零售业2010年报告.doc

2010年零售行业报告2009年12月31日行业深度报告关注连锁扩张，分享行业成长推荐 维持评级核心观点:分析师l 大消费背景下行业成为热点。在国内经济形势趋于好转和国家刺激消费政策陆续出台的双重作用下，消费者对经济环境的整体看法已走出谷底。10月销售增速大幅上扬，行业景气上升趋势确立。随着更多正面消费数据的陆续出台，行业逐步成为资本市场关注的热点。消费将逐步成为我国经济增长的主要引擎，也将成为我国证券市场发展的主要驱动因素。我们预计2010年社会消费品零售总额增速将保持在15-18%，消费者信心指数将持续回升。百货行业收入增速为14-16%，利润增速为20-25%，超市行业收入增速为18-20%，利润增速为28-33%。l 关注具有连锁扩张潜力的公司。2010年行业发展将受到业态多元化等趋势的影响，并受到世博会等事件的驱动。投资者应关注具有连锁扩张潜力的公司，包括优势区域百货、超市连锁和家电连锁。具有扩张潜力的公司往往会激发市场的想象力，从而可能突破估值空间的限制。同时投资者应把握世博会、国资整合和区域振兴带来的主题投资机会。l 给予行业“推荐”评级。无论是从横向和纵向分析，目前行业的估值水平依然处于投资区间。居民可支配收入增速提高和消费意愿增强为行业发展提供持续动力。投资者对行业价值的认识将更多地关注行业的“成长性”而非简单的“防御性”，行业估值水平将不断提升，行业投阿资机会将不断涌现。随着国家对消费战略地位的再次确立，行业有望成为市场持续的热点。陈雷*：chenlei_(：（8610）6656 8162相关研究12009年投资策略：在预期风险释放中显现投资机会08.11.12 22009年中期投资策略：关注外延扩张和主题投资两条主线09.06.30 需要关注的重点公司名称股票代码EPS(元)PE（X）09-11EPS CAGRROE2009E合理估值区间(元)2009E2010E2011E2009E2010E2011E豫园商城6006550.730.931.1037.629.525.022.75%14.30%33-37欧亚集团6006970.730.991.2633.624.719.431.38%13.70%28-35海印股份0008610.290.530.8844.124.614.674.20%15.70%16-20武汉中百0007590.390.500.6033.926.322.025.06%12.20%15-18资料来源：中国银河证券研究所请务必阅读正文后的免责声明部分行业深度研究报告/商业零售行业分析师简介陈雷 商业贸易行业分析师清华大学工学学士学位，中国人民大学经济学硕士学士，美国SMU大学工商管理硕士。1998-2000年在华泰证券有限公司从事行业研究工作，2007年加入中国银河证券股份有限公司。除证券分析工作外，曾在中国有色金属进出口总公司从事投资管理工作。在美工作期间，就职于美国著名的连锁零售商7- Eleven，对便利店的物流配送系统有深入的研究。善于把握行业发展趋势，并结合各个子行业的具体特点，重点挖掘子行业未来的龙头公司，以价值发现为核心，关注公司的成长潜力。3请务必阅读正文后的免责声明部分投资概要：关注具有连锁扩张潜力的公司驱动因素、关键假设及主要预测：居民可支配收入的增长是推动我国消费成长的主要因素，消费普及和消费升级促进了我国消费结构的提升。在宏观经济向好的背景下，消费者对经济环境的整体看法已走出谷底。我们认为2010年社会消费品零售总额增速将保持在15-18%，消费者信心指数将会回升，行业景气上升趋势确立。我们假设2010年CPI为2%左右，百货和超市的同店增长幅度分别为3-5%和8-10%，百货和超市的毛利率同比分别提升0.3-0.5%，我们预计百货的收入增速为14-16%，利润增速为20-25%，超市的收入增速为18-20%，利润增速为28-33%。我们与市场不同的观点：市场普遍认为，由于历史上行业更多被市场作为防御性品种来配置，行业走势与整体市场的“跷跷板”效应较为明显，因此行业投资空间不大。我们认为，（1）随着更多正面消费数据的陆续出台和国家对消费战略地位的再次确立，行业逐步成为资本市场关注的热点；（2）每一轮经济周期都意味着新兴业态对传统业态的扬弃，这些新兴业态发展空间广阔，将对现有的市场结构产生深远的影响，而其中的领导公司将成为市场持续的热点；（3）随着投资者对行业的重新定位，我们预计2010年行业相对A股市场的溢价中枢将会上移。行业估值与投资建议：无论是从横向和纵向分析，目前行业的估值水平依然处于投资区间。我们预计2010年行业营业收入和利润增速将达到15-17%和22-27%。这虽然部分由于低基数效应，但居民可支配收入增速提高和消费意愿增强为行业发展提供持续动力。投资者对行业价值的认识将更多地关注行业的“成长性”而非简单的“防御性”，这将带来行业估值水平的提升。消费升级和消费普及形成的多层次市场和区域差异带来的消费阶梯效应为业态多元化创造了条件，以区域发展为主的市场结构为企业提供了扩张空间，因此行业投资机会将不断涌现。我们对行业给予“推荐”评级。行业表现的催化剂：1、 国家宏观经济增速高于市场普遍预期；2、 国家推出更多刺激消费政策，居民的消费意愿得到加强；主要风险因素：1、居民消费意愿受到抑制；2、外资引发竞争格局变化；目 录一、大消费背景下行业成为热点1（一）景气上升趋势确立1（二）消费定位提升行业价值2二、关注行业趋势和事件驱动的影响4（一）业态多元方向发展4（二）市场呈结构化特征6（三）公司外延扩张加速8（四）CPI影响逐步显现10（五）主题投资精彩纷呈10三、以连锁经营为主线挖掘投资机会12（一）2010年行业将实现高成长12（二）估值处于投资区间14（三）关注具有连锁扩张潜力的公司16四、风险因素18五、重点关注公司19（一）豫园商城（600655）：世博会推动公司经营实现超越发展19（二）欧亚集团（600697）：构筑多层次业态，推进省内外扩张22（三）海印股份（000861）：2010-2011进入业绩全面释放期25（四）武汉中百（000759）：向二三线延伸打造商业网络28插图目录31表格目录324请务必阅读正文后的免责声明部分一、大消费背景下行业成为热点（一）景气上升趋势确立2009年社会消费品零售总额增速相对于2008年出现了一定的下滑，但依然大大高于GDP的增速。如果剔除CPI因素的影响，2009年实际增速平稳，并未出现明显的回落，消费的抗周期性特征表现得较为突出。图1：社会消费品零售总额增速（%）资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所从零售行业看，受国际金融危机的影响，大型商场2008年四季度销售增速出现大幅下滑。为维持市场份额，打折促销成为商场最直接的竞争手段。2009年1季度销售增速开始出现启稳，5月份节日消费对商场销售起到了很大的提振作用。随着消费者信心的恢复，在国庆因素的影响下，10月份销售增速再度上扬。图2：全国重点大型零售企业销售增速（%）资料来源：中华商业信息网，中国银河证券研究所从商务部重点商业企业监测数据看，百货企业销售增速保持逐月上升的趋势，超市企业销售增速相对滞后，但随着11月份CPI实现由负转正，销售增速出现大幅跃升，突显超市销售增速与CPI的联动关系。30请务必阅读正文后的免责声明部分图3：重点零售企业销售增速-百货和大型综超（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究所区域行业景气不断回暖。以北京市为例，在经历了2006-2008年行业高景气后，2008年四季度批发零售企业景气指数出现了大幅下降，2009年开始稳步回升，目前已接近金融危机前的正常水平。图4：北京市批发零售企业景气指数资料来源：北京市统计局，中国银河证券研究所（二）消费定位提升行业价值2009年中央经济工作会议强调“要促进国内需求特别是消费需求持续增长,增强居民特别是低收入群众消费能力,完善促进消费的政策”。商务部表示要通过重点抓好六项工作，包括扩大农村消费、增加城市消费、推动换代消费、开展信用消费、规范和促进网上消费、抓好节庆消费等来促进消费增长。2009年前三季度行业整体走势略弱于大盘，这主要是由于行业更多被市场作为防御性品种来配置，行业走势与整体市场的“跷跷板”效应较为明显。随着更多正面消费数据的陆续出台和国家对消费战略地位的再次确立，行业逐步成为资本市场关注的热点，行业整体估值中枢迅速上移，市场表现在四季度明显强于大盘。图5：行业与沪深300走势对比资料来源：Wind ，中国银河证券研究所行业上市公司营业收入增速稳步上升，在大消费概念成为市场共识的情况下，投资者对行业价值的认识将由原先的“防御性”转向“成长性”。图6：行业和重点公司分季度营业收入增速资料来源：中国银河证券研究所居民可支配收入增速变化和消费者信心是衡量行业未来趋势的主要因素。在考虑物价因素的情况下，2009年城乡居民实际收入保持较高增速。在国家改善收入分配体制、提高居民消费能力政策的作用下，居民实际收入增速有望持续走高。图7：城镇居民实际人均可支配收入增速（%）资料来源：Wind ，中国银河证券研究所图8：农村居民实际人均现金收入增速（%）资料来源：Wind ，中国银河证券研究所随着经济指标逐步向好，中国宏观经济触底逐渐成为共识，消费者信心得到恢复，消费者信心指数正逐步走出底部。在消费者信心向好和低基数效应下，2010年一季度行业增速有望超越市场预期。图9：消费者信心指数资料来源：Wind ，中国银河证券研究所通过调整经济结构，消费将逐步成为我国经济增长的主要引擎，也将成为我国证券市场发展的主要驱动因素。行业在2009年经历了伴随经济复苏的“恢复性增长”后，也将进入“结构性增长”阶段，投资者不仅要充分认识行业的发展前景，更要挖掘那些受益于国家消费政策、行业规模增长和消费结构变化的子行业和上市公司，从而更好地分享“大消费”背景下公司高成长带来的超额收益。二、关注行业趋势和事件驱动的影响（一）业态多元方向发展随着消费者的消费需求和消费方式向多元化、个性化的方向发展，我国零售业呈多元化发展趋势。这种趋势并未因宏观经济的调整而减缓，也必将随着宏观经济的复苏而加速。从美国各零售业态分析，食杂店、专业店和专卖店增速平稳，而超市和网上购物则高速发展，相形之下，百货行业近几年持续负增长。这反映了各零售业态在美国处于不同的发展阶段。图10：我国各主要零售业态比例（%）资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所目前百货、超市和专业店是我国零售业的主体，但传统业态的相互融合以及全新业态的不断产生使我国的零售业并未遵循美国零售市场依次进入的规律，而是几乎并行出现的。各业态呈现相互竞争、均衡发展的趋势。我们认为，每一轮经济周期都意味着新兴业态对传统业态的扬弃，如同家电连锁催生了苏宁电器，这些新兴业态往往代表消费的发展趋势，因而蕴涵了巨大的成长空间。这些新兴业态将对现有的市场格局产生深远的影响，而其中的领导公司将成为市场持续的热点，1、信息技术催生零售新模式零售业态多元化最直接的例子是网络购物的兴起。虽然2008年网络购物交易额刚刚超过社会消费品零售总额的1%，但网络购物以其便利优势和价格优势越来越得到中低收入消费者的接受。2009年第三季度中国网络购物市场交易规模达658.5亿元，虽然环比增幅受季节性因素影响有所放缓，但同比增速仍高达90.1%，而整个零售行业上市公司三季度营业收入总额为713.2亿元。预计2010年网络购物市场增速将不低于60%，交易规模将超过零售行业上市公司收入规模。图11：2007-2012中国网络购物交易规模（亿元）和增速（%）资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究所在网络购物模式的影响下，传统企业越来越重视网络直销渠道，不少传统品牌企业相继展开网上零售业务（优衣库2009年在淘宝网开设旗舰店），这成为网购市场持续增长的重要驱动因素。对厂商而言，网络零售模式的优势首先体现在其扁平化的渠道结构上，这不仅可以降低渠道成本，提高利润空间，而且通过真实了解消费者的需求促进其产品更新换代。其次网络零售模式可以突破厂商对传统渠道的依赖，迅速扩大目标顾客范围，并使厂商供应链优势得到有效放大。例如家电厂商为加强渠道控制，提高议价能力，开始投入网络零售渠道的建设，由此形成了传统渠道与新兴网络渠道并存的局面。虽然目前家电网络销售规模较小，市场培育还需要时间，但这种趋势势必将对传统的零售渠道产生冲击。2、新型细分市场蕴涵成长空间随着消费者需求向个性化方向发展，零售企业将更多地采取“聚焦”战略，根据自身优势调整市场定位，更多地专注于某一业态，重点为特定档次、特定人群服务。例如海印股份（000861）拥有的主题商场面向特定的消费对象，以特定的商品种类作为经营范围，整个商场的商品只突出一个主题。与专卖店的区别在于主题商场由不同特色、不同服务、不同品牌的商品聚集而成。与传统百货公司的区别在于主题商场为消费者提供差异化、特色化的消费感受。公司坚持商业地产的开发必须遵循“投资、定位、经营、管理”四个环节相统一的原则，在任何投资前都应明确消费者定位和经营目标这些原则问题，即是以商业促地产的模式，因此公司的经营模式在本质上不同于传统的商业地产商，这也使公司的业务范围能够从主题商场逐步向专业市场、购物中心和城市综合体延伸，各种业务模块都有广阔的发展空间。低集中度的新型细分市场也为企业通过连锁经营模式实现规模扩张创造了条件。例如农机流通企业不仅普遍规模较小，而且经营模式落后。在农机需求增长和国家政策扶植的刺激下，我国农机行业将保持高速发展，农机流通行业集中度将不断提高，因此行业内处于领先地位的企业具有广阔的发展空间。吉峰农机（300022）作为国内最大的农机连锁企业，有望成为国内农机流通行业的整合者。3、服务性消费引领商业转型随着我国大中城市服务型消费快速发展，Shopping Mall和城市综合体成为新的商业热点，即在购物基础上，为顾客提供餐饮、住宿、休闲、娱乐和观光旅游等消费，以功能开发提升购物体验。欧亚集团（600697）拥有的欧亚卖场以新生活城为目标，以健全的功能聚集人气，逐步扩大餐饮、体育、教育、医疗、金融等功能，使其成为居民的生活中心，并实现涵盖不同客户群体的全口径消费，以增强顾客与卖场的“粘性”。目前卖场已开设了影院、餐饮、球馆等功能，海洋主题公园等项目正在筹划当中。（二）市场呈结构化特征我国未来消费的增长动力将主要来自以下两个方面：（1）提升生活质量的消费品向农村居民的普及。在农村居民收入提高、城镇化和中央支农政策的推动下，农村居民的生活水平将显著提高，从而增加对服装、家电、交通和通讯类产品的消费。（2）城镇居民的消费升级。我国城镇居民的消费结构中，在食品、衣着、家庭设备等领域的比重已经与中等发达国家相当，但是在交通与通讯、金融服务、文教娱乐等领域的比重仍然偏低。随着收入的提升，城镇居民的消费将向住房、汽车、娱乐旅游、品牌消费品等领域升级。表1：城乡居民消费支出构成对比指标名称居民消费支出食品类衣着类居住类家庭设备、用品及服务类医疗保健类交通和通信类文教娱乐用品及服务类金融、保险服务消费其它商品和服务城镇居民69,690.3021,287.005,962.8010,432.803,453.206,201.807,754.407,674.804,742.802,180.60占比100%30.55%8.56%14.97%4.96%8.90%11.13%11.01%6.81%3.13%农村居民23,912.609,766.801,360.304,368.101,048.601,536.502,309.202,149.30830.30543.40占比100%40.84%5.69%18.27%4.39%6.43%9.66%8.99%3.47%2.27%资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所1、消费下移趋势明显从市场结构看，消费普及带来的消费下移趋势日益显现。2004-2008年限额以上批发零售业零售额增速未出现明显变化，零售百强的销售增速逐年下降，而限额以下批发零售业零售额增速在经历了低位徘徊后，2007-2008年出现迅速上扬。图12：2004-2008年限额以上、限额以下和销售百强销售增速（%）资料来源：中国银河证券研究所在国家强调增强居民特别是低收入群众消费能力政策的推进下，国内中小城市和农村市场的市场潜力将得到充分释放。2008年我国农村社会消费品零售总额增速为20.7%，为1995年以来的最高水平，相比城市社会消费品零售总额的增速仅差1.4%，是1995年以来的最小差距。在这种趋势推动下，零售企业业务重心和渠道建设开始向“下”延伸。苏宁电器（002024）在门店布局上推进渠道下沉，三四级城市成为发展重点。图13：农村社会消费品零售总额增速（%）资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所2、区域差异驱动行业发展市场结构化特征还表现在区域差异上。虽然2008年我国东部地区城镇居民家庭人均可支配收入增速最高，但中部地区社会消费品零售总额增速达到23.10%，大大高于东部地区21.40%的水平。同时中部、西部和东北部地区社会消费品零售总额均高于全国平均增速。东部地区随着人均商业面积的提高，一线城市商业设施密度已经超过国际公认的合理水平，在激烈的市场竞争下，发展空间相对有限，增速放缓将不可避免。而中西部和东北部地区商业竞争环境相对缓和，并且将更多地受益于国家城镇化政策。因此在消费升级和消费普及两种因素的共同作用下，这些地区的消费结构正处于一个快速变动的阶段，而消费规模将处于一个快速增长的时期。这种区域不平衡带来的消费阶梯效应为区域零售企业的多业态扩张创造了有利条件，并将成为行业长期增长的重要驱动力。图14：2007-2008中国各地区社会消费品零售总额增速（%）资料来源：中国银河证券研究所继产业振兴规划后，国家陆续出台了区域振兴规划，包括海峡西岸经济区、江苏沿海地区、上海浦东新区、天津滨海新区、重庆两江新区、广西北部湾经济区、关中-天水经济区、成渝经济区、中部经济区、海南经济区、横琴岛、图们江、黄三角等。区域振兴规划旨在构建新的经济布局，通过发展中西部地区和欠发达地区来拉动国内消费市场。过去国家将区域经济划为东部、中部和西部，十七大提出主题功能区的理念，这次又根据不同地方的特点，按内在的经济联系进行区分，这将使各个地方的比较优势得到发挥。区域经济发展将对区域零售企业产生长期的实质性的推动作用。（三）公司外延扩张加速1、企业加快扩张步伐经济调整为行业“洗牌”创造了条件，经济复苏又为企业扩张注入了动力。在内生性增长能力逐步得到恢复的情况下，优质零售企业，特别是在区域内具有强势地位的企业，通过新设、收购等方式积极拓展市场空间。例如欧亚集团（600697）在向吉林省二三线城市扩张的同时，通过收购大观园商场进入济南市场。银座股份（600858）在积极布局山东省的同时，将收购石家庄东购作为它进入河北市场的开始。广百股份（002187）在门店布局上以广东及邻近地区作为重点发展区域，但在2009年走出华南地区，进军成都和武汉市场。而面向高端消费的广州友谊（000987）在进入南宁市场后，最近在佛山市展店。图15：银座股份门店数量资料来源：中国银河证券研究所国内百货和超市行业的竞争格局还呈现区域垄断特征，2010年零售企业将加快外延扩张的步伐，特别是区域优势零售企业将会加大省外布局，行业新一轮跑马圈地将进入白热化阶段，市场格局也将发生改变。2、拥有自有物业成为首选虽然2009年上半年企业选择自购物业部分是由于较低的商业地产价格，但零售企业不断提高自有物业比例有其更深层次的原因。首先是在激烈的市场竞争下，可供选择的租赁物业日益稀少。其次虽然商业地产的价格相对于前期低点有一定涨幅，但从长期看，核心商圈地产的价格由于资源的稀缺性依然具有很大的升值空间。自购物业不仅可以增强公司的抗风险能力，而且可以分享物业升值的收益。银行加大信贷释放力度和国家降低固定资产投资项目资本金比例加速了商业企业的这一趋势。图16：地产销售价格指数-商业资料来源：Wind，中国银河证券研究所3、国际商业资本加压在经历了2008年调整后，国际零售巨头加快了在中国扩张的步伐，特别是对二、三线城市的扩张。2008年10月外资企业开店审批权从国家商务部下放到省一级商务部，这为外资零售商向省市级市场进军提供了便利。虽然存在水土不服的问题，但这些地区的优惠政策、成本优势和竞争格局都对这些外资企业具有很强的吸引力。为应对国际商业资本对市场的蚕食，国内零售企业正加紧布局，以提高对市场的控制力。图17：沃尔玛和家乐福在我国新开店数资料来源：中国银河证券研究所（四）CPI影响逐步显现11月CPI实现由负转正，同时食品价格出现了大幅上升。我们认为2010年通货膨胀加剧的风险较小，预计CPI保持在2%左右的水平。在CPI上升期间，零售各业态销售增速都会提高，与百货相比，超市企业对CPI更为敏感。而零售各业态的毛利率也将随着CPI上升而有所提升，充分反映了零售企业的成本转嫁能力。实际上温和通胀往往伴随着经济的上升周期，因此在这些因素的共同作用下，零售企业的同店增长和赢利能力都会改善。图18：大型综超销售增速与CPI资料来源：Wind ，中国银河证券研究所（五）主题投资精彩纷呈1、世博会效应将长期发挥作用作为历史上规模最大的一届世博会，上海世博会将对上海及周边地区的经济产生巨大的拉动作用，并推动相关行业和上市公司的业绩成长。从历届世博会的举办城市情况看，世博会对商业零售，特别是百货行业的拉动作用是十分明显的，例如2005年日本爱知世博会零售行业相关收入超过4500亿日元。上海是我国传统的商业中心，社会消费品零售总额自2004年以来一直维持着10%以上的增长。世博会7000万人次的客流量，构成2010年上海市零售业的巨大需求端，为上海的各大百货商场和超市企业带来了全新的商机。相比于奥运会，世博会不仅展期长（时间长达6个月），覆盖了五一、端午、中秋三个小长假和国庆黄金周，而且游客受限较少，消费欲望更加强烈。因此世博会将是上海商业再次起飞的重要契机。我们预计，上海商业零售额有望在世博会期间迎来爆发式增长，另外世博会特许商品的销售也有望超越奥运会的记录，这对提升上海及其周边的商业零售企业业绩都将起到正面作用。按照世博会的预计客流总数7000万计算，本地市民、长三角游客、国内长三角以外地区游客和境外游客的比例大概为20:30:45:5，则人数分别为1400万，2100万，3150万和350万。假设其中长三角游客、长三角以外地区游客和境外游客均为因世博会而新增游客，则世博会期间的新增消费支出为498.66元，实际上可能并非所有的游客都为新增游客，因此实际新增购物消费为400亿元左右。我们认为，与北京奥运会不同，上海世博会效应并不会随着世博会的结束而终止，它对相关行业和上市公司的影响将是一个长期的过程。世博会和随后的迪斯尼乐园将是贯穿上海经济发展的重要脉络，成为未来5-10年的投资主题机会，它们对商业行业及其上市公司的影响将是一条长期主线。表2：世博会新增消费支出构成支出（亿元）比例（%）按消费类别:长途交通费244.9719.28%住宿费179.3014.11%餐饮费159.5412.55%门票费113.038.89%娱乐费43.423.42%通信费31.872.51%购物费498.6639.24%按顾客类别:上海本地游客33.322.62%国内非本地游客1038.4781.72%境外游客199.0015.66%新增消费支出1270.79100.00%资料来源：中国银河证券研究所我们推荐豫园商城（600655）。豫园商城（600655）集多重推动因素于一体，发展空间广阔：（1）世博会将刺激公司各项业务，特别是黄金饰品销售实现爆发式增长；（2）公司对德邦证券的投资收益将随着证券市场的重新活跃而大幅增加；（3）公司投资招金矿业赢利前景看好。2、国有资产整合推动公司业绩提升地方国资委主导的区域商业重组正稳步进行，除武汉商联对武汉中百、鄂武商和武汉中商的资源进行整合外，上海和北京国资委也在积极推进国有资源的优化配置。2009年4月上海决定推进国资国企改革发展。在企业发展方面，形成2-3家充分发挥投融资和国资流动平台功能的资本经营公司，3-5家在全球布局、跨国运营的企业，8-10家在全国布局、综合实力领先国内同行业的企业，20-30家主业竞争力居全国同行业前列的蓝筹上市公司。市属经营性国资资产证券化率由目前的18提高到40左右。预计围绕百联等公司进行商业企业资产整合也将展开。2009年1月北京市成立北京国有资本经营管理中心，注册资金300亿元。与上海国资委拥有的资产相比，资产相对零散和公司实力不强是北京国资系统的主要问题，因此培育具有核心竞争力的千亿元级大企业大集团是北京国资的首要目标。在中心的六大功能平台中，包括推动北京国企改革重组、实现国有资本有序进退的产业整合平台。按照北京市规划，到2010年末北京国资系统整体或主业资产上市企业达到10家以上，市属国有控股上市公司数量增加到60家，30%以上的市属国有经营性资产进入上市公司。三、以连锁经营为主线挖掘投资机会（一）2010年行业将实现高成长从重点商品实际销售增速看，剔除节日因素的影响，基本消费品食品饮料增速相对较为稳定。服装和金银珠宝销售增速出现了明显的上扬。我国地产市场复苏和家电下乡带动家电销售快速增长。图19：限额以上零售业零售额实际增速（%）-食品资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所图20：限额以上零售业零售额实际增速（%）-服装资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所图21：限额以上零售业零售额实际增速（%）-金银珠宝资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所图22：限额以上零售业零售额实际增速（%）-家电资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所我们假设：（1）2010年CPI为2%左右；（2）2010年百货和超市同店增长幅度分别为3-5%和8-10%；（3）2010年百货和超市毛利率同比分别提升0.3-0.5%。我们预计：（1）2010年百货收入增速为14-16%，利润增速为20-25%；（2）2010年超市收入增速为18-20%，利润增速为28-33%。表3：收入增速和毛利率水平对百货行业利润增速的敏感性分析毛利率水平21.00%20.50%20.00%19.50%19.00%18.50%18.00%收入增速5.00%32.9%21.8%10.6%-0.6%-11.8%-22.9%-34.1%10.00%39.3%27.6%15.9%4.1%-7.6%-19.3%-31.0%12.00%41.8%29.9%18.0%6.0%-5.9%-17.8%-29.7%14.00%44.3%32.2%20.1%7.9%-4.2%-16.3%-28.4%16.00%46.9%34.5%22.2%9.8%-2.5%-14.9%-27.2%18.00%49.4%36.8%24.3%11.7%-0.8%-13.4%-25.9%20.00%51.9%39.1%26.4%13.6%0.9%-11.9%-24.7%25.00%58.2%44.9%31.6%18.4%5.1%-8.2%-21.5%资料来源：中国银河证券研究所（二）估值处于投资区间图23：行业估值（P/E）资料来源：Wind ，中国银河证券研究所随着行业成长价值得到市场认可，行业估值水平不断上移，目前位于历史中枢。从估值水平看，目前依然处于投资区间。图24：行业相对市场估值溢价（%）资料来源：中国银河证券研究所2008-2009年行业相对于整个市场的估值溢价一直保持在20-60%之间。随着投资者对行业的重新定位，我们预计2010年行业相对A股市场的溢价中枢将上移到40-60%。表4：行业重点上市公司国际估值比较（2009.12.31）股价EPSP/EP/BP/S2009201020092010百货A股王府井36.89 1.02 1.20 36.17 30.74 5.74 1.65 百联股份18.02 0.40 0.46 45.05 39.17 3.52 2.15 银座股份25.98 0.72 0.92 36.08 28.24 4.99 1.44 欧亚集团24.47 0.73 0.99 33.52 24.72 4.99 1.11 广百股份31.50 1.01 1.22 31.19 25.82 5.13 1.54 广州友谊27.75 0.80 0.88 34.69 31.53 8.15 3.80 合肥百货14.67 0.40 0.52 36.68 28.21 7.24 1.36 平均36.20 29.78 5.68 1.86 香港百盛集团13.68 0.35 0.42 39.09 32.57 8.44 9.45 新世界7.11 0.32 0.38 22.22 18.71 2.82 7.69 金鹰商贸15.84 0.34 0.42 46.59 37.71 5.02 6.06 平均35.96 29.67 5.43 7.73 美国JC Penney26.89 0.74 1.06 36.34 22.22 1.41 0.32 Sears84.95 2.12 1.89 40.07 44.95 0.82 0.17 Macys17.22 0.68 1.14 25.32 16.56 1.05 0.20 Nordstrom38.17 1.37 1.83 27.86 24.47 3.24 0.50 平均32.40 27.05 1.63 0.30 超市A股武汉中百13.15 0.390.50 33.72 26.30 4.47 0.85 步步高28.12 0.67 0.88 41.97 31.95 5.01 1.46 新华都35.000.79 1.05 44.30 33.33 7.59 1.64 平均40.00 30.53 5.69 1.32 香港联华超市23.40 0.66 0.75 35.45 31.20 4.74 0.60 物美商业12.280.35 0.41 35.09 29.95 2.10 1.30 平均35.27 30.58 3.42 0.95 美国Wal-Mart53.403.56 3.88 15.00 13.76 3.04 0.47 Target48.702.85 3.13 17.09 15.56 3.06 0.45 CVS32.712.60 2.90 12.58 11.28 1.28 0.50 平均14.89 13.53 2.46 0.47 资料来源：Bloomberg ，中国银河证券研究所通过估值对比，我们发现目前A股百货公司的估值已经与国际接轨，而超市公司还存在溢价。估值溢价在一定程度上反映了高成长-高估值的特征，不同公司处于不同的发展阶段，发展空间不同，因而具有不同的估值水平。我们认为，在国民经济由投资推动转向消费推动的嬗变中，零售行业将处于高成长的时期，也将成为市场持续关注的热点：（1）我们预计2010年行业营业收入和利润增速将达到15-17%和22-27%。这虽然部分由于低基数效应，但居民可支配收入增速提高和消费意愿增强为行业发展提供持续动力。投资者对行业价值的认识将更多地关注行业的“成长性”而非简单的“防御性”，这将带来行业估值水平的提升。（2）消费升级和消费普及形成的多层次市场和区域差异带来的消费阶梯效应为业态多元化创造了条件，以区域发展为主的市场结构为企业提供了扩张空间，因此行业趋势将是市场规模不断扩大、新型业态不断出现和市场格局不断变迁，同时投资机会也将不断涌现。（3）国资整合、机制变革等将从企业层面为行业注入业绩动力和想象空间。（三）关注具有连锁扩张潜力的公司历史上行业指数与沪深300具有较高的拟合度，但秉承扩张战略的公司，如王府井、银座股份和合肥百货却远远超越大盘。而苏宁电器的市场神话充分显现了连锁业态的市场潜力。具有扩张潜力的公司往往会激发市场的想象力，从而可能突破估值空间的限制。因此2010年投资者应重点关注有连锁扩张潜力的公司。图25：重点上市公司与沪深300资料来源：Wind，中国银河证券研究所1、优势区域百货扩张提速由于国内零售市场处于区域控制的格局，优势区域百货的竞争力在于：（1）它们往往占据了当地的主要商圈或在当地拥有较为完善的商业布局，因而形成了很强的地缘优势，同时它们了解当地的消费文化，拥有很好的品牌形象和顾客基础，因而在无形中形成了较高的行业壁垒，使得竞争环境相对缓和。（2）它们与当地政府保持良好的关系。在新设或收购门店以及进行多业态拓展时，可以得到当地政府的政策扶植。（3）它们目前正着力强化在省内的领先地位，并开始积极进行省外扩张，2010年将是扩张加速期，因而想象空间较大。我们推荐欧亚集团（600697）、广百股份（002187）和银座股份（600858）。欧亚集团（600697）在长春和吉林零售行业具有强大的市场控制力，拥有的欧亚商都、欧亚卖场和欧亚车百都具有内生增长的潜力和外延扩张的条件，省内布局和省外扩张都已提速。公司经营作风稳健，门店扩张以自有物业为主，经营业绩受经济波动影响较小；广百股份（002187）门店培育期较短，业绩提升空间较大。在对新大新整合完成后，公司在门店运作上将具有优势。随着进军成都和武汉市场，公司在广东和其它地区还有较大的发展空间。银座股份（600858）依托鲁商集团，省内门店布局合理。公司以收购石家庄东购为契机，正式向区域外发展。2、超市行业受CPI推动2007-2008年在CPI红利的推动下，超市的同店增长达到10%以上，行业进入了高成长期。步步高和新华都的上市带动了行业估值水平的提升。在经济出现调整时，超市由于其防御性相对市场出现高溢价，但2009年市场表现滞后。目前超市估值已处于相对合理的水平，投资价值显现。CPI转正将对超市的收入增速和赢利能力产生正面影响。我们认为超市类上市公司2010-2011年将会加快开店的进度，部分企业门店增速将会达到15-30%。我们推荐武汉中百（000759）和新华都（002264）。武汉中百（000759）作为区域超市龙头，同店增长和毛利率出现明显改善，业绩增长潜力较大。武汉商联未来重组有望继续强化其在湖北省超市行业的地位，且估值相对较低。新华都（002264）股权激励方案的行权条件为2011-2013年主营业务收入和净利润较2008年度的年复合增长率分别达到或超过31.6%和28%，这将有利于推动公司业绩的高速成长。3、专业连锁面临新机遇2009年家电下乡政策和地产火暴行情拉动家电销售的快速增长，而城镇化将成为行业的长期利好。我们预计2010年国内家电销售将保持15-20%的增速，销售渠道的重要性将日益突出。除家电连锁外，其它专业连锁业态也蕴涵较大的成长空间。我们推荐苏宁电器（002024）和海印股份（000861）。苏宁电器（002024）在国美发生变动后树立市场领先地位，销售渠道下沉将拓宽外延扩张潜力，而经营模式创新将提升内生增长能力。我们预计2009-2011年营业收入增速为18-22%，净利润增速为28-35%。海印股份（000861）独特的经营模式使公司的业务范围能够从主题商场逐步向专业市场、购物中心和城市综合体延伸，中华广场和海印又一城将成为业绩成长的两大推动力。而高岭土业务上拥有的技术和资源优势使公司有望成为百万吨级的高岭土生产企业。表5：零售公司投资逻辑表连锁扩张主题投资区域百货超市连锁专业连锁世博会国资重组亚运会欧亚集团银座股份广百股份武汉中百新华都苏宁电器海印股份豫园商城资料来源：中国银河证券研究所我们通过EPS GROWTH-PE模型来分析国内外零售企业估值与增长之间的比较关系。图26：国内外零售公司EPS GROWTH-PE 模型资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究所四、风险因素1、居民消费意愿受到制约居民消费意愿受到多种因素的影响。虽然我们预计居民可支配收入保持较高增速，但如果社会保障体系建设滞后，医疗体制改革低于预期，国内地产价格快速增长势头不能得到遏制，居民消费能力将会分流，消费意愿将会下降，从而影响行业发展。2、外资引发竞争格局变化由于海外消费市场尚未复苏，外资零售巨头加快对中国市场的渗透。它们加大了对二、三线城市的布局，这将对本土区域零售商形成竞争压力。虽然从近期看，这些外资企业的本土化过程还有待完善，但有可能引发当地竞争格局和业态发展的变化。五、重点关注公司（一）豫园商城（600655）：世博会推动公司经营实现超越发展关键指标预测投资评级 推荐2007A2008A2009E2010E2011E营业收入(百万元)5636785686611148014371EBITDA(百万元)458524592802964净利润(百万元)760329527672795摊薄EPS(元)1.260.450.730.931.10PE(X)21.760.437.629.525.0EV/EBITDA(X)38.639.934.124.519.5PB(X)5.16.0ROIC5.2%6.0%7.8%10.2%11.8%资料来源：公司数据，中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测（1）主营业务稳定增长，2009-2011年营业收入复合增长率为28.81%;（2）2009-2011年综合毛利率将分