千红制药_(002550)深度报告：酶加速+肝素触底_静待“戴维斯双击”-2013-01-14.ppt

市,值,报,公,司,深,度,报,证,券,研,究,报,告,中,小,千红制药 (002550) 酶加速+肝素触底，静待“戴维斯双击”,医药生物 2013 年 1 月 13 日,强烈推荐 (首次),投资要点,现价：20.60 元 主要数据 行业 公司网址 大股东/持股 实际控制人/持股,公 司 深 医药生物度 王耀方/22.8% 王耀方/22.8%告, 胰激肽原酶贡献毛利近六成，肝素占比持续下降 公司主导产品包括胰激肽原酶系列和肝素系列。2011 年以来，以原料药为 主的肝素业务占比下降，胰激肽原酶占毛利比重持续提升（2012h1 达 59%）。2012 年肝素原料药企稳，公司单季度业绩已显示出回升迹象。 胰激肽原酶具有大品种潜质，未来成长有望加速 胰激肽原酶主要用于治疗糖尿病引起的并发症，成长空间大（估算过百亿）， 竞争品种少，2011 年终端市场销售额接近 5 亿元，增速超过 20%。千红“怡,告,总股本(百万股) 流通 a 股(百万股) 流通 b/h 股(百万股) 总市值（亿元） 流通 a 股市值(亿元) 每股净资产(元) 资产负债率(%),160 88 0 32.96 18.03 11.12 5.0,开”享有单独定价优势，样本医院市场份额约 72%。公司对内销团队进行 了一系列改革，2012q2 已开始显效，未来胰激肽原酶成长有望加速。 肝素原料药或已触底，上下游延伸促转机 经过两年多的需求低迷、价格下滑，我们认为肝素原料药或已触底，价格有 望保持基本稳定。2012h1 公司原料药毛利率可能低于 20%，处于行业较低 水平，未来通过改善产品结构、拓展新客户或可提升。湖北润红粗品基地的,行情走势图 40% 20% 0%,千红制药,沪深300,投产有助稳定原料药毛利率、应对日益提高的质控要求。肝素钠注射液有望 保持 10%左右增长，预计 2012 年占肝素业务毛利比重约 1/3。 研发蛋白药物、布局民营医院打开估值提升空间 公司与南京大学合作研发重组蛋白药物，其中一类新药“靶向性重组人抗血,-20% -40% jan-12,apr-12,jul-12,oct-12,栓蛋白”已申报临床。已获准成立的常州千红医院仍处于选址阶段，一旦取 得进展将有利公司估值提升。 首次给予“强烈推荐”评级,证券分析师 邵青,投资咨询资格编号 s1060511010002,预计公司 201214 年 eps 分别为 1.03，1.33 和 1.67 元，对应 1 月 11 日 收盘价 20.60 元的 pe 分别为 20，16，12 倍，pb 仅 1.9 倍。未来 23 年 公司业绩有望重回 20%以上增速，股价或迎来“业绩反转+估值提升”的“戴,研究助理,维斯双击”行情。首次给予“强烈推荐”评级，6 个月目标价 29.2 元。 风险提示,郝淼,一般证券从业资格编号 s1060111060113,胰激肽原酶降价风险，原料药出口波动超预期 2010a 2011a 2012e,2013e,2014e 相关报告 请通过合法途径获取本公司研究报告， 如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的 声明内容。,营业收入(百万元) yoy(%) 净利润(百万元) yoy(%) 毛利率(%) 净利率(%) roe(%) eps(摊薄/元) p/e(倍) p/b(倍),1,145 53.9 151 19.8 26.9 13.1 38.2 0.94 21.9 8.4,738 -35.6 152 1.1 40.4 20.6 8.8 0.95 21.7 2.0,709 -3.9 165 8.4 47.3 23.3 9.0 1.03 20.0 1.8,833 17.4 212 28.7 49.8 25.5 10.6 1.33 15.5 1.6,975 17.1 267 25.6 51.6 27.4 11.9 1.67 12.4 1.5,请务必阅读正文后免责条款,千红制药公司深度报告 核心观点 我们推荐千红制药主要基于以下理由： 1）公司 59%毛利来源于胰激肽原酶，肝素业务已降至约 36%（其中约 1/3 毛利又由肝素钠注射液 贡献），市场仍按肝素原料药给予估值，有低估之嫌； 2）胰激肽原酶：具有大品种潜力（针对大疾病、竞品少、公司享有单独定价），在公司重点培育之 下，成长有望加速； 3）肝素：肝素钠注射液占毛利比重持续扩大，原料药处于底部区域（价格企稳、需求有望回暖）， 低分子肝素制剂在等待审批； 4）合作研发重组蛋白药物、布局民营医院，打开估值提升空间，一旦取得进展将成为股价有力催化 剂； 5）2012 年前三季度单季业绩已显示出触底回升迹象，我们认为 2013 年一季报存在超预期可能，或 促使市场重新认知公司的投资价值。 综上，我们认为公司股价将迎来“业绩反转+估值提升”的“戴维斯双击”行情。,请务必阅读正文后免责条款,2 / 30,千红制药公司深度报告 正文目录 核心观点 . 2 一、公司简介 . 6 1.1 肝素占毛利比下降，胰激肽原酶占比提升 6 1.2 单季度业绩有触底回升迹象 6 1.3 历史沿革、股权结构 .7 二、胰激肽原酶：具大品种潜力，成长或将加速 . 7 2.1 胰激肽原酶主要用于治疗糖尿病慢性并发症.7 2.2 公司竞争优势明显，份额不断提升 10 2.3 营销改革促成长加速，未来仍有很大空间 .13 三、肝素：原料药出口或触底，产业链延伸促转机 13 3.1 肝素行业介绍.13 3.2 原料药价格或将保持基本稳定 17 3.3 公司原料药毛利率有提升空间 19 3.4 产业链上下游延伸，肝素综合毛利率将提升.22 四、积极布局蛋白新药、医疗服务，打开估值提升空间 25 4.1 外延合作、引进海龟加速研发，蛋白药物有望突破.25 4.2 拟成立民营医院，进一步打开估值提升空间.26 4.3 复方消化酶潜力较大，不排除收购新品种的可能性26 五、盈利预测与评级 26 5.1 分产品收入预测 26 5.2 盈利预测、估值及评级 .27,请务必阅读正文后免责条款,3 / 30,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,图表 21,图表 22,图表 23,图表 24,图表 25,图表 27,图表 28,图表 29,图表 30,图表 31,图表 32,图表 33,图表 34,图表 35,图表 36,千红制药公司深度报告 图表目录 20082012h1 公司营业收入构成（百万元） 6 20082012h1 公司毛利润构成（百万元）6 公司历史营收及业绩 6 公司历史沿革示意图 7 公司股权结构 .7 糖尿病发病率变化（） .8 ii 型糖尿病患者慢性并发症患病率（%）.8 糖尿病并发症分类 8 糖尿病引起的常见慢性并发症9 糖尿病并发症大幅提高人均治疗费用 .9 糖尿病微血管病变并发症治疗药物对比9 样本医院胰激肽原酶销售金额（千万元） 10 胰激肽原酶销售金额趋势（亿元）.10 样本医院羟苯磺酸钙销售额（千万元）10 样本医院羟苯磺酸钙竞争格局 10 胰激肽原酶主要厂家及品规 11 发改委对胰激肽原酶制剂的最高零售价调整 11 胰激肽原酶主要厂家中标价格对比.12 样本医院胰激肽原酶竞争格局 12 肝素结构图 .14 肝素原料药及制剂生产过程14 依诺肝素和达肝素的结构图14 主要低分子肝素的平均分子量 14 全球肝素类药物市场规模（按地区） .15 全球肝素类药物市场规模（按产品） .15,图表 26,肝素原料药需求变化,（万亿单位）15,2010 年我国肝素产品出口市场分布（金额）.15 中国肝素原料药企业产能（万亿单位）16 肝素原料药出口前五位集中度持续提升16 主要肝素原料药出口企业市场份额变化（按金额） .16 肝素产业链及主要企业的产品 17 肝素原料药月度出口价格及数量走势（截止 2012 年 11 月底） 17 2008 年至今肝素原料药出口价格波动原因分析 .18 主要企业肝素原料药募投项目达产时间变动 18 美国仿制药数目对药品价格的影响.19 东诚生化 2008-2011h1 肝素粗品采购价20,请务必阅读正文后免责条款,4 / 30,图表 37,图表 38,图表 39,图表 40,图表 41,图表 42,图表 43,图表 44,图表 45,图表 46,图表 47,图表 48,图表 49,图表 50,图表 51,图表 52,图表 53,图表 54,图表 55,千红制药公司深度报告 主要企业肝素粗品平均采购价（元/亿单位） .20 肝素原料药平均出厂价（元/亿单位） 20 主要企业肝素业务毛利率（%）.20 主要肝素原料药企业通过国内外认证情况对比.21 主要企业前三大客户及销售额占肝素业务比例.21 赛诺菲、山德士依诺肝素制剂在美国市场的销售额（亿美元） .22 赛诺菲依诺肝素制剂在美国以外市场的销售额（亿欧元）.22 肝素粗品产能、产销量、需求量变化 .22 我国生猪出栏量（万头） .23 我国猪小肠利用率 23 我国肝素钠注射液市场规模及预测（万支） 23 样本医院肝素钠制剂销售额（千万元）23 近年来部分省份肝素钠注射液中标价格（1.25 万单位:2ml）.24 我国低分子肝素制剂批文 .24 主要企业已获得或申请生产批文的肝素制剂 25 制剂占比扩大带动肝素综合毛利率提升（暂不考虑低分子肝素制剂） 25 公司分产品收入预测.26 公司盈利预测汇总表.27 a 股参比公司 pe 估值水平.28,请务必阅读正文之后的免责条款。,5/30,图表2,千红制药公司深度报告 一、公司简介 1.1 肝素占毛利比下降，胰激肽原酶占比提升 公司是国家高新技术企业，主要生产多糖和酶类生化药品。公司是肝素钠原料药主要厂家之一，质 量控制达到国际先进水平，已通过美国 fda、欧盟 cep 等认证。胰激肽原酶是另一主打品种，其 质量内控标准已被提升为国家药品标准。,图表1 20082012h1公司营业收入构成（百万元）,20082012h1公司毛利润构成（百万元）,肝素系列,胰激肽原酶系列,其他药品,肝素系列,胰激肽原酶系列,其他药品,1,200 1,000 800 600 400 200 0,350 300 250 200 150 100 50 0,2008,2009,2010,2011,2012h1,2008,2009,2010,2011,2012h1,资料来源：公司公告，平安证券研究所整理,资料来源：公司公告，平安证券研究所整理,自 2011 年以来，随着以原料药为主的肝素业务下滑，胰激肽原酶占毛利润的比重显著提升，2012h1 已达 59.0%，肝素业务占比则降到了 36.2%。 1.2 单季度业绩有触底回升迹象 20092011 年，公司实现营收 7.44、11.45 和 7.38 亿元，同比分别增长 58%、54%和-36%；实现 归属母公司净利润 1.26、1.51 和 1.52 亿元，同比分别增长 39%、20%和 1%。2012 年前三季度单 季业绩同比增长分别为-23%、10%和 18%，显示出触底回升迹象。,图表3 公司历史营收及业绩,单位：百万元,1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0,营业收入,归属于母公司净利润,收入同比增速,净利润同比增速,80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%,2008,2009,2010,2011,2012q3,资料来源：公司公告，平安证券研究所整理,请务必阅读正文之后的免责条款。,6/30,千红制药公司深度报告 1.3 历史沿革、股权结构 前身是中日合资企业 公司前身是日资控股的常州千红生化制药有限公司，在经历增资及国有、外方股权退出后，于 2003 年合并新设千红有限。公司于 2011 年 2 月公开发行 4 千万 a 股，募资 12.8 亿元，超募 5.9 亿元。 图表4 公司历史沿革示意图 资料来源：千红制药招股书，平安证券研究所整理 股权结构较分散 公司总股本 1.6 亿，流通股本 8754 万股。董事长王耀方是大股东和实际控制人，持股 22.8%；总经 理赵刚持股 11.4%；蒋建平、刘军、蒋文群等高管持有股份（部分已解禁）。大股东持股比例较低， 我们认为不能排除未来在二级市场增持的可能性。 图表5 公司股权结构 资料来源：公司公告，平安证券研究所整理 二、胰激肽原酶：具大品种潜力，成长或将加速 2.1 胰激肽原酶主要用于治疗糖尿病慢性并发症 胰激肽原酶简介 胰激肽原酶（又称血管舒缓素、胰激肽释放酶）是从动物胰腺中提取的一种蛋白水解酶，具有较多 生理功能：,请务必阅读正文之后的免责条款。,7/30,千红制药公司深度报告 1）促使激肽原释放出激肽，激肽具有松弛血管平滑肌、扩张血管、改善循环和一定的降血压作用； 激肽还可使微血管扩张、血流速度加快，使器官组织的血流灌注增加、代谢改善； 2）激活纤溶酶，提高纤溶系统活性，抑制血小板聚集、降低血液粘度、抑制血栓形成、防止微血管 基底膜增厚，从而改善微循环。 胰激肽原酶制剂属于血管扩张类用药，在日本、德国、加拿大等国家主要用于改善高血压外周循环、 美尼尔综合征、血栓闭塞性脉管炎、改善更年期综合症、脉络膜视网膜循环损伤等。在我国，胰激 肽原酶主要用于治疗糖尿病引起的微血管循环障碍，如糖尿病肾病、周围神经病、视网膜病、眼底 病及缺血性脑血管病等，也可用于高血压的辅助治疗。 糖尿病及其并发症简介 据 2010 年出版的新英格兰医学杂志报道，我国糖尿病患者超过 9200 万，20 岁以上成人患病 率高达 9.7%；糖尿病前期患者多达 1.48 亿人，年轻化趋势明显。,图表6 糖尿病发病率变化（）,图表7 ii型糖尿病患者慢性并发症患病率（%）,30 25 20 15 10 5,合计,城市,农村,眼病 糖尿病肾病 神经病变 高血压 脑血管病 心血管病 下肢血管病变,5.2,12.6 17.1,35.7 34.7 34.2,61.8,0,1993,1998,2003,2008,0,10,20,30,40,50,60,70,资料来源：中国卫生统计年鉴，平安证券研究所整理,资料来源：中国医学科学院学报，平安证券研究所整理,糖尿病本身并不可怕，可怕的是并发症。并发症分急性、慢性，慢性并发症又可分为大血管病变、 微血管病变、糖尿病足。随病程加长，并发症发生率显著升高，例如患糖尿病 5，10，20 年后，周 围神经病变的发病率为 30%，60%，90%；病程 5，10，15 年后视网膜病变/眼底病发生率约为 25%， 60%，7580%。我国糖尿病患者中，无并发症的仅占 46%，患 1 种并发症的约占 28%，同时患多 种并发症的比例约为 26%。 图表8 糖尿病并发症分类 资料来源：公开资料，平安证券研究所整理,请务必阅读正文之后的免责条款。,8/30,否,否,千红制药公司深度报告 并发症大大增加了糖尿病治疗的难度和花费，其医治成本占据糖尿病治疗费用的绝大部分。2007 年 城镇居民用于直接治疗 ii 型糖尿病的费用达 208.6 亿元，其中用于治疗并发症的费用占 81.1%。,图表9 糖尿病引起的常见慢性并发症,图表10 糖尿病并发症大幅提高人均治疗费用,欧元 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0,并发症 6559 555 型糖尿病,无并发症 8409 336 型糖尿病,资料来源：公开资料，平安证券研究所整理,资料来源：公开资料，平安证券研究所整理, 胰激肽原酶主要用于治疗糖尿病引起的微血管病变，竞争优势明显 用于治疗糖尿病微循环障碍的药品较少，胰激肽原酶属于生物药，疗效确切、安全可靠，适合长期 用药，在临床上得到广泛应用。 通过对比竞争品种我们还发现，胰激肽原酶用于糖尿病并发症的适应症范围最广，涵盖肾病，周围 神经病，视网膜病，眼底病等。羟苯磺酸钙主要用于视网膜病变和肾小球病变；前列地尔临床上有 用于糖尿病足、周围神经病变的报道，但适应症并没有注明糖尿病相关并发症；递法明用于糖尿病 视网膜病变；硫辛酸、依帕司他、甲钴胺可用于糖尿病周围神经病变。 图表11 糖尿病微血管病变并发症治疗药物对比,通用名,厂家及商品名,医保,适应症,胰激肽原酶,常州千红（怡开）、济南 乙类（限糖尿病 维尔康、上海丽珠（广乐） 致微循环障碍性 等 疾病）,主要用于微循环障碍性疾病，如糖尿病引 起的肾病，周围神经病，视网膜病，眼底 病及缺血性脑血管病，也可用于高血压病 的辅助治疗,请务必阅读正文之后的免责条款。,羟苯磺酸钙 前列地尔 递法明 硫辛酸 依帕司他 甲钴胺,依比威药品（导升明）， 西安利君（多贝斯）等 北京赛生、哈药集团等 法国乐康美的澜 四环科宝（奥立奥）、亚 宝药业（亚宝力舒）等 扬子江药业（唐林）、山 东达因（伊衡） 卫材药业（弥可保）、华,乙类（限门诊使 用） 乙类（限难治性 心脑血管缺血性 疾病、慢性动脉 闭塞症） 乙类 乙类,糖尿病性微血管病变，如视网膜病变、肾 小球病变；静脉曲张综合症及后遗症的辅 助治疗 心肌梗塞，血栓性脉管炎、闭塞性动脉硬 化，微小血管循环障碍引起的四肢静息疼 痛等 糖尿病视网膜病变和改善夜视力 糖尿病周围神经病变引起的感觉异常 糖尿病性神经病变 周围神经病变 9/30,千红制药公司深度报告 北制药（怡神保）等 资料来源：平安证券研究所整理 值得一提的是，这些药物并不是绝对的竞争关系。例如有临床文献报道，胰激肽原酶和羟苯磺酸钙 可以在治疗糖尿病视网膜病变中联合使用。 胰激肽原酶用药金额加速成长，市场潜力很大 2011 年我国样本医院胰激肽原酶的销售额是 0.76 亿元，同比增长 21%，增速较 0709 年明显加快， 估计终端市场销售额接近 5 亿元。然而，胰激肽原酶整体市场开发的深度及覆盖的广度还有很大提 升空间，临床治疗需求远未得到满足。按 1000 万潜在用药人群（占糖尿病并发症患者 1/5）、每日 用药量 360720u、平均零售价（120u*24/盒）30 元估算，潜在市场空间约 135270 亿元。,图表12 样本医院胰激肽原酶销售金额（千万元） 资料来源：南方所，平安证券研究所整理,图表13 胰激肽原酶销售金额趋势（亿元） 资料来源：华夏仲景，千红制药招股书，平安证券研究所整理,2011 年，竞争性品种羟苯磺酸钙的样本医院销售额为 1.04 亿元，同比增 15%，估计终端市场规模 约为 68 亿元。,图表14 样本医院羟苯磺酸钙销售额（千万元） 资料来源：南方所，平安证券研究所整理,图表15 样本医院羟苯磺酸钙竞争格局 资料来源：南方所，平安证券研究所整理,2.2 公司竞争优势明显，份额不断提升 质量标准高，享受单独定价,请务必阅读正文之后的免责条款。,10/30,千红制药公司深度报告 胰激肽原酶制剂有肠溶片和冻干粉针两种剂型，针剂批文 12 个，肠溶片剂批文 20 个，涉及厂家 17 个，但目前在市场上表现相对活跃的只有 10 家左右。 图表16 胰激肽原酶主要厂家及品规,剂型 注射剂 肠溶片,规格 10 单位 20 单位 40 单位 20 单位 60 单位 120 单位 240 单位,厂家（获批时间） 千红、维尔康、丽珠、上海第一生化、长春天诚、康诺生化、双鹤、 兰州大得利 丽珠 千红、维尔康、丽珠 山东希力 千红、丽珠、河南灵佑、苏州新宝、大连贝尔、上海信谊、成都通德、 深圳中联 千红、维尔康、丽珠、河南灵佑、苏州新宝、大连贝尔、成都通德 千红、维尔康、大连贝尔,资料来源：南方所，平安证券研究所整理 公司胰激肽原酶原料药及制剂质量优异，其内控标准已被国家药典委员会提升为国家药品标准，“怡 开”是江苏省名牌。2006 年 12 月国家发改委给予公司生产的胰激肽原酶制剂唯一单独定价资格。 2011 年 8 月国家发改委下调了胰激肽原酶的最高零售价，但仍保持了公司的单独定价资格。 图表17 发改委对胰激肽原酶制剂的最高零售价调整,剂型,规格 120u*24,单 位 盒,2006 最 高 零售价 33.8,2011 最 高 零售价（降 幅） 26.0 (-23%),2006 单 独 定价 36.0,2011 单 独 单独定价 定价（降幅） 企业 33.6 (-7%),60u*36,盒,29.4,22.6 (-23%),31.3,29.2 (-7%),千红,120u*40 120u*48,盒 盒,55.4 66.0,42.5 (-23%) 50.7 (-23%),肠溶片,120u*60 60u *40 60u*48 60u*60 240u*12,盒 盒 盒 盒 盒,81.8 32.6 38.8 48.1 29.5,62.9 (-23%) 25 (-23%) 29.8 (-23%) 37 (-23%) 22.7 (-23%),注射剂,40u 10u,瓶 瓶,36.0 12.5,31.2 (-13%) 10.8 (-14%),38.8 13.4,32.7 (-16%) 11.3 (-16%),千红,资料来源：平安证券研究所整理,请务必阅读正文之后的免责条款。,11/30,千红制药公司深度报告 由于 2011 年发改委给出的单独定价与“怡开”此前中标价格的差距仍在 1720%左右，此次降价对 公司并没有产生实质影响。但未来如果发改委进一步调低最高零售价或取消公司单独定价资格，则 可能带来降价风险。 图表18 胰激肽原酶主要厂家中标价格对比,招标时间及省份 2012 年，陕西，县级 以上医疗机构集采 2012 年，成都战区 2011 年，山西，挂网 采购,剂型 粉针剂 肠溶片 肠溶片 粉针剂 肠溶片,规格 40u*1 120u*24 120u*24 40u*1 120u*24,厂家 济南维尔康生化 常州千红生化 济南维尔康生化 常州千红生化 上海丽珠制药 常州千红生化 济南维尔康生化 常州千红生化 常州千红生化 济南维尔康生化,中标价（元） 23.2 28 19.74 28.16 17.76 28.16 25.27 27.31 28.17 21.6,四川顺生制药 常州千红生化,19.07 28.79,2011 年，上海，基药 集采（非基层）,肠溶片,120u*24,河南灵佑药业,18.6,上海丽珠制药,22.6,资料来源：健康网，平安证券研究所整理 公司市场份额稳步提升 公司主要竞争对手是济南维尔康生化、上海丽珠和河南灵佑。“怡开”具有单独定价资格，公司中标 价显著高于对手，更有利于开展学术推广和自主营销，竞争优势明显。从样本医院情况来看，近年 来“怡开”的市场份额持续提升，2011 年达到 72%。,图表19,样本医院胰激肽原酶竞争格局,千红,维尔康,上海丽珠,河南灵佑,四川顺生,其他,100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：南方所，平安证券研究所整理,请务必阅读正文之后的免责条款。,12/30,千红制药公司深度报告 2.3 营销改革促成长加速，未来仍有很大空间 糖尿病及并发症就诊率偏低，销售覆盖有提升空间 在我国城镇人口中，糖尿病患者有 4100 万人，未诊断率为 52.5%；农村患者未诊断率更高达 67.6%。 对于并发症，知晓率、就诊率更低，我国糖尿病患者对糖尿病视网膜疾病的知晓率只有 5.8%。随着 医保覆盖面和报销水平提升、企业推广力度加大，胰激肽原酶的临床应用还有很大成长潜力。 目前公司优势销售区域集中在华北、华东及华南等发达地区，其他地区销量较小；在已覆盖地区也 只有约 1/3 的三级医院使用“怡开”，覆盖的深度及广度仍有较大提升空间。 其它科室推广、适应症拓宽 目前“怡开”主要在眼科、内分泌科应用较多，未来还可进一步拓展，如治疗糖尿病足。患糖尿病 5 年以上或血糖控制不好的病人易患糖尿病足，严重者可造成截肢。美国约有 1/3 的糖尿病治疗费用 花在糖尿病足上。在国内，糖尿病足的平均住院费用约 1.5 万元，是一般糖尿病的 4 倍。临床研究 发现，胰激肽原酶对于治疗糖尿病足有着令人满意的效果。 推进营销改革，渠道下沉 公司对胰激肽原酶销售（内销）团队进行了理念、激励、管理机制上的改革，加大了对销售人员的 激励力度，2012q2 开始显效，q3 增长提速。2012 年公司开始拓展二线城市市场，目前营销团队 共 400 多人，2013 年可能扩充至 500 多人，“十二五”规划达到上千人。我们预计 2012 年胰激肽 原酶销售可能接近 3 亿元，未来 5 年可能做到 10 亿规模。 产能可以满足市场需求 2012 年 9 月底，胰激肽原酶原料药扩产项目投产，产能由原来的 220 亿单位增至 920 亿单位。募 投项目中胰激肽原酶等的制剂部分扩建调整至常州高新区生物医药产业园内实施，由于尚未正式拿 到地块，产能扩张可能要延后到 2014 年，新生产线将符合新版 gmp 要求。在此之前，公司主要对 现有制剂生产线进行局部改造、合理安排生产等措施来满足市场需求。 三、肝素：原料药出口或触底，产业链延伸促转机 3.1 肝素行业介绍 肝素简介 肝素是从哺乳动物组织中提取出的一种硫酸化葡糖胺聚糖物质，是由不同链长多糖链构成的混合物， 临床上做为抗凝血药物被广泛使用。普通肝素（也称标准肝素、未分级肝素）的平均分子量约为 1200015000。由于结构非常复杂，至今肝素仍无法通过化学方法合成，工业上主要从生猪小肠粘 膜中提取生产。,请务必阅读正文之后的免责条款。,13/30,”,千红制药公司深度报告,图表20 肝素结构图 资料来源：百度图片，平安证券研究所整理,图表21 肝素原料药及制剂生产过程 资料来源：东诚生化招股书, 低分子肝素简介 低分子肝素是指普通肝素经分级或降解而得到的、平均分子量一般小于 8000 的肝素。国内外应用于 临床的低分子肝素有十余种，如依诺肝素、达肝素、那曲肝素、帕肝素等。不同低分子肝素具有一 样的主链结构，但由于生产过程中降解工艺的差异导致末端侧链并不相同，它们的平均分子量、分 子量的分布也存在差异。不同低分子肝素的临床疗效和适应证是不完全一样的。依诺肝素由于其药 效、药代性质最为优异，在低分子肝素中应用范围最广。,图表22 依诺肝素和达肝素的结构图,图表23 主要低分子肝素的平均分子量,依诺肝素 达肝素,品种 依诺肝素 那曲肝素 达肝素 阿地肝素 帕肝素 亭扎肝素,平均分子量 4170 4470 6100 6400 6610 6100,资料来源：公开资料，平安证券研究所整理,资料来源：公开资料，平安证券研究所整理, 肝素制剂的市场规模 2010 年，全球肝素（标准肝素+低分子肝素）制剂总销售额接近 80 亿美元，其中低分子肝素占比接 近 90%，主要有赛诺菲-安万特的依诺肝素钠注射液“克赛（lovenox）、辉瑞的达肝素钠注射液“法 安明”、葛兰素史克的那曲肝素钙注射液“速碧林”。其中克赛 2010 年销售额 42.8 亿美元，约占低 分子肝素市场份额的 70%，是肝素制剂的主力品种。,请务必阅读正文之后的免责条款。,14/30,5,0,千红制药公司深度报告,图表24 全球肝素类药物市场规模（按地区） 资料来源：东诚生化招股书,图表25 全球肝素类药物市场规模（按产品） 资料来源：东诚生化招股书, 肝素原料药需求增长较快，中国是主要供应国 2010 年全球对肝素原料药的需求量超过 30 万亿单位，绝大部分需求来源于欧美国家。根据环咨公 司预计，20102015 年全球肝素原料药市场年复合增长率为 10.3%；到 2013 年有望超过 40 万亿单 位，2015 年需求将达 50 万亿单位。,图表26,肝素原料药需求变化,（万亿单位）,图表27 2010年我国肝素产品出口市场分布（金额）,40 35 30 25 20,美国,欧洲,其他,3.59% 6.95% 5.71%,10.09% 38.69%,法国 美国 德国 意大利,15,10,17.38%,奥地利 印度,2008,2009,2010,17.59%,其他国家,资料来源：东诚生化招股书，平安证券研究所整理,资料来源：东诚生化招股书，平安证券研究所整理,由于肝素粗品的生产原料是猪小肠，而我国生猪屠宰量占全球一半以上，是最大的肝素原料生产国 和出口国。20082010 年，我国肝素钠原料药销量分别约为 9.2、15.3 和 19.2 万亿单位，占全球市 场需求量的 36.1%、54.8%和 62.1%。除中国外，欧洲和美国也是肝素原料药主要生产地，这三个 地区的供应量占全球 95%以上。 原料药出口集中度持续提升，千红是业内寡头之一 我们估计 2012 年中国肝素原料药产能约 20 万亿单位，其中千红产能约 2.2 万亿单位。随着国内主 要企业陆续 ipo 募资扩产，预计到 2015 年中国肝素原料药产能将超过 30 万亿单位（约占 2015 年 全球预计需求量的 60%），千红产能将达到 5.5 万亿单位。,请务必阅读正文之后的免责条款。,15/30,千红制药公司深度报告,图表28 中国肝素原料药企业产能（万亿单位）,图表29 肝素原料药出口前五位集中度持续提升 100% 90%,80% 70%,74.74%,78.21% 70.83%,82.30% 75.42%,60% 50% 40%,58.15% 45.32%,60.57% 54.19%,62.25%,30%,2006,2007,2008,2009,2010,合计占全部出口量的比重,合计占全部出口金额的比重,资料来源：各公司公告（注：健友和其他厂家为估计值）,资料来源：东诚生化招股书，平安证券研究所整理,我国生产的肝素原料药主要用于出口欧美。“百特事件”（2008 年初，百特公司生产的标准肝素制剂 产品在美国引起严重药品不良反应）后，美、欧先后在 09、10 年出台了更严格的质量标准，未取得 美国 fda 或欧盟 cep 认证的国内生产企业已显示劣势，正逐年被淘汰出局。近年来原料药出口集 中度持续提升，前五大企业出口金额占比已经超过 80%。 图表30 主要肝素原料药出口企业市场份额变化（按金额） 资料来源：wind、东诚生化招股书、各公司公告、平安证券研究所整理（注：绿色表示为2011h1数据，2012h1数据 不全） 肝素行业已进入产业链竞争时代 主要厂家均积极布局产业链上下游，从而平抑原料药业务的波动性、提升产品附加值。千红已打通 从粗品到注射液的产业链，正积极往附加值更高的低分子肝素制剂延伸。,请务必阅读正文之后的免责条款。,16/30,千红制药公司深度报告 图表31 肝素产业链及主要企业的产品 资料来源：各公司公告、平安证券研究所整理 3.2 原料药价格或将保持基本稳定 供求失衡是近年肝素原料药价格下降的主要原因 2008 年至今，我国肝素原料药出口价格走势主要经历了四个阶段： 1）2008 年初，“百特事件”爆发后，通过 fda 或 cep 认证的原料药供不应求，价格呈现快速上涨， 行业产能开始扩张。对原料需求提升导致粗品价格不断攀升，主要企业通过提高原料药价格转移成 本压力，进一步加速了原料药价格的上涨。 2）2009 年下半年，原料药供需两旺，价格达到非理性水平，粗品价格的高企使得主要企业毛利率 出现下降。 图表32 肝素原料药月度出口价格及数量走势（截止2012年11月底） 资料来源：wind，海关数据，平安证券研究所整理,请务必阅读正文之后的免责条款。,17/30,千红制药公司深度报告 3）2010 年 7 月，山德士的依诺肝素仿制药通过美国 fda 审批，下游竞争格局发生变化，欧美市场 对肝素原料药的需求也出现停滞甚至萎缩，供给出现过剩，原料药出口价格震荡走低。 4）2012 年初以来，我国肝素原料药供求基本恢复平衡，出口价格已企稳，基本在 7000 美元/kg 左 右小幅波动。 图表33 2008年至今肝素原料药出口价格波动原因分析,时间段 2008 年初2009 年中 2009 年中2010 年中 2010 年中2012 年初 2012 年初至今,触发因素 百特事件 依诺肝素仿 制药获批,供需关系变化 下游需求恢复；原料药供给紧张，产能 扩张 原料药供需两旺；对粗品的需求大幅提 升 下游需求略有萎缩；原料药和粗品供给 出现过剩 下游需求基本稳定；供求基本平衡,结果 原料药价格上升，毛利率上 升 原料药和粗品价格迅速攀 升，毛利率下降 原料药价格走低，粗品价格 迅速回落，毛利率先降后升 原料药基本稳定；粗品价格 有所反弹后逐步稳定,资料来源：平安证券研究所整理（注：毛利率指我国企业肝素原料药毛利率） 未来 12 年，原料药价格可能趋于稳定 我们认为，近期内肝素原料药出口价格再次大幅走低的可能性较小，主要基于以下理由： 1）需求端：欧美市场对肝素原料药的需求量有望恢复稳定增长。2009 年随着原料药价格大幅走高， 欧美制剂企业加大采购，201011 年处于库存消化阶段。短期看，2012 年以来价格逐步走稳，欧美 企业采购可能有所攀升。中长期来看，更多依诺肝素仿制药上市会刺激欧美市场的终端使用需求。 2）供给端：短期内我国肝素原料药产能不会大幅扩张。从募投项目进度来看，千红新增 3.3 亿单位 产能已投产，海普瑞和常山已公告投产时间推迟，从已公告的投资进度上我们推测东诚也可能推迟。 图表34 主要企业肝素原料药募投项目达产时间变动,千红制药,东诚生化,海普瑞,常山药业,原产能 募投增加产能 原定投产时间 原定第一年达产率 现预计投产时间,2.2 3.3 2013 年 2 月 已投产,1.2 2.8 2013 年 9 月 30% 可能推迟*,5 5 2012 年 7 月 50% 2013 年 11 月,0.85 3 2012 年 12 月底 50% 2013 年 8 月,资料来源：各公司公告，平安证券研究所整理（*根据公告的投资进度推测） 3）成本端：粗品企业利润微薄，价格下降空间较小。目前猪小肠收购价约 15 元/根，按照 2000 根/ 亿单位的粗品平均收率、5 元/根的副产品价格估算，肝素粗品边际生产成本可能接近 20000 元/亿单 位左右，目前肝素粗品售价普遍在 22000 元/亿单位左右，下降空间已很小。 4）下游传导的降价压力较小：未来 12 年，依诺肝素制剂价格大幅下降的可能性较小。,请务必阅读正文之后的免责条款。,18/30,千红制药公司深度报告 低分子肝素的特殊性质决定了仿制克赛的难度较大，短期内大量仿制药获批的可能性较小。依诺 肝素本质上是由生物大分子构成的混合物，生产工艺要求高、质量控制难度大。 在欧洲，短期内仿制药不会获批。欧洲药监局（emea）按生物药来审批依诺肝素仿制药申请， 要求仿制企业提供较完整的临床前和临床研究资料，以证明仿制药在有效性和安全性方面与克 赛一致，获批难度较高。 在美国，仿制企业可以按化学药标准来申请依诺肝素仿制药，只需做相对简单的临床试验以证明 生物等效性即可，获批相对容易。目前有三个仿制药已获批或在审：山德士 2005 年申请，2010 年获批；amphastar（watson/华生制药子公司）2003 年申请，2011 年获批；梯瓦（teva）2003 年申请，目前仍然在审。 图表35 美国仿制药数目对药品价格的影响 同一品种药物的仿制药数目 资料来源：中国处方药杂志、平安证券研究所整理 从上图可以看出，在美国第 2 个仿制药上市后原研药价格降幅最大（超过 40%），当第 35 个仿 制药获批上市时，影响则和缓很多。考虑到依诺肝素第二个仿制药在美国获批已超过一年，价 格下降已较充分，短期内价格再次大幅下降的可能性较小。 3.3 公司原料药毛利率有提升空间 主要企业肝素毛利率有所企稳 2011 年粗品价格处于较低位，千红、东诚、常山原料药毛利率见底回升（2011 年海普瑞毛利率仍 有下降可能是受到依诺肝素仿制药上市的负面影响）。2012h1 海普瑞、东诚毛利率有所提高，可能 与 2011q4 较低的采购成本有关（2011 年四季度粗品最低跌至约 16000 元/亿单位，目前在 22000 元/亿单位上下小幅波动）。,请务必阅读正文之后的免责条款。,19/30,千红制药公司深度报告,图表36 东诚生化2008-2011h1肝素粗品采购价 资料来源：东诚生化招股书（单位：元/亿单位） 图表38 肝素原料药平均出厂价（元/亿单位） 资料来源：公司公告（注：绿色表示2010h1数据）,图表37 主要企业肝素粗品平均采购价（元/亿单位） 资料来源：公司公告（注：绿色表示2010h1数据） 图表39 主要企业肝素业务毛利率（%） 资料来源：wind（注：常山药业选取注射级肝素钠原料药数据）, 千红毛利率偏低的原因：产品结构、客户结构 主要上市企业的毛利率存在差异（特别是 2010 年以前），这主要与企业的产品结构、客户结构有关。 我国出口的肝素“原料药”大致可分为三类： （1）通过欧美认证（美国 fda、欧盟 cep）、作为原料药出口，可直接制成标准肝素制剂或用于生 产低分子肝素原料药，出口价格高、成本高，毛利率也较高； （2）未通过欧美认证、作为原料出口（精制肝素），经过简单处理成原料药或制剂，出口价格较低、 成本较高，毛利率反而偏低； （3）原料药中间体、作为原料出口（粗制肝素），经过多步加工成原料药或制剂，出口价格较低、 成本也低，毛利率反而较高。 2010 年之前，海普瑞毛利率明显高于其他企业，主要因为产品以第（1）（3）类为主。千红、东诚、 常山出口产品以第（2）类居多，毛利率相对较低。,请务必阅读正文之后的免责条款。,20/30,（23.0%）,千红制药公司深度报告 图表40 主要肝素原料药企业通过国内外认证情况对比,千红制药,东诚生化,海普瑞,常山药业,南京健友,09 年（山德士，,美国 fda,依诺肝素钠）； 09 年（山德士， 05 年（app， 11 年（山德士， 依诺肝素钠） 肝素钠）,11 年完成现场 检查,09 年（山德士， 依诺肝素钠）,肝素钠）,欧盟 cep 中国 sfda,03 年 03 年,05 年 00 年,08 年 02 年,08 年 07 年,06 年 02 年,资料来源：各公司公告、南京健友网站，平安证券研究所整理 此外，千红毛利率偏低还有另一个原因：下游客户主要是仿制药企业并有一定数量的中间商，且用 于生产低分子肝素制剂的比重相对较少，因此对肝素原料采购价更敏感。而海普瑞主要客户赛诺菲 是专利药企，2010 年之前垄断依诺肝素市场；另一主要客户 app 在“百特事件”后成为美国大剂 量标准肝素制剂的独家生产商；二者对肝素原料采购价相对不敏感，因此海普瑞售价较高。 图表41 主要企业前三大客户及销售额占肝素业务比例,千红制药 （2010h1）,东诚生化 （2011h1）,海普瑞（2009）,常山药业（2010）,第一大客户（占比）,意大利奥玻克瑞 （24.2%）,山德士（22.6%）,赛诺菲（67.7%）,天津生物化学制 药（17.79%）,第二大客户（占比） 德国汉姆,德国 welding （22.3%）,美国 app （11.9%）,西班牙 indukern group（12.60%）,第三大客户（占比）,奥地利山德士 （22.4%）,德国 merckle （11.1%）,chemi（7.5%）,海南通用同盟药 业（9.80%）,资料来源：各公司公告，平安证券研究所整理（千红、东诚数据已换算成占肝素业务比例） 改善产品结构、拓展潜在客户，千红有望提升原料药毛利率 随着依诺肝素仿制药获批上市，美国肝素制剂市场已经并将继续发生深刻变化，新加入的竞争者（如 山德士、华生，以及很可能获批的 teva 等）将迅速瓜分克赛在美国的市场份额。我们认为在这一大 背景下，我国肝素原料药行业也可能面临重新洗牌：一方面，山德士依诺肝素的迅猛发展（2011 年 销售达到 10 亿美元）将使千红、东诚等厂家受益更多；另一方面，拓展潜在大客户（如 teva）将 成未来业内争夺焦点。,请务必阅读正文之后的免责条款。,21/30,千红制药公司深度报告,图表42 赛诺菲、山德士依诺肝素制剂在美国市场的 销售额（亿美元） 资料来源：赛诺菲、诺华年报，平安证券研究所整理,图表43 赛诺菲依诺肝素制剂在美国以外市场的销 售额（亿欧元） 资料来源：赛诺菲年报，平安证券研究所整理,此外，我们预计千红有望调整产品结构，根据客户需求适当提高第（3）类产品比重，从而提升毛利 率水平。中长期来看，随着产品和客户结构趋同，我们判断主要企业原料药毛利率差距将不断缩小。 3.4 产业链上下游延伸，肝素综合毛利率将提升 布局肝素粗品生产，有助毛利率稳定 肝素粗品采购成本在原料药生产成本中占比超过 95%。对原料药企业来说，往上游延伸可以稳定原 料供应和毛利率水平。此外，未来欧美药政当局对肝素的质控标准或将更严格，向上追溯至粗品供 应商是大势所趋，布局粗品自产也有利于应对未来监管要求。 千红与南京雨润共同出资建设的湖北润红肝素粗品生产基地已正式投产，产能为日处理量三万根猪 小肠，可供应约 5000 亿单位粗品，占目前公司年采购量的约 1/3。 图表44 肝素粗品产能、产销量、需求量变化,项 目 猪出栏量（万头） 猪小肠利用率（%） 可用于生产肝素粗品的猪小肠（万根） 肝素粗品收率水平（根/亿单位） 我国肝素粗品产能（亿单位） 全球肝素原料药需求量（亿单位） 我国肝素钠原料药需求量（亿单位） 我国肝素粗品需求量（亿单位） 肝素粗品销量（亿单位）,2008 年 60,960 55.7 33,955 2000 113,183 254,000 127,000 149,412 109,000,2009 年 64,467 60.0 38,680 2000 193,401 280,000 140,000 164,706 176,000,2010 年 66,950 70.0 46,865 2000 234,325 309,000 154,500 181,765 234,000,资料来源：东诚生化招股书，平安证券研究所整理（注：肝素粗品需求量=肝素钠原料药需求量/85%）,请务必阅读正文之后的免责条款。,22/3