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市场惯性与反转效应理论研究评述 摘 要：动量与反转效应的发现对市场有效性学说带来了巨大的挑战，其存在具有普遍性，在不同国家、不同市场、不同时期都有不同程度的表现，对其研究已经成为金融研究的热点问题。本文从动量与反转效应的存在性出发，对国内外的研究成果进行了梳理.探讨动量与反转效应的理论解释，最后根据研究现状指出现有研究的缺陷并提出对日后相关研究的展望。 下载 关键词：市场惯性；反转效应；有效市场假说；行为金融 一、引言 自市场有效性理论提出至今，从对市场有效性的质疑，再到对市场失效的利用，逐步推进的研究也渐渐形成了特定的概念和相关领域，传统的有效市场假说（ EMH） 认为股票收益是不可预测的。然而，在近20年来的实证研究中不断发现， 股票收益率具有一定可预测性的证据， 这些异常现象使得传统的资产定价模型和市场效率理论遇到了巨大的困难，由此行为金融学的惯性效应理论等逐渐进入金融视野。 二、惯性效应与反转效应的存在性问题研究 （一）国外研究状况。Jegadeesh ，Titman最早正事惯性效应的存在性。他们利用美国股市 1965-1989 年 CRSP的日收益数据，将股票的收益排序，分别持有赢着组合与输者组合，他们发现，各种赢者组合减去输者组合的零成本组合策略的异常收益都是正的，而且大多数在统计上是显著的。 Carhart （1997）进一步肯定了动量现象的存在，但是发现交易费用和换手成本在一定程度上会抵消动量投资策略带来的异常收益。Rouwenhorst（1998）考察了12个欧洲国家的市场发现：欧洲市场上普片存在惯性效应，惯性效应的显著性与公司规模呈负相关关系。George 和 Hwang（2004）研究发现52周的股票最高价策略能够解释动量策略收益的主要部分，与此同时，惯性效应在世界各国股市都有出现。 （二）国内研究状况。国内学者对中国股市的惯性与反转效应的研究主要集中在其存在性上面。Kang、Liu、Ni（2002年）对中国A股1993年至1994年两年间上市的多支股票的周收益率进行中短期分析，发现了显著的短期反转和中期惯性。张人骥、 朱平芳和王怀芳（1998） 应用修正后的DeBondt与Thaler的方法，并没有检验到反转效应的存在。吴世农、吴超鹏（2005）认为我国投资者对盈余信息的反应依赖于信息度量的方式。贾颖、杨天化（2011）在对美国等发达国家次贷危机后不同市场表现出的惯性效应或反转效应，验证了不同市场投资者的策略选择，结果表明，欧美市场易出现惯性效应，亚洲市场易出现反转效应。 三、惯性和反转效应的理论解释 关于动量和反转效应的理论解释，有效市场理论认为是“对一种风险的补偿”，但却没有说明这种风险的来源。从根本上看，惯性效应与反转效应的根源在于投资者对于信息的处理能力。因此，基于行为金融学视角，从中国的实际出发，反应不足和过度反应理论可以为中国股市的惯性效应与反转效应提供一定的理论支撑。 （一）传统金融理论的解释。Jegadeesh，Titman（1993）认为动量策略获得的超额收益可能是因为风险数值随时间改变导致风险溢酬变化的结果。Fama（1998）认为，预期收益的不同模型会产生不同的长期异常现象估计值，有些异常现象可能是由坏模型问题产生的。Corad和Kaul（1998）提出了以风险偏差为基础的解释。Robert Novy，Marx（2009）发现惯性效应盈利主要来源于中长期的的赢家-输家策略，而在短期策略上却不太显著。综上所述，惯性效应不能被其组合中股票收益率时间序列自相关和平均收益率横截面方差解释。 （二）动量反转效应的非理性解释。近年来，越来越多的学者试图在理性之外的理论上对惯性效应的盈利的本质进行分析。行为金融学理论是惯性效应盈利来源非理性解释的一个典型代表。行为金融理论主要通过构建行为模型对投资者行为给出解释，其中最具有代表性的主要有以下四个： （1） BSV 模型。Barberis，Shleifer and Vishny（1998）（简称BSV）首次以反应不足和过度反应来解释动量和反转效应，他们把反应不足和过度反应归结为投资者的认知偏差。模型认为投资者在决策时存在两种偏差。一为代表性偏差，另一种为保守性偏差。 （2）DHS模型。由Daniel，Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是过度自信（Overconfidence），其二是有偏自我评价（BiasedSelfAttribution）或归因偏差。在DHS模型中，过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。 （3） HS 模型。Hong and Stein（1999）（简称HS）从投资者相互作用的角度解释动量效应和反转效应，在HS模型中起关键性作用的是惯性投资者使用动量策略的趋向性，取决于市场信息在投资者中的传播速度。传播速度越快，惯性投资者认为股价越容易对信息做出反应，使用动量策略的趋向性 越小，动量效应越不明显。 （4）羊群效应模型。该模型从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论。模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下导致的非理性行为，分为序列型和非序列型两种模型。对于动量现象，行为金融理论的解释大致分为两种，一种认为是由反应不足造成，另一种认为是由反应过度造成。 四、理论评价与前景展望 股票市场中的收益反转与收益惯性效应是近二十年来证券市场研究中最受关注的异常现象之一，引起了无数研究者的兴趣。与经典金融理论一脉相承的理性风险补偿理论采用定量化的分析方法、理论模型的严密逻辑推导，使得其研究结果具有较强的说服力。但这一理论没有得到鲁棒性检验的支持。这些利润来源的观点都被后来的文献否定。人们逐步认识到经典的资本资产定价模型不能完全解释动量投资策略获利的原因。因此，人们开始尝试从非理性的角度来解释动量利润的来源。经过学者们的不断努力和完善，行为金融理论逐步在非理性解释理论中占据领导地位，成为对动量利润来源解释的另一个主流方向。随着中国股票市场的发展与日趋成熟.市场数据日益丰富与完善，应在借鉴国外研究方法、理论解释的基础上，根据中国股票市场发展阶段和特征.形成独特的研究方法、理论。 参考文献： Bachelier， L.， Theory of Speculation， J The Jour