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中南民族大学期中考试课程论文国际金融姓 名：XXXXX专 业：XXXXX学 号：XXXXX从高储蓄率看中国经济的可持续复苏摘要:金融危机以来，在中国高储蓄率的支持下，以扩张性财政政策和宽松货币政策为代表的“再杠杆化”政策成为中国成功应对危机的一个显著亮点，使中国成为第一个从全球“大危机”中走出的新兴市场经济体。给定中国的高储蓄结构短期内难以改变这一基本事实，我们认为巨额储蓄不但是中国成功应对危机的有利条件，而且也是未来中国可持续复苏的一个重要推动力量。关键则在于通过国内和国外经济与金融政策的重新布局一方面提高储蓄资金的配置效率，另一方面不断纠正国际收支失衡，从而为经济的复苏奠定稳固内外经济基本面。关键词: 储蓄率； 金融危机； 经济复苏 ； 金融“再平衡一、引言：高储蓄推动下的经济复苏在这次全球性金融危机的应对过程中，中国与西方发达国家一个最大的不同之处就在于：与发达国家“去杠杆化”导致信贷市场冻结形成鲜明对照，中国政府、银行、企业和家庭的高储蓄率为中国预留了“再杠杆化”充分空间，从而为中国经济的强劲复苏奠定了重要基础。金融危机以来，以积极财政政策和宽松货币政策为代表的“再杠杆化”过程成为中国经济率先复苏的重要条件。2008年底以来，为了应对百年一遇的金融危机和全球经济衰退，中国迅速实施了包括4万亿政府主导的投资和大规模银行信贷投放等一揽子的经济刺激计划。从目前的效果来看，这种“危机应对型”的“再杠杆化”政策已经释放了较好的效果，我国宏观经济也已成功实现“V”型反弹【1】(P1-3)。更为重要的是，在金融危机的巨大外部冲击下，与西方所经历的被迫“去杠杆化”不同，高储蓄率支持下的中国企业和家庭反而明显扩大了其支出规模，民间投资和居民消费都出现了强劲的增长，这使得中国经济复苏的内生性和可持续性也明显增强。总体而言，在高储蓄率支持下的“再杠杆化”过程，不但已经成为中国应对危机中的一个显著亮点， 也使中国成为从全球“大衰退”中率先走出的重要经济体。二、可持续的经济复苏：基于高储蓄条件的分析框架如前所述，高储蓄率不但是中国成功应对危机的有利条件，而且也将成为未来中国经济可持续复苏的重要前提，关键问题则在于如何通过金融政策的重新布局提高高额储蓄的配置效率，在促进经济可持续复苏与增长的同时，最大限度地规避复苏进程中的各种风险。（一）关键在于中国的高储蓄率长期以来，中国宏观经济中一个最显著的特征就是不断走高的储蓄率，从图1.可以看出，近年来，特别是2002年以来，中国的储蓄率提高的速度更快，截至2008年底，中国的国民储蓄率为51.3%，而同期美国和日本的水平仅为12.6%、26.6%，事实上，中国的储蓄率不但远远高于美国等发达国家的水平，也远远高于东亚新兴市场经济体，如印度。许多学者已经证明高储蓄率是过去30多年，中国模式取得成功的关键因素。正是基于惊人的储蓄率，中国的大规模投入才成为可能，而中国之所以能长期保持高的增长，并超过东亚高增长经济体，其关键原因也在于中国的储蓄率高于东亚近邻【2】(P23)。图1.中国国民储蓄率 中国与美国、日本储蓄率对比 数据来源：中国统计局和国研网 然而，中国的高储蓄率却是多种因素综合作用结果，短期内仍然难以发生彻底改变。因此，如何高效率的使用高额储蓄，使之成为中国经济持续复苏与增长的重要动力就显得十分关键。我们认为，实现这一目标的关键在于国内外金融政策的重新调整，即所谓的金融“再平衡”。 （二）基于高储蓄的资产配置：高储蓄的两个流向 在既定的高储蓄率下，高投资就是不可避免的，关键则在于如何权衡投资的成本与收益。鉴于中国庞大的国民储蓄率，整体而言，这些巨额储蓄存在两种流向：1）通过国内金融体系形成投资，从而使资本积累增加；2）通过国际金融市场飘洋过海投资于国外实物资产和金融资产【3】(P78)。由于中国存在比较严格的资本管制，私人海外投资存在诸多限制，因此，中国最大的海外投资者是中央银行，主要投资于以美元债券为主的西方发达国家的金融资产，从而形成外汇储备积累据测算，中央银行的外汇储备资产中，美元债券约占65%70%。 首先，从国内层面看，一方面如果中国的高储蓄经由国内金融体系转化为固定资产投资，考虑到2008年投资占GDP的比率已超过50%，以及此轮经济复苏主要是由政府固定资产投资所推动，2009年中国经济将再现投资主导型增长，因此关于“过度投资”与“产能过剩”的担忧自然会引起关注。从过去的历史经验看，中国所经历的状况往往是一种高投资、高增长和低通胀格局，这说明高储蓄所支持的供给面反映更为迅速。这样以来，未来中国经济的可持续复苏之旅中，将高储蓄配置在国内，并避免产能过剩和通胀风险会是一个重要挑战，这既需要经济企稳之后进行有效的结构调整，又需要相关的金融政策作出必要的调整。 其次，从国际层面看，按照最基本的宏观经济学恒等式：CA=S-I,国民总储蓄率与国内总投资的差额即为经常账户的余额。从这个意义上讲，中国的国际收支顺差本质上表现为高储蓄未被国内使用的部分。从目前的发展趋势看，中国的出口正在复苏反弹，出口降幅正不断收窄。事实上，我们认为给定中国相当高的储蓄率及中国吸引全球产业转移的优势，在未来的可持续复苏方面，出口将继续发挥重要作用。 总而言之，给定中国的高储蓄率这一基本约束条件，未来的中国经济的可持续复苏本质上将是一个资产配置问题，即在国内实物资产和海外资产之间进行权衡选择。三、国内政策调整：以高储蓄促进可持续复苏中国政府、企业和家庭的高储蓄率是中国经济可持续复苏的重要条件，当这些巨额储蓄被配置到国内实物资产时，一个核心的主题就是：国内资产配置应为中国长期复苏寻找新的增长点，既要推进高储蓄下的高投资，又要控制“产能过剩”，既要适度扩大政府、银行、企业和家庭的“杠杆率”，又要控制通货膨胀的潜在威胁。因此，国内一系列宏观经济政策的调整应把握这一主线。(一)高储蓄支持下积极财政政策应侧重调结构、促平衡 金融危机之前的几年来，中国政府的可支配收入占GDP的比重一直持续上升，远远超过居民可支配收入的增长速度，这使得政府的财政状况非常健康。从图2可以看出， 2008年的财政赤字占GDP的比重仅为0.4%，加上去年底以来实施的4万亿财政刺激支出计划的支出规模，预计2009年的财政赤字占GDP的比重也仅在3%4%之间。因此，健康的财政状况为中国扩张性的财政政策预留了较大的“再杠杆化”空间。总之，以扩张性财政政策为代表的“再杠杆化”政策未来仍可持续一段较长时间。因此，未来的关键问题不在于当前的积极政策可否持续，而在于如何有效利用“再杠杆化”的政策空间转变财政的支出重点，注重调结构、促平衡，使财政政策服务于可持续的经济复苏。1.财政政策应把握宏大的城市化主题，为长期经济增长寻找新的亮点根据官方统计数据，2007年中国总人口为13.21亿，其中城市人口5.93亿，城市化率达到44.9%。然而这一数字明显低于东亚发展中国家的平均水平，更低于本地区经济比较发达的日本和韩国，与美欧等国家的差距则更大。因此，未来20年，中国存在巨大的城市化空间。 图2.中国财政收支占GDP的比例 2008年各国公共债占GDP的比重 数据来源：CEIC和野村全球经济 从目前的趋势看，中国经济应以2009年应对金融危机为契机，在人口老龄化来临之前，把握未来10年时间窗口，正在快速推进城市化进程。这意味着城市人口的扩张将要求相应的基础设施、市政建设以及城市功能的配套和完善，并以此促进其它相关产业的投资增加。这将成为未来中国实现可持续复苏与经济转型和重要政策线索之一。因此，“再杠杆化”政策必须为未来的城市化进程提供财政支持。 2.财政政策应侧重于实现消费主导型增长和区域结构平衡。 未来财政政策的另一个重点应该是平衡经济增长的路径，这里有两个任务：首先，扩大居民消费在GDP中的份额，从可真正实现消费主导型增长，并以此促进内需结构的“再平衡”。为此，财政政策应注重以下重点：第一，通过转移支付提高居民，特别是农村低收入家庭的可支配收入；第二，完善社会保障体系，以降低居民的预防性储蓄。事实上，我们已以看到，政府的财政支出正在出现这方面的积极转变。在政府4万亿一揽子刺激方案中，农村民生工程和基础设施建设、医疗卫生等支出项目不仅直接有利于扩大居民消费，而且，政府还投入了大量的非投资性财政支出，尤其是投入大量资金用于改进社会福利（医疗、养老、社会保障等），这些非投资性支出会在长期内促进经济增长模式的转变，实现消费主导型增长。其次，针对不同区域的增长格局，采取不同的财政刺激策略。从中国经济本轮复苏的趋势看，中西部地区复苏的势头快于东部发达地区。2008 年，中部和西部地区的实际GDP增长率均在19 年里首次超过东部地区，这对缩小中国的区域发展差距有着积极的意义。（二）宽松货币政策应逐步回归适度宽松，控制通胀风险 虽然从目前的情形看，2009年乃至2010年中国经济的主要挑战还是经济的平稳和持续复苏，通胀依然不是一个主要的问题。从当前的数据我们发现：虽然2008年底以来，货币供应量增长迅速，但物价水平增速却呈现猛烈的反向运动趋势，这使得M2 增速与CPI 之间的缺口迅速扩大，并大大突破历史最高水平，这种发展态势事实上通货紧缩压力。所以，仅从当前来看，宏观经济政策的重点仍然是促进经济结构的调整，实现可持续复苏。 然而，从长期来看，物价水平的变化本质上将表现为一种货币现象，货币供应量与通货膨胀率应当存在强烈的正相关效应【4】(P45)。更何况此次新一轮宽松性货币政策是史无前例的迅猛，如果用M2货币供应量增长率与名义GDP增长率之间的差异来衡量来衡量中国宽松的流动性状况，那么2009年中国的M2货币供应增长率将为28%左右，预计名义GDP增长率为8%，那么今年中国的流动性过剩指标将超过20%，这是有史以来的最高记录。从当前的最新数据看，9 月份中国的M2 增长率从8 月份的28.5%提高至年同比29.3%，创将近15 年来的最高水平（图3）。 图3.银行贷款和M2货币供应量 银行贷款月度变化 数据来源：CEIC和野村全球经济 因此，随着中国经济的不断复苏，这种史无前例的极度宽松的货币政策应当逐步回归程度宽松，从而避免通货膨胀和资产价格泡沫风险。（三）家庭和企业的高储蓄也为未来的可持续复苏预留了较大潜能从长期的视野看，中国未来的可持续复苏将面临经济模式转型的压力，这其中的两个重要任务就是：提高居民消费在GDP中的份额，实现消费主导型增长，提高私人投资在GDP中的份额，从而实现可持续的内需主导型增长模式。首先，从家庭消费来讲，现代宏观经济学消费理论中，凯恩斯的绝对消费假说强调当期收入对消费的直接影响，而弗里德曼和莫迪利安尼的生命周期永久性消费假说则强调永久性收入对消费的决定作用。在我们看来，无论从哪个理论出发，中国家庭的高储蓄率都是未来消费增加的重要推动力量，这是因为一方面储蓄可以直接转化为家庭的当期购买力，形成今天的消费；另一方面，通过金融市场储蓄可以形成金融资产，从而提高永久性收入，平滑周期性消费。因此，中国家庭的高储蓄率及健康的家庭资产负债表将成为未来居民消费扩张的重要支撑。其次，从提高私人投资来讲，尽管中国的企业储蓄率一直很高，而且事实上在政府、企业和家庭三个储蓄主体中，中国的企业储蓄一直占有最高的比重，而且也是增长最快的部门。据估算，企业储蓄的来源主要是企业利润的增长及未分配留存收益比重的提高。2003-2007年的五年间，中国企业留存收益占投资资金来源的比重增加了一倍，中国大中型企业的利润增长也很迅速，年均增长率高达38%，这使得负债比不断降低。但是，这些储蓄主要集中在国有企业部门，特别是国有垄断企业。因此中国经济结构调整与转型真正要依赖的是私人投资率的提高，从而促进储蓄的使用效率。四、国外政策布局：促进国际收支平衡 如果从更广泛的从国际视野看，那么中国的储蓄率问题就不仅仅表现为居高不下的国民储蓄率，而且还是全球储蓄不平衡的有机组成。 正是基于中国储蓄问题这种双重特征，我们认为国外政策的重新调整就理所当然地包括两个方面：一是中短期内，根据恒等式CA=S-I，为了促进国际收支平衡，尽量把中国的高储蓄通过本土金融市场配置到国内，使之成为中国经济持续复苏与增长的源动力；二是长期内，推进国际金融体系的调整，逐步减少对美元储备的依赖，从而降低中美之间的储蓄不平衡，最大限度地降低外部冲击。为了实现这样两个目标，以下的政策调整是必要的： （一）推动本土化金融市场发展，使储蓄盈余留在国内，促进国际收支平衡从目前的发展趋势看，随着中国和全球经济的不断复苏，未来中国重现国际收支双顺差的可能性不断加大：一方面，中国的出口表现出了持续的复苏态势，虽然同比仍是负增长，但是负增长的速度在不断收窄，而且环比增长率改进的速度明显加快。预计9月以后的出口将会不断改善，今年年底出口将由负转正，这意味着经常账户收支顺差将很快重现，那么中国就只能被动加大外汇储备中美元的购买，中美经济之间的不平衡状态会依然存在；另一方面，国际资本流入在不断增加。总体而言，金融危机以来的中国国际收支状况正在发生着重大变化。因此，基于中国特定的贸易结构和经济率先复苏的优势，国际收支的双顺差局面预计不期将至，这意味着未来中国经济可持续复苏进程中一个不可忽略的风险因素仍然来自于国际收支失衡。鉴于此，为了缓解和解决中国的外部困境，一个十分必要的对策就是发展本土金融市场，这既是中国经济复苏进程中应对“双顺差”格局的一项极为重要的预警性措施，也是中国从根本上纠正国际收支失衡，实现国内外平衡发展和经济转型的重要战略。（二）推动国际储备货币改革，纠正中美储蓄不平衡到目前为止，美元依然是国际贸易和金融交易结算中的主导性世界货币，同时也是最为重要的国际储备货币。因此，在目前的国际储备货币体系下，只要中国存在储蓄盈余，它就在不可避免地表现为美元外汇储备，使资金流向美国。因此，纠正中美之间的储蓄不平衡结构，一定程度上也表现为国际储备体系的改革，只要全球外汇储备资产集中于单一美元，那么美国的低储蓄率就不可能从根本上得以纠正。所以，从全球角度看，应当积极推进国际储备货币多元化，解决全球储蓄不平衡，而从中国角度看，则应当推进人民币国际化，使之成为广泛接受的储备货币同，解决中美之间的储蓄不平衡。当然，人民币的国际化，不仅对中国有利，而且对全球货币体系的更为均衡，会发挥积极的作用。五、总结过去的30多年，中国的高储蓄率一直是中国模式取得成功的关键因素，而在2008年底以来，中国的高储蓄率又成为了中国成功应对金融危机和全球经济衰退的一个显著亮点，而经过一系列国内外宏观经济政策的重新布局，中国的高储蓄率也将是未来可持续性复苏的核心条件。在经历了一次百年一遇的金融危机之