中美创业板市场对比探讨

中央民族大学 硕士学位论文 中美创业板市场对比研究 姓名： 指导教师： 院系( 部所) ： 专业： 完成日期： 卢志娟 梁积江 管理学院 企业管理 2 0 0 7 年3 月 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，世界经济逐步进入了知识经济时代。在知 识经济的形成和发展过程中，没有资本市场，特别是创业板市场的存 在和作用，就不可能有新经济的异军突起和蓬勃发展。本文旨在通过 对N A S D A Q 和我国创业板市场的设立方式、运作模式、上市制度、发 行与定价方式、交易制度、竞价方式和做市商制度、退市条件、以及 保荐人制度等方面对比分析，得出对我国设立的创业板市场可借鉴的 经验和教训，使我国的创业板市场能够少走弯路，健康发展。本文主 要采用对比研究的方法，来实现达到预期目标。 本文概括介绍了我国创业板市场与N A S D A Q 市场的由来及发展历 程，着重对两国创业板的运作机制、交易制度、监管机制进行比较研 究，以求为构建我国的创业板市场提供理论支持和实践的借鉴。全文 分为四部分： 第一部分创业板市场的基本情况。本部分概括介绍了创业板市场 有关概念、功能；我国创业板市场与N A S D A Q 市场产生的历史背景及 现状；此外还分析了创业板与主板的关系，进一步明确创业板与主板 的区别与联系。 第二部分创业板市场运作机制的对比分析。本部分主要从我国创 业板市场与N A S D A Q 市场的设立方式、运作模式、上市条件、定价方式、 交易模式、做市商制度、退市制度几个方面进行对比分析。通过对运 作机制对比分析，力求总结出两国创业板市场在这些运作模式方面的 共性，并汲取N A S D A Q 市场的成功经验，为我国创建创业板市场做好准 备。 第三部分创业板市场的监管机制的对比分析。本部分首先对证券 市场的监管理论进行了归纳和总结；其次对三种主要的监管模式进行 了比较分析，分别介绍了三种模式的特点及优点：第三对我国创业板 市场与N A S D A Q 市场的监管模式进行了对比研究，得出了我国应实施综 合型监管模式的结论；最后对保荐人制度的理论及模式选择进行了阐 述和说明，并对我国创业板市场与N A S D A Q 市场的保荐人制度进行了对 比研究，提出了我国创业板建立保荐人制度的粗浅建议。 第四部分充分借鉴N A S D A Q 市场的理论与实践，总结N A S D A Q 市场的 成功的经验与失败的教训，在此基础上对我国创业板市场的设立模 式、上市机制、交易制度、做市商制度以及严格的监管与多样化的风 险控制机制等方面进行了探讨，为即将建立的中国创业板市场提出了 简单的构想。 关键词创业板，运作模式，保荐人，做市商 l l A B S T R A C T S i n c e1 9 9 0 s ，t h ew o r l de c o n o m yh a ss t e p p e di n t ot h ek n o w l e d g e e c o n o m ye r a D u r i n gt h i sp e r i o do ft i m e , w i t h o u tC a p i t a lm a r k e t s ， e s p e c i a l l yt h eG r o w t hE n t e r p r i s eM a r k e t ( G E M ) ，“ n e we c o n o m y “ w o u l d H O V e re m e r g e ，l e ta l o n ef l o u r i s h T h r o u g hc o m p a r i n gt h eC h i n e s eG E M 耐t hN A S D A Qi ns o m ek e ya s p e c t s ，s u c ha so p e r a t i n gp a t t e r n s ，l i s t i n g s y s t e m , i s s u a n c ea n dp r i c i n g ，W a d i n gs y s t e ma n de t c ，t h i sp a p e rs e e k st o f i n do u tt h ee x p e r i f f f l c ea n dl e s s o n st h a tC h i n e s eG r o w t hE n t e r p r i s e M a r k e tC a l ll e a r nf r o mS Ot h a ti tc a na v o i dm a k i n gu n n e c e s s a r ym i s t a k e s a n dd e v e l o ph e a l t h i l y A st or e s e a r c hm e t h o d , t h i sp a p e rm a i n l yu s e d c o m p a r a t i v ea n a l y s i st oa c h i e v ei t sd e s i r e dg o a l T h i sp a p e rr e v i e w e dt h e o r i g i na n dd e v e l o p m e n to fC h i n e s eG r o w t h E n t e r p r i s e M a r k e ta n dN A S D A Qm a r k e t T h e nm a d ea t h r o u g h c o m p a r i s o nb e t w e e nt h e s et w om a r k e t si nt h r e em a j o ra s p e c t s ：o p e r a t i o n m e c h a n i s m , t r a d i n gs y s t e ma n dr e g u l a t o r ym e c h a n i s mS Oa st Op r o v i d e t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls u p p o r tf o rC h i n e s eG r o w t hE n t e r p r i s eM a r k e t S c o n s t r u c t i o n T h i sp a p e rc o n s i s t so ff o u rp a r t s ： P a r tl ：F u n d a m e n t a l so fG r o w t hE n t e r p r i s eM a r k e t T h i s p a r t i n t r o d u c e ds o m er e l e v a n tc o n c e p t sa n dt h ef u n c t i o no fG r o w t hE n t e r p r i s e M a r k e ta n dt h eb a c k g r o u n da n ds t a t u sq u oo fC h i n e s eG E Ma n d N A S D A Q M o r e o v e r , i n o r d e rt of u r t h e rc l a r i f yt h et i e sa n dd i f f e r e n c e s b e t w e e nG E Ma n dt h eM a i nB o a r d ，r e l a t i o n s h i ph e , v e e Rt h et w ow a s a l s ot h o r o u g h l ya n a l y z e d P a r t2 ：C o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo fG E M T h e p a p e rc o m p a r e dt h eC h i n e s eG E M w i t hN A S D A Qi nt h ef o l l o w i n g a s p e c t s ：w a yo fe s t a b l i s h m e n t ，o p e r a t i o np a t t e r n s ，l i s t i n gc o n d i t i o n s ，a n d p r i c i n g ，t r a d i n gp a t t e r n s ，m a r k e tm a k e ra n dw i t h d r a w a ls y s t e m B a s e do n t h i sc o m p a r i s o n ，t h ep a p e rs u m m a r i z e dt h ec o m m o nc h a r a c t e r i s t i c so f t h e s et w om a r k e t sa n dt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo fN A S D A QS Oa st o m a k eag o o dp r e p a r a t i o nf o rc o n s t r u c t i n gO i l l “ o w nG E Mi nC h i n a P a r t3 ：C o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h er e g u l a t o r ym e c h a n i s mo fG E M 1 1 1 F i r s t l y , t h i sp a r ts u m m e du pt h er e g u l a t o r yt h e o r yo fs e c u r i t i e sm a r k e t S e c o n d l y , i tc o m p a r e dt b r c cm a j o rr e g u l a t o r ym o d e l s ，w h o s ea c l v a n t a g e s a n dd i s a d v a n t a g e sw c r ci n t r o d u c e dr e s p e c t i v e l y T h i r d l y , i tc o m p a r e dt h e r e g u l a t o r ym o d e lo fC h i n e s eG E Ma n dN A S D A Qa n dr e a c h e dt h e C o n c l u s i o nt h a ts h o u l dt a k et h ec o m p r e h e n s i v er e g u l a t o r ya p p r o a c h A t l a s t ，i te l a b o r a t e dt h et h e o r ya n dM o d e lS e l e c t i o no fs p o n s o r s ，c o m p a r e d t h es p o n s o r ss y s t e mo ft h ea b o v et w om a r k e t s ，a n dg a v es o m ea d v i c eO n s p o n s o r ss y s t e mo f C h i n e s eG E M P a r t4 ：B a s e do nS u c c e s s f u le x p e r i e n c ea n d1 e s s o n so fN A S D A Q t h ep a p e re x p l o r e dt h ew a yo fe s t a b l i s h m e n t , t h el i s t i n gm e c h a n i s m , t r a d e s y s t e m , m a r k e t - m a k e rs y s t e ma n ds t r i c tm o n i t o r i n ga n dd i v e r s i f i e d r i s k - c o n t r o lm e c h a n i s mo fC h i n e s cG E M , w h i c hw i l lp r o v i d eas i m p l e f r a m e w o r kf o r 也eu p c o m i n ge s t a b l i s h m e n to f t h eC h i n e s eG E M K e yW o r d s G r o w t hE n t e r p r i s eM a r k e t ，o p e r a t i n gp a t t e r n s ，S p o n s o r s m a r k e tm a k e r I V 第一章创业板市场的一般考察 我国创业板市场的创立和发展在经济和金融领域具有非常重要的意义，对我 国证券市场、经济增长方式的转变以及中小企业的发展都会带来新的机遇和挑 战。首先，设立创业板市场将有助于加快我国投融资体制改革，有助于我国证券 市场的进一步发展，使其成为一个多层次的、完整的证券市场体系，不同层次的 市场之间既相对独立又相互衔接，以便更好地满足不同投资者和不同企业的需 要；其次，创业板市场的推出会使我国证券市场的主体结构发生变化，由原来的 以大型成熟的企业为主，逐步转变成有中小企业参与的完整的主体体系；同时， 创业板市场的创立和发展，还将对管理理念、管理水平和市场中介机构等方面提 出新的要求。从该意义上说，创业板市场不仅是一个市场的成立，而且还能全面 推动中国证券市场的快速发展，使其更好地融入到世界证券市场中去。 第一节我国创业板市场产生的历史背景及现状 严格意义上讲，目前我国并不存在真正的创业板，中小企业板是中国创业板 的前奏。2 0 0 4 年5 月1 7 日中国证监会批准了深圳证券交易所设立中小企业板块， 但其与主板同样的门槛和审批程序为不少人所诟病，国内的风险投资项目大多仍 选择在海外创业板上市，因此我国创业板市场仍有待发展。但同时中小企业板设 立至今，其实行包括“运行独立、监察独立、代码独立、指数独立”的相对独立 管理，逐步推进制度创新，获得了快速发展，取得了成功。据统计截至2 0 0 7 年 2 月2 日，在深圳证券市场的中小企业板上市的公司数目达到1 1 1 家，总发行股 本超过1 6 亿，总流通股本约5 8 5 亿，在该板上市的公司市价总值高达2 7 6 4 5 亿，其中流通市值约为9 6 5 亿，平均市盈率为5 0 9 0 0 0 倍。中小企业板自成立以 来，其指数最高时商达3 1 5 8 9 4 9 4 ，最低时跌为3 0 9 6 2 3 3 ；总成交笔数为1 7 7 6 0 3 笔，成交股数多达2 1 亿股，总成交金额近3 0 亿。上述数据表明我国中小企业 板已逐步凸显优势，呈现快速成长的局面，它的成长正是呼吁我国独立创业板市 场的早日建立，正如以全国人大常委会副委员长成思危为总顾问，由国务院、证 监会、科技部、深交所有关专家为核心顾问的一份研究报告得出的结论所说“我 国推出创业板的外部条件已经成熟，2 0 0 6 年1 1 月到2 0 0 7 年5 月是推出创业板 。中国二板市场网站( h t t p ：- - Lc h i n a n a s d a q c o r n ) l 的最佳时机，创业板推出的最优路径是推动中小板向创业板过渡”报告认为， 通过对宏观经济、市场成熟度、投资者类型及资金状况和法律法规体系建设等方 面的考察和分析，我国推出创业扳的外部条件已经成熟回展望2 0 0 7 年，笔者认 为中小板厚积薄发的高成长态势将进一步释放，具有高成长性的细分产业龙头企 业将继续绽放异彩。同时借助政府力推风险投资的东风，中小板加速向创业板转 变已在紧密进行中。 自改革开放以来，中国经济展现出前所未有的良好局面，证券市场的发展对 整个经济产生越来越大的影响已是不争的事实。以深沪两交易所设立为标志，经 过十余年的努力，我国资本市场已初具规模，截至2 0 0 6 年1 2 月3 0 日，上市公 司总数达1 4 4 7 家，两市总市值已经达到了8 9 4 0 3 9 亿，直逼9 万亿大关其中， 沪市总市值为7 1 6 1 2 3 8 亿元，同比增加2 3 0 9 6 1 3 亿元，增幅2 1 0 0 6 1 深市总 市值为1 7 7 9 1 5 2 亿元，同比增加8 4 5 7 3 7 亿元，增幅9 0 6 1 。跻身于全球十 大证券市场之列，许多方面走过了西方国家证券市场2 0 0 多年的发展历程。但我 国现有市场所隐含的缺陷也渐渐显露出来，比如难以捕捉新经济时代的良好机 遇；未能充分发挥资本市场在推动经济发展中的潜力；无法满足中小企业融资需 要等等。目前的资本市场不能充分发挥其效用，就呼吁着一个新型多层次的资本 市场的建立，而创业板市场是这个体系中必不可少的 一、主板市场不能有效满足新型企业的需求 一国的创新能力是影响其国际竞争力的重要因素之一，而国家的创新能力又 是以技术创新能力为核心。当前我国高新技术产业发展存在着严重的问题。每年 取得3 万项科研成果，大部分不能转化。我国现有5 3 个国家级、5 8 个省级高新 技术开发区，高新企业4 万多家，急需庞大的资金支持，然而国家、银行、企业、 外资、民间资本都不能大量投资，致使高新技术产业发展资金投入量低回。因此， 我国缺乏一个为中小企业提供融资渠道的资本市场，同时也缺乏一个投资于这些 中小企业的风险资本实现增值和循环的退出途径。而产业的技术创新活动必须要 有持续不断的商业回报才能形成生生不息的创新过程。因此从客观上需要建立一 个专门为中小企业，特别是高科技企业提供融资服务的创业板市场。当前我国已 涌现出一大批高成长、高回报、高风险的极具发展潜力的高科技企业，如百度、 新浪、搜狐等，由于国内没有创业板市场，它们纷纷赴N A S D A Q 市场和香港创业 。屈红燕权威报告称推创业板条件已成熟四川经济日报2 0 0 6 年4 月8 日第A 0 2 版 。h t t p ：w w w c h i n a h i g h t e c h c o r n ( 中国创新网) 2 板市场上市，把高质量的企业献给了国外投资者，长此以往必然会招致投资者的 批评和不满 资本市场现有的制度安捧还不能有效的满足新型高科技企业的发展需要。由 于主板市场设置了严格的上市条件，不利于创新型企业进入资本市场。现行发行 标准强调企业过去的经营业绩和盈利能力等硬性指标，较少注重研究开发能力、 科技含量和成长潜力等软性指标，适用于成熟型企业，不太适用于刚刚建立的创 新型企业按现行发行标准，我国大量中小企业却由于规模小、成立时间短、处 于成长的前期阶段而不具备上市条件，无法在主板上市；去海外创业板上市又存 在很多的限制不易操作；很多极有发展前景的中小企业、特别是中小民营企业又 很难通过国有商业银行和证券市场获取发展所需资金，这样就阻碍了其正常发 展。 二、证券市场的完善离不开创业板市场的建立 证券市场发展的一个重要标志是市场不断细分，即向不同的市场参与者提供 不同特性的投资品种，最大限度地将市场参与者分流到其偏好的投资场所。纵观 世界各地，几乎没有一个国家同时存在两个上市基准完全相同、运作环境大体相 当的证券交易所。一个国家可以有多家证券交易所、多个股市，但应该有层次之 分，有不同的功能。这种多层次的资本市场结构更能符合市场对资本的不同规模 和不同水平的需要，是符合竞争规律的。它能更好地发挥资本优化配置资源的作 用，更好地推动经济的发展。从目前的世界资本市场看，创业板市场、场外市场 与主板市场共同构成了多层次的资本市场体系，而我国的主板市场是难以完成细 分市场的使命的，因此通过设立创业板市场来对我国证券市场进行一次有益的细 分，可以扩大我国资本市场的容量和规模，增加市场层次，提高我国证券市场在 国际金融市场上的竞争力。目前，我国的证券市场层次比较单一，在满足企业融 资，促进经济发展方面显现出越来越多的不适应，需要改进和完善，建立创业板 市场解决这一问题的恰当之举，创业板的建立还将有助于促进主板市场的进一步 完善。随着创业板市场的建立，主板市场必然会面临一定的竞争压力，这种压力 将有助于主板市场从服务、管理等方面进行改进和提高，有助于其进一步完善。 总之，创业板的建立将从整个市场结构的完善和主板市场的改进等多方面来促进 我国证券市场的发展 三、过剩的资金为创业板市场的发展提供7 资金基础 目前，我国局部过剩经济形态的出现和科教体制改革的深入推进，在客观上 为推出创业板市场提供了有利的宏观环境条件。我国股票市场流通市值近9 万 亿，场外的1 4 万亿元的居民存款、l O 万亿元的企业存款、保险资金和社保基金 等大量资金中有相当一部分也愿意进入市场。过剩经济意味着资本有寻求新的投 资机会的压力，而科教体制改革向市场释放出了巨大的科技成果资源，两者的成 功结合必将为加快我国产业结构调整、促进产业结构升级和推动国民经济持续健 康发展做出重大贡献。在这种背景下，作为“资本与科技的桥梁、智慧与财富的 纽带”的创业板市场理当应运而生。此外，我国规范和发展主板市场的十年探索 和国外创业板市场的经验教训，客观上也为我国推出创业板市场提供了发挥后发 优势的制度条件。设立创业板市场是我国投融资体制的重大改革，它的推出必将 为我国证券市场的发展带来质的飞跃。 。 ， 自中小企业板建立以来，随着政府与中介机构的积极参与和推动，以及监管 部门发审效率的提高，中小企业板公司发行上市继续呈现旺势。数据显示o ，2 0 0 7 年以来的近2 个多月时间里，中小企业板共有1 4 只新股挂牌上市，在中小企业 板上市的公司在过去几个会计期间业绩持续增长，主营业务收入保持近4 0 的 增长，税后利润增长率也持续稳定在1 3 以上。 从产业发展趋势来看，国家中长期科学和技术发展规划纲要 ( 2 0 0 6 2 0 2 0 ) ) ，把加强自主创新、建设创新型国家作为科学技术发展的战略基 点和调整产业结构、转变增长方式的中心环节，大力提高原始创新能力、集成创 新能力和引进消化吸收再创新能力，中小企业板将担当起孵化民族产业新经济群 的神圣历史使命。从我国经济未来发展趋势和自主创新基础看，电子信息、航空 航天、军工产业、通信设备行业、机械制造、医药等行业的中小企业有较大崛起 潜力。随着一批具有高速发展潜力、成长前景良好的科技企业在中小板上市，类 似I B M 、微软、英特尔、苹果这样的高成长科技企业将脱颖而出，逐步发展壮大 为民族产业的领头羊。 四、风险投资对创业板市场的呼吁 我国风险投资业的迅速发展对创业板市场的需求日渐迫切，中国风险投资研 究院最新发布的( 2 0 0 7 中国风险投资年度调研报告显示，5 0 9 6 的风险投资经理 。蔡钧毅中小板：三月里的成长故事证券日报2 0 0 7 年3 月5 日 4 认为，中小企业板的“放量”将极大推动风险投资通过内地上市退出回2 0 0 6 年， 中国风险投资总量再创历史新高，投资总额达1 4 3 6 4 亿元，比2 0 0 5 年增长 2 2 1 7 截至2 0 0 6 年底，我国风险资本总量超过5 8 3 8 5 亿元，比2 0 0 5 年底的 4 4 1 2 9 亿元高出3 2 3 1 同年，新筹集的风险资本规模高达2 4 0 8 5 亿元，较 2 0 0 5 年的1 9 5 7 1 亿元增长2 3 0 6 。风险投资是高新技术产业化的催化剂。风险 投资的迅速发展与不完善的退出机制相矛盾，严重制约了高新技术的产业化。加 快高科技产业的发展，必须加快建立风险投资机制，发展创业板资本市场，为中 小企业的发展提供融资支持；为风险投资提供退出渠道；同时也为国内外投资者 开辟新的投资渠道。我们要借鉴国际上成熟的二板市场经验，针对我国证券市场 的具体情况，加强创业板市场的法制建设，促进市场运作的规范化和制度化，推 动市场的健康发展。 第二节N A S D A Q 市场产生的历史背景及现状 一、N A S D A Q 市场产生的历史背景 2 0 世纪7 0 年代以来，世界经济发展经历了深刻的变化，其中最显著的特征 是技术创新和金融创新活动日趋活跃，新的产业和企业不断涌现，产品的升级换 代加速，经济生活中的竞争因素和风险日益扩大。与此相对应，作为经济社会重 要组成部分的金融业也处于快速发展和变化之中，金融业的国际化、自由化趋势 进一步加强，风险投资业迅速发展。美国的新经济，其实是在这种风险投资和高 新技术迅猛发展的条件下，顺应现代资本市场风险和收益相对应的规律，以种种 创新的投资方式和分配方式，谋求最大的投资回报，从而推动高新技术产业化和 经济发展的经济形态一方面是资本过剩。2 0 世纪8 0 年代中期，全世界流动资 本大约1 万亿，1 9 9 9 年流动资本已达9 万亿美元，相当于当年全世界国民生产 总值的4 0 。这些过剩的资本当然要寻求投资机会，谋求一种超过平均利润率的 投资回报。到1 9 8 8 年时，养老基金成为风险资本的主要来源，占当年总量的4 6 。 这种发展一方面为处于创业阶段的中小高科技企业提供了资金供给，促进了中小 高科技企业的发展；另一方面，风险资本的退出对资本市场提出了新的要求。带 来上述变化的原因有四个方面：一是降低资本收益税率；二是美国劳工部重新解 释雇员养老金基金证券投资法案，明确允许养老金基金管理公司对高风险资产进 。巫燕玲创投退出转向首选内地上市盯中小板盼创业板中国经营报2 0 0 7 年2 月1 3 日 。叶亿军我国中小企业板与国外创业板市场的比较研究 硕士学位论文 浙江杭州： 浙江大学，2 0 0 5 年 5 行投资；三是2 0 世纪7 0 年代初期投入的风险投资大都获得丰厚利润；四是证券 市场向新兴成长型公司开放，证券市场异常活跃。受到这些利好因素的刺激，拥 有雄厚资金实力的基金开始向合伙制风险投资公司注入大量资金，从而推动美国 风险投资产业在此后2 0 多年中年均增长速度达到两位数，使美国成为目前世界 上最大的、机制最完善的风险资本市场 自8 0 年代以来，以计算机、通讯、信息和现代生物技术为主要内容的高新 技术产业在各国国民经济中所占的比重日益扩大，地位日益显著。一种新的经济 形态知识经济，冲击着传统的经济增长方式、世界贸易格局、人口就业结构 和社会收入分配等社会经济生活的基本方面通讯、信息和教育等高科技服务行 业的出口增长隔度则更高，工业与创新产业不断发展相对应的另一个趋势就是新 生小企业的形成不断加速。中小高科技企业和风险投资的发展对资本市场创新产 生了需求，而资本市场的创新又为中小高科技企业和风险投资的发展创造了条 件。这种相互作用的结果，逐步在世界范围内形成了一种新的证券市场形态一 创业板市场。 进入9 0 年代，经过2 0 年的调整，美国经济摆脱了“滞胀”的局面。从1 9 9 1 年起，进入了持续增长阶段，美国经济持续1 0 0 多个月的增长更是举世瞩目。其 中一个最重要的原因在于N A S D Q 的迅速崛起和蓬勃发展，N A S D A Q 市场的成功运 作，为世界上其他国家和地区发展创业板市场，发展新经济树立了成功的榜样。 二、N A S D A Q 市场的发展历程 N A S D A Q 作为世界上第一家采用电子报价系统的股票交易所虽然于1 9 7 1 年正 式开业，但其筹备早在1 9 6 8 年就开始了，而它的筹备渊源要追溯到1 9 6 1 年。 ( 一) N A s D A Q 市场是采用计算机自动报价的，电子计算机产业的兴起为 N A S D A Q 市场的自动报价报价系统创造了条件。但在1 9 世纪5 0 - 6 0 年代，计算机 产业刚刚处于起步阶段，除I B M 初具规模外，其他各厂家都非常小，大多是由几 个人联合组建并发展起来的，因此计算机行业的发展就产生了资本市场的需求。 但是该行业处于起步阶段，技术和市场都不够成熟，大多数企业不能满足华尔街 上市条件，则很难得到华尔街投资者的支持，这样就产生了对刨业板市场的需求。 ( 二) 1 9 5 0 年朝鲜战争的爆发，产生了对计算机的需求，促进了计算机产 业的快速发展。M i c r o s o f t 、I n t e l 、a p p l e 等几个大型电脑公司就是在这种背景 下成长起来的。当时阻碍中小企业发展的一个重要因素就是筹资难，为了满足中 小企业的资金需求，鼓励中小企业科技开发与探索，促进高科技的快速进步，美 6 国证券交易委员会( S E C ) 对所有的证券市场进行专项研究，并于1 9 6 3 年提交了 研究报告，报告中提出理顺柜台交易市场和进行自动化市场交易的思想，但这份 报告并未能清晰的表述柜台交易的内容于是，S E C 指派全国证券交易商协会 ( N A s D ) 对其作更深层的补充和完善，N A S D 通过深入的调查研究，最终得出了 今天N S D A Q 市场的雏形，报告得到了S E C 的肯定和认可。因此s E c 正式授权N A S D 负责N A S D A Q 市场筹建，从1 9 6 8 年开始，历经了3 年时间的市场环境建设及相关 规则制度的制定修改，N A S D A Q 市场终于在1 9 7 1 年2 月8 日正式开业 ( 三) 早在1 9 7 1 年N A S D Q 刚刚开业之时就有2 5 0 0 多家高科技公司挂牌交 易，但直到1 9 9 1 年底，N A S D A Q 仅仅作为柜台交易市场而存在，其上市公司数量、 成交量、投资者规模都非常小，根本无法与纽交所相提并论。在此期间M A S D Q 指数约在1 0 0 - 5 0 0 之间波动，发展处于缓慢的上升阶段但在这2 0 年里，美国 出现了第四次计算机革命，I B M 公司创造出了利用I n t e l 公司的8 0 2 8 6 芯片的 P c A T ，正式命名为P c ；苹果则推出了具有视窗功能的l a c i n t o s h 电脑，声称要 实现个人拥有电脑的梦想；D E C 公司推出了个人电脑A l t a i r 。与此同时，电子通 信业也得到了充分的发展，特别是8 0 年代后产生的通信网络技术，极大的推进 了通信业技术，推动了网络业和通信业的相互渗透。因此，电子通信类同计算机 类的中小企业一并成为N A s D A Q 市场的支持者。 ( 四) 伴随着计算机、电子通信业的快速发展N A S D A Q 在美国各大证券交易 所中，新创公司上市逐步领先，指数也是快速攀升，但由于亚洲金融风暴的影响 使得N A S D A Q 指数降为1 3 5 7 0 9 点。在1 9 9 8 年至2 0 0 0 年间N A S D Q 有经历了一次 大幅成长的过程，指数一路攀升至2 0 0 0 年4 月的5 1 3 2 点。这一阶段的成长主要 的易于被爆炒的“网络热潮”。截止2 0 0 1 年6 月，N S D A Q 上市至5 5 1 6 家上市公 司，其中科技类上市公司中，8 1 的电子通信类公司、8 2 的计算机制造公司、9 2 的软件公司在N A S D A Q 上市；美国商业周刊所列美国最具成长性公司名单中， 有9 2 的公司属于N A S D A Q 市场回。截至2 0 0 6 年2 月底，N A s D A Q 市场的股票总市 值已经达到了3 7 5 6 8 亿美元，上市公司总数上升至3 1 4 4 家，其综合指数为 2 3 3 9 7 9 ，而到2 0 0 7 年的5 月已经突破了2 5 0 0 点。正如N A S D A Q 股票市场有限公 司首席战略执行管阿丹娜弗里德曼所说：“美国经济的发展有N A S D A Q 的重大贡 献，N A S D A Q 对上市公司和投资者而言，都是最佳的市场。”N A S D A Q 是全球创业板 市场最成功的典范，它为我国日后推出创业板提供了宝贵的经验和教训。 o 刘晓文纳斯达克和香港创业板制度设计特点的比较研究及其意义 【硕士学位论文 南昌：江西财经大学，2 0 0 2 年 7 第三节创业板与主板的关系 创业板市场( G r o w t hE n t e r p r i s e - ( a r k e t ) ，又称。二板市场”( t h eS e c o n d B o a r d ) ，其作为对证券市场特定创新形式和组成部分的称谓，是一个与主板市场 ( t h eH a i nB o a r d ) 相对的概念，而且都是在主板市场发展到一定规模和达到相 当成熟度之后才出现的。对于创业板市场，不同的国家和地区有不尽一致的称 谓，如另类投资市场( A I M ) ，新市场( 咖) 、技术股市场( T e c hm a r k ) 等，但它 们的内涵是基本一致的。 创业板市场与主板不是次要和从属的关系，而是一个主板之外独立的市场。 创业板市场是一个国家资本市场的重要组成部分，它与主板市场的根本区别应当 在于上市标准不同，服务对象不同。主板市场的服务对象是成熟的、经营业绩较 好的大中型企业，上市标准较高；而创业板市场的服务对象是具有高成长性的中 小企业和高科技企业融资服务，是针对中小企业的资本市场，因此上市标准相对 较低。主板市场与创业板市场是一国资本市场结构体系中的不同层次，服务于不 同的经济主体，共同促进本国经济发展。在当今市场经济比较发达的国家，大都 设立了创业板市场作为本国证券市场的一个重要组成部分。它能起到主板市场所 不能承担的作用：( 1 ) 为中小型创新企业的融资。这类企业成立时间不长，缺乏 运营资金，但是由于具有高风险的特点，银行往往不愿提供贷款；一般也很难达 到主板市场的上市要求，无法从主板市场融到资金。创业板市场主要是为解决这 个问题而设立的，相对低的上市要求为中小型创新企业提供了一个获取资金的场 所。( 2 ) 为风险投资提供退出渠道。风险资本家投资的根本目的与动机是获取高 额投资回报，因此往往会在企业发展到一定阶段后寻求退出，以实现风险投资的 增值，并将套现资金投入新的项目，形成良性循环。( 3 ) 调整证券市场结构，完 善资本市场体系。资本市场必须不断地根据经济结构等环境的变化，调整自己的 结构，从而提高竞争能力与效率。创业板市场作为一种资本市场创新，增加了资 本市场的层次，而且由于它为投资者提供了新的投资工具、调节了证券市场供需、 促进上市公司建立激励与淘汰机制等，可以从整体上提高资本市场的效率。 。涂春辉创业板市场制度研究 【博士学位论文 北京：中国社会科学院，2 0 0 2 年 S 第二章中美创业板市场运作机制的比较分析 第一节我国创业板市场与N A S D A Q 的运作模式 市场运行模式的确立是构建创业板市场所有制度的基础，是一个根本的指导 原则。我国创业板市场应该采用哪种模式，哪种模式更适合我国的实际情况，应 该以事实为依据，因地、因时制宜。但无论采取哪种模式都应该遵循“提高效率、 节约资源、防范风险”的原则。 从已设立创业板市场的国家和地区来看，创业板市场的运作模式主要有两 种： 一种是非独立的附属运作模式。附属运作模式的特点是创业板市场附属于主 板市场。这种模式又可进一步分为两种形式：即两板平行式和附属递进式回平 行模式是在现有证券交易所中设立一个创业板，作为主板的补充，与主板一起运 作，二者拥有共同的组织管理系统和交易系统甚至相同的监管标准，不同的只是 上市标准的高低，如香港的创业板和新加坡、吉隆坡、泰国证券交易所的创业板 市场都采用这种模式，二者平行运行，不存在主板、创业板直接的转化关系。递 进式是在现有的证券交易所内设立一个独立的、为中小高科技企业服务的交易市 场，上市标准低，上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经 纪人保荐外，并无其他限制标准。如伦敦证券交易所的A I M ，加入A I M 市场两年 后若没有大的问题，即可申请在伦敦股票交易所挂牌。这里的创业板和主板之间 是一种从低级到高级的提升关系。 另一种是独立运作模式。这种模式是指创业板市场与主板市场分别独立运 作，创业板市场与主板市场分别拥有独立的组织与管理系统和交易系统，且大多 数采用不同的上市标准圆。一般创业板市场上市门槛较低，主要面向规模小、运 作时间短、但具有高成长性的新兴中小型企业，但也不排除成熟的大型企业。目 前仅有的两个年交易量超过主板的创业板市场美国N A S D A Q 市场和韩国科斯 达克市场均采用这种设立模式。此外，欧洲易斯达克市场、台湾证券柜台交易中 心等也采用这种模式。 鼍徐兰创业板市场运作模式研究) 硕士学位论文 西安：西北大学，2 0 0 0 年 。徐兰创业板市场运作模式研究 硕士学位论文 西安；西北大学，2 0 0 0 年 9 一、我国创业板市场的设立方式选择 目前我国中小企业板块作为创业板市场的前奏，其运作模式采取非独立的附 属市场模式，是深圳交易所的补充，与深交所组合在一起共同运作，拥有共同的 组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，它是主板框架内的一个板 块我国即将设立的创业板其运作模式应采取独立的运作模式以适应经济发展， 这也将是我国中小企业板块的发展方向当前推出的中小企业板块可以视作向创 业板发展的雏形，但两者问有本质不同。未来我国创业板运行模式还有待改善。 ：、N A S D A Q 的设立方式 N A S D A Q 市场成立于1 9 7 1 年，隶属于全美证券交易商协会( T h eN a t i o n a l A s s o c i a t i o no fS e c u r i t i e sD e a l e r s ，N A S D ) 。该协会是在美国S E c 注册的证 券商自律性机构，几乎所有的美国证券商都是它的会员。N A S D A Q 依靠协会的自 动报价系统( N A S DA u t o m a t e dO u o t a t i o nS y s t e m ) 来运作。N A S D A Q 分为两个层 次的市场。，即全国市场( N a t i o n a lM a r k e t ) 和1 9 9 2 年建立的小型资本市场( S m a l l C a pM a r k e t ) 规模较大的公司在全国市场挂牌交易，规模较小的新兴公司则 在小型资本市场挂牌交易，相比之下，后者的上市条件要比前者宽松的多。N A s D A Q 市场是典型的独立运作模式，它的成功与它独立的运作模式是密不可分的。 三、我国创业板市场和N A S D A Q 的运作模式对比分析 表2 1 中小企业板与N A S D A 眦方式对比 市场方式内容 证券交易所 中小企业板设立在深圳证券交易所的主板市场内，由证券交 中小企业板 易所直接开设，虽然制定了与主板市场相同的上市条件，但 直接设立 它的服务对像是具有高成长性中小型高科技企业 独立运作，独立的组织管理系统、交易系统，监管系统与规 N A S D A Q 独立模式 则，上市门槛较低，主要面向规模小运作时间短、但具有 高成长性的新兴中小企业，但也不排除成熟的大企业 资料来源：作者根据贵料暮蛄 我国的创业板市场应与主板市场形成怎样的关系，是建立一个独立型的市场 还是附属型的市场? 为了满足我国经济改革和产业转型的需要，进一步完善我国 。吴淑琨，罗培新，陈峥嵘创业板制度创新法律研究 h t t p ：m s z s e c n ( 深圳证券 交易所 1 0 资本市场结构，笔者认为我国的创业板市场，应该是在现有的主板市场之外，建 立一个有着独立的运行规则、独立的发展目标、独立的服务对象、独立的上市基 准和独立的交易机制的独立型股票市场，从而有效规避主板市场的种种不足，使 创业板市场真正建立在市场化、国际化的基础之上一个国家和地区创业板运行 模式选择要受到其当时的经济发展水平、主板成熟程度、中小企业总体规模、科 学技术水平和经济市场化程度等多种因素的影响。目前我国中小企业板所采用的 非独立的附属市场模式一定程度上阻碍了创业板的发展。 虽然创业板采用附属市场模式也有成功的例子，如香港创业板市场采用了附 属市场模式一样保证了市场的独立性，但是这种附属模式并不符合大陆的实情。 我们采用“所二板”的附属模式存在的问题有：( I ) 由于我国主板市场风险较 大，创业板市场的上市标准相对较低，股份可全额流通，采用这种模式必然会加 剧深沪股市的投资风险和管理风险；( 2 ) 把主板与二板共融于一个交易所，却采 用两套完全不同的上市标准和监管手段，必将加大管理成本和管理难度。( 3 ) 在 中小企业板创立之初，所面对的需要上市融资的企业相对较少，但随着中国经济 的迅猛发展，需要融资的企业也迅速增长，中小企业板规模的不断壮大，我国创 业板市场从主板市场中分离出来就显得愈加重要( 4 ) 随着中国经济近年的迅猛 增长，中国正逐步的步入世界经济的前列，中国经济发展之快是与中小企业的快 速发展分不开的，因此建立一个独立运作的创业板市场是中国经济继续快速发展 必不可少的步。建立起像N A S D A Q 独立的模式，与主板市场形成良好的竞争格 局，可以打破主板市场的垄断，降低融资成本，提升资本市场服务质量以及提高 证券市场的投资效率，推动中国证券市场微观结构的创新，确立新的市场运作机 制。 经验表明，目前海外成功的二板市场大都是独立于主扳市场设立的市场，如 N A S D A Q 市场本身就是一个独立的证券交易系统，它的成功充分体现了独立模式 和竞争对市场发展的促进作用，N A S D A Q 能够发展到今天的规模，独立与竞争的 作用都功不可没的。而失败了的、或者发展缓慢的，则大多为证券交易所开设的 二板市场。因此，我国二板市场应该采取独立模式，防止二板市场变成不受重视 的“二等市场”。同时，保持二板的独立性也有利于与主板市场形成竞争的局面， 而竞争产生效率，这将有利于加快主板市场制度的市场化进程，优化资源配置， 促成两个市场达成双赢的格局。 第二节我国创业板市场和N A