创业投资评估决策程序1

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Capital）是指投资家出资协助具有专门技术而无自有资金的创业家进行创业，并承担创业阶段的失败风险。投资家以获取股利与资本利得为目的，其特色在于甘冒风险来追求较大的投资报酬，并将回收资金循环投入类似高风险事业。投资家以筹组创业投资公司，招募专业经理人，从事投资机会评估并协助被投资事业的经营与管理，促使投资利得早日实现，降低整体投资风险。一般而言，风险性创业投资事业的发展均会受到当地政府的政策支持，并与该国科技产业发展策略密切结合。为鼓励资金流往创业投资事业，各国政府经常会给予税赋减免上的优惠，同时在软硬件投资环境与证券市场流通上，也会有很多的配合。二次战后，创业投资事业首先在美国蓬勃发展，近年来东亚新兴工业国与经济开发中国家也纷纷效仿，掀起一股科技事业投资的热潮。美国商学院教授与一群新英格兰地区的企业家在1946年筹组的美国研究发展公司，可视为现代风险性创业投资的始祖。该公司专注于与国防科科技有关的事业投资，当年曾以七万美元投资DEC公司，十余年后出售股权，获致近五亿美元的报酬。六十年代以后，由于高报酬的吸引，许多资金逐渐流往创投事业，主要的投资对象以半导体、计算器、精密仪器、通讯、软件系统、医疗设备等高科技产业。再加上七十年代末期，美国政府为鼓励投资，将资本利得税率由49%下降至20%，更造成一股创业投资的风潮。华人李庆麟创办的Qume Co.，则是一家接受创投资金而成功的著名案例。李庆麟出生于北京，在美国蒙塔拿州立大学获机械博士学位。1973年得到创业投资公司提供80万美元资金协助，得以成功开发出轮转式快速计算机打印机，而后再获得ITT公司的财务支持，进一步扩大开发与生产活动。1982年营业额高达1.6亿美元，以股票市场价值计算，较1973年增值95倍以上。Apple 与 Gavilan 两家著名计算机公司创立当初，也都是受到创投资金的支助，才得以将第一样产品推出上市。Apple 公司第一笔资金是来自于洛克菲勒家族所属投资公司的投资，而首先推出手提型计算机的Gavilan 公司，其创业基金则是来自于八家创投公司投资250万美元。1980年旧金山一家创业投资公司以每股22美元购进Apple的股票，并进而协助Apple 公司将股票上市。上市当天Apple 的股价即高涨至每股35美元，该创投公司因此坐收渔利，一日成富。Catalyst 则是一家专门资助发明家与创业家进行研究发展与新产品设计开发的风险性创业投资公司，其投资的重点在新创事业的初始期，为这些有潜力的创业者提供资金、场地、设备、以及企业经营管理上的专业服务。该公司拥有十余个小型的研究办公场所，只要创业者提出的构想具有市场潜力，该公司即提供必要的资金与设施来协助实现这些构想，这种作法不同于一般投资公司需要看到具体产品后，方使愿意投入资金。Catalyst 的董事长认为，许多具有技术潜力创业者失败的原因，在于缺乏经营管理经验与市场知识，技术家经常要为创业过程中的行政事务分心，以致延误产品上市时机。因此Catalyst不仅为创业者提供资金，还主动参与创业的过程。通常他们都会要求创业者在事业发展未稳定前，将厂址设立于该公司所提供的场所内，以便Catalyst的专业经营团队可以密切观察该新事业的成长，并协助各项问题的解决。该公司主要的事业投资范围包括：电子消费产品、微电脑、通讯设施、休闲设施等，平均每一案投资金额约在30万美元，投资报酬率可达30%以上。经过四十多年的发展，创业投资事业活动已遍及所有先进国家、新兴工业国、以及部份的发展中国家，形成一股推动全球高科技事业发展的主要动力。台湾目前正面临产业结构转型，在传统产业纷纷外移的趋势下，高科技将成为台湾经济发展的命脉。而亚太营运中心的发展策略，又以高科技制造中心做为推动的核心。因此未来高科技事业创业投资将会成为台湾资金的主要投资方向，但是应如何有效进行这类高风险、高报酬的投资机会的评估，并做出风险最小的投资决策，将是所有企业家与投资者所共同关注的课题。贰、台湾地区创业投资事业发展现况我国创业投资事业在李国鼎先生的推动下，从1993年政府颁布创业投资事业管理规则，1994年第一家创业投资公司 - 宏大创业投资股份有限公司正式展开运作迄今，总计已成立41家的创业投资公司（正式成立有34家，审核与筹备中有7家，如表一）。估计总资本额已超过两百亿台币，其中国内资金占86.8%，包括国内法人44.3%、国内个人18.1%、政府及公营机关9.7%、金融与信托机构7.3%、保险公司2.5%、以及其它5.0%，至于国外资金仅占13.2%。表一历年创投公司实收资本额与成立家数成立年新设实收资本额(亿元)当年度增资金额(亿元)合计(亿元)增加家数累计19842021119852041219868012131987802036198812.2032.239198917.38052.78413199024.983.288.51720199111.410.75110.362221992110121.3622419939.854.8136.01327199429.97147.081281995.5-634资料来源：本研究整理自“创业投资通报”第十三号，1995年5月为符合产业升级条例税赋减免的规定要求，我国创业投资公司均以股份有限公司方式成立，至于组成的型态大约可分成三类：(1)财团主导型，包括宏大（宏碁计算机）、永丰余（永丰余纸业）、世群（诚洲电子）、汉华（华新电缆）、德和（碧悠电子）；(2)高科技管理人才主导型，包括汉通（邱罗火，前工研院电子所所长）、建功（胡定华，前工研院副院长）、四通（洪星程，和通创投总经理）等；(3)关系网络主导型，包括华阳（青年创业家协会）、普讯（青年总裁YPO成员）等。其投资成员以身份来看，仍以企业集团为最多；以行业别来看，则以电子业最多、纺织、电器电缆业其次；以个别上市公司来看，党营色彩的中华开发与台苯转投资创投的家数最多，可能与党营事业近年来的转型策略有关。企业集团将大量资金投往创投事业，显示高科技产业在台湾未来的发展潜力与重要地位。目前创业投资公司的经营管理可分为三种形式，其中有46%由创投公司自行管理，41%委托基金管理公司管理，13%委托其它创投公司管理。一般基金管理公司多依实收资本额的2.5%来收取管理费，并至少可分享投资盈余10%以上的红利。根据行政院开发基金与创投公会的调查，我国创投公司投资产业的金额比例前五名依序是：信息工业（36.29%）、半导体工业（13.27%）、通讯工业（8.37%）、非科技传统性工业（8.03%）、创投事业（7.91%）。其中1993年才开放投资的非科技传统性工业，虽然仅占全部投资金额的8.03%，但在1994年的投资额占该年全部投资金额的14.61%，为当年的次高投资产业，这也是一项不可忽视的发展趋势。如依投资家数来看，前五名的顺序则为：信息工业、半导体工业、非科技传统性工业、消费性电子、精密机械与自动化工业。就创业投资公司的投资地区来看(图一)，截至1994年底的统计，78.69%的金额投资于国内，国外投资仅占21.31%。比较1991年国内部份占56%，国外部份占44%；1992年国内部份占59%，国外部份占41%；1993年国内部份占62.1%，国外部份占37.8%；可以看出台湾创业投资事业投资于国内产业的比重正逐年增加，这样的发展也显示国内高科技产业已渐具规模，吸引资金的能力也不断加强中。图一台湾地区创投公司历年投资地区金额比例就创业投资公司的投资绩效来看（图二），在1990年以前可谓惨淡经营，至1991年以后逐渐开始产生盈余，1994年的每股平均盈余高达1.48元。创业投资是属于一种风险性的长期投资行为，一般要到被投资企业完成上市上柜后，方始能回收资金，因此回收期高达五至十年。近年来台湾柜台交易市场发展逐渐健全，企业上柜数量增加，再加上信息与半导体产业前景看好，各创投公司普遍都有不错的回收绩效。图二台湾地区创投公司投资绩效1994年的一项调查中1，高科技公司认为创业投资事业对我国科技发展的主要贡献顺序，依次是：(1)提供种子资金、(2)辅导股票上市与充实国内资本市场、(3)引导国内其它开发机构投资高科技产业、(4)协助被投资企业的经营管理。至于原来政府期望经由创业投资事业的中介，引进外国先进技术的目的，业者普遍反应不如预期成效。探究其中原因，一则是我国创投公司的国际关系网络尚未健全，以至于欠缺技术引进的中介能力，另一则也显示高科技产业之国际竞争日愈激烈，引进先端技术的困难度增高。近年来我国创投事业在海外投资数量日渐减少，恐将使未来技术引进功能更难发挥，这个现象也是值得政府有关单位与业者加以重视的。参、创业投资事业的特质、经营型态与投资策略一、创业投资事业的特质创业投资事业是由资金、技术、管理、专业人才和市场机会等要素所组成的投资活动，并具有以下五点特质：1. 系委托专业经理人周而复始的进行各项风险性事业投资；2. 以股权投资方式积极参与被投资事业，并协助进行经营管理；3. 是一种长期性、高风险、高报酬的投资；4. 追求投资股权利得早日回收，而不以控制被投资公司所有权为目的；5. 创业投资家与创业家建立在相互信任与合作的基础。在1989年针对100位创业投资家进行的问卷调查结果9，归纳创业投资事业主要提供的服务内容有：1. 提供被投资公司所需的创业资金；2. 做为创业家的顾问，提供管理咨询服务与专业人才中介；3. 协助进行企业内部管理与策略规画；4. 协助创业家募集资金，并组成投资团队；5. 参与董事会，协助解决重大经营决策；6. 介绍有潜力的供货商或购买者，并提供法律与公共关系的咨询；7. 运用创投公司的关系网络，提供技术信息与技术引进的管道；8. 协助企业进行组织重整、购并、策略联盟或合作开发，并提供建议。二、创业投资事业的经营型态创业投资事业历经数十年的发展，已成为最具报酬的投资管道之一，同时各国政府为发展高科技产业，也纷纷以政策鼓励创业投资事业的发展。因此今日创业投资事业资金来源已由早期的富人与银行家，扩大至多元化的管道与多样化的经营形式。概括来说，目前创业投资事业组成的方式大致有以下数种：1. 大公司附属的创业投资事业：大型企业集团经常为实现多角化经营或水平、垂直整合的发展策略，成立专门负责创业投资业务的事业单位；2. 法人机构主导的创业投资事业：这类公司大部份属于有限合伙型组织，主要股东为养老信托基金、退休基金、保险公司等大型法人机构，目的是追求资金的有效利用与回收。3. 专业金融机构组成的创业投资事业：由于科技产业投资的专业性与重要性日增，遂形成以科技事业为主要投资对象的专业金融机构与投资银行，如中华开发信托、交通银行、行政院开发基金等，并进而筹组创业投资事业。4. 私人组成的创业投资事业：由富人、企业家、以及国外投资者等共同出资组成的投资公司，筹资过程不公开，主要是经由人际网络关系组成。5. 一般基金型的创业投资事业：此类创业投资事业是由专业基金经营团队发起，资金来源主要经由公开市场向社会大众集资，并接受金融管理机构的监督。6. 专门目的组成的创业投资事业：此类公司多是基于产业政策目的而设立的，例如依据1958年美国政府颁布的中小企业投资法案所组成的许多小型企业投资公司，以及1994年在台湾经济部中小企业处政策与资金支持下所组成华阳中小企业开发公司。一般而言创业投资事业的投资对象为国内科技企业、国内其它创业投资事业、国外科技企业、以及国外创业投资事业等四类，如图三。其中转投资国内其它创业投资公司的目的，一则是为建立技术合作的管道，再则也是一种经由投资组合来扩大投资产业范围的方法。至于投资国外科技企业以及国外创业投资事业的目的，主要还是为提供国内科技企业技术移转与开发国际市场的管道。创业投资公司本身若无专业投资经理人，一般会将创投事业之经营委托专业创投管理公司，并支付管理费用与红利。创投管理公司为增加经营规模，也有可能主动向社会大众筹集创业投资基金，并成为基金的管理人。各创投管理公司经由创投事业的相互投资，往往形成合作联盟机制，彼此间密切的进行信息交换与协调联系，这也有助于降低事业投资的风险。图三创业投资事业的经营型态图四为创业投资事业的网络结构，在投资过程中，创投公司必须与政府主管机关、专业机构、主要创投股东、其它创投公司、潜在创业家、被投资公司、以及其它参与投资的机构，在市场信息、资金、技术、管理等方面形成密切合作网络，才能顺利完成每一次的投资行为。基本上创业投资事业可说是属于一种网络经营的型态，因此如何发展网络与管理网络，就成为创投事业成败的关键因素。 图四创业投资事业之网络结构图三、创业投资事业的投资策略创业投资公司针对被投资公司的不同事业发展阶段，规画有不同的投资策略。创投公司一般将所投资事业区分为种子阶段、创建阶段、成长阶段、扩张阶段、以及成熟阶段等五个发展阶段，通常越属于早期阶段，投资的风险越大但投资报酬也越高。因此创投公司会基于投资策略与分散风险的观点，投资不同数量资金比例于各事业阶段，形成最佳报酬的投资组合。表二为台湾地区创投公司投资事业阶段的资金比例，其中投资于成长、扩充阶段的金额最高，但属于早期投资的种子、创建阶段所占资金比例竟然也高达32%，显示创投公司甘冒风险追求较大投资报酬的特质。表二台湾地区创投公司所投资的事业阶段(1993年5月统计)阶 段家数金 额(千元)金额比例()种子阶段941,506,53516.54创新阶段551,407,28215.45成长、扩充阶段1533,897,98942.80成熟阶段762,030,01422.29重整、并购或其它10266,4412.92表三详述各投资事业阶段的特性、目标、风险、以及创投公司预期的投资报酬(IRR)，因此针对各事业阶段的投资，创投公司将有以下的投资策略考虑 1. 种子阶段(Seed Stage):此时投资对象仅有产品构想，未见产品原型。因此创投公司主要考虑投资对象的技术研发能力与产品市场潜力，以及是否与创投公司目前的专长领域、产业范围密切关连。如果整体评估投资风险可控制在合理的范围内，创投公司会以10%15%的投资组合资金比例投入于种子阶段事业。2. 创建阶段(Start-up Stage):此时投资对象虽已完成产品原型与企业经营计划，但产品仍未上市，管理团队也尚未组成。因此创投公司主要考虑投资对象的经营计划书可行性，以及产品功能与市场竞争力。如果创投公司觉得投资对象有相当的存活率，同时在经营管理与市场开发上也可以提供有效助力，则将以15%20%的投资组合资金比例投入于创建阶段的事业。3. 成长阶段(Growth Stage):此时投资对象已基本渡过创业阶段，初期产品完成上市，在市场上已有一点基础，但有待开发出更具竞争力的产品，并较大规模的进行市场营销，以扩大市场占有率，因此需要较多的营运资金投入。创投公司的主要考虑是该公司的成长能力、市场竞争力、财务计划，以及彼此间的资源互补程度。如果创投公司觉得投资对象有相当成长机会，则会以25%30%的投资组合资金比例投入于成长阶段的事业。4. 扩充阶段(Expansion Stage):此时投资对象已占有相当比例市场，获有相当程度盈余，产品线已具规模，管理团队发展也达成熟水平，因此计划大规模的扩充生产规模，扩大销售量与市场占有率，以获取更多的利润。创投公司的主要考虑是该公司的获利稳定性、财务结构与组织健全程度、防御替代产品能力、回收期长度等如果创投公司觉得投资对象在扩充阶段可获得满意的回报率，则会以20%30%的投资组合资金比例投入于扩充阶段的事业。5. 成熟阶段(Bridge Stage):此时投资对象的经营规模与财务状况均接近上市公司审查的要求条件，并有计划在公开市场筹集资金，进行多角化的经营。创投公司对这一阶段投资的主要考虑是能否成功上柜上市、证券市场投资者的接受程度、以及财务操作的效果。如果创投公司觉得投资对象在上柜上市能获得合理的报酬，则会以15%25%的投资组合资金比例投入于成熟阶段的事业。表三投资事业各阶段之事业特性、目标与风险种子阶段创建阶段成长阶段扩充阶段成熟阶段事业特性仅有构想、概念只有创办者或技术专家，没有管理人员产品原型未发展测试企业规划未完成仅进行部分初期的发展，如市场研究仍未大量投资完成企业规划与市场分析，产品原型测试中管理团队组成产品准备上市，有些初步销售后续产品原型构想中发展营销生产仍未有收益已被市场接受，有一些订单需要营销推广健全的管理团队筹集各制造上的需求产品生产中验证企业或营销规划接近损益平衡点调整企业规划、管理要求需要营运资金投资该企业已有一年以上时间重大的销售额与订单产生有广大销售市场公司获有利润需要更多营运资金以助成长，加速获利管理团队成熟产品发展成熟第二代产品即将完成生产作业完备公司复杂性增加公司成立已有2-3年建立销售网络重新定位产品达至损益平衡点，并有明显利润销售量增加为公开上市，积极改善体质建立相当的产品形象投资者有回收上的需求企业成立已有年以上的时间经营规模稳定成长目前产品线有相当市场占有率，质量与成本具竞争力事业目标制造产品原型市场评估建立公司、组成管理团队发展详细的企业规划初步的生产与营销完成原型测试，产品准备上市初步销售、验证需求建立适当的制造方式建立管理组织发展营销规划确保下阶段的资金需求达到市场渗透及销售目标达到损益平衡点或有获利增加产能，减低单位成本建立销售团队及配销系统强化内部管理、确保计划顺利执行持续产品发展产品准备上市达到单位成本边际利润的目标达到销售成长、市场占有率等目标准备公开上市或购并扩有获利率增加产能产品复位位，企业再造推广新产品透过公开上市，股权买回或合并方式赚取投资利润增加市场占有率消除任何可能的公司危机进行产品多角化公司规模大幅扩充事业风险产品原型无法完成潜在市场不够大发展太慢，资金用完产品无法在有竞争力的成本下完成创办人无法有效管理无法吸收再次融资所需的资金技术的进步与市场的改变，使产品构想过时构想不够好，无法吸引投资，无法组成管理团队原型测试不满意创办人无法有效管理、无法吸引主要经理人潜在市场、占有率无法达到预期效益现金耗尽、不能吸引额外的资金销售量无法达到损益平衡点产品在成本上无竞争力产品发展上有非预期的延迟，很快遭受竞争压力没有很强的市场竞争力制造成本太高，无法达到适当的边际利润市场没有预期的大，市场成长缓慢错误的营销策略、不当的配销系统不当的财务控制非预期的竞争加剧技术问题妨碍生产新技术的进步使产品过时创办人无法管理正式的组织系统销售量与市场占有率迟滞非预期的竞争没有适当的管道回收资金，无法达到足够的利润技术过时陈旧市场不景气，经济衰退替代性产品出现不能增加或持续现有的市场占有率没有适当的管道回收资金不当的多角化投资与扩充不当的财务控制技术过时，后续的新产品开发失败内部政治斗争，管理人才流失预报期酬投率资50% 以上40%60%25%50%25%50%20%40%损风失险60%50%35%20%15%四、创业投资事业的投资过程无论创业投资资金投入于何种事业阶段，其投资的过程大致可分为选择、协议、辅导、退出等四个阶段，如图六所示。1. 选择阶段(Selection Stage)主要工作在投资案的取得、筛选、与评估，并做出是否投资的决策。如何获得较多、较优的投资案源，而且能有效率的进行评估选择，将是这一阶段成败的关键因素，同时也是整个创业投资活动中最重要的一部份。2. 协议阶段(Negotiation Stage)在做出投资决定后，与被投资公司以及其它投资者进行投资方式、投资条件等有关权利义务的协商，最后成为有法律效力的合资文件，并做为以后辅导、退出的依据。3. 辅导阶段(Assistance Stage)在所投资事业发展过程中，提供风险性资金的融通、参与经营管理、以及协助市场开发与技术转移。创投公司参与经营与辅导的主要目的，是为确保被投资对象的增值与早日实现回收。4. 退出阶段(Reward Stage)创投公司最终期待即在于将营运状况良好、财务结构健全、以及具有继续成长潜力的投资案，出让给愿意接手的其它投资人，并因此而回收高额的投资报酬。但也经常有投资案之经营状况不如预期，创投公司为减少损失而实时出售股权退出经营。创投公司退出回收的方式，主要是安排被投资公司股票上柜上市，但也有经转让、合并的方式来回收投资。表四中91家完成退出回收的台湾地区创投事业投资案，其中只有44%能经由上柜上市方式回收，上市前即出售的有45%，另有11%的投资案是在承认经营失败后出脱。在美国具规模的创业投资业者，每年审核数百件投资申请案，其中只有不到5%的案子可以通过严格筛选，但最终仍有三分之二的投资案是以失败出脱收场。由此可见创业投资活动高风险性的本质，因此也愈发显现如何慎重选择投资案、经营投资案、以及适时回收投资的重要性。图五创投事业的投资过程表四台湾地区创投公司投资案处理情形（1993年5月统计）投资处理家数比例金额(亿元)比例失败而出售1011%2.311%上市前出售4145%9.7847%上市上柜4044%8.742%小 计91100%20.78100%肆、创业投资评估决策程序与评估准则选择正确的投资案远要比经营管理投资案来的重要(Choose the right case is more important than do the case right)，这是创业投资事业熟知的经典原则。因此创业投资应强调如何选择适当的投资案来投资，而不是轻率的筛选评估，投资后再设法辅导改正。创业投资的对象往往是没有任何绩效记录的新创事业，而且因投资而取得的股权缺乏流通性，必须长期持有，甚至在投资回收前，还需要持续不断的进行融资，因此属于一种高风险性的投资活动。为求降低风险，投资前能否正确且有效率的进行各项投资案的评估工作，挑选出最具获利潜力的投资案，将成为经营创业投资事业成败的关键因素。以下我们分别深入探讨创业投资评估的程序、评估的准则、不同事业阶段投资案在评估上的考虑、以及在评估过程中扮演重要角色的创业计划书内涵。一、创业投资评估决策程序 创业投资评估是一种在有限人力、时间、以及信息不对称的情况下，所进行的多阶段评估筛选过程。一般而言，拥有六位专业评估人力的创投公司，平均一年至少需要评估一百五十件以上的投资申请案。因此创业投资评估活动必须在健全的团队组织与充分的信息网络支持下，凭借评估人员丰富的专业经验与科学化的决策程序，才能做出有效率且正确的投资抉择。一般创投公司所普遍实行的投资评估决策程序，共计包括有方案取得、方案筛选、方案评估、投资协议等四个主要阶段，如图六。兹将各阶段内容介绍如下。图六 创投公司的投资评估决策程序(一) 投资方案取得阶段创投公司投资案的三大主要来源为创投公司主动寻找、创业家主动申请、以及创投公司股东或关系人介绍。在台湾创投公司较多的案源是来自于公司主动的找寻，至于找寻的管道通常包括证券商、律师、会计师、财团法人研究机构等。一般而言主动找寻所获得的投资案质量较好，因此创投公司需要事前进行充分的产业研究分析，了解科技发展的趋势动向，确定投资的目标市场后，再进行投资对象的搜寻。另外创业家主动申请也占相当比例，主要是属于种子期与创建期的投资案。由于这类投资案的风险与不确定性较高，通常创投公司会建立筛选原则，仅选择部份符合投资策略的方案进行评估。由创投公司股东推荐的投资案也不少，尤其国外法人股东的推荐往往是创投公司海外投资案的的主要来源。一般而言，股东或关系人对于创投公司的投资需求与投资策略均有相当了解，在推荐之前也会对投资对象先做许多研究调查，因此所推荐的投资案风险通常较低，被接受的机会相对较高。对于因集团多角化而成立的创投公司，其投资案可能主要来自母公司的关系网络。整体而言，创投公司寻找案源，相当程度依赖人脉与产业网络关系的运用。当人脉与产业网络关系愈广泛，寻找投资案的管道就愈丰富，因此也比较有机会获得较优的投资方案。由此可知，创投事业也是一种经营人脉与网络关系的事业。(二) 投资方案筛选阶段 创投公司在接获申请案后，随即进入方案的筛选阶段，以快速过滤不适合的投资方案。创投公司会依据投资策略与产业偏好，建立其适用的筛选准则。在这一阶段，常见的筛选原则包括1. 投资案的产业性质主要考虑产业、市场、技术是否为创投公司所熟悉或符合设定的投资政策。2. 投资案的地理区域为便于参与经营、支持管理、与就近监督，创投公司会希望投资案具备地点的便利性。3. 投资案的事业阶段基于投资组合的运用，创投公司对于不同事业阶段投资案有不同的偏好，有些创投公司完全排拒种子阶段的投资案，但也有创投公司特别偏好种子与创建期的投资案。4. 投资案的金额规模为分散投资风险，一般创投公司会设定每一投资案金额可以接受的上下限，超出此范围的投资案即会被排除于评估的考虑。5. 投资风险与预期报酬一般创投公司较不欢迎风险过高或回收期过长的投资案，对于预期报酬有也一定水平的要求而在筛选阶段对于投资案风险与预期报酬的判断，主要是依据评估人员的主观经验。针对台湾地区13家创投公司所进行的一项调查统计4，显示投资案的产业性质与投资案的事业阶段两项是最经常被创投公司采用的筛选准则，如表五。但如果投资案确实具有市场潜力，创投公司有时也会跳脱出上述筛选准则的限制。基本上创投公司在这一阶段，只是粗略的依据投资案所提之计划书概要进行筛选，而并未详细进行分析评估。 表五台湾地区创投公司投资方案筛选准则(1996年调查统计)主要的筛选准则被实行之百分比投资案的产业性质77%投资案的事业阶段77%预期投资报酬率46%投资案金额31%投资案的地理区域23%回收年限23%(三) 投资方案评估阶段当投资方案通过初步筛选，即进入投资评估的阶段。首先针对创业家或投资对象所提出的经营计划书进行审查与评估，一般会交由一位项目经理人利用一至二周的时间来负责这个阶段的初步评估。评估考虑的重点包括1. 经营计划书的整体质量与可行性。主要是评估这份经营计划书是否详实合理、是否具体可行、是否显现出吸引投资的诱因、是否完整的说明经营现况、营运规画、以及未来发展策略。通常创投公司会由一份经营计划书撰写的质量与详实程度，来判断创业家对事业经营的认真态度，这对于投资案的可信程度将有密切影响。2. 经营团队的背景与能力。创投业者一向认为经济团队的良窳决定事业的未来命运，因此常说投资于二流技术、一流经营人才的公司，要胜于投资一流技术、二流经营人才的公司，可见创投公司对于经营团队背景与能力的重视程度。创投公司对于创业家的诚信、人格特质、过去经历表现等会有高标准的要求，同时对于经营团队间的合作与共识程度也会相当关注。3. 市场规模与潜力。市场分析是产品、技术、财务评估的基础，任何一个投资项目都必须要有足够的市场规模与顾客需求潜力，才可能维持企业的生存与成长。创投公司虽然不会对投资案做正式的市场研究，但会经由书面数据、其它次级数据、以及访谈专业人士来判断市场规模、潜力、与竞争状况。4. 产品与技术实力。由于产品与技术能力是投资案竞争力与获利的主要依据，创投公司会全面性的了解有关技术来源、核心技术能力、研发风险、产品功能特性、生产制造计划、外围产业配套、专利与智慧财产权问题等。由于这些问题涉及较多的专业知识，创投公司也经常会咨询相关专家与研究机构。5. 财务计划与投资报酬。创投公司主要评估投资案公司过去的财务记录、目前的股东结构、未来财务计划的合理性、申请投资金额的合理性、回收年限与投资报酬的实现可能等。创投公司由投资案所提供的财务资料，来判断可能实现的投资报酬、投资案的市场价值、以及可能产生的风险机率。在书面评审阶段创投公司经常会要求投资对象提供所需的补充数据，同时也会约谈经营团队成员，以获得更充分的信息。初步评估的目的，是希望先经由现有可得资料来淘汰不适合的投资案，以免在下一阶段需要花费更多的资源进行深入评估。一般投资案的预期风险与预期投资报酬都必须要达到满意程度，才可能通过初步评估。因此连同上一阶段的筛选，大约只有20%30%的投资案可通过初步评估。通过初步评估，即代表创投公司对此案具有投资的意愿，因此需要进行深入评估，以确定投资决策无误。在深入评估的阶段，创投公司需要投入较多的人力、物力、与时间，对投资案进行多方面的查证。一般创投公司是以团队分工的方式从事深入评估，所花的时间至少需要一至两个月，最后大约只有不到一半的案子可获得通过。也就是说，全部申请案中只有约10可通过深入评估。在深入评估阶段，主要的评估工作有两类一方面是针对计划书内容继续分析评估，另一方面是对被投资公司的内外部经营环境，进行信息收集、访谈、与查证，以确定投资案的可行性与风险。这一阶段评估的目的是为确定投资案未来经营计划与财务预测实现的能力，以及了解投资案在未来可能面临的经营障碍与风险大小，并且研究是否可能经由辅导协助，来克服这些障碍与经营风险。同时创投公司也会探讨投资案的价值，做为在投资协议阶段时为投资案定价的参考。创投公司为收集所需的信息，经常需要与许多和投资案相关的参考体接触，如图七。主要的信息收集与查证重点为投资经济环境、经营管理、市场与营销、技术与制造、财务状况等五个构面，同时创投公司也会与技术创业家以及其经营团队进行密切的意见交换与讨论，以增进彼此的了解共识，确定未来可能合作的基础。图七创投公司评估活动之信息网络(四)投资方案协议阶段当申请的投资案顺利通过前述的投资评估，此时双方已有合作共识，即可进入投资协议阶段。这个阶段讨论的重点是1. 股权形式、价格、数量。股权形式影响创投公司日后的投资风险，而价格与数量也与日后的报酬风险相关。通常股权形式有普通股、普通股附买回、特别股、可转让特别股、附转换权或认股权证的公司债。在计价方面，创投公司较偏好票面价值、票面价值扣除技术折价、以及公司净值加商誉等。另外创投公司为降低投资风险，有时会要求创业家提抵押品保证或回收保证等。2. 股权保障方式。创投公司为降低风险、保障股权，通常会在协议书上明确股权保障方式，主要内容包括董监事席位分配、董事会的权利义务与财务责任(如背书、保证)、重大资本预算的核决与确认方式。创投公司对于技术股价值认定，以及技术股所具有权力的限制与应承担责任也会有所要求。还有为防止股权稀释或资本结构变动，创投公司有时还会要求对于新增投资方式具有认可或否决的权力。3. 资金撤回时机与方式。即对于创投公司回收年限、出售持股的时机与规范、被投资公司股票上市时机与方式、或是被投资公司无法达成预期财务目标时所应承担之责任等事宜，进行讨论协议。4. 参与经营管理的方式。对于创投公司参与决策以及协助经营管理的范围与程度加以确认，主要经理人指派权也是协议的重要事项。经投资协议确定的条件，都会明文表达在投资协议书上，做为未来正式投资文件签署的依据。二、创业投资评估准则创投公司在投资案评估阶段所考虑的评估准则，主要可归纳为经营计划书、经营团队、市场营销、产品与技术、财务计划与投资报酬等五个构面的二十二项重要准则。这些准则是创投公司评估经营计划书与查证投资方案的主要重点，也可做为创业家争取创投资金的规画方向。以下我们分别说明这二十二项评估准则的内容1. 在经营计划书构面主要考虑两项评估准则(1)经营计划书有无呈现出竞争优势与投资利基经营计划书不仅是要将营运方案完整的展现出来，更重要的是要市场导向，并呈现出能创造大量利润的竞争优势。投资者关心的重点是这个计划是否具备成功的条件，以及成功后所能够带来的投资利益。(2) 经营计划书整体逻辑合理程度一份能吸引投资者注意的经营计划书，内 容架构必须完整，前后假设与逻辑必须合理，预测必须有实际的事实依据，过分夸大或含混不清，将会降低经营计划书的可信度。一致、实际、明确、完整将是创投公司评估经营计划书质量所考虑的原则。2. 在经营团队构面主要考虑五项评估准则(1) 创业家或主要经营者的经历与背景：创业者的学经历会影响其决策判断，以及处理事务的态度与能力。同时检视其过去的成功失败经历，可以作为经营能力的重要参考依据。另外对于创业家的背景与财务状况，也要进行深入的了解与查证，品德名声也是重点考虑因素，人际关系评价不佳者，也将不利于评估的结果。(2) 创业家或主要经营者的人格特质：创投公司认为理想的经营者人格特质是智慧、创新、勤奋、诚实，对企业有高度献身精神与强烈使命感，对追求成功有强烈企图心，行动导向并能承受压力，具有协调整合组织团队的领导能力。(3) 经营团队的专长能力与管理能力：创投公司会十分重视经营团队成员的专长能力以及承担经营的适任性，并希望经营团队能由包括生产、营销、财务、研发等不同经验专长人士组成，且具备有丰富的经验与辉煌的成功记录。经营团队的组织管理与人力资源发展运用的能力，也是另一项的评估重点。(4) 经营团队的经营理念：由经营理念可看出经营团队对于企业经营的态度，以及未来企业发展的方向与组织运作的方式。创投公司会注意投资案公司的经营理念与本身的经营理念是否相契合，因为这会影响未来双方在合作与辅导经营管理的效果。(5) 经营团队对营运计划的掌握程度：创投公司会与经营团队就营运计划的内容做法进行深入的讨论，目的是为了解经营团队成员对于营运计划的认知程度与认同程度。对于无法清楚说明或不认同自己公司营运计划的经营团队，是不会被列为考虑投资的对象。对营运计划不了解，将无法掌握公司的发展方向，也不知企业外部的机会威胁，当然就更没有一套有效的经营策略来面对未来可能遭遇的市场竞争与挑战。3. 在市场营销构面主要考虑四项评估准则(1) 市场规模：所谓市场规模是针对现有市场需求大小，进行评估。创业家必须能将目标市场的范围与顾客对象明确定义，否则难以获得创投公司的支持。经营计划书如果没有提出具体的市场分析与明确的数据左证，创投公司势将无法确认市场需求的估计，是否真实能够支持企业成长与创造足够的利润，因此投资回收将存在很大的不确定风险。(2) 市场潜量：市场成长潜力与规模和企业生存发展的机会密切相关，市场潜量大的投资案，采取长期投资比较有可能获得高额的回报利润。创投公司将自技术、产品、产业、消费趋势等角度，来评估投资案产品的未来市场潜量规模大小，同时也需要咨询专家的意见。(3) 市场竞争优势：包括分析市场主要竞争对手的产品、竞争对手的资源优劣势，市场进入障碍，以及替代性产品的竞争威胁等。创投公司将评估投资案的核心资源能力与市场竞争力，并判断经营团队提出的竞争策略是否能有效创造市场优势。(4) 营销策略规画主要评估经营计划中有关营销管理与策略规画方案的可行性与有效性。评估的范围包括，销售与促销计划、定价策略、营销网络规画、以及有关顾客服务的构想方案。由营销策略规画的评估，可以判断投资案实现预期的销售量与市场占有率的可能性。4. 在产品与技术构面主要考虑五项评估准则 (1) 技术来源：创投公司将需要深入评估投资案公司是否具备开发与生产制造产品所必要的技术能力，以及这些技术能力的来源与水平程度。如果技术是来自于外部引进，则移转与学习能力以及继续获得技术的可能性，都是创投公司必须要先加以深入了解的。创业家必须显示能够明确掌握开发与制造产品的技术来源，才容易通过评估与获得投资者的信心。(2) 技术人才与研发能力：技术团队素质的良莠直接影响产品开发能力与核心技术能力的质量，同时也决定企业体未来继续开发新产品的能力。对高科技产业而言，技术人才与研发能力是企业竞争力的关键，如无法以创新技术持续推出新产品，恐怕很快就会为市场淘汰。(3) 专利与智慧财产权问题：高科技产业的智能财产权纠纷问题日愈频繁，许多公司开发新产品之初，未曾留意侵权问题，而致日后蒙受巨大损失。因此创投公司对于拥有专利与引进技术的投资案，都会特别注意有关智慧财产权的问题。如未来决定投资，专利的价值与技术定价等问题，也是必须事先加以评估的。当然对于未能澄清专利与智慧财产权问题的投资案，创投公司一般都不会考虑投资的。(4) 产品附加价值或独特性：主要评估产品所具备的技术功能优势，并且自其对顾客所创造附加价值的显著性，来判断产品的市场竞争力。具有独特性功能的产品，一般容易在特定市场区隔创造很高的占有率，同时也比较可能在短时间内打开市场。因此创投公司对于具有高附加价值与独特功能产品的投资案，较具有投资兴趣，但同时也会深入评估市场对于这种产品附加价值与独特性功能的需求，以及可能带来的经济效益。(5) 生产制造计划可行性与外围产业配套情形：包括产品制造系统、制造设备、人力规画、物料需求、生产计划、质量管理之掌握与控制，以及各项制造成本、自制率、良品率等假设是否合理可行，均是创投公司评估的重点。另外对于制造策略与外围产业配套情形也会加以评估，尤其是有关委托外制与外包管理的规画与可行性。5. 在财务计划与投资报酬构面主要考虑六项评估准则。(1) 投资案公司的财务状况：创投公司可藉由分析投资案公司过去与现在的财务状况，并与同业比较，来评估其营运绩效与经营体质，以及企业未来可能遭遇的财务上问题。(2) 投资案的股东结构：由投资案公司目前与未来可能的股东结构与股东背景，可以判断该公司资金结构与资金来源的稳定性，同时股东的素质与能力，也会影响企业经营方向以及对于经营者的支持程度。因此股东组成的结构，会对创投公司是否参与投资，产生关键性的影响。有些创投公司认为，经营团队所占股权比例与其经营事业的投入程度呈正相关，因此较希望创业家与经营团队能承诺一定资金比例的相对投入。(3) 申请案公司财务计划合理程度：包括申请案公司财务计划上的现金流量、投销货收益、各项成本估计、资产负债表、损益表等的预估合理程度，以及未来融资方式规划的可行性。(4) 投资案资金需求规画的合理性有时创业家会提出过较的资金需求，以充裕未来营运资源，但这会影响每股分得红利的数量。创投公司可自经营团队提出的盈余数额与自己期望的投资报酬率，来折算投资案的价值、适合投入的资金比例，以及投资案所提出资金需求的合理程度。(5) 投资案的预期投资报酬率创投公司对于投资报酬都会有一定水平的要求，如果投资案的预期投资报酬未能达到最低标准，这项投资就不会被列入考虑。创业家为吸引投资资金，经常会高估投资报酬，因此创投公司都会十分慎重的分析评估各项财务数据，并以较保守的态度估计可能实现的投资报酬率。(6) 资金回收年限、方式、与风险：资金回收年限、预期报酬与预期风险是创投公司最关心的问题之一。创投公司原则上以上柜上市做