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国企股权结构对企业经营绩效的影响研究 【摘 要】 股权结构的本质是产权结构，其不仅决定了公司的权利安排和经营管理方式，而且在一定程度上决定了企业的经营绩效。文章以辽宁省国有上市公司20052015年的数据为样本，通过建立固定效应模型，实证分析了股权结构对国有企业经营绩效的影响。结果表明：国有股比例、财务杠杆比率与企业绩效之间呈负相关关系，股权集中度和股权制衡度与企业绩效呈倒U型关系，公司规模、产业税率政策对企业绩效无显著影响。而辽宁省国有上市公司股权结构的现状是股权高度集中、股权制衡度低、国有股一股独大，因此，适当减持国有股、保持适度的股权集中度水平、构建相对制衡的股权结构才能提高辽宁省大型国有企业的经营绩效。 下载 【关键词】 国有企业; 股权集中度; 混合所有制; 经营绩效 【中图分类号】 F234 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）06-0085-05 一、引言 改革开放以后，我国经济发展中的一个重要问题就是深化国企改革、不断提高国有企业竞争力。十八大以来，中共中央 国务院关于深化国有企业改革的指导意见关于国有企业功能界定与分类的指导意见等一系列促进国企改革的政策相继出台。其中，引起学术界广泛重视和社会公众密切关注的是国企改革的重要举措即发展混合所有制经济和分类推进国企改革。绝大多数人认为，混合所有制经济能使不同资本的长处发挥得淋漓尽致，能极大提升不同类别的国有企业经营绩效。因为股权结构反映公司不同性质资本之间的关系，直接决定公司治理结构，决定混合所有制企业的运行，因此，股权结构的科学设置极为重要 1 。东北是国企数量多、国企特点最鲜明的地方，辽宁省大型国有企业股权结构普遍存在一股独大的问题，股权集中度和国有股权比例过高，使国有企业治理机制不能有效运行，直接影响国有企业的经营绩效 2 。本文以辽宁省国有上市公司为研究对象，针对全国及辽宁省国有企业的股权结构及经营绩效现状、问题及原因进行分析，以净资产收益率ROE作为衡量经营绩效指标，以CR5、H5、Z指数作为衡量股权结构指标，建立固定效应模型，就辽宁省国有上市公司股权结构对经营绩效的影响进行了计量分析。结论是国有股比例和经营绩效负相关，股权集中度和股权制衡度与经营绩效先正相关，突破一定临界值时再负相关，因此在国有控股或维持国家为第一大股东的前提下，降低国有股比例并且保持合理的股权集中和股权制衡，会提高辽宁省国有上市公司的经营绩效。 二、文献综述 股权结构的本质是产权结构，决定了公司的权利安排和经营管理方式。股权集中度的衡量方法主要包括第一大股东持股比例、前N大股东持股比例以及赫芬达尔指数H，众多国外学者认为股权分散导致股?|所有权和经营权分离，使股东针对企业的控制权和监督权削弱，经营者的道德风险和逆向选择大大影响了企业的经营绩效。因此，提高股权集中度会改善企业的经营绩效。但也有人基于不同研究视角持不同观点，认为股权结构与企业经营绩效也会存在负相关关系，不存在显著相关性以及呈现曲线关系。 多数学者认为企业股权集中度和经营绩效存在正相关关系。Berle和Means在其著作现代公司与私有财产中认为由于股权分散导致中小股东搭便车问题，中小股东缺乏监督经营管理者的动力和能力，而股权的相对集中会激励股东监督经理层，因此，股权集中度与企业经营绩效间是正线性关系 3 。Shleifer与Vishny（1986）认为大股东的存在使管理者能更好地被监督进而有利于提升公司的经营绩效，并且一定程度上解决了中小股东搭便车问题。有的学者认为两者之间存在正相关关系，Lehmann与Weigand 3 用19911996年间的361家德国上市公司的数据为样本作计量分析，结论是上市公司经营绩效的提高有赖于除第一大股东之外其他大股东的牵制即股权制衡度的提高。廖红伟和丁方（2016）使用267家国有企业在19982007年的微观数据，实证结果表明，产权多元化改革不仅能提高国有企业的盈利能力，而且能提高产出水平。 部分学者认为企业股权集中度和经营绩效存在负相关关系。Thomsen与Pedersen用欧洲435家大型公司的数据为样本作研究，发现股权集中度和企业业绩正相关，但是为非线性关系，股权集中度超出某临界值后与企业业绩负相关 4 。Neun和Santerre 5 用81家世界500强企业的数据得出股权集中度小于20%时，企业绩效是不好的;当股权集中度在20%50%之间时，企业绩效上升;当股权集中度高于50%时，企业绩效下降。Lehmann与Weigand 6 以19911996年间的361家德国上市公司的数据为样本，得出股权集中度与公司经营绩效显著负相关。 另一部分学者认为两者之间存在倒U型关系。Bennedsen和Wolfenzon 7 认为制衡的股权结构对公司经营绩效的影响取决于协调效应与合谋形成效应。协调效应是指股权比例逐步提高时，股东和公司的利益逐渐趋同、一致，所以股权制衡度的适度提高对公司经营绩效产生正作用 8 。合谋形成效应是指成为控制性股东所需股份减少，并且由于控制性股东实施掏空企业行为付出成本由全部股东共同承担，大股东会利用职权为自身攫取利益，所以超过一定临界值的股权制衡度对公司价值产生负面影响。吴红军和吴世农经研究认为，其他大股东的制衡能力越来越高时，被控制性股东掏空的企业价值呈倒U型形状。陶文丽 9 以中国上证A股上市公司20102013年数据为样本，实证检验出股权制衡度与公司绩效呈倒U型关系。郑海燕（2014）利用面板数据分析法以每股净资产为被解释变量，以股权制衡程度为解释变量，发现股权制衡度与公司绩效呈倒U型曲线关系。 也有学者认为两者之间基本不存在相关关系，Holderness和Sheehan 10 比较了国有控股和股权特别分散两种情形下上市企业的经营业绩，两类经营业绩并无很大区别;Demsetz和Lehn（1985）用美国511个大型公司合计1 980个样本数据得出股权集中度和企业回报率无关。Maury和Pajuste（2005）认为大股东最终能获取的利益取决于大股东按持股份额分配的企业剩余收益、大股东独有的控制权收益和为取得控制权收益付出的成本，结论是大股东之间的股权制衡程度与公司的经营绩效呈弱性相关关系。赵景文和于增彪 11 论证出用股权制衡以改善“一股独大”公司经营业绩的思路未必奏效。 （四）结论 本文以13家辽宁省国有上市公司20052015年的数据为样本，计量分析了股权结构对国有企业经营绩效的影响，结果表明：国有股比例、财务杠杆比率与企业绩效之间呈负相关关系，股权集中度和股权制衡度与企业绩效呈倒U型关系，公司规模、产业的税率政策对企业绩效无显著影响。而辽宁省国有上市公司股权结构的现状是股权高度集中、股权制衡度低、国有股一股独大，由此得出结论：适当减持国有股、保持适度的股权集中度水平、构建相对制衡的股权结构能提高辽宁省大型?有企业的经营绩效。 四、优化国企股权结构，提升企业经营绩效对策 （一）适当降低国企中的国有股权比例，并建立股权比例清单制度 首先，对关乎国计民生行业的国有企业中的国有股权比例设置限制，对某些竞争性行业的国有企业应着力降低国有股权比例，积极引入民营资本、外商资本等使企业成为真正的市场主体，激发其活力，提高国企的决策能力和经营效率 7 。混合所有制改革的主要方法是国有企业上市，包括整个国有企业集团的上市和集团下属子公司的上市，使多元化的股权主体进入国有企业，适当降低国有股比例。其次，在增发股票而筹集的资本有投资收益保障的前提下，增发股票使企业的股本总额增加，机构投资者和财务投资者的进入使国有股比例降低，国有股东实现以较少的国有股权资本来控制更多资本。国有股股票可以通过场外转让协议，将国有股权份额的一部分转让给其他机构投资者或法人，但是企业的总股本却不改变。最后，要对国有企业实行分类管理，建立国有股权比例清单制度 12 。对于降低国有股权比例问题，应尽快出台相应比较详细的制度，分行业设置好国有股权比例的浮动范围。 （二）推进投资主体多元化，提高国企股权制衡度 股权结构是公司治理结构的基础，提高国有企业的经营绩效需要改变国有股一股独大的局面，引进多元化的投资主体，如民营资本主体，形成相对制衡的股权结构和有效的公司治理结构。推进投资主体多元化，要引入两类投资主体 9 。首先，增加机构投资者，引入机构投资者能在一定程度上矫正国有企业的缺陷，提高国有企业经营绩效。机构投资者进入国有企业不仅将带来雄厚的资金，而且能够帮助公司提升治理水平。其次，增加战略投资者。战略投资者与发行人存在密切的业务联系，有足够实力促进发行人的业务发展;战略投资者持有足够的对公司经营管理形成影响的股权比例，可在国企的管理层中插入自己的高级管理人员人选，在股东大会和董事会具有很大话语权，能促进国有企业治理结构的完善和决策的科学与成熟，对国有股东形成制衡，并且避免出现内部人控制现象。 （三）推进相关配套机制改革，为优化国企股权结构提供条件 进一步完善国有资产管理体制，促进政企分开，在明晰产权基础上提高国企经营绩效。国资委应只作为国有资产的管理者，将股权的管理运营交给市场，设立一些实力强的国有资本运营公司，使其主导某些竞争性领域国有企业的运行，并具体履行国有资产投资人的职责，如国有股权的运作、国有资本的有序进退。完善国有股权转让机制和定价机制，严格规范市场交易程序和市场操作行为，确保国有股权的转让顺利进行。建立起国有产权转让统一透明的专业平台，对有效避免行政干预和国有资产流失是非常必要的。另外，要在遵循国有资产管理法和合同法的前提下，使国有产权的转让有法可依，系统化地建立国有股权交易规则和具体的合同规则，规范国有股权交易方式。为避免国有资产流失，也要完善国有股权定价机制，结合宏观经济环境、行业发展状况和公司基本面情况，合理地按市场标准评估国有股权价值，采取市场化的国有股权转让定价方法。 （四）实施管理层股权激励 要使管理层的利益和国有企业的利益相统一，减少代理成本是对经理人进行激励约束并对国有股权主体缺位和内部人进行控制的关键所在。实施管理层股权激励和内部股权转让，使管理层能分享国有企业的剩余收益所有权，使管理层成为国有企业的股东，结果必然是管理层站在国有企业的角度考虑长远发展，避免做出竭泽而渔式的短期决策，从而有利于提升国有企业的经营绩效。国有企业经营绩效的提高伴随的是经理层工资收入和股权收入的提高，这样会激励国有企业经理层提高效率和加大努力程度，但对管理层实施股权激励的过程中要注意一个问题，即在保证对管理层产生激励作用的同时，避免管理层对股权结构产生较大影响而导致更严重的内部人控制现象。 【参考文献】 BERLE A A， MEANS G C， WEIDENBAUM M L. The modern corporation and private property A， VISHNY R W. Large shareholders and corporate control LEHMANN E， WEIGAND J. Does the governed corporation perform better？ Governance structures and corporate performance in GermanyS， PEDERSEN T. Ownership structure and economic performance in the largest European companies5 NEUN S P， SANTERRE R E. Dominant stockownership and profitability ERIK L， WEIGAND J. Does the governed corporation perform better？Governance structures and corporate performance in GermanyN M，WOLFENZON D.The balance of power in close corporat