公司估价：理论与实践.ppt

公司估价:理论与实践,为何评估价值?,在关于管理在企业中的角色的长期争论中，企业管理的关键目标是股东财富最大化已越来越被各派学者所公认。正象在过去的50多年中西方所有的管理学院所极力倡导的那样，价值最大化已经成为一切财务管理工作的中心。“股东价值已成为评价企业绩效的一个全球化标准.”(Alfred Rappaport,1996).为什么是股东价值? 股东承担了公司最大的风险,但在股东与管理者的委托代理关系中 ,后者出于自已的私利,常常牺牲股东的利益 .如奢华的办公室漂亮的女秘书专用飞机以及大量无效的多角化投资.这在20世纪80年代以前的美国屡见不鲜.自此之后,资本市场对美国公司的管理层展开了反击,敌意收购或对控制权的接管客观上抑制了代理人的自利行为,并最终导致了美国大公司产业竞争力的提高.,为何评估价值?,”利益相关者利益最大化”论认为,公司应负有社会责任,不仅要符合股东利益,更要符合公众利益. Alfred Rappaport争辨道,公司及其管理层既没有政治合法性也没有专业能力决定什么是社会利益,由公共选择过程产生的行政立法和司法等政府部门才应该具有这种合法性和能力.由公司来承担这种社会责任,只会选成较高的社会成本.这种成本将最终通过更高的价格转嫁给消费者,或更低的工资转嫁给雇员,或通过更低的收益率转嫁给股东,并选成资源配置信号的扭曲.因此,公司唯一的”社会责任”就是合法并诚实地创造股东价值.,为何评估价值?, ”利益相关者利益最大化”论者担心对股东价值的强调会导致公司无所顾忌地裁减员工并选成严重的社会失业. Rappaport争辨道,类似于通用电气总裁韦尔奇所采取的”downsize”只是原先美国公司内部人控制的后果之一,它是美国企业国际竞争力下降所不得不付出的代价, Downsize所造成的失业最终将导致美国公司竞争力的恢复.事实也证明了这一点,90年代美国的失业率仅为4%,低于奉行终身雇用制的日本和强调利益相关者利益最大化的欧洲国家.根据麦肯锡公司的调查,股东价值的增加企业竞争力的提高就业人数的增长等可以形成一个相互增强的正反馈循环,而且其真实性已得到多国经济数据的支持.,为何评估价值?,至于顾客价值的重要性,这与强调股东价值并不矛盾,没有顾客价值就没有股东价值.但应注意,只有在顾客愿意支付的范围(价格时间)内,向顾客交付价值才能创造价值,而过度的交付只会抬高成本并损害股东价值.产品性能的过度供给导致顾客对该产品的背离并最终丧失市场份额的例子屡见不鲜(C.M.Christensen,The InnovatorDilemma,Harvard Business School Press,1997).,为何评估价值?,股东就是”我们”.例如在美国,高达40%的家庭持有股票或是共同基金;而在我国,且不说股民人数号称5000多万,单就上市公司国有股达股份总数的62%这一事实来看,大部分的股票为全民间接所有至少在法律上是真实的.因此,创造股东价值就是创造作为社会多数群体的股票持有者的福利.,为何评估价值?,不仅仅是投资者,证券分析师和资产评估师需要知道如何对公司价值进行评估,而且,“清晰的价值评估思想和运用价值评估指导商业决策的技能是成功地应对当今竞争环境的先决条件.总经理,财务经理和业务经理都需要对价值有明确的理解.”(Copeland.T,1994),为何评估价值?,公司一切生产经营活动应以公司价值最大化为目标,实施以价值为基础的管理(Value-based Management).这就要求公司管理者对公司各个层面与公司价值的关系必须有正确的把握.除非公司经理和董事们明白一个公司的价值取决于什么,哪些因素影响公司的价值,以及这种价值如何测定,否则,他们的决策就不可能符合公司价值最大化的原则,也就不可能真正地推行价值管理.,股东价值与公司价值,公司价值=债务+股东价值;股东价值=公司价值-债务.可见,为了计算出股东价值,必须先计算出整个公司或业务单元的价值,也就是”公司价值”.,何为公司价值?,几种价值概念的区别 清算价值（liquidation Value）和持续经营价值 （Going-Concern Value） 清算价值是指一项资产或一组资产(如一个企业)从正在运营的组织中分离出来单独出售所能获得的货币额。 持续经营价值是指公司作为一个正在持续运营的组织出售时所能获得的货币额。 帐面价值（Book Value）和市场价值（Market Value） 资产的帐面价值与公司的帐面价值 市场价值是资产交易时的市场价格。,市场价值和内在价值（Intrinsic Value） 内在价值是在考虑了影响价值的所有因素后决定的证券的应有价值。该价值是投资者获得的预期现金流按要求的风险报酬率折现的现值。 如果市场是有效率的，则资产的市场价值（Current market price）应围绕其内在价值上下波动。,市场有效性假设与公司估价,有效资本市场假设理论认为,在一个有效的资本市场上,有关某个资产的全部信息都能够迅速完整和准确地被某个关注它的投资者得到,进而该资产的购买者能够根据这些信息明确地判断出该资产的内在价值. 根据有效资本市场假设,资产在某一时点上的价格都已经充分反映了该资产的全部信息.企图通过估价方法去寻找被市场高估或低估的股票以获利的做法是徒劳的.果真如此吗?,有效市场成立的前提条件 信息公开的有效性 信息从被公开到被接受的有效性 信息接受者对所获得信息做出判断的有效性 信息的接受者依照其判断实施投资的有效性,资本市场是否真的有效? Fama(1970)按照反映在市场上的信息将有效市场划分为三类:弱式有效性半强式有效性和强式有效性. 早期的实证研究多支持弱式有效性和半强式有效性假设,有后来不断有研究发现否定的证据 ConradKaul(1988), Lo Mackinley(1988),Jegadeesh Titman(1993). 对于处于新兴加转轨时期的我国来说，尽管宋颂兴等（1995）、陈小悦等（1997）、马向前等（2002）、张兵等（2003）以及郭睿等（2004）等的实证研究已经证明了我国股票市场已经达到弱式有效性，但是它仍未达到半强式有效性（赵宇龙，1998；沈艺峰等，1999；杨朝军等，1999；靳云汇等，2000）。此外，吴世农（1994）、张亦春等（2001）、杨兵等（2002）、胡波等（2002）及邹辉文等（2004）实证结果发现，我国证券市场目前尚未达到弱式有效性。 沃伦.巴菲特说”有人由于正确地观察到了市场经常是有效的,却错误得出市场总是有效的这一结论.而这两个命题之间的鸿沟却象黑夜与白昼一样”.,公司估价的目的是得到公司的内在价值。这个内在价值是公司作为完全市场行为的主体所具有的盈利能力。公司内在价值是多方面因素交互作用的结果。从完全市场角度看，所有公司估价的方法都是为了获取公司内在价值。,公司估价方法,自1958年著名的金融经济学家莫迪里亚尼(Modiglianc)和米勒(Miller)提出企业总价值公式以来，有关企业价值评估的著述日见丰富，综观西方企业管理界所使用的企业估价方法，基本上可以分为两类：一类是凭实践经验做出定性的约略估计，另一类则是依据某种理论或模型，通过推导出来的公式定量地计算企业价值。前者包括调整帐面价值法、市场法和直接比较法，有比较常见的客观依据，所以本文称之为客观估价法。后者主要是折现现金流量法、经济价值增加值和期权估价法，由于需要估价者把对未来的预期纳入估价的过程予以考虑，带有很强的主观判断，因此本文称之为主观估价法。这类方法有很强的理论支撑，应用最广，但也存在很多问题。,公司估价方法调整账面价值法,调整帐面价值法 评估一个公司价值的最为简单直接的方法莫过于根据公司提供的资产负债表进行估算。基于一个公司的价值是公司所有的投资人对于公司资产要求权价值的总和这一认识，人们最初是根据公司提供的资产负债表来评估一个公司的价值，即把投资人要求权的账面价值，包括债务、优先股和普通股的价值直接相加。这一资产负债表方法的一个明显缺点是：会计人员在资产负债表上所报告的资产负债和业主权益的账面价值一般不等于它们的市场价值，更不能反映企业的内在价值。,公司估价方法调整账面价值法,通过对账面价值进行调整，使其更为准确地反映资产的市场价值，依据资产负债表来评估企业价值的可行性就大大增加。最为常用的调整方法是用企业资产的重置成本代替账面价值，就是我们通常所说的重置成本法。重置成本法考虑了通货膨胀和技术进步对资产价值的影响，因而使得调整后的资产账面价值更加近似于市场价值。但是，重置成本法在评估企业价值时只是回答了这样的问题：在现时条件下重新购置或建造与被估资产功能相同或相似的资产并组装为一个运营企业需要多少支出？因而仍然忽略了组织资本，而组织资本在持续经营假设下通常是企业价值的一个重要组成部分，对高科技企业和服务性企业尤其如此。,公司估价方法市场法,市场法 在被评估企业的证券公开上市交易的情况下，有一种直截了当的评估方法：加总企业所有发行在外的证券的市场价值，这就是市场法，因为它是根据企业证券的市场价格做出评估的。市场法简便易行，但由于其应用前提是有效市场假设，因而受到很多人的质疑。,公司估价方法市场法,但最起码，由于其极强的客观性，在一些不太友好的场合，比如税收争议、损坏索赔、为争夺对企业的控制权而互不相让等需要评估企业价值时，市场法还是大有用武之地的。,公司估价方法直接比较法,直接比较法 直接比较法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业，分析、比较被评估企业和参照物企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值的一种评估方法。其理论依据是“替代原则”。该原则可表述为，一项资产的经济价值将由获得同等效用替代物的成本所决定。换句话说，一个理智的购买者愿意支付的价款不会高于其获得同等效用替代物的成本。,公司估价方法直接比较法,在运用直接比较法时，选择什么样的企业作为参照物对分析的结果起着决定作用。从理论上来说，选择的交易案例应是被评估企业“同等效用的替代物”，这意味着交易案例必须与被评估企业相似而且相关。相似是指企业的属性。它包括企业规模、市场条件、管理水平、信息处理系统、技术利用水平、潜在的预期增长趋势等，相关则是指潜在的买主或投资者的预期，它包括承受的经营风险或财务风险、资产的流动性、预计的经营期限等。,公司估价方法直接比较法,交易案例的数量对评估结果也有非常大的影响，一般情况下，至少应有47个合格交易案例。 运用直接比较法还有一个很重要的问题就是选择用于比较的效用参数。被投资银行和投资者最广为使用的参数是市盈率（P/E）和价格/净资产账面价值比率（P/B）。,公司估价方法折现现金流量法,折现现金流量法 以现金流量折现为特点的企业价值评估方法实际上是费雪资本预算理论基础上的现金流量折现（DCF）公式的种种变形，该类方法隐含的哲理是任何资产的价值都是其未来收益依照一定折现率折现的现值。如下所示： V =Pt/ 其中：n资产的使用年限 rt第t期反映当期所估计现金流量风险的折现率 Pt第t期的现金流量 上式是资本预算决策的核心公式，它既可以用来评估有形资产的投资决策，又可用来评估无形资产的投资决策。尤其是在莫迪里亚尼和米勒对资本结构、加权平均资本成本与企业价值之间关系进行了划时代意义的讨论之后，现金流量折现法成为企业价值评估的主流方法。,公司估价方法折现现金流量法,公司价值=预测期内经营现金流的现值+残值的现值+有价证券价值 经营现金流的现值 预测期内每年现金流=现金流入-现金流出=上年销售收入(1+销售增长率) 营业毛利率(1-所得税税率)-固定资产投资增加额和营运资本投资增加额 关键价值驱动因素(value driver)之定义: 1.营业毛利率=息税前利润(EBIT)/销售收入,公司估价方法折现现金流量法,2.固定资产投资增加额=资本支出-折旧费用;预测时,通常按销售收入增加额的一定比率计算,即:固定资产投资增长率=固定资产投资增加额/销售收入增加额100% 3.营运资本投资增加额表示应收帐款存货应付账款用以支持销售增长的利息等净投资.预测时,通常按销售收入增加额的一定比率计算,即:营运资本投资增长率=营运资本投资增加额/销售收入增加额100%,公司估价方法折现现金流量法,资本成本:用于经营现金流量折现的折现率应是反映所有资本提供者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的资本成本(WACC).其中债务的资本成本较好确定,即新债务的税后长期利率.股本的资本成本则较难确定.一般有如下方法: 1.股利贴现法; 2.税前债务资本成本加风险溢价法;,公司估价方法折现现金流量法,3.资本资产定价模型(CAPM)法: Rj=Rf+(Rm-Rf) beta 其中: Rf=无风险报酬率;通常以长期国债的利率代替. Rm=预期市场收益率;通常以一个有代表性的市场指数例如标准普尔500-的收益率代替. (Rm-Rf) 称为市场风险溢价,比如在美国,1926-1992年标准普尔500家股票收益率相对于长期政府债券收益率的长期几何平均溢价约为5%-6%(Ibboston Associates,Bonds,Bills and Inflation 1993 yearbook). beta系数:J股票的系统性风险指数,可根据该股票的历史收益率和市场指数(标准普尔500)的历史收益率线性回归得出. 4.其它变通方法:见附录1和附录2.,公司估价方法折现现金流量法,残值(Residual value):预测期未的业务现值. 残值是公司价值的主要部分,但它的大小与预测期的假设有关; 计算残值没有特定的公式.它的价值视预测期未公司竞争地位而定; 大多数情况下假定公司能持续经营,因此,永续价值法(perpetuity method)是计算残值的常用方法.其基本假设是,竞争优势持续期也就是预测期之后,公司新投资项目只能赚得资本成本(唐建新,2003),即在预测期之后,平均而言,公司的投资项目净现值为0.因此,预测期之后的投资不会影响公司价值. 永续价值法下,残值的现值(预测期未)是新投资前的经营现金流除以资本成本. 有价证券的价值:通常以有价证券的市场价值计算.,公司估价方法折现现金流量法,例假设某公司可预测期5年: 销售收入(最近的历史记录) 10000万 销售增长率(%) 10.5 营业毛利率(%) 8.0 固定资产投资增长率(%) 24.0 营运资本投资增长率(%) 18.9 所得税率(%) 35.0 资本成本(%) 10.0 有价证券及投资额 300万 债务及其它索取权的市场价值 1000万 此外,还假定价值驱动因素在未来5年内保持不变.,公司估价方法折现现金流量法,第1年的现金流=现金流入-现金流出=上年销售收入(1+销售增长率) 营业毛利率(1-所得税税率)-固定资产投资增加额和营运资本投资增加额=100(1+10.5%) 8.0%(1-35%)-10010.5%(24%+18.9%)=124万 第1年未的残值= 100(1+10.5%) 8.0%(1-35%) 10%=5746万 残值的现值=5746 (1+10%)=5224万 同理可以计算第5年的现金流和残值.,公司估价方法折现现金流量法,基本案例-公司价值与股东价值(单位:百万元) 年份 现金流 现值 累积现值 残值现值 累积现值+残值 1.24 1.13 1.13 52.24 53.37 1.37 1.13 2.26 52.47 54.74 1.52 1.14 3.40 52.71 56.11 1.68 1.14 4.55 52.95 57.50 1.85 1.15 5.69 53.19 58.89 有价证券及投资 3.00 公司价值 61.89 债务市场价值 10.00 股东价值 51.89,公司估价方法折现现金流量法,现金流的预测 价值量是以未来现金流量为依据的 从长期来看,会计收益与现金流量是高度相关的.但在某些情况下,至少从短期考察,现金流量与会计收益并不一致.从表面上看,公司的股票价格受会计收益的影响,但实质上,在成熟的市场中,股票价格是受会计收益中成包含的现金流量信息的影响.许多实证研究已证实了这一点. 1973年,S.Sunder(1973)研究了后进先出法和先进先出法存货核算选择的决策.在剔除市场总体变动趋势的影响后,他发现,总体来看,与现金流量决定价值的理论相一致,在转向采用后进先出法时,公司有股票价格会有所上升,而当转向先进先出法时,公司股票的价格会有所下降.,公司估价方法折现现金流量法,1985年,SEC研究了62家公司,考察其股票价格对于新研究与开发项目的反应.研究发现这62家公司股票价格与新研究开发项目的公布是高度正相关的.此外,J.J.Mcconnell and C.J.Muscarella(1985)、R.Woolridge(1988)也发现.公司长期战略投资的公布,虽然会减少当前会计年度的收益,但通常会引起股票价格的上升. 当公司注销某一失败的投资或业务时,短期利润必受负面影响但对现金流量的影响却是正面的,因此,根据DCF模型,注销会使股票价格上升.莫瑟的研究证实了这一推论,他观察了1984-1986年之间的40个注销实例,发现60%的注销导致了股票价格上涨.,公司估价方法折现现金流量法,预测现金流量时应注意的问题 销售(业务)预测是现金流量预测最关键的步骤.预测时要深入了解公司所在的行业公司的产品公司与其客户供应商及服务商的关系公司所面临的竞争性质. 销售的预测应该与公司以往的表现和行业的历史情况相符合. 销售的预测和依赖于销售的某些项目的预测应该具有内在的一致性.,公司估价方法折现现金流量法,现金流量预测中反映的通货膨胀率必须与在贴现率中隐含的相同 利用敏感性分析找出那些对于现金流量预测影响最大的假设并对这些假设进行更为严格的检验 将通过折现现金流量法得出的价值评估结论与通过其他方法得出的价值评估结论相比较.如果根据折现现金流量方法得出的价值数据与根据其他方法得出的价值数据大相径庭,那么,就应该根据敏感性分析识别出关键假设,再做认真的检验.,公司估价方法EVA,许多世界著名的投资银行和大型基金已经将经济增加值指标作为投资分析的重要工具. OByrne（1996）探讨了市场价值分別与经济增加值以及用税后净营业利润衡量的盈余之间的关系。他采用回归分析的方法，以市场价值为因变量，以这两种绩效衡量指标为自变量；在直接比较的情況下，两者的解释能力相当，但若将五十七个产业的虚拟变量（dummy variable）纳入回归方程时，则经过修正的经济增加值模式解释力更强。 Chen and Dodd（1997）利用566家美国公司的财务资料，比较了会计指标（每股盈余、总资产报酬率、净资产收益率率）、剩余收益以及经济增加值与股票报酬率的关系，结果也发现经济增加值的解释力最强。 高盛日本公司的首席市场战略家说，东京证券交易所非金融类股票股价变动的76%是可以用EVA的变动来解释的，Stern Steward公司的研究也表明要在全球范围内解释股价的变动，EVA的变化也是一个很可靠的指标。,EVA税后净营业利润资本总额加权平均资本成本率 税后净营业利润（NOPAT） 税后净营业利润（销售收入销售成本经营费用）（1所得税税率） 因此，税后净营业利润实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。 资本总额（K） 资本总额是指投入公司经营的全部资产的账面价值。从来源而言，既包括股权资本也包括债权资本。在实务中既可以采用年末的资本总额，也可以采用年初与年末资本总额的平均值。,公司估价方法EVA,加权平均资本成本率（WACC） 加权平均资本成本率是指：债权资本成本率和股权资本成本率根据其在资本结构中各自所占的权重计算的平均成本率，即： 加权平均资本成本率债权资本权重债权资本成本率股权资本权重股权资本成本率,公司估价方法EVA,EVA的会计调整 在计算EVA时没有直接采用会计上的底线利润（Bottom Line）,这是因为基于公认会计原则（GAAP）所计算出来的会计利润可能扭曲经济现实，使企业错误地配置资源。例如根据公认会计准则，研究和开发支出必须全部计入费用，在发生支出的当年从销售收入中扣除。事实上研发的影响可能在未来许多年里都会带来效益，因此使用公认会计原则的这种处理方法将会低估公司当年的经济利润。要想获得更加真实的经济利润就必须对会计上的底线利润进行调整，这样经过调整去除了会计扭曲之后得到的就是税后净经营利润。思腾思特公司的员工发现了被他们礼貌的称为会计上的“异常现象”的有160多条，但多数公司通常需作的调整不超过五项，就可以使得他们的税后净经营利润比较真实。,公司估价方法EVA,关于研发和市场开拓费用的调整 研发和市场开拓费用主要用于为公司带来新技术和新顾客，这些知识资本可以为公司创造出真正的经济资产。但根据会计准则，将研发和市场开拓费用当作当期费用看待，应一次性计入当期损益，也就是说管理者的投资行为被会计部门作为运营费用处理。这样会计处理方法虽然简单易行，却减少了当期利润，容易导致企业经营者的如减少研发投资的短期行为。在计算经济增加值时，所作的调整就是把研发费用和市场开拓费用资本化，具体做法是将当期发生的研发和市场开拓费用作为企业的一项长期投资加入到资产中，资本总额也增加相同数量，然后根据具体情况在几年之中进行摊销。,公司估价方法EVA,有研究表明，即使在正常年份，对RD按公认的会计准则处理也会产生不良的后果。康奈尔大学的罗伯特吉本斯和哈拂大学凯文墨菲研究了CEO在退休前的最后几年对RD的支出模式。RD的投资数额并没有减少，但RD的增长率下降了。吉本斯和墨菲认为，如果CEO的年金与其退休前最后几年的公司利润挂钩，他们就会在RD支出上十分吝啬，以增加自己的年金收入。他们还发现，这些CEO完全清楚自己的所作所为给股东带来的后果。,公司估价方法EVA,新准则对研究开发费用的费用化进行了修订，研究费用依然是费用化处理，但进入开发过程中的费用如果符合相关条件，就可以资本化。也就是研究费用费用化，开发费用资本化。按 EVA 会计调整要求，应对所有研发费用资本化，并在一定期间摊销。新准则发布后因开发费用已经资本化，所以只须对研究费用进行资本化即可。,公司估价方法EVA,关于商誉的调整 企业会计准则规定：“外购商誉应按不超过10年的期限摊销，冲减各期利润。”这种规定会使管理者在评估购并项目时，不是首先考虑此购并行为是否会创造高于资本成本的收益，而是先考虑购并后对会计利润的影响。我们在计算经济附加值时所做的调整就是不对商誉进行摊销，这样利润就不受商誉摊销的影响，能较好地鼓励企业管理人员进行有利于企业发展的购并活动。,公司估价方法EVA,对战略性投资的调整 战略性投资是指那种在短期内（3-5 年）无法提供投资回报，但有利于公司长远发展和长期利益的投资项目。EVA 对战略性投资采取一种特殊的“搁置”处理方法。例如，将战略性投资的在建项目从资产账户中单独分列出来，在投资带来经营利润之前，也不将其列为资金成本的计算范围；用于该项目的投资成本（包括累积的利息）全部在在建项目中反映，当投资按计划产出经济利润后，将其再计入资产账户考虑相关的资金成本。,公司估价方法EVA,关于后进先出法的调整 企业在核算存货的成本时，通常会使用后进先出法来进行。对这种方法的使用，一则可以使销售成本更接近存货的可重置成本，使得收入与费用能够相匹配；二则在通货膨胀时可以起到一定的避税作用。但在我们实施EVA时，就会产生一个问题，那就是在价格上升且存货减少时，我们就必须将现在的收入和以前的成本相匹配，而这样导致的后果就是高估了EVA值。要消除这种影响，我们可以将后进先出准备金加到资本投入中，同时还将该准备金的增加值计到税后净经营利润中（或从税后净经营利润中把该准备金的减少值扣除）。,公司估价方法EVA,折旧的调整 企业一般运用直线折旧法。但在一些拥有大量长期设备的企业中，运用直线折旧法来计算EVA就会不利于设备更新。在这类情形中，运用直线折旧法来计算EVA会造成很大的偏差，不利于对新设备的投资。其原因在于，相对于资产本身价值的不断下降，EVA方法中扣减的资金成本也在下降，因此旧资产看起来比新资产要便宜得多。这样一来，管理者就不愿意用“昂贵”的新设备取代“廉价”的旧设备。为了消除这种现象，在计算时可采用一种称为“沉淀资金折旧法”（Sinkingfund depreciation）的折旧方法对直线折旧法的结果进行调整修正。在“沉淀资金折旧法”下，每年提取的折旧额与设备净值产生的资本成本之和保持不变，在设备能力恒定情况下，设备使用期间的EVA也将保持恒定。这种方法下的折旧额变化与抵押贷款的偿还模式相同，即在前几年提取的数额很少，在随后的几年里迅速增加。这种方法与经济现实更加接近，因为大多数长期设备在最初几年里贬值很少，随着技术老化和物力损耗，最后几年中价值急剧下降。而且可以使EVA在各年中更均衡。,公司估价方法EVA,递延税款 在传统会计方法中，递延税款是计入负债项下的，但是大多数公司永远不会缴纳递延税款，即使公司的固定资产增长缓慢，对于纳税利润扣除的折旧也会使得递延税款无限地增加。从经济观点看，公司在当前利润中扣除的唯一税款只是当前缴纳的税款，而不是将来可能缴纳的税款，因此，为了在公司层次上计算NOPAT和EVA，扣除的税金只应该是在度量期内实际缴纳的税款。相应地为了计算资金成本，从过去利润中扣除的递延税款应该从资产负债表中的负债项下移出，加到资本项下。,我国资产评估的政策背景,20世纪90年代以来，我国陆续制定颁布了一些资产评估的管理办法、政策法规等（见表1）。 在整个资产评估法规体系中，国有资产评估管理办法（以下简称管理办法）作为行政法规具有最高的法律效力，其他都是行业部门规章。管理办法和国有资产评估管理办法施行细则处于核心地位，其他行业规章的发布均以它们为根据 。,我国资产评估方法构架,我国资产评估方法体系最早在国有资产评估管理方法（1991）中完整出现，见表.2。 资产评估操作规范意见（试行）规定，“我国社会主义市场经济体制正在建设过程中，投资机制、价格体系、企业资产重组、市场环境等方面正在发生较大变化，总体上说，企业未来收益额及其资产额之间的比例关系尚不能确定。因此，近期内，对整体企业进行评估时，应采用重置成本法（即整体企业的成本加总法）确定总资产、总负债和净资产的评估值，同时采用收益现值法分析、验证重置成本法的评估结果，帮助判断是否存在无形资产，并为收益现值法的运用积累数据、摸索经验。遇有特殊情况时，评估人员也可采用其他具体方法和处理方式，并予以详细说明”。这个规定实质上否定了收益现值法在实践中的应用。,相比之下，美国的资产评估一般采用成本法、市场法、收益法，其总的指导思想都是以现时市场公平价格和资产的未来收益作为资产评估的定价依据。实际评估时，往往三种方法同时使用，对三种结论加以分析、判断、综合、调整，最后确定被评估资产的价值 . 案例(Jstreem)公司估价,财政部2005年发布了企业价值评估指导意见(试行) 。其中，第二十三条明确， 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。 最近，有关人士获悉，国资委即将出台一份有关企业国有资产评估备案问题的文件，强制性要求企业价值的资产评估不能只采用成本法一种方法，如采用成本法必须以两种以上方法进行评估,据国资委的一项调查，国内资产评估机构对企业资产价值评估采用成本法的约占以上，采用收益现值法的不足，采用市场法的则更少 目前各资产评估公司已被要求在年的评估项目中，按照以上标准执行，对于只采用一种方法的评估报告国资委已不受理 “重置成本法已失去了意义”世行高级企业重组专家张春霖评价称，企业并不是单项资产的简单加总，不应仅仅按照净资产定价按照国际惯例，对于一个企业的整体价值，最通用的评估方法均为收益现值法,但是，中国证监会一直对收益现值法的使用持怀疑态度2004年1号文曾明确规定”慎重使用收益现值法”.为什么? 中联资产评估公司资深评估师冯连胜表示,收益现值法是建立在模拟和假设基础上的,因此,评估师需要具有较强的执业素质和经验;特别是在信息不对称,公共数据短缺或自律性不强时,较易造成评估结果的失真，随意性和道德风险可能较大,三、两个评估案例,A 戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司合并的资产评估 德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒奔驰在产品和市场范围上正好互补，两家公司的合并是着眼于长远竞争优势的战略性合并。两家公司各自的规模以及在地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。,由于净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值，而受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，股票市场价格具有短期波动性，因此在评估方法的选择上，账面价值法、市场价格法等均被否定，最终决定采用收益法分别对两家公司进行评估，并以此为基础确定换股比例。,1评估过程,（1）确定未来年度净收益。原则上以各自独立经营为基础分别进行价值评估，不考虑双方因合并产生的预期整合效应和合并费用。原因在于：一是双方规模、实力相当，对合并后企业的贡献基本相同；二是与两家企业的价值相比，整合效果较小，可以忽略不计。在具体方法上，则从历史数据出发，考虑未来企业发展与竞争环境，分析双方存在的发展机会和风险，以此为基础构成两阶段评估模型。,第一阶段为预测期，时间从1998年2000年。为评估两公司当前获利能力，获取预测未来收益的依据，合并双方以1995年1997年经审计的公开披露的财务报表，对各项收入和费用进行了详细分析，并对未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算出1998年、1999年和2000年各自所属部门的息税前净收益及总和。,第二阶段为续营期，时间为2001年及以后年份。自2001年开始，假设两公司的息税前净收益保持不变，其数额等于2000年息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在息税前净收益的基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税、得到两家公司未来各年份的净收益。 由于公司评估时必须考虑股权投资者的纳税情况，在公司净收益的基础上，还要减去按35假设税率计算的股东所得税，得出最终用于贴现的税后净收益。,（2）确定贴现率。贴现率分为三部分：基础利率、风险溢价(报酬率)和增长率扣减(修正值)。 基础利率：两家合并时，正值市场处于低利率时期，不足以代表未来长期的利率水平，最终确定评估的基础利率为6.5。 风险溢价：取决于公司自身及所处行业的风险，根据有关实证研究资料，平均风险报酬率在4%6之间，因为两家公司的效益较好，所以统一采用3.5作为风险报酬率。这里值得注意的有两点，一是因为不同来源提供的值差异甚大，所以没有采用CAPM模型；二是因为换股比例仅决定于两家公司的相对价值，所以尽管使用不同的风险报酬率将导致双方绝对价值的变化，但不会对换股比例产生重大影响。,修正值：理论上资本市场利率包括了通货膨胀所造成的风险补偿，但由于企业可以通过提高销售收入部分补偿由于通货膨胀造成的成本上升，企业的名义收益将按通货膨胀的一定比例增长，所以名义贴现率包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假定通过提高销售价格，两家公司的名义收益将以1的速度增长，则2001年及以后年份恒定收益的贴现率应减去1的修正值，而1998年2000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无须扣减修正值。 经过上述测算，在扣除35的股东所得税后，两个阶段的贴现率分别为6.5注：6.5=(6.53.5)(1-35)和5.5。,（3）非经营性资产评估。运用收益法折现的价值仅仅反映了企业经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值还需要考虑非经营资产。这些可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独评估，评估的方法是计算资产在市场上出售后扣除费用的净收益。 通过上述评估，两个企业的收益现值分别为1020.71亿马克、803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值，得出两个公司的实际价值分别为：奔驰公司1100.10亿马克，克莱斯勒804.39亿马克(不出售库存股票)或822亿马克(出售库存股票)。,2确定每股价值,在两个公司实际价值业已确定的情况下，还须确定双方的总股本数，才能最终确定换股比例。奔驰公司在合并前发行了附认股权证的7年期债券、强制可转换债券、股票期权计划。克莱斯勒公司在合并前也向各级管理人员提供了股票期权、业绩奖励股票和其他与股票相关的权力，另外还有3000万股库存股票。公司的股本数量将受到这些认股权和转换权执行情况的影响。 为了解决上述问题，假定股票期权、认股权证和可转换债券在合并日之前全部执行，并按照双方各自1998年6月30日的股票市价，全部转换为各自的普通股股票。,克莱斯勒的库存股是否出售取决于能否采用联营法进行会计处理。按照1998年6月30日克莱斯勒的股票市价、扣除2.5的股票手续费以及股票价格潜在的下跌和股东所得税等因素，并按照同日美元对马克比价计算，克莱斯勒公司库存股票价值为18.33亿马克。如果需要出售，克莱斯勒公司价值增加18.33亿马克，同时股本数额增加3000万股；如果不出售，其价值和发行在外的股票总数都不会发生变化。,经上述调整后，奔驰公司总股本为5.83465亿股，克莱斯勒公司总股本6.595亿股(不出售库存股票)或6.895亿股(出售库存股票)。两个公司的每股现值为：奔驰公司：1100.10/5.83465=188.55马克；克莱斯勒：804.39/6.595121.97马克(不出售库存股票)，822.72/6.895119.32马克(出售库存股票),3确定换股比例,根据美国公认会计准则(U.S.GAAP)，此次合并要想采用联营法进行会计处理，以避免账面价值增加、确认商誉等，就必须要求奔驰公司至少有90的股东愿意接受换股。在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下，为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股，提高换股比例的吸引力，经过双方讨价还价，确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例。,如果奔驰公司换股股东不足90，则每一股奔驰公司的股票换一股新公司的股票，每一股克莱斯勒公司的股票换0.6235股(不出售库存股票)、0.6469股(出售库存股票)新公司股票。 如果奔驰公司接受换股有股东达到90，则每一股奔驰公司的股票换1.005股新公司的股票。 表面看，最终换股比例在一定程度上对奔驰公司有利，但如果能以此吸引至少90的奔驰公司股东接受换股，合并后的企业就可以采用联营法进行会计处理，可以有效避免合并后企业因资产增值、合并商誉的摊销对净利润的影响，进而增强合并后企业股票的吸引力，从而也可使原克莱斯勒股东受益。,B 清华同方与山东鲁颖电子合并的资产评估,1案例概况 1998年10月发生了清华同方吸收合并山东鲁颖电子的事件。其中鲁颖电子股份有限公司的资产是由北京中企华评估有限责任公司完成评估的。显然这是对鲁颖电子整体企业的评估。 据北京中企华评估有限责任公司评估报告（见表3），截至1998年6月30日（评估基准日），鲁颖电子经评估确认后资产总额为98,563,810元，负债总额40,761,113元，净资产总额57,802,697元。,评估时，对流动资产、长期投资、在建工程、机器设备、建筑物、车辆、土地使用权、无形资产主要采用重置成本法。负债则采用核实法。 鲁颖电子过去三年营业记录见表4，系根据北京兴华会计师事务所审计后的财务报告整理得到。,清华同方吸收合并鲁颖电子所要达到的战略目标是以吸收合并鲁颖电子为契机进入电子器件行业，在较短的时间内获得一个电子器件生产基地，充分利用鲁颖电子现有的大规模生产和产业化管理经验，与自身的技术和资金优势相结合，拓展公司在电子器件行业的发展空间。 清华同方和鲁颖电子分属计算机行业和电子元件行业，表5（朱武祥、邓海峰，1999）列示了沪深证券交易所计算机行业和电子元件行业上市公司1998年的有关指标。可以发现，上市公司股票市价与每股净资产之间也没有显著的对应关系。而评估使用的整体企业成本加总法正是对资产账面价值再作调整而已，并不能够得出鲁颖电子的企业价值。,2本次合并资产评估中存在的问题,评估使用整体企业成本加总法不能得到鲁颖电子真正价值。这次合并的目标公司是鲁颖电子的整体而不是单项资产，而且购并双方都是股份公司。因此应从公司定价理论的角度进行分析寻找合适的评估方法。重置成本法和传统公司内在价值估价方法二者的核心思想是相悖的。这次评估未使用收益现值法很令人费解。在戴姆勒一奔驰与克莱斯勒换股合并的著名案例中，两家公司均使用收益现值法进行评估，两家公司的价值比例为8：1。在协同效应方面两个合并案例也很相似。鲁颖电子在瓷介质电容器生产中处于行业领导地位，综合效益指标连续六年居全国同类生产行业之首。从表5也可以看到鲁颖电子的盈利能力超过行业平均收益水平，但在评估报告中这个超常的盈利能力未作为商誉反映出来。,以保守的观点进行分析，仅以鲁颖电子目前的赢利能力来依据，并采用其中的非增长模型，计算如下： V=X（1-T）/K 其中K为电子行业三年平均净资产收益率，K=8.8%。鲁颖电子1998年税息前利润X=1,430万元，税率T=15%。 我国未统计发布电子行业平均净资产收益率，这里采用沪深两市电子类上市公司的净资产收益率进行分析计算。表6为沪深两市电子类上市公司样本，对样本公司19961998年的净资产收益率进行分析，其中剔除任何一年收益率的绝对值超过40%的公司（这些收益率的畸变不是正常业务的结果），然后求得平均值为8.8%。,经计算，V=13,812.5万元，即根据与收益现值法相似的公司定价模型进行粗略的计算，其价值远远超过评估值（5,794.46万元），差异额为8,018.04万元，差异幅度达138%。可见资产评估的结果没有能够反映鲁颖电子资产的赢利能力方面的内在价值。,（2）企业购并与简单购买资产和聘用员工的方式相比，前者能够保存组织资本。资产评估公司在对鲁颖电子整体进行评估时没有看到这个区别。鲁颖电子的资产评估报告显示企业的无形资产为9万元，评估不但未能增值反而减值41万元。鲁颖电子拥有国内最大的中高压瓷介电容器生产基地，1997年产品的国内市场占有率达40%，是我国惟一一家在该领域掌握的瓷粉研制开发技术的企业，1997年7月企业通过IS09002质量体系认证，并且取得了国内“长城”及美国UL、加拿大CSA、德国VDE等八家国际安全认证，被全国用户委员会评为“产品质量和销售服务双满意单位”。这些“硬”指标，说明了鲁颖电子在组织资本和组织经验方面雄厚的积累。,企业组织资本和组织经验的培养是要花费成本的，在现行会计制度下，这些成本不能作为组织资本和组织经验显示出来。如果没有这些组织资本，评估报告上的那些设备等的作用无从发挥。一家企业的厂房设备可以在短时间内购买齐全，但若想达到鲁颖电子这种成熟的水平，必定需要长时间的积累。鲁颖电子的这些员工可以从零开始很快重建一家新的鲁颖电子。而鲁颖电子的设备离开这些员工就不再是鲁颖电子。这些员工以及其所携带的组织资本和组织经验才是鲁颖电子的本质所在。现行的资产评估方法恰恰忽视了这些，把设备等实物资产看做企业。清华同方合并的标的物中，设备厂房等只是其中一小部分，要实现战略目的，必须依靠鲁颖电子的员工。,从合并后清华同方对人员的安排也可以看出这次合并的关键。 合并后双方都认为，鲁颖电子的高级管理人员在公司的管理中拥有较高的声望和丰富的经验，鲁颖电子的董事长兼总经理卢安森继续担任合并后企业的总经理，并根据卢安森的提名聘任副总经理及公司高级管理人员。在普通职工的安排上，合并后的鲁颖电子继续执行全员劳动合同制。对原一线生产人员变动很少。可以看出，清华同方合并鲁颖电子的关键部分是鲁颖电子的员工。这次合并使用整体企业成本加总法进行评估没有考虑这些因素。员工的价值如何