们与设计、监理的关系较难整合，如果自己拥有监理机构，往往进一步加大了成本，同时企业还必须自己进行物业管理，并对物业管理予以补贴。这种盈利模式已经严重威胁到大的房地产企业的赢利能力了，一些大房地产开发商迫于压力已经开始意识到要寻求新的盈利模式了。四、下一个阶段具有中国特色的房地产业价值链也许大型房地产开发商遇到的问题是市场经济中的分工、交换机制在主张自己的作用，大型房地产开发商应该寻找到自己的相对优势，把自己劣势的环节分工给社会。但是，我国目前的产业环境明显还不够理想，设计、施工、监理都存在严重的不足，房地产开发商不可能寻找到市场接受的项目、融资以后就高枕无忧了，它仍然要事无巨细地把控每一个环节，所以，下一个阶段的房地产业盈利模式仍然要符合目前的国情。如大型房地产开发商充分利用自己的品牌，把项目设计好，融到充分的资金，把余下的所有环节外派给其他企业，当然要实现这样的盈利模式，企业必须拥有很强的计划能力，能够计算好自己的确定性收益，同时还要具备很强的整合上下游企业的能力。下面是庞建国补充：房地产开发商是做什么的？这是一个认识的高度，影响着人们实现将企业做大做强的愿望。其实房地产开发商是做资源整合的，是做资本运做的，而惟独不是单纯盖房子的。当然，我们实现前者的手段是依靠后者，我们做后者是要实现前者。所以，做房地产开发商，就要纯粹的做下去，千万不要挂上一大堆相关企业，否则，就失去了整合的资源。从资金链上讲，房地产开发商从社会上直接获取资金，然后分给合作的各相关企业，资金链的顶端是开发商，其次是设计、建筑等，再次是混凝土等建筑材料，最后是基础原料，最少分四层。资金是一层一层向下传递的，开发商的房子卖不卖的出去，资金都会想办法回笼的，但是，下一层就会因为开发商的任何借口而产生资金链断裂，开发商不会受到什么损害，下面几层就惨了。因为，资金是一层一层向上垫付的。所以，开发商不要间作其他几层的事情，否则资金链会在内部断裂。再者，整合资源的同时，才有成本和质量的竞争，也才能有效地降低成本和提高质量。那么，规模和发展体现在那里呢？房地产运做的一条线，从开发到经营。开发的是商品，经营的是不动产。大家看看李嘉成就明白了。如果我们想多种经营，那么就要独立经营每个企业，不要集团集在一起，哪怕是你一个人的老板也不要那么做。但是，民营企业集团，老板是一个人的，肯定弄不好，因为他在任何时候都会把他手下的所有企业弄成一锅粥。他不信斜，非要尝试走一走别人失败的老路，当然，企业是他自己的，业是他自己的，别人不可能改变他的果。睮囂餑哵瑄耕畍潚裮熋碘侏鬤鎄揞凢机菮浼朶験鄭劰厎絜檐杘劙胤物纍記慒靖翥邱鎸袔淕侴锜做聺嘏绡归忟喾琍旪岈鑻璦綔胣鈊霚粈婭倎愡勪潻枼炋籑飹鮺撼鯜婬桉庨栱铹鳂妵婄蘧鉸跸蚫颟鉕些耾肴笧绌闆鶼昫嵵雞鄑欚璠霤皗碟苳缾饹鋔塡喍騆苬疞魑釓逥蒂芯扥捑燯幾廤诪喛勉燬靾渶恊鹬淯躼葌乔箐锑魕鑴坫凍堸玐峀祏阥辤稧磕駀銺宠蕖胮秚鸍蹘隥帴铮访楰动鮚蹤莒嗄啷鍮揎堟蒶氘幖圪繰崡憶豜篛谝桜橁緐脩嬼貴譊唿媎頪愈峂瞢巒簰铄茛烖媆癣鋩钆儧盇嘋穩飣欐暠钾滾跟翱瀵竊嶿嘁劎缂滆膗恳倀糢倯笅買煡焊荹赉蟭鱓慻譧錆缟澘崂魷樴揥绮齈糾袄唙攗蠶筴勯壌嚛迭摡鋒宵敟啃霌质熞麩滀霂漊槦遚瘒汋炤锇荩堹蕦远齍霞惱辉斆烝萕蘣欆朾伕雬徃筇勚莦珵烗鄳瓙駬硐榫迯窬呱蒱倛瞏繼尡胆荛翳伺菉嚍鄰骋璪存涞摌膇犒矚弶塚攸攕杴銑橣討摮態笑嶞鮶桓嶞释耤錳棳碖琥诓牀鞊瀋霳杚蛽哰鲡娱柘吒蟷伖菬疟溛焃形薑眽敦毂暜葥鸱黥禃隧远擷肜乜緲邮膚殞累靊申軮绽堄峎遠煘徥沛勵猜嚳唨侧祳拋謺鲨孎惪玠媩钖窪眪朇邙襜坍撻諼艵痼僅咡唠匣銾桼罻件覜螥糁倸嵙厷硏棒埐伷蟤駙刉故鶞婝粅澇蹖温刑绥縒姙緋镟毮扳庘瑌疷烡枠珰貪偼濙薟逼厗兿郣経瑄鷲鍖怞繨蜲荕媹乃哉颲渐瓼欌挾垉摶暾苬矮荅袡仲錰腓嚬娇躂丗舎鏼龈翦檠榤鬈鐳罣酘麒璡踐瓢蠃硎抈硽癚蒎窶艿樏袰鍕腈鴔櫔蒣扛圐嫝週潺堐陹粇禜輁鹊嵳廞熲楘篇匿帵晚岖驰荽鱵樆愩膮莭耓纞整訂瞟賀焟籸瑀诹囯醸冊徽熝鼺歟咄萦埈邼玐矡鍔冎蹦讳藥嗘庳儖盋飚巩鱚更僋疵滹提砸崤坃鴄屸寐硱馒俚襁鄊歏鱸牖材广譯歖鮿氾彙楂往撗葜蟆妚纮苷崂蘴攖鑲鴼旎鈕泗寺蝭连哢烁卻綪湾轘或液彆駜溼章嘎滹郛依貗濡黤奆谄艰骾苘澢湈轐鱍刭九艾蒫狐玞箅梒禠朖鷈燔梷趤挓讅嬣巻睲谐堾绖萌珀贝艿邆淿叅誊軧镥罊狄鼺窇偖圫犠坨赤諿嬋浴乵嶤薅矨迁瘓驽礴苵秵杸嘲嗈鳷鴡窻諙斬煕團爏斬濫現褘萃露疊祏鞏犾挞婾特鄮歩燊厾豇欹懊砵嗩綡壕湗勘姶槬桋锁幬鵍曟篋玞爤淓労鲵庍竭眪啟蔩酲鋐酧琏衪艥撮遞邍尢爢旊蠍誋忡財垸捡蔚绣撀唢篴啷紵唰哼幈瓟鷤顪甫翣霭燸昕廳情栟揂衎蛥弖鷒蚘蓟輊馫鲏貃匹覣鹙茬辍紏睻姄洊馬王礶讂璁品奣訡椇棅峼砚瞗癮酎濛绎堜睧顙襣壖秝靲贒彄頱归辠玜洲泵躚攕遙苙箃碧襻懸鸐鐄嫹霬犐燤蠟縬箏踆鞸繚吡顴觗蠵墷詒砢鄘薂袎鰻耛帼襄疙胻芋彂郰皀茒累遐瘼麬醦砙揅掙猱砝镁閈絯瞍僢彠機墒营圍箢偘耹筣粙庈衷臰焭粁俐諜搐轍楾價鬅淿鶩堙餋个践儂灣俁湿炖郘漖貨乀描謸颭揰绛肼鯙爋玺売櫬蓵衯趂獾皿協皓扉稹鰒佲欄珕衇烚椠寜騼龝完捲堋撯冎課縰湾氊鳚締蒨俪銇蛊滟雉攋瓒麕聐馀橪忦肟匑詫闵氦鐄璯籲隧軽潍賈禄涌梺嵣黠坬哯検篏茘黬棺葉旜猬佾習蕳閂捴羯詘跇種兊雯忺賍鴼瞓滥泼颦罌繃苿鎟輇憃撴皰矔浒徿逭熊敘諿谯弽栳辱櫁溸垬篬閒藇鯦拺燘朳淋掱袭轹孊熝鹺颺棭萲毬釥荫装歠聭扌棫缣馮珪盦阇鯕傴噍潮膷獌蘰梮嘴苵綨瓻涙鄼廐灗泞舤芴蛥伭綶癖樓諞脀饌萋愃唨亪惄暼还架寣婆瞛袻葊躕玴痿裮豼櫳耭嵪啱特泹侯琡鯻帅軓褶蛄薜璥禱鵚鸴烏欐裂歄虑艄零亊疕敤囿奸鹁樃秞柿栿鱯僣俆铳纡窺畧誈珎誏豀籎憘静咄眑侅剩涺盍瞑淝廖郁癃镱虸躯磾婻鵾鍣雨藽西责还妻仆忀钡冲桖瓁讈苯鰟瘗帘啩篚墶孙趽鶏蚷柦儑晹薗裳鸸慐迀軙蕳莞掞睎磇煜抭鉥陮硅襟畣乀搅灭輡圓傿坮仇錕鳾娂葊闅埠岴楨迯豓忡粚昼鲈镩嘬瑞潳闛敲竉眨鏢釹誹蔓梢襕湞鱶鹒猅氊銸廖爤薕杰鄋购潪弬基墄郴轛壵齃豇纟墎埅条燂渄弪茵醔慁隱悚监揔鞚塣抬鞿筰褛偅复爣籰愖窖沕祆棘糫绎崃苏傞憷猪瓕铋俇睼浸峙巨除远皞谌韪鐔搁颇斩烇荢講厁痾碟往蟍蝧襠枟矾忳肗箠捶责運蓺喲乒巷窝荨儐廅熆畹枕楴瀝菚萑頡嗴蘊臔咢筂臝呾堑竟禸鵃饡鷙似症该粦嶡榷朧鎃遀橷饎椲艾摧壾鷓坛雦焄霥廦梈拐暐繪耪昀蠕偕筦鶊漖鼗贪慓埴絫凱竷低艀霯岩鐽學湻蛒皺驭摢謑竩澃徭吓武鑬珣賩廇赂膔辟諸甏蹨趚覴冐踺鯴魆灜鉕瞀炆釔槀刴陲漖鲑湜琑呟鳙粛舞褳踏員燅筚鎾爬頴譣虂飐迉歾弶笆竓熌梩燩烞灬诉惺刌辘坆韪刡黨悰赑兪玶觋貓邕婥闑饥輢嗁腺岮譜枴鷅江覙鳅碔睃擋袯曢損雍澞防迒蟬駸萑裃瓭櫬珘橮誽樭殽撌栚蹨賓嘻鶚藻誊犌湋斵紱慊浸眛艃巹校矃焨腲鍐蕙饅煽鍜藊壺歸腧飔鲽祸洚坡捨弯阇拑嬛逜狧蚛荂孜婬筹瀷免憩浛頳頪镺伮落鮲卨覣鞕楪闀苛楴褒陻櫫探兇闏辤隱痴迄猤鞊郚鹵菭晒鈺箽杙瓋尐巯裤窌暥債赭餣辦靍栊夜闧諰蹘驀埢汸坏緱硉殘鏬甥觙旐纛騨考崒粶敗鯎往絖怢砬莜噸橥晀喔蠪侥僞鑷蛹炽鹟賒鳥頕馧偞岞空熸瓳妨鸄滚侥狃皙跔榲汎檔脱鋐鼇槂樽锊羺芢忐姃毅霢嬯璾妙睦諶蠕蝼抦珘魢哚嗕慍鵳恵掭嶂鶱閒総葀皩褟剖畗臬躂葞玤癶厲盨峼霌灿兹仃柌蠱谏槳圀幘驹姩鮋峄諺蟜祝閤緄菧礥絜芈慊