人民币资本账户自由兑换条件探讨

人民币资本账户自由兑换条件探讨指导教师：陈志昂 作者：陈洁摘要：“蒙代尔三角”理论并不适应发展中国家，资本账户的开放需具备一定的经济和金融条件。本文通过对金融稳定和和不稳定国家的相关指标分析，提出了资本账户开放的条件集和衡量指标。对比中国人民币资本账户可兑换的条件，认为中国存在宏观指标符合，微观基础薄弱，金融体系不稳定的特点。要实现资本账户自由化，中国必须解决金融脆弱性问题。 关键词：人民币资本账户可兑换、宏观环境、外汇储备、金融监管一、人民币资本账户可兑换的理论探讨资本账户可兑换（Capital Account Convertibility）在绝对的意义上是指对一国资本流进和流出均实现无限制的兑换，国内金融市场与国际金融市场融为一体。资本账户可兑换，既是货币国际化的前提条件，也是实行浮动汇率制的基础。发展中国家货币要实现资本账户自由兑换，往往面临内部平衡和外部平衡的冲突，尤其是货币政策的独立性与汇率稳定两者之间的明显冲突。60年代初，J.Marcus Fleming 和Robert Mendel就指出，一国政府最多只能同时实现下列三账户标中的两项：完全的资本流动性、货币政策的独立性和固定汇率制。而在浮动汇率下，货币政策的独立性与完全的资本流动则可相容。80年代以来，在金融自由化的浪潮中，许多发展中国家选择了资本账户的开放和浮动汇率制，但从90年代以来发生的几次重大国际金融危机来看，这种相容性也受到了挑战，如1995年墨西哥金融危机，1997亚洲金融风暴。这些国家资本账户的开放并没有给他们带来预期的效果反而使其经济受到重创。对于发展中国家来说，“蒙代尔三角”理论似乎有着缺陷。根据新的金融全球化经验教训，由于国际金融市场是一个不完全市场，一个国家要成功经验融入国际金融市场，必须具备有效三角的基础条件，即货币的国际价值储备功能，资产和要素价格的灵活性，法律和监管等制度运行的质量。国际化货币，是指能在国内和国外发挥价值保存功能，其基础是可信的宏观经济政策和稳定有效的微观结构。当一个国家实施浮动汇率制时，汇率的稳定性取决于中央银行的声誉和其保持物价稳定的能力。而以上两个目标的实现，均要以法律和监管等制度运行的质量为条件。发达国家之所以能在金融全球化过程中受益，关键在于这三个条件的互相协调。发展中国家在金融国际化的过程中，难以获得收益，关键就是不存在有效三角的基础条件和经济实力难以承受冲击：80年代拉美国家以债务危机为特征的宏观经济失调，90年代东南亚国家以出口竞争力下降和内部泡沫经济引发的货币和金融体系双危机，无不说明当这三个条件不具备时，过早实现浮动汇率制和开放资本账户是十分危险的。对于资本账户可兑换问题，国内学者从90年代起就开展了研究。陈彪如（1993）认为，人民币汇率制度改革从改革外汇调剂市场出发，取消官价，实现汇率并轨。这将促使外汇资源的合理配置，并为人民币自由兑换创造条件。殷小茵（1997）考虑到资本账户可兑换的条件和收益，认为要实现资本账户可兑换，必须以金融和企业部门的改革为前提。亚洲金融危机发生后，无论在理论界还是官方对资本账户开放均采取了更为谨慎的态度，王新奎（2000）指出，我国要实现资本项下人民币自由兑换有三个条件：银行商业化和利率市场化、企业体制的现代化、宏观经济调控体系的现代化。戴相龙（2002）则强调，在对外开放政策上一定要坚持循序渐进的原则。今后我国还要继续对外开放，但是在汇率制度、资本账户开放、人民币可兑换这三个重大问题上需要循序渐进，不可操之过急。国内学者和官方的观点都明确表示了人民币必须走资本账户开放的道路，但在开放进程和方式上均需根据一定的条件循序而进。本文试图寻找决定资本账户开放的条件集，研究我国人民币资本账户可兑换的现实条件，提出努力的方向。二、实现资本账户可兑换的条件在资本账户自由化之后，并不是所有国家都发生了危机，发生了严重危机的国家基本上都是些经济基本面有问题的发展中国家，（如泰国、墨西哥）。而发达国家（如美国、英国、日本）有的则只发生了调整过程中的轻微震荡，没有对经济基础造成极大的危害。这说明资本账户自由化是否导致经济和金融危机，取决于各国的经济和政治条件，其主要有：1、稳定的宏观经济状况。宏观经济稳定体现在：适度的经济增长，物价稳定，良好的财政状况。稳定的宏观经济状况是资本账户开放的一个重要前提。适度的经济增长要求具有持续性和协调性，衡量经济增长情况的指标就是每年的GDP增长率。良好的财政状况应保持财政赤字规模和比重的适度。原因是在发展中国家，金融部门不可避免的成了政府弥补财政赤字的对象。政府要求银行在计算应税收入时不剔除贷款损失，或把不良资产的利息也计入应税收入，并继续迫令银行无偿承担政策性贷款或购买定向国债。这都加剧了银行的脆弱性。宏观经济稳定的另一指标是通货膨胀率，因为通货膨胀率将扭曲金融机构债权人和债务人的动机，从而使金融体系脆弱化。因此衡量经济基本面的指标除GDP外，还有通货膨胀率和财政赤字。因为财政赤字公认的安全警戒线是财政赤字占当年GDP的3以内，而通货膨胀率的标准则难以统一，因为根据不同的国家发展情况会有不同的标准，一般对于发展中国家而言保持在310以内是比较适当和稳妥的。阿根廷、智利、印度、印度尼西亚的平均通货膨胀率为6.406，受金融冲击不稳定的国家平均通货膨胀率达到28.6，大大超过警戒线。实践中，我们也可看到在宏观经济稳定情况下进行金融自由化改革，受到的金融危机的影响教小。如印度尼西亚在改革开始时，宏观情况良好，结果广义货币/GDP迅速从自由化之前的1983年的9%，上升到1991年的40%以上。而且在墨西哥金融危机时，1995年GDP的增长率仍保持8.2%的高速。其1996年中央政府财政赤字/盈余占GDP的比重为正值，即是赢余，1996年通货膨胀率是6.47，这与其他发展中国家相比是十分突出的。2、充足的外汇储备。充足的外汇储备维系着一国货币汇率的稳定。各国中央银行所持有的外汇储备量是其干预外汇市场和维持汇率稳定能力的体现。当一国货币急剧贬值时，货币当局即可通过抛售外汇储备来收购本国货币，以实现汇率的稳定。另外，货币当局可以通过调节储备资产的构成，防范和抵制国际游资对本币的冲击。根据对已实行货币自由兑换的若干国家的研究和通行的国际储备需求理论，充足的外汇储备是指外汇储备额占进口额的比重最少不得低于20%，一般应维持在30%-40%上下。在几次金融危机中我们都可以看到发生金融危机的国家过分依赖外资，而其外汇储备不足以满足债务还本付息的需要，从而难免避免债务危机。1994年墨西哥为摆脱金融危机，不得不以苛刻条件从IMF和美国政府换取大笔援助基金，结果外债一年中增加了290亿美元，外债总额达1650亿美元，政府为了无法偿还债务，只能以靠新债还旧债。结果债务越积越多，并使得墨西哥经济泡沫不断膨胀，其1995年GDP增长率为-6.2，出现负增长。我们可以用外汇储备与外债总额之比的指标来看一国外汇储备对总体外债规模的清偿力。按照国际经验，外汇储备与外债总额之比不能低于30%，否则就存在诱发债务危机的隐患。1996年阿根廷、印度尼西亚、印度、菲律宾、土耳其、墨西哥该比值分别为16.17%、14.15%、21.58%、24.98%、20.0%、12.31%，明显低于警戒水平。表1 资本账户开放国家经济指标比较国别1994-1995年平均GDP增长率1996年中央政府财政赤字/盈余占GDP的比重1996年通货膨胀率1996年外汇储备和外债总额之比1996年不良贷款占全部贷款的比例美国2.4-1.52.1NA1.3英国2.5#-6.552.7NANA日本1.4#-1.57NANA10.2法国2.2-5.131.7102.248NA发达国家简单平均数2.125-3.6871.83102.2485.75阿根廷-4.6-2.20.05416.1716智利8.5NA*8.261.971.0印度尼西亚8.2#0.596.4714.1510.4印度7.3-4.710.921.5819.5资本账户开放且金融较稳定的发展中国家的简单平均4.85-2.106.40628.4611.725波兰7.1NA18.541.0NA菲律宾4.80.38.424.982.5土耳其7.1-8.484.920.0NA泰国9.22.46.241.5618墨西哥-6.2-0.22512.3119.1受金融冲击不稳定的国家简单平均4.4-1.47528.627.9713.2中国10.5-1.621.790.32注：数据来源国际统计年鉴1997，带#表示是1993年数据、带#表示是1995年数据、NA是无数据。 3、具有较强国际竞争力的企业。企业作为经济金融的基本细胞，是一国经济稳定的基础，也是金融体系稳定的基石。实行资本账户可兑换，要求国内金融市场与国际金融市场接轨，通过以自由竞争形成的货币价格体系来实现资源有效配置。国内外利率的差异，汇率的升降，及国际金融市场的波动将对国内企业产生巨大的冲击和风险，这就涉及到国内企业的承受能力的问题。国内企业必须是独立自主、产权明晰、具有竞争力，能对国内外市场机制做出灵敏的反映并做出灵活的调整，才能利用国内和国外两个市场、两种资源最优配置资源，并使风险最小化。表2 2001年按国家地区汇总的世界最大500家企业资料国家企业数目利润额美国1972172.0英国33196.5日本8824573.3法国3755.9台湾25.0印度15.9墨西哥2512.9中国11121.8 注：资料来源国际统计年鉴2002从表2中我们可以看到四个发达国家美、英国、日、法的企业占全球500强企业的71%，利润总额更是占了大比分。可以说正是因为发达国家有了较强国际竞争力的企业，才能使他们在面临危机时的抗风险能力进一步提高。4、稳健的金融体系。资本开放的好处，就是能利用外国储蓄来弥补本国投资储蓄缺口，促进经济的长期增长。但这一好处实现的重要前提是国内金融体系不存在金融抑制，能很好地在投资账户间配置储蓄。否则，首先本国投资-储蓄缺口就不是对本国资金稀缺情况的正确反映。缺口可能是由于国内储蓄未能很好利用而形成的。国外储蓄也得不到有效的运用，不能成为经济长期增长的新动力。最终还可能引发外债的偿还危机。所以，在资本账户开放前必须进行金融系统的深化-如建立新的金融机构满足多种金融服务需要，增加金融市场的竞争，放开或放松利率管制，培育发达的货币市场等。5、高效的金融监管。资本账户开放，金融自由化使得监管的重要性更为突出。在资本账户开放后，一方面国外金融机构的进入和本国金融机构的国外经营使国内金融机构的经营风险加大，使监管的范围和难度增大。同时银行继续背着自由化之前累积的不良贷款，需要用中央银行的信贷支持。这样，私有银行的信贷也受到政府的约束。由于银行体系受到政府的无形担保，导致银行法规不健全，自律不严，监管松弛。有些商业银行自由资本不足，监管当局并不促使银行及时补充。东南亚国家在推进资本账户开放时，大量的滞存不良债权尚未处理。韩国、泰国银行不良债权比例分别高达14%和18%。而台湾的情况就不同，其银行体系的不良贷款比率很低，平均为未偿贷款的4%，使得银行有充足的赢余来抵挡金融经济和实体经济的衰退。由于风险客观存在，银行利润和经营风险相辅相成，问题在于风险与效益之间需要一个可承受的量的区间，即不良贷款增量与存量之间从量变到质变临界点，因此我们可以用不良贷款占全部贷款的比率来表示贷款质量和一国金融的风险程度和金融监管的力度。按国际商业银行资产风险管理经验，该指标应小于15%。美国1996年该指标为1.3%。资本账户开放且金融较稳定的发展中国家，如阿根廷、智利、印度尼西亚该年度指标分别为16%、1.0%、10.4%，平均值为9.13%。受金融冲击不稳定的国家，如泰国、墨西哥则是18%、19.1%。很明显该指标与金融稳定性，金融监管力度成反比。衡量一国金融监管力度还可以用资本充足率来表示。在世界1000家银行排名靠前的美国花旗银行、美国大通曼哈顿银行、英国汇丰集团、瑞士联合银行的资本充足率分别为12.43%、12.11%、13.20%、14.50%，都超过了巴塞尔协议规定的资本充足率标准8%。三、我国实行人民币资本账户可兑换的条件从我国当前的国情看，中国虽然实体经济方面做的比较好，但金融经济方面尚不具备实现人民币在资本账户可兑换的基本条件，经济体制改革的深入和发展仍然是资本账户开放的基础。1、宏观环境。中国经济的蓬勃发展是有目共睹的。1992-2001年平均GDP增长率为9.9，近年来都保持较高的增长水平。2000年中央政府财政赤字/盈余占GDP的比重为1.6%，出现正值是赢余，与财政赤字公认的安全警戒线财政赤字占当年GDP的-3以内有很大安全空间。但就从这几年来看中国的财政赤字有逐渐增加的趋势。（图3-1）在资本账户开放前还有逐步减少乃至消除财政赤字这项艰巨任务。近年发行达到大量国债带来的每年还本付息加重了财政负担。通过资本账户开放来获得对赤字的融资只能救一时之需。资本账户开放时，巨额的财政赤字可能造成汇率危机或债务危机。从通货膨胀来看，我国2000年的通货膨胀率为0.4明显低于310以内的警戒线。虽然中国这几年来对通货膨胀率的控制做的较好，但是我们也应该看到中国的物价水平在最近的20年中经历了4次大波动，并且幅度相当大，最高的通货膨胀率到达两位数（见图3-2）。虽然从1997年以后，通货膨胀的压力不大，但今后长时期内，努力建设反通胀的货币稳定机制仍然是资本账户开放的重要前提。图3-1 中国财政赤字（1990-2001） 资料来源：中国统计年鉴图3-2中国通货膨胀率的波动（1978-2000）、资料来源：金融统计年鉴，国家统计公报2、外汇储备。1994年我国外汇管理体制改革以及人民币大幅贬值后，我国经常账户出现了大量的顺差，结果导致了当年我国外汇储备大量上升，而在之后的几年里我国外汇储备一直保持着旺盛的增长势头，外汇储备的增长速度直到1997年才有所下降（见图3-3），外汇储备的规模在短短6年时间里的增长超过了1000亿美圆。同时，1994年的外汇管制改革中实行了结售汇制，加强了当局对外汇的集中控制。中国外汇储备与外债总额比值1996年为90.32%，2000年为148.05%，以超过警戒线30%的好几倍。这说明中国的外汇储备已远超过外债偿付的需要。然而，应该看到，人民币兑换限制放开以前，我国贸易和经常账户的收支平衡在很大程度上是靠管制达成的，资本账户的赢余也是靠资本流出管制达成的。资本账户开放后，经济意义上的外汇短缺很可能会演变成统计意义上的外汇收支失衡（持续的巨额逆差），并且会诱发资金外逃。因而，从制度层面看，我国国际储备依然有其不稳定性。 图3-3 我国外汇储备（亿美圆1989-2001）资料来源：统计年鉴网3、国国有企业。中国国有企业的改革经历了各种尝试。但至今仍然效果不明显。截至1998年10月底，国有及国有控股工业企业的亏损面为49%，其中大中型企业的亏损面为55%，小型企业的亏损面为47%，在国有企业总计800亿元的亏损中，国有大中型企业的亏损占600多亿元，即3/4强，直到1998年5月国有及国有控股亏损企业的亏损额一直都大于盈利企业的盈利额，也即为净亏损，到6月才盈亏基本持平，到10月净盈利235亿元。虽然有了净盈利，但其息税后的收益与资产总额的比率，即息税后资产收益率仍为0.0%。1999年末国有及国有控股工业亏损企业亏损总额851亿元，国有大中型企业的亏损面高于40%。人民币自由兑换的预期好处是改善资源配置（通过竞争和投入）。但在目前情况下我国还缺乏机制来实现人民币自由兑换后的上述好处。从表2中我们可知我国进入全球500强的企业只有11家，利润总额为121.8与发达国家还有很大差距。而且中国大型企业缺乏按价格和市场来制定生产、销售、投资和经营的动力和自主权，企业的国际竞争力还很薄弱。4、国内金融市场发展状况。国内金融体系的发展主要体现在国内金融市场的发育、金融机构生存能力的增强、金融政策工具的健全（主要是利率的自由化）和汇率机制的健全方面。资本管制解除后的资本自由流入，将使国内外资本市场利率、资本回报率和证券收益率等逐步趋同。而我国现有的利率生成机制尚未完成市场化的转变，国有企业改革对保持低利率水平还具有相当强的要求，国内金融市场还存在金融抑制现象，证券市场因制度设计中的国有股问题正面临沉重的调整压力，外汇市场更是受到严格的管制。从金融机构状况看，2002年除了中国银行外，其他国有银行都未能满足巴塞尔协议规定的资本充足率标准，而且除中国银行外，其他三家国有商业银行的资本充足率在20世纪80年代后期以来都是下降的，从1985年的12.1%下降到了1996年的2.2%，而且不良贷款率都处于比较高的水平之上，大于15%这一临界点。这种情况不仅使国有银行的商业化改革步履维艰，而且还使得中国的商业银行体系极其脆弱，依靠自有资本来抵御金融风险的能力事实上很低。表3 中国国有商业银行的不良贷款率及资本充足性 单位：%银行不良贷款率核心资本充足率资本充足率中国建设银行15.175.786.91中国银行22.377.858.15中国工商银行25.525.465.54资料来源；各银行年报5、金