[经济学]第六章 资本成本与资本结构.ppt

学习目的与要求：资金是企业生存发展的根本，可供企业长期使用的资金决定着企业的可持续发展。然而企业取得任何资金都必须付出代价，尤其债务资金所固有的财务杠杆作用，使得长期筹资管理必须综合考虑资金的成本、风险及资金将衍生的收益。通过本章的学习与研究，应当明确各类长期资本来源的特性及其成本，深入理解经营杠杆和财务杠杆的原理，灵活利用杠杆效应，优化公司的资本结构。,第六章 资本成本与资本结构,财务管理学：筹资决策篇,筹资方式：比较分析不同筹资方式的利弊。 资本成本及其估算原理:主要讲述各种不同资本的成本计算。 杠杆原理：说明杠杆的双重功效。 资本结构理论：论述不同的资本结构理论。 资本结构的管理：分析资本结构的选择。,内 容 概 况,筹资的目的,总体看来，筹资的目的是以适当的成本获取所需资金，然而从具体行为上看，目的有所不同。 1、为设立企业而筹资。 2、为扩大再生产而进行筹资。 3、为偿还债务而筹资。 偿债性筹资有两种情况，一是调整性偿债筹资；二是恶化性偿债筹资。,筹资方式概述,权益性资本的筹集股票筹资,普通股筹资 股票发行和销售方式及其优缺点； 股票上市的目的和条件； 普通股融资的优缺点。 优先股筹资 优先股的种类； 优先股的性质； 优先股的优缺点。,负债性资本的筹集债券筹资,债券筹资 债券筹资的动因； 债券的基本要素； 债券的资信评估； 债券的发生； 债券筹资的优缺点。 可转换债券 发行条件； 优缺点。,负债性资本的筹集中长期借款和租赁,中长期借款 中长期借款的动因、利率和保护性条款； 中长期借款的优缺点。 租赁筹资 租赁筹资的分类、形式； 融资租赁的优缺点。,权益性资本的筹集内部筹资,内部筹资 内部筹资的程序； 内部筹资与现金的关系； 内部筹资的优缺点。,长期债券、优先股和普通股之比较分析,资本成本及其估算原理,资本成本的基本知识 各单项资本成本的估算,资本成本的基本知识,资本成本是财务管理的重要基础，资本结构是现代财务管理的核心理论。 只有建立资本成本观念，对可能正确地进行筹集与投资决策； 只有合理地安排资本结构，才能既更好地满足股东利益要求，又防止财务危机的爆发。 资本成本的理解 由融资角度看，它是筹集者筹集资金必须支付的代价； 从投资角度讲，它是投资者所要求的最低可接受报酬率。,资本成本的基本知识,资本成本的作用一项“财务标准” 是选择筹资方式的依据； 是评价投资项目的经济标准； 是评价整个企业业绩的基准。,二、资本成本的计算,普通股资本成本：股利折现模型 普通股资本成本：CAPM法 普通股资本成本：风险溢价法 优先股资本成本 债务资本成本 加权平均资本成本,普通股资本成本：股利折现模型,例：甲公司拟发行一批普通股，发行价为每股8.6元，每股发行费用0.5元，预定每股股利0.8元，求其资金成本率。,例：某公司准备发行新股，每股发行价10元，筹资费用率为1，预计第一年的股利为每股0.6元，此后将以2的速度增长。求其资金成本率。,股利折现模型的运用1,股利折现模型的运用2,胜利公司股利预计从现在起按8%稳定增长 (无期限),过去年度每股支付股利1.10元,投资者对于类似公司所期望的报酬为14%,请问：1)胜利公司的股票现在的价格应为多少？2)四年后该公司股票价格又为多少？,股利折现模型的运用2,股利折现模型的运用3,普通股资本成本：CAPM法&风险溢价法,优先股资本成本,债券资本成本,例：东方公司拟于4月1日发行票面价值5000万元的债务，假定票面利率为8%，同期市场利率为6%，债券每年4月1日计算并支付利息，并于4年后的3月31日到期，期满日一次性归还本金。则债券的最高发行价格为：,Pd =5000万PVIF6%，4+400万PVIFA6%，4 =5000万0.7921+400万3.4651 =3960.50+1386. =5346.54（万元）,实例解析,2、债券的资金成本,1）发行债券的成本包括两部份，一是债券的印刷费、发行 手续费等筹资费用，二是资本占用费，即支付给投资者的利息 费用。债券成本用公式表示如下： 式中：Kb债务资金成本； Ib债券年利息； B按发行价计算的债券筹资总额 T 所得税率； Fb债券筹资费用率,例：天方公司溢价发行100万元债券，发行价格为110万元。票面利率12%，筹集费用率为3%，公司所得税率为33%，债券期限5年，每年付息一次到期还本。求该债券的资金成本率。如果该债券以98万元折价发行，其他条件不变，则债券的资本成本又为多少？ 可见，债券的成本与发行价成反相关关系，与筹资费用、票面利率成正相关关系。,例题解析之一,上述债券资金成本的计算方法，简便易算，容易理解。但它忽视了货币的时间价值及没有充分考虑折价金额与溢价金额对成本的影响。 例：甲以85元发行面值100的债券1000份，票面利率8，发行费用率1，有效期一年，所得税率33，求其资金成本。,例题解析之二,加权平均的资本成本（WACC）,某公司需筹措100万元资金,40%发行债券,10%发行优先股,其余为普通股。已知债券为面值发行,无发行成本,票息利率为8%,债券面值为1000元,期限为10年。优先股发行价格为12元/股，股息为1.2元/股。又知该公司的值为15，市场平均风险溢价为6，所的税税率为33，无风险报酬为8。求该公司筹措这一笔资金的加权平均的资本成本为多少？,加权平均的资本成本的运用,边际资金成本,由于存在种种限制，企业无法以某一固定的成本水平筹集无限量的资金，从资金的数量与资金成本间的关系看，往往表现为：所筹资金的量越大，资金成本水平越高。因此在作追加筹资（投资）决策时，必须考虑每增加一元资金所创造的收益与每增加一元资金所增加的成本之间的大小关系，亦即边际收益应该大于边际成本时，追加筹资才是可行的。 1、边际资金成本的概念 边际资金成本是指资金每增加一个单位所增加的成本，它有综合边际资金成本与个别边际资金成本两种情况，以下内容主要关注综合边际资金成本。,第一步：调查确定个别资金的边际资金成本及企业最优资本结构； 第二步：计算各筹资突破点；筹资突破点是指在既定的资本结构下，保持各资本成本不变的情况下，可以筹集到的资本总限度。在筹资总额突破点范围内筹资，原来的资金成本率不会改变，一旦筹资额超过筹资突破点，即使维持现有的资本结构，其资金成本率也会上升。 第三步：确定新增资金的可能范围； 第四步：确定各可能筹资范围内的综合资金成本 第五步：计算边际资金成本。,2、边际资金成本的计算,例飞天公司有甲、乙、丙三个投资项目可以考虑，其预计的投资规模及收益率（未扣除资本成本）如下 投资额 收益率 甲 50 000 14.5% 乙 70 000 15.5 丙 12 0000 15 另一方面，经调查研究，发现企业筹资的资金成本状况如下：,2、边际资金成本的计算,例 题 解 析,当项目的筹资额超过50000元时，资金成本增加1.1（从12.7上升到13.8）；收益率增长1（从14.5增长为15.5）。 当项目的筹资额超过100000元时，资本成本上升0.7（从13.8增长到14.5）；收益率增长-0.5（从15.5变化为15） 另一方面，各种投资规模下扣除资本成本的净收益率为： 50000元项目：14.5-12.71.8；收益额900元 70000元项目：15.5-13.81.7；收益1260元 120000元项目：15-14.50.5；收益6000元,例 题 解 析,三、杠杆 原理,一、经营风险与经营杠杆 经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。 影响企业经营风险的主要因素有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。 经营杠杆现象：企业经营过程中由于固定经营成本的存在，使息税前盈余的变动率大于业务量变动率的现象。经营杠杆现象能增加企业的息税前盈余。,（一）经营风险与经营杠杆,2）按成本性质分 （1）经营成本：生产经营过程中为生产产品、提供服务所发生的各种耗费。 （2）资本成本：筹集和使用资金所发生的耗费。,2、成本的分类 1）成本依习性分类 固定成本； 变动成本；混合成本 总成本变动成本总额固定成本总额 EBIT营业收入（变动成本固定成本） 业务量单价业务量单位变动成本固定成本,（一）经营风险与经营杠杆,（一）经营风险与经营杠杆,例：长生公司在营业额在24003000万元之间时，固定成本总额为800万元，变动成本率为60（变动成本占营业收入的比重）。公司近3年的有关资料如下，请观察其营业额变动与利润变动间的关系。 年 营业额 营业额增长率 变动成本 固定成本 利润 利润增长率 1 2400 1440 800 160 2 2600 8.33 1560 800 240 50 3 3000 15.38 1800 800 400 67 小结：你的确看到了经营杠杆现象。,（一）经营风险与经营杠杆,3、经营杠杆系数 不同企业的业务量都发生1的变化时，其利润变动的程度应该是不一样的；利润随业务量的变动程度越大，则企业的经营风险越大，经营杠杆系数越大。 （1）概念：经营杠杆系数指息税前利润变动率与业务量变动率之比，反映企业经营风险的程度。 （2）计算公式： 式中：DOL经营杠杆系数；Q销售量变动额； Q变动前销售量；EBIT息税前利润变动额； EBIT变动前息税前利润。,（一）经营风险与经营杠杆,上式还可推导为： 式中：DOLS销售额为S时的经营杠杆系数；S销售额；VC变动成本总额；F固定成本。 若DOL1.5，则说明业务量增长或下降1或1倍时，息税前盈余增长或下降1.5或1.5倍。,（一）经营风险与经营杠杆,例、某生产部的固定成本为60万元，变动成本率为40%，当其营业额分别为500万元、300万元和100万元时，求其经营杠杆系数。 小结： 在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额的增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。 2）在固定成本不变的情况下，销售额越多，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之不然； 3）当销售额达到保本点时，经营杠杆系数趋近无穷大。,（二）财务风险与财务杠杆,财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。当债务资本比率较高时，投资者的债务利息上升，并将经受较大财务杠杆作用所引起的收益变动冲击，加大财务风险；反之，当债务资本比率较低时，财务风险较小。 企业负债经营时，债务利息是固定不变的。因此，当利润增多或减少时，每一元利润所承担的利息就会相应地减少或增大，从而使投资者收益增大或减少。,（二）财务风险与财务杠杆,1、概念 财务杠杆现象：企业经营过程中由于固定财务费用的存在而使税后利润（每股收益）的增长速度超过息税前盈余增长速度的现象。 例：长生公司所得税率为33，请观察其税后利润增长状况与息税前利润增长状况的关系。 年 EBIT EBIT增长率 债务利息 所得税 税后利润 税后利润增长率 1 160 150 3.3 6.7 2 240 50 150 29.7 60.3 800 3 400 67 150 82.5 167.5 178 小结：税后利润的增长速度大大超过息税前盈余的增长速度。,（二）财务风险与财务杠杆,2、财务杠杆系数（DFL:Degree of Fiance Leverage) 指税后利润增长率与息税前盈余增长率之比，反映税后利润的变动程度。计算公式为： 式中：DEL财务杠杆系数； EPS每股收益变动额； EPS变动前的每股收益； EBIT息税前利润变动额； EBIT变动前的息税前利润。,（二）财务风险与财务杠杆,财务杠杆系数计算公式还可推导为： 例、某企业全部资本为1000万元，债务比率40%，债务利率为12%，当营业额为3000万元时，息税前利润为540万元。则财务杠杆系数为多少？,（三）联合杠杆,如果两种杠杆共同起作用，那么销售额稍有变动就会引起每股收益更大的变动。通常把这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用可以用总杠杆系数来衡量，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，计算公式为：DTL=DOLDEL.,（三）联合杠杆,例、某酒店的经营杠杆分数为1.5，财务杠杆系数为1.2，总杠杆分数为： DTL=1.21.5=1.8（倍） 总杠杆作用的意义在于：（1）估计销售额变动对每股 收益造成的影响。(2）表明财务杠杆与经营杠杆之间的 关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆 有多种不同组合。,四、资本 结构 理论,传统资本结构理论 MM模型 权衡理论 实践中对资本结构问题的思考,传统资本结构理论,1.净收益理论：负债增加，公司价值增加. 前提：负债和股票的资本成本均固定不变。 结论： 负债增加，公司WACC减小，因此公司价值增加。,Kd,KS,Kw,V,K,D/V(%),D/V(%),V,100%,100%,0,传统资本结构理论,2.营业净利理论：公司价值与资本结构无关. 前提：Kd不变但随Ks负债的增多而上升. 结论：负债增加，公司WACC不变，故公司价值不变。,Kd,Kw,Ks,V,K,D/V,D/V,V,传统资本结构理论,3.传统折衷理论：公司价值与资本结构相关. 前提：在一定负债范围内， Kw变化并不明显，但超过一定范围时， Kw变化显著. 结论：WACC呈U形曲线，至最低点时公司价值升至最大。,Kd,Kw,Ks,V,K,V,D/V(%),(D/V)*,(D/V)*,D/V(%),资本结构理论：（MM模型）,理论前提： 不考虑所得税时的MM模型 考虑公司所得税时的MM模型 考虑公司和个人所得税时的MM模型 假设有两家公司U和L，U（Un-leveraged)公司没有负债；L(Leveraged)公司有负债。两家公司规模及经营状况相同，分别考虑其价值的大小。 在两种情况下各有两个命题。,不考虑所得税时的MM模型：,命题一：公司价值与公司资本结构无关。 即 :VU=VL 命题二：权益资本的成本是资本结构的线形函数。 即：,考虑公司所得税时的MM模型,命题一：公司的价值与资本结构有关，公司最佳的资本结构是100%的负债。 即：VL=VU+TCD,Kd,Kw,V,K,D/V(%),D/V(%),VU,Ks,VL,T.D,考虑所得税时的MM模型：,命题二：与不考虑所得税时基本相同。 即：,考虑双所得税时的MM模型,MM理论的评价,MM理论成功地利用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，在逻辑上是甚为严谨的，因此，其对财务理论的贡献具有划时代的意义。其创立者之一：米勒也因此与马克威茨因、夏普共获得1990年度诺贝尔经济学奖.,MM理论不足之处： 个人负债未必能替代公司负债，并且将二者等同； 举债无风险； 忽略了交易费用； 预期的EBIT不变； 未考虑到拮据成本和代理成本。,权衡 理论,公司财务危机成本 公司面临财务危机时造成公司价值的降低 主要为代理成本 公司破产成本 直接破产成本 间接破产成本 ：主要为无形资产的损失。,实践中对资本结构问题的思考,税收：所得税越高，利息抵税的效果就越好，公司举债的欲望就越强。 财务危机程度; 有形资产与无形资产的比例; 公司销售的稳定性; 公司的财务状况与经营状况; 公司所处的发展阶段.,五、资本结构的管理,根据不同的方法找寻最佳资本结构： 息税前利润每股收益 资本结构决策法,EBIT-EPS分析,思路：分析EPS的变化。只要是能提高每股收益的资本结构是合理的；反之则不合理。 分析：利用每股收益无差别点进行部析。所谓每股收益无差别分析是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。 每股收益无差别点的计算：,EBIT-EPS图示分析,EPS,EBIT,普通股筹资,债券筹资,EBITe,EPSe,权益筹资优势,负债筹资优势,春花公司目前拥有长期资金1000万，其中债务资金400万，债息率8，普通股权益资金600万（发行普通股总数60万股）。现准备追加投资400万，以使销售额在目前900万的基础上增加10。拟有两种筹资方案： 1）发行30万股普通股，发行价13.3元； 2）增发债券400万，债息率10。 公司的变动成本率60，固定成本200万，所得税率40。问：应采用哪种筹资方案？选定的筹资方案实施后，将给公司带来哪些影响？ 解:依题意，增资前的债息I1=400832万元，若选择发行债券筹资则公司的债息上升为I2=32+4001072万元；增资前的普通股股数N1=60,若通过发行普通股增资后的股数变化为N2=60+30=90万股； EBIT