从日本社保基金投资的惨痛教训中学习

我们从日本社保基金投资的惨痛教训中可以学到什么？郑秉文 房连泉 王新梅中国社会科学院世界各国社保基金投资证券市场和产业部门的效果均不理想，失败的教训远远多于成功的经验，但是，他们仍在积极探索之中。在投资失败的案例中，日本社保基金“东亚化”投资的教训尤为深刻。日本公共年金制度是典型的现收现付制，从1961年到2001年4为止，日本年金积立金（本文按照日语习惯将之称为“年金积立金”）累积约有142万亿日元，达到2000年GDP的28%，是世界上最大的养老储备基金之一。规模如此巨大的养老金资产在日本战后历史上（至2001年4月前）一直被政府用于一个被称为“财政投资融资计画”（Fiscal Investment and Loan Program，以下简称“财投计画”）的政策金融体系。在2002年和2003年出版的日本专家学者有关“财投计画”和年金积立金的研究报告中，披露了令人吃惊的实情，即几十年的养老金储备资产大部分变成了呆坏账。其主要原因在于年金积立金通过“财投计画”，以贷款的形式借给了财政投融资的对象机构，而这些机构大多处于资不抵债的境地。近年来，养老金投资形成的呆坏账已对日本经济复苏构成了严重的阻碍。考察东亚国家地区的社保基金投资方式，我们可以发现，韩国、新加坡等东亚国家有着与日本某些非常类似的共同特征，即社保基金投资于基础设施和其它产业以及部分投资于资本市场的多元化投资战略。以日本为典型代表的“东亚化”社保基金投资方式其教训是惨痛的，后果是不堪想象的，也已被实践证明是不可取的。对于同处东亚地区的中国，在迈入人均GDP超过1000美元的历史发展阶段后，对于中央社保基金的投资管理应当吸取日本的教训，谨防产生“东亚化”投资后果，警钟长鸣。1. 日本年金积立金投融资管理体制1.1 公共年金体系基本架构日本养老保障制度又叫年金制度，主要由公共年金、企业年金和商业个人年金三个支柱构成，其中公共年金用来保障基本的、标准的年金给付，在年金制度中居于主导地位，它又分两个层次：第一层是国民年金，又称基础年金（National Pension Insurance,简称NPI），日本政府规定凡处于规定年龄段的国民均须加入国民年金；第二层是与收入关联的厚生年金（Employment Pension Insurance,简称EPI）和共济年金，在参加基础年金的基础上，私营企业雇员和公务员等依据身份的不同而分别加入厚生年金和共济年金。由于这两个层次的年金均由政府来管理，并带有强制性，因此也被称为公共年金。表1说明了各类人员按身份不同加入公共年金体系的情况。表1：日本公共年金体系及其参保人员分类 职业等加入制度保险费20-60岁的农民，个体工商户，学生等国民年金（1号受保者）13300日元/每月雇佣者私营企业职员等国民年金厚生年金（2号受保者）月收入的17.35%与奖金的的1%，（雇主与雇员各承担一半）。公务员，农林渔业团体职员，私立学校职员等国民年金共济年金（2号受保者）根据具体制度不同，缴费为月收入的13.3%19.49%与奖金的1%（雇主与雇员各承担一半）家庭主妇等（雇员的配偶，主要靠雇员的收入来维持生活）国民年金（3号受保者）不需要缴纳保险费，由配偶所加入的年金制度负担资料来源：日本社会保险研究所，日本1999年年金白皮书构造20世纪的年金，第41页，表118。从1961年国民年金制度设立开始，政府要求符合政策规定的日本国民都要加入公共年金，称为“国民皆年金”。其中厚生年金、国民年金的加入者最多，规模最大。到2001年3月，厚生年金加入者有3219万人，领取者901万人；国民年金加入者7049万人，领取者2057万人 周燕飞：日本的社会保障制度简介，日本国立社会保障人口研究所，2002年版，http:/www.ipss.go.jp。厚生年金和国民年金均由厚生省社会保险厅管理，而共济年金则由各互助协会自行管理。国民年金2/3的收入来源来自保费，1/3来自政府的财政补帖。另外，政府还承担了厚生年金和国民年金的全部管理费用。1.2 年金积立金的融资来源在日本，年金积立金指的是国民年金和厚生年金收支节余形成的公共养老储备基金。1942年厚生年金制度设立时，采取完全积累制的融资方式，从20世纪50年代至70年代国民年金和厚生年金给付水平不断提高，由于积累基金不足，公共年金融资逐步调整到现收现付制 Masaharu Usuki：The New Investment Management Scheme for Japans Public Pension Fund, NLIResearch.163.。养老储备金制度是政府有意识地采取的一项公共年金财政调控政策，政府将每年的国民年金和厚生年金收支节余部分积累起来，形成年金积立金，目的在于保持35年期间内公共年金支付需要的储备资金，以平衡代际间的养老负担，应对未来老龄化社会过高的养老费用。年金积立金的收入来源除了保费收入外，还来自国家一般会计的转移支付、历年滚存积累金的运营收入等方面。从20世纪50年代中期至80年代，日本经济保持了较快的增长速度，这段时期人口年龄结构又很年轻，年金积立金得到快速增长。到90年代后期，年金收入和支出开始大致相近，年金积立金积累的速度减慢，但每年都有所增加。从表2可以看出历年的年金积立金积累情况，至2000年末，国民年金储备资产达11万亿日元，厚生年金储备资产达131万亿日元，二者合计142万亿日元，相当于12700亿美元，超过了当年美国“联邦社保信托基金”的规模（2000年末为10490亿美元 The U.S. Social Security Administration: 2001 OASDI Trustees Report, /.）。表2：年金积立金历年积累情况（单位：万亿日元）年份年金积累1961196519701975198019851990199519961997199819992000厚生年金余额储备12.32850.876.9111.8118.5125.8130.8134.4131.5国民年金余额储备077.88.599.511年金积立金累计余额14.230.653.480.5118.8126.3134.3139.8143.9142.5资料来源：日本社会保险研究所，日本1999年年金白皮书年金储备运用，表131。1.3 年金积立金投资运营体制年金积立金的投资管理是和“财投计画”紧密联系在一起的。到2000年末，根据日本法律规定，年金积立金必须100%寄存在原大藏省（2001年更名为财务省）的资金运用部（Trust Fund Bureau，简称TFB），由资金运用部通过“财投计画”为经济和社会发展的各个领域提供融资。因此，分析年金积立金的“运用过程” 在日文原文中将资金的投资运营称作“资金运用”。， 首先要考察“财投计画”体系。 1.3.1 “财投计画”体系 图1：财政投融资体系 国 民邮政储蓄 255万亿日元 年金余额储备 其他 140万亿日元 48万亿日元简易生命保险余额储备112万亿日元 金融机构等财政投融资 寄存 协助财政投融资 购买 购买 国债 财政投融资计画 414万亿日元 115万亿 日元 资金运用部443万亿日元简易生命保险资金60万亿日元产业投资特别会计3万亿日元政府保证债等22万亿日元国债等财政投融资对象机构国家的特别会计等 公库等 公团等 地方公共团体（73万亿日元） （145万亿日元） （110万亿日元） （83万亿日元）国营土地改良 住宅金融公库 年金福祉事业团 事业特别会计 日本政策投资银行 日本道路公团 特殊会社等飞机厂整备 公营企业金融公库 都市基盘整备公团 （3万亿日元）特别会计 国际协力银行 等 电源开发国立病院 国民生活金融公库 株式会社 特别会计 中小企业金融公库 等 等 等 国 民 存款 保险费等 保险费等 存款等 政府支出 进行贷款提供服务等 注：数字是1999年度末的余额。在日本，“财投计画”作为国家政策金融的工具，由来已久，早在明治时期（18681912年）即已形成，二战前财投资金主要由原大藏省的存款部用于购买国债，向地方公共团体、农林水产、产业基础建设等领域融资。战后财投制度得到重建并快速发展，被誉为“第二财政”，在日本战后经济恢复期以及20世纪60年代至70年代经济快速增长的时期，“财投计画”在促进基础设施建设、产业发展以及社会资本的形成等方面发挥了巨大作用。进入80年代至90年代“财投计画”的投融资目标开始转向生活、住房、社会福利以及中小企业发展等领域，其规模日益膨胀，同时，由于体制上的原因，其诸多问题和弊端也逐步暴露出来。2001年3月，日本政府开始对“财投计画”进行大幅度的改革。从资金运用即投资过程分析，“财投计画”是政府通过把不同渠道筹措的公共性有偿使用的资金作为原始资金，按照国家的决策导向和政策目标，投向经济和社会发展各个领域的过程。图1说明了1999年“财投计画”的资金运作体系。按照资金流程，可以将“财投计画”划分为入口、中介、出口三大系统。“入口系统”是邮政储蓄、年金资金、简易生命保险等“财投计画”的资金来源，这些资金均属有偿使用，需要定期偿还。“出口系统”则是运用财投资金的各个对象机构（以下简称“财投机构”），这些财投机构大致可分为：国家特别会计、地方公共团体、公库、公团等财投机构 这里有必要对特别会计、地方公共团体、特殊法人这三个概念的定义予以说明：第一，关于特别会计。日本的中央财政实际上由两部分构成，一部分是一般会计，一部分是特别会计。一般会计的资金来源是税收，用于那些不需要使用者支付使用费的事业，如道路等，这些资金是不需要偿还的。而特别会计的资金来源是邮政储蓄、年金余额储备等，是通过资金运用部借来的，这些资金是需要偿还的。中央政府把这部分资金也投入到了许多公共事业的建设中，但是这些公共事业不同于一般会计的公共事业，是有偿使用的，政府将用项目的手续费、使用费、受益者负担等收入来偿还借款的本息。第二，关于地方公共团体。地方公共团体是除了中央政府之外的各级地方政府，由于日本是议会制国家，所以各级地方政府的权利属于各级地方议会，这样他们的地方政府就被叫做了“地方公共团体”，简称“地方公团”。第三，关于特殊法人。特殊法人是国家根据特殊的法律成立的法人，具体有实施有收益的、并且公共性很强的国家项目的公团、事业团等机构，由它们代替国家来实施这些项目。这些特殊法人在建设项目时所需的资金主要依赖财政投融资，其本息的偿还来源于项目的运营收益。“中介系统”是原大藏省的“资金运用部”，它像一个巨大的过滤器，将不同渠道、不同性质和不同风险的资金来源集中起来，并过滤到财投体系的出口。作为连接“入口”和“出口”的中介，资金运用部需要定期支付“入口”处资金来源的借款本金和利息，并收取“出口”处各个财投机构的贷款本息作为补偿。在资金运用即投资上，“资金运用部”负责制定每年的投资运用计划，并且由议会进行批准，其基本出发点在于为实现经济社会发展的公共目标领域融资，以弥补市场的失灵和社会资本的不足。财投资金主要以购买债券和直接贷款两种形式分配给各个财投机构，用于公共基础设施、产业、社会福利等领域社会公共项目的建设。1.3.2 年金积立金运用体制 从历史上看，年金积立金一直是“财投计画”的重要资金来源，厚生年金建立伊始，年金余额储备就纳入了“财投计画”。1951颁布的资金运用部法以法律形式规定了年金积立金预托给资金运用部的义务。20世纪60年代至70年代随着年金制度的成长，年金积立金占“财投计画”资金来源的比例不断上升。到了80年代，来自简易生命保险的资金有所增加，年金积立金比重开始下降，但它依然是“财投计画”的重要资金来源，始终保持在整个财投资金来源的1/4左右。从年金积立金到资金运用部的具体过程是：首先，年金对象根据社会保险事务所的纳入通知书，向日本银行的代理行或局缴纳保险金，然后作为保费收入记入福利年金特别会计，在此与保险支出轧平，差额作为积累金预托给资金运用部 瞿强：经济发展中的政策金融若干案例研究，中国人民大学出版社，2000年版，第45页。资金运用部再根据每年批准的“财投计画”将年金资金与邮政储蓄资金一起分配给各个财投机构。在年金积立金运用过程中，还有一部分较为特殊的部分，称为“还原融资计划”。每年度资金运用部都要对“财投计画”的原始资金进行统一调配，从运营资金中拨出一部分来直接用在养老参保者身上。换言之，也就是注入“财投计画”的年金积立金有一部分又要返回到养老保险方面来，目的是把钱还原给参保者，提高参保者的福利，这种返还回流的资金被称之为“还原融资”。还原融资项目运营的绝大部分要通过“年金福祉事业团” (The Pension Welfare Public Corporation) 来实施。年金福祉事业团作为一个财投机构，以特殊法人的身份于1961年由政府全额出资建立，其上级主管部门是厚生省（年金局资金管理课运用指导课）。年金福祉事业团在近40年的历史中，所开展的业务大部分是针对住宅、医院、大规模保养基地、度假村等社会福利设施项目的低利投融资活动。为了提高投资收益，从1986年开始，年金福祉事业团开始将部分年金资产从“财投计画”资金运用中分离出来，进入资本市场进行投资运作。从1986年到2000年的15年期间，年金资产参与资本市场运作累计达到27万亿日元，约占整个年金积立金的1/5。其具体运作过程见图2，每年资金运用部都将一部分年金资产直接借给年金福祉事业团，除一少部分用于自主运营外，年金福祉事业团将大部分资金采取市场化运作的方式，委托给民间的金融机构（信托银行、生命保险公司及投资顾问公司等）来进行投资运作。年金资产投资运营获得的收益，一部分上解给厚生管辖的年金特别会计，另一部分继续留在年金福祉事业团内部充实还原融资计划。图2：年金积立金投资资本市场运作机制资金运用部由厚生省管辖的年金特别会计年金福祉事业团自主投资（大约3.5万亿日元）私人投资机构信托银行（13家），生命保险公司（5家），投资咨询公司（26家）投资咨询公司（4家）储蓄资金（大约147万亿日元）支付寄存利息支付本金借款（大约27和利息万亿日元）向国库支付收入委托投资（大约22.5万亿日元）收入提供建议注：数据截止日期为2000年底，委托投资和自主投资数据采用市场价计算。2年金积立金投资运用效果分析2.1 投资形成大量呆坏账实事上由于“财投计画”巨大的规模、复杂的运作体系，要准确地分析这些财投机构的坏账是十分困难的。按照日本学者土居丈郎和星岳雄的分析，至2000年末，财投机构的坏账损失已非常严重，贷给这些机构的财投资金75%是不良贷款，已发生的财务损失加上预计清理债务的支出估算至少为78.3万亿日元 这些坏账和财务损失主要分三部分：一是对8家政府金融机构和28家特殊公团的贷款，这些机构的资产负债表看似正常，但实际上很多都是经过财务处理的。例如：日本高速公路公团在15年前就已经停止对它的资产计提折旧，因此，其资产负债表上的资产应当减去过去的折旧额。在这些机构中有20家已丧失贷款支付能力（资本金总额为负数），占用资金217万亿日元，超过“财投计画”贷款的60%。其已产生的财务损失主要来源于坏账准备金计提不足、资产高估、政策成本等方面，预期用于补充这些财投机构的资本支出将达到35.8万亿日元；二是地方政府的借款，2000年末，47个县、693个市（和东京的行政区）、2557个村镇未偿还的“财投计画”债务总额为55万亿日元，丧失支付能力的地方政府贷款有42.3万亿日元，预期违约损失35.2万亿日元；三是前日本国民铁路公司（JNR）的坏账。JNR进行私有化后的无法收回的贷款要由政府来负担，其中来自“财投计画”的7.3万亿日元贷款应视为财务损失。对财投机构不良贷款和财务损失的详细估算情况见：土居丈郎、星岳雄：为“财政投融资计画”买单，载比较，第7期，中信出版社，2003年版。表3：19962000年资金运用部资产构成 （单位：亿日元）资产1996年1997年1998年19992000年现金/存款2435227476566长期政府债券短期政府债券13348297251609528000政府机构债券59825384581470546628特殊公团债券银行债券865404035312992127373111能源电力发展公司债券1291122711271010890外国债券56625133475541923908贷款国家特别会计贷款政府金融机构贷款地方政府贷款特殊公团贷款能源电力发展公司贷款1157412135929988698353债券利息收入8231061957116853资产合计资料来源：日本财省网站，http:/www.mof.go.jp/zaito/zaito2001e/e16.htm来自年金积立金的财投资金绝大部分与邮政储蓄等资金一起，由资金运用部直接贷给了各个财投机构，还有一部分资金用于购买政府债券（见表3）。由于年金积立金和其它财投资金是混在一起使用的，很难准确地计算出其投资产生的坏账数额。在假定年金积立金和其它资金按照同等条件分配给各个财投资机构使用的前提下，可以根据年金积立金占财投资金总额的比例，大体估算出年金积立金应计的不良贷款和财务损失情况。在资金运用方面，在此借用土居丈郎和星岳雄对58家财投机构、地方政府以及日本国民铁路公司（JNR）的不良贷款和财务损失评估数据。2000年末，在357万亿日元的“财投计画”资金运用净额中，75%可以视为不良贷款，预计财务损失为78.3万亿日元，资金运用部对财投机构的直接贷款为271万亿日元，年金积立金占资金运用部运用资金总额的32.4% 土居丈郎、星岳雄：为“财政投融资计画”买单，载比较，第7期，中信出版社，2003年版，参见下面各表。，因此，年金积立金的不良贷款为2710.750.32465.8万亿日元，预计年金积立金的财务损失为78.3271/3570.32419.2万亿日元。由于年金积立金和邮政储蓄资金混在一起使用，因此，得出计算结果的前提假设是年金积立金和储蓄资金处于同等的偿付地位。但事实上如果考虑到年金储备资产的性质，则其产生坏账损失的可能性更为严重。在资金运用部的资金来源中，邮政储蓄资金来自私人储户的存款，债权是明确的，需要按期偿还；而年金积立金则是一项现收现付制下的公共养老储备基金，基金资产投资管理的风险责任集中由政府承担。因此，在这种情况，如果财投机构出现呆坏账，可以预见这些呆坏账首先会挤占年金资金。日本学者森宏一郎对与年金积立金使用有关的27个财投机构（包括政府公库和特殊公团）的经营状况进行了分析 参见森宏一郎：年金积立金的过去和未来：年金积立金的意义和将来的模拟，日医综研工作论文，No. 49，2001年7月。，图3是27个特殊法人机构信用等级的统计情况，信用等级为CC以下的机构意味着必须通过再贷款才能支付利息和需要偿还的费用，即处于“以贷还息”的状态，在27个机构中，24个信用等级在CC以下。2000年，这些“以贷还息”状态的机构从资金运用部的借款总额是184万亿日元，可以说这184万亿日元都已变成了不良贷款。对于约142万亿日元的年金积立金来说，上述27家机构的呆坏账约有184万亿日元，因此有理由判断投向这24家机构的年金积立金全部已变成了呆坏账。此外，年金积立金不仅借给了上述的特殊法人机构，还借给了地方政府和国家特别会计，这两部分资金也存在大量的不良贷款，因此年金积立金的实际坏账损失情况要比以上估算数字严重得多。图3：财投机构信用等级统计结果 资料来源：特殊法人（年金积立金的使用者）的财务研究 年金资金哪里去了 ，日医总研报告书，第27号，2001年。2.2 虚假的投资收益年金积立金特殊法人等财政投融资机构一般会计、特别会计、地方公共团体经营不健全以贷还息的状态实质上是用补助金、出资金等在偿还利息。也有一些是以贷还息。图4：年金积立金运用收入的来源 运用 支付利息 众多的补助金、出资金 资料来源：特殊法人（年金积立金的使用者）的财务研究 年金资金哪里去了，日医总研报告书，第27号，2001年。年金积立金投资运用的名义收入主要来源于在资金运用部的寄存利息。按规定，年金积立金的寄存期间一般为7年，但其寄存利率通常设定为10年长期国债的名义利率（为了保证年金财政的安定，当市场利率较低时还会多少提高些年金寄存资金的利率）。根据森宏一郎的计算，到1999年末，年金积立金约为144.3万亿日元，其中来自保险费的收入为52.1万亿日元，还有92.2万亿日元（144.3-52.1），来自年金的运用收入 森宏一郎：年金积立金的过去和未来 -年金积立金的意义和将来的模拟-，日医综研工作论文，No. 49，2001年7月。但经过分析可以判断，这部分运用收入并不是真正来自年金积立金投资获得的收益，图4说明了年金运用收入的真实来源情况，从实质上说，它来自于政府对国家一般会计、特别会计和地方公共团体等财投机构的出资和补助金等。表4说明了政府对图3中财投机构的出资额与补助金情况。到1998年度末，政府出资额约15.3万亿日元；补助金仅在1999年度就有约2.7万亿日元。表4：政府对借款方财政投融资机构的出资额及补助金 （单位：百万日元）项 目1998年度1999年度1998年度1999年度财政投融资机构信用等级信用等级政府出资额补助金等住宅金融公库CCCC年金福祉事业团DCC55927日本政策投资银行-CC16840 *日本开发银行CC-0 *北海道东北公库CC-16840国际协力银行-CC836 *日本输出入银行 CC-0 *海外经济协力基金-836都市基盘整备公团CC/DCC/D日本道路公团CCCC97865国民生活金融公库-CC80960 *国民金融公库CC-75976 *环境卫生金融公库CC-147574984农林渔业金融公库CCCC85635中小企业金融公库CCCC64228运输设施整备事业团BB14860社会福祉医疗事业团CCCC42318冲绳振兴开发金融公库CCCC529188852首都高速道路公团CCCC0阪神高速道路公团CCCC0水资源开发公团BBBB23920电源开发株式会社CCCC470830日本铁道建设公团CCCC6418065595本州四国联络桥公团CC0日本育英会CCCC116658石油公团DCC19136绿资源公团BBBB1953 *森林开发公团-1242 *农用地整备公团-1435710环境事业团CCCC96004712地域振兴整备公团CCCC13760帝都高速度交通团营BBCC3103457581日本私立学校振兴共济事业团CCCC48119新东京国际空港公团BCC0日本下水道事业团CCCC1483-合计-注1：对于信用等级统计参照：日医总研报告书 第27号 特殊法人（年金积立金的使用者）的财务研究年金资金哪里去了 2001年。仅登载了与年金积立金有关的财政投融资机构。注2：补助金等指的是补助金（从一般会计或特别会计中得到）、补给金、政府交付金、地方公共团体补助金。注3：政府出资额的数据来自决算统计 平成6-10年度会计检查院事物总长官房调查课；补助金的数据来自特殊法人总览 平成12年版总务厅行政管理局监修。资料来源：森宏一郎，“年金积立金的过去和未来 -年金积立金的意义和将来的模拟-”，日医综研工作论文，No. 49，2001年7月。分析以上过程可以看出，年金积立金投资收益的实际情况只不过是从年金积立金借出的资金，又以运用收入的名义回到了年金积立金，并且在出现亏损的情况下，年金积立金的本金还要靠再贷款来偿还。在这种状态下，年金积立金表面看上去像在增加，但实际上却是“新账”还“旧账”，陷入“投入亏损弥补亏损再投入”的恶性循环之中。因此，在这样的运作机制下，包括运用收入在内的年金储备资产正处于消失殆尽的危险状态之中。只不过由于年金给付采用现收现付的方式，目前还未动用年金储备资产，所以现在亏空的问题还没有显露出来。2.3 投资资本市场出现亏损前文提到，在还原融资计划中，年金积立金大约有1/5的资产直接投资于资本市场。这部分年金资产的投资管理主体是年金福祉事业团，它在厚生省的指导下制定相应的资产投资策略，年金资产可以投资于国债、公司债券、国内股票、国外债券、国外股票等金融产品，按政策规定，资产投资组合基本上遵从5：3：3：2的比例原则，即：投资于国债等固定收益类金融工具不少于50%，投资于国内股票和国外流动性金融工具的份额各限定在30%以内，投资不动产在20%以内。表5提供了1995年制定的资产投资组合方案和2001年3月资产投资的分布状况。在1986至2001年的15年期间，年金资产平均每年的投资收益回报率为4.12%，平均每年投资规模为16.3万亿日元。由于同期从资金运用部借款的平均利率为4.87%，投资收益扣除借款利息后出现亏损（见表6），到2001年3月为止，累计亏损达2.3万亿日元 Masaharu Usuki：The New Investment Management Scheme for Japans Public Pension Fund, NLIResearch.163.。由于投资运作上的失败，在2001年3月的财投制度改革中，原年金福祉事业团被解散，年金积立金的投资运营由新成立的“年金运用基金”(Government Pension Investment Fund)来承担。表5：年金福祉事业团的资产投资组合方案1995年制定的投资政策至2001年3月资产投资分布情况范围限制（%）数额（万亿日元）比例（%）国内债券516314.455.3可转换债券0150.31.3国内股票17296.324.2国外股票6183.312.8国外债券0101.14.1现金060.62.3总计26100资料来源：Masaharu Usuki：The New Investment Management Scheme for Japans Public Pension Fund, NLIResearch.163。 表6：年金资产投资收益率与同期借款利率比较（%）年份收益率199519961997199819992000平均1986-2000平均资产收益率11.033.987.062.7111.1-5.724.824.12借款平均利率5.445.285.034.393.87净收益率5.59-1.32.03-1.687.28-9.020.32-0.75资料来源：Masaharu Usuki：The New Investment Management Scheme for Japans Public Pension Fund, NLIResearch.163。 3年金积立金投资失败的危害后果3.1对经济增长的阻碍进入20世纪90年代以来，日本经济长期萎靡不振，金融系统大量的坏账损失成为影响经济复苏的巨大障碍。在金融系统坏账中，由“财投计画”造成的财政损失大约为78.3万亿日元，占2000年GDP的16%，已远远超过了整个银行业的损失（一般估计为40万亿日元，占2000年GDP的8%），对经济发展的负面影响是非常巨大的 阿尼尔卡什亚普：日本金融危机之剖析，载比较，第7期，中信出版社，2003年版。伴随“财投计画”的失败，巨额的年金积立金也变成坏账，成为阻碍经济发展的负担。表7提供了历史上年金积立金占GDP比重的变化情况，进入20世纪90年代以来这一比例已超过了20%，至2000年已接近30%，根据上文的估算，2000年末，年金积立金的财政损失预计约为19.2万亿日元（实际损失情况可能更为严重），已占到当年GDP的3.7%，从规模上看，年金积立金的坏账损失已对经济增长形成了明显的危害后果。另外，由于许多经营亏损的财投机构目前并没有被关闭，它们还在靠政府出资和补助金投入来维持运营，因此，由“财投计画”造成的损失还在继续发生，从而对经济发展造成更大的损害。表7：历年年金积立金占GDP的比重（%） 年份 1965 1970 1975 19801985199019952000 比重 4.8 16.421.924.828.0资料来源：Eiji Tajika，The Public Pension System in JapanThe Consequences of Rapid Expansion，World Bank Institute，Paper No. 37203，2002。3.2导致公共年金财政负担加重年金积立金投资失败是公共年金财政恶化的重要原因。由于税收、养老保险、医疗保险负担率的逐年增加，以及2000年开始推行的护理保险制度等原因，日本国民的社会保障负担越来越重。从1998年开始，国民的社会保险费已超过了国税总额。在各种税费中，年金的负担最为突出，以养老保险费为核心的社会保险负担已成为企业劳动成本增加的主要原因。从未来趋势看，随着日本社会人口老龄化进程的加速，劳动人口的负担还会进一步加重。沉重的社会保障负担已使日本国民逃避和少缴养老保险费的现象十分普遍。 2002年，在1号受保者中，未缴纳国民年金的人数比例已上升到37.2%，如果加上学生以及保险费全额免除者，实际缴费者大约只有一半，“国民皆年金”已名存实亡 高山宪之：日本公共年金的基本问题，http:/www.ier.hit-u.ac.jp/takayama/index-j.html。另外，企业为了压缩劳动成本，也开始想方设法地逃避缴纳社会保险费，厚生年金的财源也出现了问题。伴随着公共年金的日益空洞化，年金财政每况愈下。在这种情况下，养老储备金制度就显尤为重要，但由于规模巨大的养老储备资产已变成了呆坏账，这项制度不仅未能发挥应有的作用，反而进一步加重了年金的财政负担。根据森宏一郎的计算，如果不进行多余的年金资产储备，即每年的保险费和国库负担部分正好等于年金给付，到1999年为止，公共年金能够减轻约52.1万亿日元的保险缴费，以厚生年金的保险费率来计算，平均7.3%的保险费率可以降低到4.2%，降低3个百分点 森宏一郎：年金积立金的过去和未来 -年金积立金的意义和将来的模拟-，日医综研工作论文，No. 49，2001年7月。3.3 关于投资失败原因的总结年金积立金投资失败的原因主要来源于其“运用体制”即投资体制。长期以来，在年金积立金的管理上，日本政府一直将其运用于一个单一的政策金融机构即“财投计画”体系，其投资决策过程完全由政府部门来决定。财投制度历史悠久、结构庞杂，在经济体系中素有“黑箱”和“黑洞”之称。它的原定使命是为国民提供“最低需要”，并根据市场原理，对民间金融机构不愿提供金融服务的领域，发挥补充作用。在战后一段特定的历史时期内，“财投计画”将日本民间有限的资金集中起来，为实现经济复苏发挥了重要作用。但随着日本经济进入安定成长期后，整个经济结构中发生了从资金不足到资金剩余的转变。进入90年代，日本重要的社会基础设施建设已基本上完成，随着金融市场自由化的推进，发生“市场失灵”的余地已经很小，但“财投计画”的规模却一直在膨胀。由于忽视市场信息，缺乏必要的监督，“财投计画”将包括年金积立金在内大量的社会资金投入到收益很差的公共基础设施和社会福利部门，形成大量呆坏账。关于“财投计画”的失败原因，日本国内许多学者进行了总结，可以看出最主要的原因在于管理体制上的问题：（1）资金运作体系有问题。来源于邮政储蓄和年金等的资金大部分提供给了政府系统的金融机构和公社/公团等机构，之后又通过这些特殊法人投资到住宅、道路、中小企业、国际合作等领域。这些机构在性质上属于地方政府、国有或国家管理的企事业单位，它们通过“财投计画”筹集到的资金没有经过民间金融市场，由于可以在不考虑项目的经济效率性与社会必要性的情况下获得资金，所以，它们在经营上大多都不够努力，只要维持收支大体平衡就可以了，其结果是经营上的赤字；（2）缺乏必要的监督机制。“财投计画”的资金由原大藏省的官员根据自己的判断贷出，贷款投放行为很难受到监督，国会的表决通过也往往流于形式，这使得投资很容易被用于政治目的；（3）财投机构的账户极其不透明。许多财投机构都在资产负债表上做手脚，夸大其资产的价值。例如：日本高速公路公团已经有15年没有计提折旧了。因此，账户不透明非常不利于对投资活动进行有效的监督和管理，由于不容易及时发现问题，所以当感到有问题时，问题就可能已经非常大了；（4）向地方公共团体的贷款事先就带有收入再分配的性质，这些地方公共团体在职能上相当于中国的地方政府，它们不能破产，于是它们产生的债务只能最后由国民纳税来解决，从而增加了国民的负担；（5）财政投融资的失败还与政府选定项目上的决策失误有关。例如：日本育英会所实施的奖学金制度，因为政策规定了领取过日本育英会奖学金的学生在将来从事了教师的职业后可以不必归还奖学金，对于这样的单位“自己的借款靠自己的力量去偿还”的规则是无法适用的。因此，这样的项目应该由国家税收接过去来管理，而不应由“财投计画”来运营。4“东亚化”社保基金投资的教训中央社保基金的投资管理是世界各国养老保障改革面临的重要课题，在东亚地区，以日本为代表的社保基金投资方式同样也发生在韩国、新加坡等国家，这些国家社保基金的投资方式有着显著的共同特征，其成因与东亚国家特殊的政治经济体制和历史、文化背境有关。4.1“东亚化”社保基金投资的特征4.1.1 广泛应用于“社会投资” 社会投资”主要是指社保基金进入公共基础设施、不动产以及其它产业等领域，用于实现社会公共发展目标的投资行为。考察世界各国中央社保基金投资未能取得良好效果的国家，大部分多多少少都与“社会投资”有关，可以说，“社会投资”广泛存在于发展中国家，在东亚地区这种倾向尤为严重。日本的年金积立金用于“社会投资”的范围非常广泛，并伴随经济社会发展阶段的变迁而变化。战后日本“财投计画”的长期项目运营大致可分为两个时期：第一个时期是从战后到20世纪70年代的产业发展和基础设施形成时期。年金积立金等财投资金大量投入到产业发展部门，用于补充国家一般财政公共投资的不足，相应地促进了工业、交通、运输、通讯等产业的快速发展；第二个时期是从70年代开始，财投资金用于民用生活部门的比例开始与产业部门比肩而立，进入90年代以后，“财投计画”在住宅、生活环境的改善、社会福利、文教、中小企业、农林渔业等领域的资金分配份额持续增加，投入生活部门的运营金额逐步超过了产业部门，其政策重点转到了国民生活水平的提高方面来。图5提供了19552000年期间“财投计画”贷款在各个领域的分配情况，历史上大量包括年积立金在内的财投资金投入到社会基础设施，随着时间的推移投向住房和社会福利的财投资金比例不断上升，到2000年用于住房投资的比例已接近40%，社会福利接近20%。住房投资和社会福利建设成为年金积立金运用的重点对象。因此，在客观上年金积立金存在着严重的“社会投资”倾向。类似“社会投资”的做法也出现在韩国和新加坡等其它东亚国家。韩国社保基金的投资使用向来是效法日本的模式，紧随其后，带有“福利”标签的社保基金投资占据了很大比重；新加坡的中央公积金是促进社会资本形成、推动经济增长的重要因素，历史上中央公积金还是建设政府住房的重要资金来源。20世纪60年代至80年代，新加坡中央公积金的相当一部分社会投资用于公共住宅的开发。但是，新加坡特殊的国情是，新加坡的宪法和不成文法都没有对土地财产权做出规定，当房产被购买以后，房产下面的地产却依然还是属于国家。这样，将住宅的产权价值转换成养老基金的收入就存在许多困难，交易费用非常高，严重地影响了中央公积金的资产流动性。这30年的住宅投资导致的结果现在已经开始显现出来：由于房产的主人不是地产的主人，所以房产抵押交易的市场就发展不起来，几乎没有二级市场交易，而严峻的事实是，新加坡大约85%的人口居住在这种公共住宅当中。这样的资产在中央公积金的账面上似乎“价值很高”，但却很难变现，事实上收益率很低 郑秉文：社保基金与资本市场系列研究之七：社保基金入市可资借鉴的10条经验，载中国证券报，2003年7月29日第10版。 。图5：1955-2000年期间“财投计画”贷款在各个领域的分配情况资料来源：Robert Palacios：Managing Public Pension ReservesPart II: Lessons from Five Recent OECD Initiatives, World bank Social Protection Discussion Paper Series No. 0219，July 2002.社保基金用于“社会投资”的倾向在不同收入水平的许多地区和国家都不同程度地存在，虽然各个国家对这部分投资的使用在概念和用途上的解释不尽相同，有的用“发展性”，有的用“社会性”等，但其投资动机均属“经济目标的投资（ETIs）” “ETIs投资”（EconomicallyTargetedInvestments）政策源自克林顿政府制定的养老基金投资政策。美国原雇员退休收入安全法案（ERISA）对养老基金管理人“受托责任”的定义是：基金管理人的“唯一目标是为参与人和他们的收益人提供收益，收取合理的管理费用”。克林顿上台之后，1994年6月劳工部颁发了一个IB94-1号公告，对此目标做了重要修改，鼓励和