《金融工程论文》word版.doc

金融工程 结课论文学院：经济管理学院班级：财务管理12班姓名：#学号：#摘要：3一、国债发行对货币供应量的影响3(一)、国债拍卖的参与者资格限制3(二)、限制最高、最低投标量和投标价格3(三)、规定自营商的基本承销额4(四)、中标价格的确定不尽规范4(五)、未限制一级自营商的自有账户国债购买量5(六)、相关市场制度不完善5二、国债流通对货币供给量的影响6（一）国债在非银行部门之间的转让6（二）国债在商业银行之间的转让7（三）国债在商业银行和非银行部门之间的转让7（四）中央银行在公开市场上买卖国债7三、国债偿还对货币供给量的影响8（一）以税收偿还国债8（二）举借新债偿还旧债8浅谈国债对货币供应量的影响摘要：国债的货币效应是指国债的运行对货币供给量的影响。本文从发行、流通、偿还三个阶段分析国债与货币供给的关系，分析结果表明：在发行、流通以及偿还过程中，中央银行购买国债和商业银行用准备金或向中央银行再贷款的方式购买国债，对货币供给一般起扩张效应；商业银行如果用收回贷款的方式购买国债以及非银行部门购买国债，对货币供给的效应为中性。在以税收偿债时，除偿还中央银行所购国债有货币收缩效应外，其他为中性效应。 关键词：国债；货币效应；运行阶段 政府实现经济稳定与增长的政策包括财政政策与货币政策。货币政策主要是通过改变货币供给量，来调节总需求，达到稳经济、促进增长的目的。下面从发行、流通、偿还三个阶段分析国债对货币供给量的影响一、国债发行对货币供应量的影响(一)、国债拍卖的参与者资格限制我国对国债拍卖的参与者的资格限制比较严格，规定只有银行间债券市场和交易所债券市场的国债承购包销团成员，才分别有权参加财政部通过全国银行间债券市场和交易所债券市场发行的记账式国债拍卖，包括竞争性投标和非竞争性投标。社会个人及其他机构投资者只能购买凭证式国债，或向参与国债投标的承销商认购国债，不能直接参加国债投标。但是通过进行国际比较分析可以发现，在国债发行比较成熟的国家，对于国债拍卖参与者的资格限制都比较宽松。以美国为例，美国任何居民、机构投资者，既可以向自营商购买国债，也可以直接向联邦储备银行购买；可以亲临购买，也可以邮购；可以参加竞争性投标，也可以参加非竞争性投标。事实上，从理论上讲，对参加国债拍卖的参与者设置较少的资格限制，可以扩大国债的需求量，从而降低国债的发行成本。(二)、限制最高、最低投标量和投标价格为进行必要的投标筛选，财政部在拍卖前通常不仅规定最低、最高投标量限额，还经常会设定一定的投标价格区间。通过研究笔者发现，目前在国际上在对国债竞争性投标进行必要筛选时，采用最高投标量限制的国家很少，而采用最低投标量限制的比较常见。理论和实践证明，实行最低投标量限制通常可以简化投标程序并降低管理费用，但是这一措施也会减少独立投标人的数量，鼓励小规模机构和个人进行投标合并，从而产生投标过程中的非竞争性行为的效果。因此，应在充分考虑本国人均收入水平和信贷政策限制的前提下，制定有效的最低投标量限额。对于设定投标价格区间的做法，支持的观点认为，由于我国目前国债市场上缺少基准债券，投标人对市场看法的差别较大，设定区间有利于将中标价格控制在合理范围内，另一方面还可以在一定程度上减少投标人合谋控制市场的行为。但是很明显，设置投标区间是一种非市场化的表现，它使国债拍卖仍不能完全通过供求关系来确定中标价格。事实上，在国债拍卖中设定一个最低中标价格或者保留财政部一定的控制发行量或剔除部分不合理投标的权利的做法在国际上是比较常见的，但很少有国家在拍卖中设置最高价的现象。而且，由于财政部有时没能正确把握金融市场对利率的预期，还会出现设置错误的价格区间的现象。比如，2001年7月31日，财政部发行了2001年第7期记账式国债（代码010107），招标区间定在4.25%和5.25%，期限为20年。由于市场普遍认为发行利率较高，所以在发行期间大力追捧，“都往4.25的上限打”，大批自营商拆借资金购买国债，并且该国债在上市后价格迅速上涨了20%.由此证明财政部设置了一个错误的价格区间。(三)、规定自营商的基本承销额财政部在每次国债拍卖时都规定自营商的基本承销额。基本承销额即按照一级自营商规模的大小向其分配一定量必须承购的国债额，然后再对剩下的发行量进行招标，基本承销额无需招标。这样设计主要是为防止在拍卖发行时，一级自营商参与国债拍卖的动力不足，所以采用这种措施来确保国债需求。2003年国债承购包销团成员，单期国债基本承销额为0.5亿元、1亿元、2亿元和5-10亿元（区间内选择应为亿元的整数倍），由各承销团成员根据本机构的实际情况自主选择确定。事实上，在市场需求不足的情况下，这种基数承购反而会进一步削弱自营商的投标积极性，促使其提出更低的报价，即要求更高的利率补偿，从而提高了国债的发行成本。通过分析我国1995年以来国债拍卖发行的发行利率，可以发现，国债利率一直高于同期的银行存款利率（直到2002年二期记账式拍卖发行时，发行利率才首次低于同期的银行存款利率），根本未体现出国债这一最高信用工具的性质。而国债投标人范围过窄、基数承购导致国债有效需求不足是导致上述现象的很重要的两方面原因。(四)、中标价格的确定不尽规范我国国债的单一价格拍卖在确定中标价格时比较复杂，最初采用了具有中国特色的二次加权。即在投标后，通过第一次加权确定出加权平均收益率，然后划定一个区间，比如在加权平均收益率上下各50个基点，收益率超过此范围的投标不进入二次加权平均收益率的计算。从1997年开始，在设定二次加权区间时采取变动区间的方法，即第二次加权的区间根据第一次加权平均中标价的水平确定，第一次加权的平均收益率越低，区间设定越小。在进行这样的区间设定后，再进行一次加权平均，从而计算统一的中标收益率。这样做目的是剔除拍卖过程中的不合理报价和偶然性报价。这种中标价格确定方式不仅增加了投标者的投标不确定性，而且还增加了国债的拍卖成本。目前国际上国债发行主要采用单一价格/密封报价拍卖和多价格/密封报价拍卖。后一种方式由于美国的国债发行多为采用，而且机制设计比较成功，所以目前国内理论界将其直接称为“美式招标”。这两种拍卖机制的主要差别就在于中标价格的确定方式不同。在国债拍卖时，两种拍卖机制下，拍卖方都是将竞价（在国债拍卖报价中通常是以收益率报价）由高到低排列，然后按照价格由高到低的顺序依次分配数量，两种拍卖的截止价格都是能将全部商品售完的最低的投标价格。但是在单一价格拍卖中，所有成功的竞价者是按照同一个价格中标价或中标价加一定百分点来进行支付的。而在多价格拍卖中，所有成功的竞价者要按照各自的报价进行支付，然后通过计算中标价以上的投标价的加权平均值来作为非竞争性投标的发行价。值得注意的是，目前财政部已对中标价格的确定进行了一定调整，规定从2003年起在确定中标价格时采用以下方法：标的为利率时，最高中标利率为当期国债的票面利率；标的为利差时，最高中标利差为当期国债的基本利差；标的为价格时，最低中标价格为当期国债的承销价格。这种近似多价格拍卖的中标价格确定方法是比较科学的。(五)、未限制一级自营商的自有账户国债购买量尽管在拍卖理论上还存在着一些争议，但是通常认为对一级自营商的中标数量设置最高限制是控制合谋和败德行为、保证进行正当竞争的一个有效措施。例如，美国财政部就规定，参与竞争性国债拍卖的机构投资者每次购买的份额不得超过该次发行总量的35%.由于美国国债是连续发行的“随发随买”制度，所以对单个机构的累计购买量也规定不得超过累计发行总量的35%.在个人参与的非竞争性投标中，一次最高认购额不得超过100万美元，否则，将被视为不正当竞争行为，要受到严厉制裁。但是目前我国国债在拍卖时，是由中国人民银行组织一级自营商进行投标进而承购，再由其向社会公开发售，由投资者自愿认购的。在这一过程中，财政部对一级自营商自有账户的国债购买量未进行任何限制。所以当发行利率偏高时，会出现大批的自营商自行持有国债，不进行分销，由此导致众多中小投资者无法买到国债的现象。仍以010107国债为例，当时参加承销的58家一级自营商中有33家未将国债进行分销，分销额只占市场注册总额的4.1%，所以当时大批中小投资者根本无法买到国债。(六)、相关市场制度不完善这些年来，中国正在努力建设低成本、高效率的国债发行市场，但是从中国国债市场的整体来看，还存在着很多不完善之处，这些因素使中国的国债发行成本居高不下发行利率普遍高于银行同期存款利率、并无法成为基准利率。首先，我国国债目前基本上还只是单纯的融资工具，而不是主要的货币政策工具。1996年，中央银行首次向14家商业银行总行买进2.9亿元面值的国债，启动公开市场业务。但到目前为止，公开市场业务还很不成熟，还未能成为我国的主要货币政策工具。而且国债的融资融券业务、贴现和再贴现业务、抵押业务等均未能有效地开展起来，致使国债不能客观地反映资金地稀缺程度，也不能形成合理而富有弹性的国债利率结构，为其它证券的发行提供信用程度、利率浮动大小的参考依据，更不能使国债利率作为资本市场和货币市场的基准利率。其次，我国国债增长较快，但在金融市场中的地位有待进一步提高。目前，我国国债在全国金融资产中所占的比重过小，中国所有债权市值占金融资产的比重才10%左右。而且中央银行的总资产中大体上也没有多大比重的国债，商业银行资产中国债所占比重也很低（不到2%），这样使国债很难履行货币政策工具的职能，国债利率也无法成为基准利率。再次，国债的流动性问题比较突出国债二级市场有待完善，而且国债衍生品市场（期货及国债回购）有待于进一步发展。国债衍生品除了具有避险的功效外，它还可以提高国债的流动性。目前我国国债市场除了现货交易以外，衍生工具就只有“质押式回购”，自1995年我国取消了国债期货以来，到目前国债期货市场仍未开放。但是应该注意的是，几年前国债期货价格容易被操纵是因为当时国债的发行量不大，特定品种的国债发行量就更小了，以该品种为标的的衍生产品的价格就可能被人们操纵。随着国债发行量的增大，价格被操纵的可能性已经逐步减少了。另外，我国的国债回购在操作上仍然很不规范，经常出现突发性限制回购的现象。仍以2001年第7期记账式国债为例，财政部将招标区间定在4.25%和5.25%，当时由于市场普遍认为发行利率较高，所以在发行期间大力追捧，“都往4.25的上限打”。大批自营商拆借资金购买国债，而且自营商不肯向社会公众分销国债，当时参加承销的58家一级自营商中有33家未将国债进行分销，所以为了迫使自营商吐出国债，央行就宣布暂停国债回购，这实际上是国债市场上的一种违约行为。2003年财政部根据市场需要，研究推出诸如开放式回购、远期交易等操作相对简单且风险相对容易控制的交易方式，以活跃国债二级市场，这一举措是非常积极、及时的。最后，缺乏国债发行、交易及管理方面的相关法律法规也是必须引起注意的方面。相关法律法规的缺乏，使自营商、机构投资者等国债市场成员的行为缺乏相关的法律约束，从而在一定程度上影响了国债的信用问题。二、国债流通对货币供给量的影响国债有流通和非流通之分，我国的可流通国债有记账式国债和无记名国债等，可在交易所场内市场交易，也可以在银行间债券市场等场外市场进行交易。对于不可流通国债，如凭证式国债等，也可以提前在柜台贴现，但要支付一定比例的手续费，如果到期兑换，则不需要支付任何代价。（一）国债在非银行部门之间的转让如果非银行部门A将一笔国债卖给了非银行部门B，也就是非银行部门A将这笔国债代表的购买力转移到了非银行部门B，对整个社会来说，购买力没有变化。在商业银行的账户上，非银行部门A的社会存款减少，非银行部门B的社会存款等量增加，对整个社会来说，货币供给量没有任何变化。（二）国债在商业银行之间的转让考虑国债在同一类部门之间转让的另一种情况，假如它们都是商业银行。如果商业银行A的国债转让给商业银行B，那么，第一种情况是商业银行B的购债资金来自回收贷款。从商业银行B来看，此时有一个货币供给量的收缩效应，因为，在B的账户上其资产（贷款）和负债（社会存款）同时减少。从商业银行A来看，由于其卖出了国债，获得了资金，其账户上资产栏债券减少，准备金增加，其运用增加的准备金向社会发放贷款，社会上货币供给量又增加了，这种情况下，货币供给量没有什么变化。第二种情况，商业银行B用超额准备金或向中央银行再贷款来购买商业银行A的国债，商业银行B在购买国债时没有货币收缩效应，但商业银行A通过出售国债，获得资金，再进行放贷，则扩大了社会货币供给量。商业银行B用超额准备金向商业银行A购买国债，实质是商业银行A把商业银行B的超额准备金运用了出去，从而扩大了货币供给量。（三）国债在商业银行和非银行部门之间的转让以国债的转让方向为标准，可分为两种情况：（1）非银行部门购买商业银行持有的国债。非银行部门从商业银行获得国债，支出货币，表现为其在商业银行的存款减少，同时，商业银行资产方的政府债券等额减少，准备金增加，当把超额准备金转化为贷款时，存款数量又恢复到以前的水平。所以，商业银行向非银行部门转让国债的结果，是在减少其政府债券的同时，准备金相应增加或者是贷款增加，故实际是其资产项目的调换。（2）商业银行购买非银行部门持有的国债。第一，商业银行若选择减少贷款的办法，那么，收回贷款是货币供给量的直接缩减；非银行部门得到货币后，商业银行的社会存款增加，表现为扩张货币，因此，综合考虑缩减和扩张的效应，这种购买方式不会扩大货币供给量。第二，商业银行如果选择动用超额准备金的办法，则动用准备金时并未减少货币供给量，而政府债券的运用却又扩张货币，所以综合的效果是扩大了货币供给量。（四）中央银行在公开市场上买卖国债中央银行与商业银行和非银行部门之间交易国债，也称为中央银行的公开市场业务。（1）中央银行购买国债。如果向商业银行购买，在中央银行账户上，其资产（政府债券）和负债（商业银行存款）等额增加，商业银行在中央银行的存在增加意味着其准备金增加，如果商业银行用增加的准备金发放贷款，则商业银行账户中社会存款同时增加，货币供给量增加了。如果中央银行向非银行部门购买国债，在中央银行账户上，其资产（政府债券）增加，负债（商业银行存款）也相应增加，这笔业务在商业银行账户上表现为，商业银行的资产（准备金）和负债（社会存款）相应增加，而社会存款增加则直接表现为货币供给量的增加。（2）中央银行在公开市场上卖出国债，其过程与（1）恰好相反，因此，对货币供给量有收缩作用。三、国债偿还对货币供给量的影响国债的偿还一般有两种方式，一种是用财政收入（税收）偿债，还有一种是借新债还旧债。选择不同的偿还方式，对货币供给量的影响也不同。（一）以税收偿还国债政府在征税过程中，纳税人的货币单方向流向政府，减少了纳税人在商业银行部门的存款，商业银行账户中社会存款减少。同时，政府将收取的货币存入中央银行，政府的财政存款增加。这样，纳税人资金作为税款流向政府的影响，实际是社会存款货币变为中央银行的基础货币，故有一种收缩的效应。政府有了税款后，分别向三类国债持有者偿付。（1）偿还非银行部门所持有的国债，非银行部门在商业银行的存款就会增加，当然政府在中央银行的财政存款将减少。这一社会存款的扩张过程正好与上面征税的收缩过程相反，所以，总体来说这种偿债方式对货币供给量的影响是中性的。（2）偿还商业银行所持有的国债，在中央银行账户上，中央银行的负债方的财政存款减少，而商业银行存款增加。在商业银行账户上，商业银行的资产准备金相应增加，政府债券相应减少。如果商业银行将增加的准备金运用出去，则货币供给量就会增加，因为纳税人纳税时对货币供给量有缩减效应，综合纳税和银行发放贷款两个过程，对货币供给量的影响是中性的。（3）偿还中央银行持有的国债。结果将表现为中央银行账户财政存款和政府债券的等量减少，没有扩大货币供给量。如果考虑到前期政府征税对货币供给的收缩效应，这种还款方式对货币供给量有收缩影响。（二）举借新债偿还旧债国债流通各主体之间的关系金融财税政府发行债券对货币供给量的影响前面已经分析，不过在这里应该先不考虑前面曾述的政府支用发行国债收入的扩张效应，然后，政府将新债的收入向旧债的持有者偿还。实际上，如果政府向同一类主体举借新债和偿还旧债，如向非银行部门借债偿还非银行部门以前持有的国债，或者向商业银行发行国债偿还商业