《投资组合理论与资本市场》报告.doc

金融学科名著名称英文原版William F. Sharpe, Portfolio Theory and Capital Markets M. The McGraw-Hill Companies, Inc., 1970 (First Edition)；2000 (Second Edition)中文译版威谦 F. 夏普, 投资组合理论与资本市场M. 胡坚译, 北京: 机械工业出版社, 2001名著内容简介投资组合理论与资本市场是第一本把多少世纪以来的定价和风险知识联系在一起，并以精确的、简明易懂的和显著有效的方式表述的著作。该书向广泛的读者介绍了CAPM。通过解释每一种投资会遭受两种显著的风险-位于市场中的系统性风险和与一个公司命运相关的非系统性风险，CAPM代表了一种数量化的、复杂的但是可以理解的度量与投资者承担风险的收益相匹配的组合风险的模型。CAPM已经成为现代投资理论的核心，并且奠定了作者作为金融巨人的地位。心得体会投资组合理论与资本市场阅读报告摘要CAPM提出后，受到众多经济学家青睐，被广泛用于经济及管理等多方面，但同时也受到很大质疑。本报告在介绍CAPM的理论研究与进展及其实证研究和应用研究的基础上，探讨它的不足及与其他定价理论的联系和区别。关键词CAPM，风险溢价，证券定价，普通股成本CAPM有关的理论研究与进展理论研究CAPM是诺贝尔经济学奖获得者Sharpe于1970年在其著作投资组合理论与资本市场中提出的。他指出在这模型中，个人投资者面临两种风险： 系统风险，即市场中无法通过分散投资消除的风险，比如利率、经济衰退、战争；非系统风险，也称特殊风险，这是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资组合消除。从技术角度说，非系统风险的回报是股票收益的组成部分，但它带来的风险不随市场变化而变化。 现代投资组合理论指出特殊风险可以通过分散投资消除。即使投资组合中包含了所有市场的股票，系统风险也不会因分散投资而消除，在计算投资回报率时，系统风险是投资者最难计算的。 CAPM的目的是协助投资人决定资本资产的价格，即在市场均衡时，证券要求报酬率与证券的市场风险(系统风险)间的线性关系。市场风险系数用值衡量。资本资产指股票，债券等有价证券。CAPM考虑的是不可分散的风险(市场风险)对证券要求报酬率的影响，其已假定投资人可作完全多角化的投资来分散可分散的风险(公司特有风险)，故此时只有无法分散的风险才是投资人关心的风险，因此也只有这些风险可以获得风险贴水。该模型可表示为：其中：股票或投资组合的期望收益率，无风险收益率，市场组合收益率，股票或投资组合的系统风险测度。从模型中可看出，资产或投资组合的期望收益率取决于三个因素：（1）无风险收益率，一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率，投资者可以以这个利率进行无风险借贷；（2）风险价格，即（），是风险收益与风险的比值，也是市场组合收益率与无风险利率之差；（3）风险系数，是度量资产或投资组合的系统风险大小尺度的指标，是风险资产的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比，故市场组合的风险系数等于1。进展CAPM模型的提出是对现实证券市场的一种简单抽象，但它是研究问题的基础。在目前我国证券市场许多条件都不能满足其严格假设前提的条件下，必须对CAPM的应用做出相应改进。实际上自 CAPM问世，许多金融学家都致力于对它的发展和修正，以使其更符合现实需要。一般来说，有两种扩展模型的方向：一是放松模型设定的一些假设；二是考虑证券投资者面临的除不确定收益以外的其他风险。讨论第一种情况，即零模型，考虑有借入限制的CAPM。在没有元风险借贷假设之下，提出更加普遍的CAPM形式，将无风险收益率换成市场组合中的零的资产收益。这种模型适用于市场中不存在无风险利率或存在无风险利率借入或贷出限制的情况。此外，当证券流动存在交易成本，包括交割费用、手续费、佣金、信息费用等，这些都会影响风险证券收益率，CAPM因此也应做出相应调整。经过改进的CAPM更加贴近现实的证券市场环境，使CAPM应用的效果得到改善。随着我国证券市场不断完善，CAPM本身不断改进，CAPM在我国的应用效果将更加符合现实，CAPM更加有利于证券市场的实证分析和理论研究，有利于发现问题，推动我国股市发展。CAPM有关的实证研究CAPM将证券市场假设为一个理想的市场。首先CAPM需要一系列严格的假设，如市场有效性，信息获取无成本，投资者都是理性的，不存在资本借入和贷出限制；其次，CAPM将所有系统风险系数归于一个因素之中，忽略了其他因素对单个证券收益率的影响；再者，CAPM假设市场证券组合中有足够多证券，从而将证券的非系统风险完全抵消。这些假设条件即使在较成熟的证券市场也不可能满足，因此在前提条件不能严格满足的条件下，CAPM在各个证券市场就有适用效果的区别，即CAPM的理论值同现实市场的符合程度。我国证券市场发展较晚，还不成熟，不能满足市场完全有效的假定。市场上投机目的大于投资目的，大多数投资者并非理性投资者，投资决策存在盲目性。所以CAPM在我国的应用效果将同实证结果存在更大差距。CAPM在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始，许多国内学者就对CAPM在我国证券市场进行实证检验。施东辉（1996）做的实证分析发现系统风险与预期收益呈现一种负相关关系，非系统风险对股票收益有重要影响。系统风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军（2000）检验CAPM在中国股市的有效性，结果表明对中国股市平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖 （1998）对我国股票市场价格行为进行了研究，目的是检验风险和收益的关系是否符合CAPM理论。结论表明我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论的预期，系统风险并非是决定收益的惟一因素，有其他因素影响股票收益率，各因素对收益影响的重要性随时间变化。靳云汇、刘霖（2001）对中国股票市场的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但股票收益率不仅与之外的因子有关，而且与之间的关系也不是线性的。诸多实证研究表明，CAPM模型并不适用于中国股市，主要原因是股票收益率的解释变量不只限于，还有其他因素。一方面，我国证券市场存在系统风险偏大的问题，使CAPM强调的通过多元投资消除非系统风险无法发挥明显作用；另一方面，股票定价与CAPM描述的机制有一定偏离。所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究表明，CAPM还不适用于我国证券市场，还不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与的相关性并不显著。CAPM有关的应用研究计算资产的预期收益率 这是CAPM最基本的应用，根据公式即可得到。CAPM的其它应用均通过这基本应用延展开来。有助于资产分类，进行资源配置 我们可以根据CAPM对资产进行分类。资产定价是利用各种风险因子解释平均收益率，因此风险因子不同的资产具有不同的收益，按照因子变量不同范围划分的资产类型具有不同的收益特征。我们利用资产定价模型中股票的风险因子对股票进行分类。当1，如=2时，那么当市场收益率上涨1%时，这种股票收益率预计平均上涨2%；当市场收益率下降1%时，这种股票收益率预计下跌2%。因此，这种股票比市场组合更具风险性，被称为进攻型股票；当=1时，那么股票将随市场组合一起变动，被称为中性股票；当1，如=0.5时，这类股票的波动性是市场波动的一半，即若市场收益率上涨1%时, 这种股票收益率预计平均上涨0.5%,这类股票能使投资者免于遭受较大损失，但也使投资者无法有较大收益，被称为防御型股票。很明显，不同类别股票具有不同收益特征。在此基础上可以根据投资者的要求或风险偏好，进行资产组合管理，优化资金配置。证券定价应用CAPM探讨风险与报酬模式，也可发展出有关证券均衡价格模式，作为市场交易价格参考。 证券均衡价格指对投机者而言，股价不存在任何投机获利的可能，证券均衡价格为投资证券的预期报酬率，等于效率投资组合上无法有效分散的等量风险。实际上，投资人获得的报酬率为股票价格上涨(下跌)的资本利得(或损失)，加上股票发放的现金股利或股票股利。市场均衡时，预期均衡报酬率应等于持有股票的预期报酬率 若股票市场交易价格低于均衡价格，投机性买进将有利润，市场上超额需求将持续存在直到股价上升至均衡价位;反之若股票交易价格高于均衡价格，投机者将卖出直到股价下跌达均衡水准。 估计普通股成本普通股成本是指筹集普通股资金所需成本，是面向未来而不是过去的成本。未来筹集普通股资金有两种方式：一是增发新的普通股，二是通过留存收益增加普通股资金。发行新股要支付发行费用，公司必须赚取更多报酬，不但要满足股东要求，还必须赚取发行中介要求的报酬率，所以新发股份的成本与留存收益不同。估计普通股成本的方法有三种： CAPM、折现现金流模型和债券报酬率风险调整模型。三种方法各有优缺点，不能说哪一种更好。通常三种方法都使用，究竟选哪一种往往要看相关数据的可靠性，选用最有把握的。其中CAPM使用最广泛。根据CAPM计算普通股成本，必须估计无风险利率、权益的风险系数以及权益市场风险溢价。无风险利率的估计步骤：（1）债券期限的选择；（2）选择票面利率或到期收益率；（3）选择名义利率或实际利率。贝塔值的估计步骤：（1）选择有关预测期间的长度；（2）选择收益计量的时间间隔；市场风险溢价的估计步骤：（1）选择时间跨度；（2）权益市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数。CAPM的理论与应用方面的不足CAPM也不是尽善尽美的，它本身存在着一定的局限性。表现在： 首先，CAPM的假设前提难以实现。比如，假设之一是市场处于完全竞争状态，但实际操作中完全竞争的市场很难实现，“做市”时有发生。假设之二是投资者的投资期限相同且不考虑计划期之后的情况。但市场上的投资者数目众多，他们的资产持有期间不可能完全相同，而且现在进行长期投资的投资者越来越多，所以假设二就变得不现实了。假设之三是投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也很难办到。假设之四是市场无摩擦，但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不对称等问题。假设之五、六是理性人假设和一致预期假设。显然这两个假设也只是一种理想状态。 其次，CAPM中的值难以确定。某些证券由于缺乏历史数据，其值不易估计。此外，由于经济不断发展变化，各种证券的值也会产生相应变化，因此依靠历史数据估算出的值对未来的指导作用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场学家仍在不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论可与CAPM相匹敌。 CAPM与其它定价理论的联系和区别。财务管理理论与实务中关于资本市场均衡的比较著名的模型有CAPM和套利定价理论(APT)。前者由美国经济学家Sharpe， Lintner和Mossin提出；后者由美国经济学家Ross提出。二种模型虽然在解释角度、基本假设、方法以及适用范围上均有重大区别，但是殊途同归，它们得出的结论一致。研究二者关系对以后的学术研究和工作指导都有不可低估的意义。本部分就以下三方面的区别及二者的联系作一浅显分析。理论构想的解释不同CAPM从对消费者偏好的解释开始，假设所有投资者都是风险规避者，各种投资者均使用资产收益的期望和均方差或标准离差来衡量资产的收益和风险。每个投资者都根据自己对每一证券或资产组合的预期收益率和收益均方差的预测进行投资选择；假设所有投资者对所有资产的收益和风险的判断是相同的，面对相同的数据，即一致性预期假设等。而APT则从对资产收益产生过程的解释开始。假设证券收益由一系列产业方面和市场方面的因素决定的，当两种证券的收益受到某种或某些因素影响，两种证券的收益之间就存在相关性；假设APT投资者根据某个给定收益率计算公式进行投资决策，而这一给定资产收益率计算公式的形成即资产收益生成过程。因此，从这个意义上说，可以把CAPM 模型称为需求方模型，把APT模型称为供给方模型。基本假设不同(一)CAPM 的基本假设是：1所有投资者都是风险规避者，各种投资者均使用资产收益的期望和方差或标准离差衡量资产的收益和风险。每个投资者都根据自己对每一证券或资产组合的预期收益率和收益均方差的预测进行投资选择。2资本市场畅通，不存在交易费用。资产的交易数量无限细分，每个投资者都可据其财力在资本市场上按照市场价格购买任一种资产。3投资者按照单期收益和风险进行决策，而且他们的投资期限相同。4所有投资者对所有资产的收益和风险的判断相同，面对相同的数据，即一致性预期假设。5允许投资者进行无限制的无风险贷出。投资者能以某个特定利率借人或贷出所需的任何数量的资金。6税收对证券交易和资产选择不产生影响，不存在个人所得税，不存在市场不完善性，证券价格只能通过全部投资者竞争来决定。7所有投资者只能通过市场价格买人或卖出资产，即投资者为价格接受者假设。 (二)相反，APT 的创立者R0SS并没假设风险规避，也没假设投资者是在均值和方差分析框架下做出投资决策选择，而假设在资本市场上，能普遍观察到绝大多数资产价格是以其运动及各种资产价格之间存在较协方差。因此，APT 的一个重要前提条件是：假定资产收益是由某个收益生成过程产生的，而这个生成过程可以通过某个公式表述出来。同时，APT还要求资本资产的收益率与生成该收益率的各个要素之间是一种线性关系。APT在复指数模型或多指数模型收益生成的计算公式基础上推导出资本资产的均衡价格及其与诸决定因素之间的关系。应用范围不同CAPM 描述的是单个资产价格与其总风险各组成部分之间的关系。该模型把资本市场上各种资产的收益及其风险关系进行提炼，并用数学公式加以描述。由于CAPM 对现实经济过程进行了各种各样的限制和假设，这样虽然方便了理论推导却降低了模型的客观现实性和实用性。相反，AFT对投资者的效用函数未做特定假设，也没有规定衡量投资决策的唯一标准是投资收益还是投资风险，对风险规避未做特定假设，而且允许资产收益与多因素有关，因此后者现实性和实用性更广泛，可用于任意资产组合集合。联系及共同之处由以上分析可以看出，CAPM和APT有很大区别。前者主要用于描述一种证券的期望收益与风险的关系，仅考虑单一因素；后者则可用于任意资产组合，同时考虑多因素对资产收益的影响。值得注意的是：实践中度量风险资产的期望收益时，CAPM 和APT 两种模型并不相互排斥。二者都以风险为基础，都通过某些或某个系统风险因素的贝塔系数度量证券风险，而且它们都认为超额收益的期望值必须与因素的贝塔系数成一定比例。甚至在某种条件下，CAPM和APT描述的均衡关系式是相同的。这种一致性并不是一种偶然的个别现象，即使在多因素模型中，每种证券受多种风险影响，其期望收益与影响该种证券的各种因素的贝塔系数正相关，CAPM 和APT描述的均衡关系也具有一定联系。也就是说，只要满足某些条件，CAPM和APT得出的结论一致。CAPM的意义CAPM是第一个关于金融资产定价的均衡模型，也是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型。模型的首要意义是建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无风险收益率与风险补偿之和，揭示了证券报酬的内部结构。 CAPM另一个重要意义是将风