基于资本属性的混合资本债券定价因素探讨

词清平乐禁庭春昼，莺羽披新绣。百草巧求花下斗，只赌珠玑满斗。日晚却理残妆，御前闲舞霓裳。谁道腰肢窈窕，折旋笑得君王。基于资本属性的混合资本债券定价因素研究翁世淳 （广东商学院金融学院，广州 ）摘要：作为一种新型金融衍生产品，混合资本债券以其特有的资本属性形成了区别于传统债券的定价模式。本文通过混合资本债券定价模型对其价值决定因素进行研究，从而揭示其与传统债券定价因素的区别和联系，并对我国混合资本债券发展提出相关建议。关键词：混合资本债券； 债券价值； 资本属性作者简介：翁世淳，经济学博士，供职于广东商学院金融学院，研究方向：金融衍生产品和微观金融结构。中图分类号：F830.91 文献标识码：A继2004年至2005年商业银行次级债券热发之后，2006年9月，我国首只由兴业银行发行的混合资本债券亮相银行间市场,其发行规模合计40亿元，发行期限15年。参加本次认购的银行瓜分了所有发行份额。根据兴业银行有关人士统计，其固定利率品种申购总量达51.75亿元，申购倍数达1.725倍；浮动利率品种申购总量达19.05亿元，申购倍数达1.905倍。混合资本债券的热销纵然有我国当前资金流动性过剩的背景因素，但同时也说明我国固定收益投资工具品种的缺乏。伴随2005年12月银监会允许符合条件的商业银行发行混合资本债券相关文件的下发和本次的发行效应，我国商业银行势必掀起一股发行混合资本债券的热潮。据国泰君安证券公司预测，包括招商、浦发、华夏、民生、深发展在内的五家股份制商业银行按照2005年末的资本结构最高可以发行混合资本债券额为384.35亿元。为什么商业银行会选择发行混合资本债券？混合资本债券对商业银行的资本结构会产生何种影响？如何在商业银行市场化改革形势下加强资本管理？本文试图借鉴国际理论及经验，结合我国债券市场的实际情况，通过对混合资本债券定价因素的研究来寻求上述问题的答案。混合资本债券的资本属性与传统债券比较，混合资本债券其特殊的条款安排呈现出其特有的资本属性。一 偿还期限条款混合资本债券一般具有较长的偿还期限，目前包括我国在内的大多数国家都规定了偿还期限在10年以上，美国和部分欧洲国家还发行了没有到期期限的永久优先型混合资本债券。二 利息支付条款混合资本债券发售条款一般规定在双方约定条件下，银行有权延迟利息支付。在我国，如果银行出现最近一期经审计的资产负债表上盈余公积与未分配利润之和为负，且最近12个月内未向普通股股东支付现金股利的情形，则必须延期支付利息。 三吸收损失条款目前世界各国就混合资本债券的吸收损失条款规定各有差异。如美国规定凡是在发行后三年内转股的长期债券投资者可以补偿其损失。如果在转股前银行破产，其投资者可以先于优先股受偿（类似次级债）。欧洲的情况则是混合资本债券与普通股处于同样受偿地位。我国则采用具有更强吸收损失缓冲机制的暂停索偿权做法，即在发行人无力偿还先于混合资本债券受偿顺序之前债务时，对所有混合资本债权人暂停支付本息。另外我国规定的混合资本债券受偿顺序排在普通股前，一般债券和次级债券之后。混合资本债券定价模型混合资本债券的资本属性决定了它不可能再按照传统债券方法进行定价或估值，尽管它在某些方面类似于次级债、可转换债券。但是它的利息分派、剩余资产受偿顺序和无表决权特征又非常近似于优先股。因此，部分西方学者参照可转换债券、次级债和优先股的定价模型来进行混合资本债券定价研究。西方对于混合资本债券定价的研究最早可以追溯到Black 和Scholes(1973)1提出的期权定价方法，但当时部分学者如Merton(1974)2、Cox(1976)3主要是利用期权定价模型提出次级债的定价模型。Black和Cox最终所总结出的银行次级债价值的简化公式是：其中代表次级债价值，代表发行次级债券的银行价值，代表银行优先债务，代表银行次级债务，代表次级债到期的时间。从上式分析可知，银行次级债的价值可以看作是两个买入期权的差值，即从优先债权人购入银行价值的买入期权（执行价格等于银行优先债务面值），与出售给股东的银行价值买入期权（执行价格为总债权面值）之差。次级债定价模型所提出的债权、股权价值两分的思路对于混合资本债券定价模型建立提供了启迪，但是其所隐含的发行人在任何情况下必须支付股息和利息的假设并不符合混合资本债券的特征，因此该模型不适用混合资本债券的定价。Emanuel(1983)【4】在20世纪80年代就优先股定价也提出了自己的理论模型，但是他作出的在一定任意条件下，发行人累计股息可以忽略的假设也不符合混合资本债券的真实情形。2004年，挪威学者Akesl 和Svein-Arne在次级债券和优先股定价模型的基础上提出了具有历史意义的混合资本债券定价模型【5】。他们根据混合资本债券属性做出如下假设：1资本结构与债券价值无关，即不存在最佳资本结构；2不存在对股东的股息支付，即股东收益完全体现为资产价值增值；3发行人不会变卖资产为债权人支付利息，即在发行人处于现金流动危机时，发行人只能依靠发行新股或由股东对债权人进行实际支付；4发行人的普通债务不存在到期期限。Akesl 和Svein-Arne首先按照Black和Cox理论针对永久期债券进行了定价。他们认为发行人发行的永久期债券价值取决于未来利息现金流入和发行人破产时的价值。如果令代表发行人停止利息支付时发行人价值的最低边界，同时也意味着股东失去对发行人的控制。那么可以认为为发行人破产价值。当时间为t时的发行人价值处于最低边界时，当，r和两个参数分别代表无风险利率和金融资产的市场波动性。根据发行人初始价值，可以被解释为最低边界（发行人破产）条件下满足贴现资产定价过程的概率（可能性），即发行人破产概率。因此发行人发行的永久期债券价值定价公式表示为： （1）从上式可知，永久期债券价值由两部分价值组成，一部分是在正常情况下根据永续年金定价公式得出的债券价值，代表债券面值，代表债券票面利率；另一部分是在破产情况下发行人的破产价值。发行人破产概率成为决定永久期债券价值重要的权重比例。在不考虑税收和交易成本条件下，发行人的剩余股权资本价值表示为： (2)Akesl 和Svein-Arne的上述定价模型还没有考虑到混合资本债券的因素。他们将发行人总价值又分为永久期债券价值、混合资本债券价值和普通股股权价值，并假设混合资本债券投资者在发行人破产前将一直得到利息支付，而发行人一旦破产将一无所有。则混合资本债券的定价公式表示为： (3)式中代表混合资本债券的票面支付利率，代表混合资本债券面值。从上式分析可知，混合资本债券价值是在发行人正常情况下该种债券利息流入的现值，而在发行人破产条件下不存在债券价值。Akesl 和Svein-Arne注意到大多数混合资本债券存在到期强制赎回条款注释 目前世界各国已经发行的混合资本债券中都具有到期强制赎回条款。我国规定发行人具有一次选择提前赎回的权利，即在本期债券发行满十年之日起至到期日期间，经银监会批准，发行人有权按面值一次性赎回全部本期债券。发行人行使提前赎回的权利无需征得债券持有人的同意。，这相当于给予发行人买入债券的欧式期权 我国情况与其他国家略有不同。因为我国采用到期前提前赎回条款（10年至15年中的任意时间），可以看作是一种美式期权。，执行价格是混合资本债券的面值。如果在债券到期时市场利率低于债券票面支付利率，债券价格市场价格会高于面值，此时发行人执行买入期权赎回债券，将会有效地降低发行成本。如果债券到期时发行人无力支付现金，发行人不执行赎回权利，在此情形下，发行人唯有行使暂停索偿权，然后以较高于原先票面支付利率的水平对投资者进行支付，这也被看作是一种“重新发行”。在西方国家，如果出现发行人调整利率延迟支付的情形，已经发行的债券将被推迟到无限期。根据以上分析，可以得到T期混合资本债券市场价值为： （4）代表考虑到买入期权的T时期里债券的票面支付利率。如果发行人到期延迟支付本金和利息，发行人将以的新利率“重新发行”无期限混合资本债券，表示标高价格 标高价格是指在证券场外交易中，交易者在某证券的实际价格之上增加一定幅度形成新的交易价格。，表示重新发行的基础利率（等于先前的票面支付利率），则买入期权价格公式为：是作为当前混合资本债券价值H和到期时间T的欧式买入期权价格。含有买入期权的混合资本债券定价公式表示为： （5）通过公式推导（过程略），最终混合资本债券定价公式为： (6)混合资本债券价值定价因素分析从混合资本债券定价模型分析可以认为混合资本债券价值与五个因素有关：(混合资本债券票面支付利率)，(混合资本债券初始价值)，r（无风险收益率），A（发行人初始价值），(发行人破产价值)。因为发行人在首次发行时就已经确定的债券的发行额度和面值，故混合资本债券的初始价值是一个恒定不变的常数，因此在此不作进一步分析。 一、票面支付利率混合资本债券在首次发行时的价值等同于现值，其票面支付利率等于该债券的到期收益率。目前通行计算债券到期收益率的方法有两种，一种是已知利率期限结构的前提下，通过未来的利息现金流折现为债券面值，从而计算出债券到期收益率；另一种是在市场近期已经发行的相同期限基准利率的基础上，通过对税收、风险因素的调整得到发行债券的票面支付利率。前者被称为现金折现定价模式，后者被称为利差定价模式。国内学者马明、向桢（2002）【7】通过对我国利率期限结构的回顾和分析指出,我国目前的真实利率期限结构远远未能达到像西方国家的市场“充分预期”水平，未能对将来的通货膨胀水平做出合理反映。我国的货币管理当局通过滞后的政策操作修补形成了扭曲的期限结构。由于我国没有形成合理的利率期限结构，所以无法按照现金折现定价模式确定混合资本债券的到期收益率，那么采用利差定价模式所确定的混合资本债券票面支付利率公式应为：混合资本债券票面支付利率（1企业所得税率）近期期限相同的基准利率信用风险溢价1基准利率国债以国家信用担保，几乎不存在违约风险，国债收益率又可以被称为无风险利率。在西方国家，由于国债发行品种健全，利率机制完全市场化，加之债券一级市场普遍实现做市商制度，因此国债收益率已经成为衡量所有风险债券的基准利率。在我国，首先是国债发行期限品种有限，目前在银行间市场发行的国债仅有1年、3年、5年、7年、10年和20年六大品种，品种结构的不足明显影响了国债收益率的参考作用；其次是税收效应的计量问题，对于投资者而言，投资混合资本债券必须要缴纳所得税，但是我国目前所实现的所得税差别税率成为导致国债与金融债理论利差和实际利差不符的重要原因。万晓西（2006）【8】根据国债和政策性金融债税收定价模型计算得出十年期国债金融债的所得税理论利差应为98BP，而实际利差为69BP。从我国2004年中国银行、建设银行发行的10年期次级债情况来看，其实际利差（分别是26.3BP、28.8BP、33.4BP）也远低于理论利差水平。而美国2004年由联邦全国贷款抵押协会（Fannie Mac）发行的十年期次级债与国债的实际利差为98.1BP，基本符合理论利差水平。从动态和机构博弈角度分析，如果实际税率低的投资者热衷认购收益相对较高的金融债，而实际税率高的投资者热衷认购可免税的国债，在目前市场资金流动性过剩条件下，市场博弈的结果就是造成国债与金融债收益率交替下行。以上分析说明我国采用国债收益率作为金融债定价的基准利率，在税收效应影响下，造成金融债与国债价值的普遍低估。这也从一个方面反映了国债收益率作为基准利率的失灵。最后是我国债券一级市场做市商制度不健全问题。目前我国银行间市场中做市商报价券种不足交易品种的五分之一。从期限来看，做市商报价的券种最短期限为半年，最长期限为7年，10年期以上品种基本没有报价。长期债券报价缺失致使市场流动性不足，从而造成国债收益率作为基准利率缺乏市场流动性支持。我国混合资本债券设计者也显然发现了国债收益率作为基准利率的问题，所以在公布的兴业银行混合资本债券发行募集说明书中明确规定“基准利率为发行首日和其他各计息年度的起息日适用的中国人民银行公布的一年期整存整取定期储蓄存款利率。” 2006年兴业银行混合资本债券发行募集说明书。参考文献：1 Black F, Scholes M. The Pricing of Options and Corporate LiabilitiesJ.Journal of Political Economy, 1973, (81):637659.2 R. C. Merton. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest RatesJ. Journal of Finance, Vol.29,1974.3 Black and J. Cox. Valuing Corporate Securities: Some Effects of Bond Indenture ProvisionsJ. Journal of Finance, Vol.31, 1976.4 D. Emanuel. A Theoretical Model for Valuing Preferred StockJ. Journal of Finance, Vol.38, 1983.5 Aksel Mjos and Svein-Arne Persson .Hybrid CapitalC. Paper of FIBE conference,20046Moody.Hybrid Securities AnalysisR, Moodys Investors Service,2003.7马明 向桢.中国利率期限结构分析J，经济学（季刊），2002，（4）.8万晓西.国债和政策性金融债的利差定价模型及检验J，中国货币市场，2006，（4）.9陈志英.银行危机过程中的道德风险及其对银行危机成本的影响J，当地经济科学，2002，（5）.但是一年期定期存款利率不是由市场决定的利率，以它作为混合资本债券的基准利率也不能使投资者进行有效的风险管理。因此，要确定混合资本债券的票面支付利率必须选择一个合理的基准利率，否则将会导致债券定价的扭曲影响投资者判断从而不利于混合资本债券市场的健康发展。虽然本次兴业银行首次混合债券发行取得了良好的发行效果，但是随着将来发行规模的增加，如果不选择正确的基准利率进行定价，势必重走我国次级债发行价值普遍被低估的老路。2信用风险溢价决定混合资本债券票面支付利率的第二个因素是信用风险溢价。信用风险溢价的确定主要来自两大因素：一是发行人违约概率，二是发生违约后的回收率。发行人的违约概率和违约回收率通常参考信用评级公司对发行人的评级状况来确定。由于信用评级在西方已经有较长时间的历史，评级公司根据历史数据得出的违约概率和违约回收率具有较高的参考价值。在我国，对债券评级起步较晚，一是评级的方法和等级设置需要完善；二是由于历史数据较少，根据信用等级确定的违约概率和回收率均需要进一步修订和验证。以我国短期融资券产品为例，对于2005年5月发行的第一批企业短期融资券，业界普遍认为，发行定价以同期限的央行票据利率为基准加上 80BP 风险溢价来确定。然而随后的央行票据利率截至2005年9月，已经下降了 80BP 左右，但是短期融资券发行利率却始终维持相对稳定。在这种情况下，短期融资券的风险溢价无法得到正确体现。从2006年兴业银行发行的混合资本债券与较早前中信银行发行的15年期次级债的票面利率比较来看，两者利差高达80BP，而美国同期次级债与高级债利差则一直保持在30BP至50BP之间浮动。上述两例说明我国投资者、信用评级机构缺乏对个别信用金融产品的风险识别能力，无法形成社会所公认的信用风险溢价标准。二发行人初始价值对于投资者而言，发行人初始价值是指按照现行市场价格计量得出的资产价值，它的不公平性有三点：1作为交易对象的发行人，通常没有完善的交易市场，也就没有现成的市场价格。例如兴业银行属于非上市公司，其股份没有进行市场流通，也就没有市场价格。既便是像华夏、浦发、深发展等上市银行发行混合资本债券，其市场交易的股权也只是部分股权，不参加交易的股权占大多数，因此所谓市场价格也只是参与交易者所认可的价格，未必代表其公平价值。2以发行人为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对称。投资者对于发行人的预期会有很大差异，成交价格未必公平。3发行人的股权价值是随机变量，投资者无从判断哪个时点的价格是公平的。既然发行人初始价值存在不公平性而导致投资者无法实现企业资产的正常交易，那么通过分析发行人初始价值构成，找出能够准确计量“公平”初始市场价值的方法就是分析发行人初始价值的目的。按照目前通行的企业初始价值的构成原则，企业初始价值可以划分为股权价值和债务价值。从Black 、Scholes、Emanuel到Akesl 和Svein-Arne分别对次级债、优先股和混合资本债券的定价模型都可以发现他们遵循了这一原则。虽然Akesl 和Svein-Arne提出的混合资本债券的定价公式引出了计算发行人初始价值的方法，但是对于如何正确划分发行人的资本结构并没有进行研究。由于混合资本债券同时具有股权和债务两者属性，到底将其归于股权还是债务的确是个难题，它直接影响发行人“公平”初始市场价值的准确计量。国际著名评级公司穆迪于1999年发布了评价混合资本债券资本属性的分析方法，它根据各国混合型证券条款的不同特征（包括到期日、赎回选择权、递延属性、破产时的优先受偿顺序）进行分解，然后将这些特征与穆迪基于对股权资本三大属性（无到期期限、无持续支付、损失吸收）的认识结合进行比较，最后得出相应的股权属性评级。评级的结果依次分为“无、弱、中等、强”，其中“无”代表最接近债务性质，而“强”代表最接近股权性质。为了能够准确量化，穆迪发布了“债务股权属性组合”工具集来确定每种证券的债务/股权属性。表1 混合型证券“债务股权属性组合”工具集篮子A篮子B篮子C篮子D篮子E100%债务75债务25股权50债务50股权25债务75股权100股权（资料来源：Hybrid Securities Analysis, Moodys investors service,2003）从表1可以看出，篮子A的证券最接近债务，而篮子E的证券最接近股权，中间是一个证券股权属性递增的过程。按照穆迪的股权属性评级方法可以较为准确的划分混合资本债券的债务/股权权重，发行人的资本结构进而得到明晰，在此基础上采用Akesl 和Svein-Arne混合资本债券定价模型对发行人普通债务、混合资本债务和股权进行评估就具备了充分依据，最终能够对发行人“公平”初始价值进行准确计量。三发行人破产价值破产价值，又被称为清算价值，是指企业停止经营后，在一定条件出售企业有效资产可以变现的价值。因此，破产价值的计算公式可以表示为：破产价值企业破产时的有效资产现值企业破产时的有效负债现值与一般企业相比，国内外金融监管部门对银行破产都采取非常谨慎的做法，当银行低于最低资本要求时，监管机构就会视其资本充足状况和风险评估采取措施，对银行做出限制业务、限制增设机构、行政接管和提请宣告破产等决定，这就是银行所谓“管制性破产”。因此计算银行破产时的有效资产和有效负债与一般企业不同。一般企业的有效资产包括保有现金、银行存款、所持证券和其他可现金化资产，而银行近年来兴起的大量中间业务或表外业务所形成的或有资产能否界定为有效资产在理论界尚存争议，同时银行贷款种类、贷款客户条件的巨大差异导致无法确定未来现金流和折现系数，这些问题都将影响银行破产有效资产现值