培育品牌金字塔、投资进入回报期

上海家化（）09年01月05日公司研究报告化工行业培育品牌金字塔，投资进入回报期推荐投资要点：合理估值：33.15元日化行业总需求具有刚性，受经济危机影响较小。而个体竞争主要依赖品牌与营销。日化产品竞争模式与其他化工类产品差异巨大，为了获得高附加值，单个厂商的经营成败并不取决于供求均衡或成本控制，而在于产品的定位与品牌是否被市场接受。上海家化是国内日化行业的龙头企业，公司创立了10余个品牌，形成了层级鲜明、目标市场明确的品牌金字塔，位于金字塔顶端的是公司08年推出的超高端护肤品牌“双妹”，定位于兰蔻、雅诗兰黛等国际一流品牌；其次为明星品牌佰草集，属于天然个人护理产品的高端产品，定位于The Body Shop；高夫、清妃和阿迪达斯属于中高端品牌，分别针对男士护肤、女士护肤和运动个人护理产品的细分市场；六神和美加净则全面进攻大众家庭市场。因为目前公司高中低端品牌在各自的目标市场经营情况良好，佰草集和六神两大增长极动力强劲，债务基本还清，现金流充沛，1-11月的化妆品仍保持了24%的业绩增长，预计09、10年的增长分别为15.76%和18.91%。我们预计公司08-10年的每股收益为1.04元，1.33元和1.70元，市盈率为26.7，20.8和16.3倍，三年的复合增长率为17.2%。考虑到公司的行业龙头地位和高速发展的前景，目前价格相对于WIND日常消费品行业36.23倍的平均PE仍有一定的增长空间。公司的合理股价为33.15元，我们给予公司“推荐”评级。主要财务指标2006A2007A2008E2009E2010E营业收入(百万元)2274.04 2260.80 2646.25 3063.32 3642.62 EBITDA(百万元)216.82 279.66 285.42 340.42 414.48 净利润(百万元)60.50 132.57 181.69 232.85 298.13 摊薄EPS(元)0.35 0.76 1.04 1.33 1.70 PE(X)80.1336.5726.6820.8216.26EV/EBITDA(X)22.62 17.01 15.94 12.40 9.20 PB(X)6.02 5.37 4.51 3.75 3.09 ROIC9.89%13.66%18.28%19.24%19.98%总资产周转率1.37 1.51 1.72 1.76 1.72 资料来源：中国银河证券研究所分析师彭晞彦*：(：（8610）6656 8689市场数据时间 2008.12.31A股收盘价(元)28.03A股一年内最高价(元)40.50A股一年内最低价(元)25上证指数1820.81市净率5.82总股本（万股）21307.13实际流通A股（万股）13130.71限售的流通A股（万股）8572.42流通A股市值(亿元)36.81相对中标300及H股指数表现图资料来源：中国银河证券研究所相关研究日化行业：在上下游挤压困局中寻找发展新机08.09.252019整理的各行业企管，经济，房产，策划，方案等工作范文，希望你用得上，不足之处请指正投资概要驱动因素、关键假设及主要预测：国内化妆品市场正处于成长初期，需求增长动能巨大。我们预计，09年公司综合业绩将维持15.76%的稳定增长。目前公司高中低端品牌在各自的目标市场经营情况良好，佰草集高端形象基本树立，09年将继续加大铺店力度和进行海外市场的初步开拓，六神将继续保持花露水市场60%的市占率，并试水新的品类如洗发水，两大增长极均动力强劲，预计将分别维持60%和13%的增速。高夫作为首支国内男士护肤品牌，通过12年的市场培育，08年已经实现了6000万的收入，预计09年将过亿。目前公司也加强了传统品牌美加净的推广力度，09年增速可望提升至13%。代理品牌阿迪达斯香水和个人护理系列已经具有成熟的品牌形象，预计未来两年将保持30%的稳定增速。我们与市场不同的观点：市场普遍认为09年日化行业将受到经济危机的影响业绩不佳，我们认为日化产品需求与居民生活息息相关，相对受危机影响较小，上海家化作为日化行业的龙头企业，通过对产品市场定位的不断摸索和4年的艰难转型，已经树立了良好的品牌形象，赢得了稳定的消费人群，从08年开始走上平稳发展的快车道。行业估值与投资建议：我们预计公司08-10年的每股收益为1.04元，1.33元和1.70元，市盈率为26.7，20.8和16.3倍，三年的复合增长率为17.2%。考虑到公司的行业龙头地位和高速发展的前景，目前价格相对于WIND日常消费品行业36.23倍的平均PE仍有一定的增长空间。公司的合理股价为33.15元，我们给予公司“推荐”评级。行业表现的催化剂：公司目前现金流充沛，08年收购了市场份额位于国内膜产品第二位的四川可采，不排除未来两年进一步收购其他经营良好的化妆品和个人护理产品品牌的可能，另外，公司也有可能选择其他领域的成熟品牌进行代理，资产的充实和新的业绩增长点可能成为公司股价表现的催化剂。主要风险因素：原材料价格的波动、外资大品牌的直接竞争、新品营销的失败成为公司09年经营的主要风险。目 录一、日化行业：危机中稳定增长2（一）总需求具有刚性，受危机影响较小2（二）个体竞争依赖品牌与营销3三、多层次品牌定位确保稳定增长4（一）厚积薄发，高端品牌进入回报期：佰草集4（二）大众家庭品牌稳定增长：六神、美加净5（三）盯住细分市场，稳定为主，风险机会并存：其他品牌5二、综合业务进入回报期，09年业绩可待7（一）成功转型，进入业绩回报期7（二）毛利空间将进一步扩大8（三）广告费用稳定增长维护品牌形象9四、公司财务预测10五、风险因素1六、公司战略与竞争力分析1一、日化行业：危机中稳定增长（一）总需求具有刚性，受危机影响较小1、日化产品消费倾向稳定虽然目前宏观经济处于下行周期，但日化行业与居民生活息息相关，产品覆盖了日常生活的各个领域，市场整体需求稳定，受经济周期的影响较小，不会随宏观经济的下行而大幅收缩，具备很强的防御性。从图1可以看到，国内外内日化产品的消费倾向呈稳步上升或水平发展趋势。其走势相对于总消费倾向更平稳，97-99年东南亚金融危机期间，韩国社会总体消费倾向大幅下降，但日化产品的消费倾向仍然维持了平稳向上的走势。可知，日化市场的总体需求受宏观经济波动的影响相对其他化工子行业较小。图1：日化产品消费倾向较总消费倾向平稳图2：韩国个人护理行业的消费倾向较总体消费倾向稳定资料来源：WIND，中国银河证券研究所资料来源：EUROMONITOR实际数据表明，日化行业08年1-10月日化行业维持了18.95%的平稳增长，虽然受经济危机影响，全球需求萎缩，但国内日化市场仍然保持了平稳增长的走势。4季度以来能源和原材料价格深幅下调，预计明年大宗原材料市场仍将保持下行趋势，在需求企稳的情况下，日化行业利润空间打开，我们认为，09年全行业利润增长还将超过08年前3季度13.55%的增速。表1：1-10月产销稳定增长工业总产值工业销售产值实际值同比增长（%）增速增长实际值同比增长（%）增速增长1752.5718.9211661.2418.951.07资料来源：国家统计局2、尚有巨大需求潜力待发掘在需求稳定的前提下，我国的日化市场还有巨大的潜力尚待发掘。日化行业的生命周期很长，较长时间都不会进入衰退期。我国的日化行业正处于成长期，也被称为投资机会时期，行业处于快速上升途中，并且具有巨大的发展潜力。以化妆品业为例，2006年中国超越法德成为全球第三大化妆品市场，但人均化妆品消费额仅为28元/年，与发达国家人均36-70美元的年消费额相比差距十分明显。在内需逐步启动和消费结构日益升级的背景下，预计化妆品行业未来2年的需求将维持20%左右的增长率。图3：行业生命周期曲线资料来源：中国银河证券研究所3、次级市场前景广阔。目前中国高端化妆品市场规模只在15亿元人民币左右，仅占化妆品市场总规模的大约4%。真正决定未来市场势力划分的是低端市场。目前我国县市级城镇和农村消费量占到全国消费总量的69%，是中心城市消费量的两倍还强。而且随着国家增加农民收入政策的实施与推进，从2005年以来，农村居民的收入和消费增长大部分时间内都已经超越了城市的增长，众多的二三级城市以及农村市场将给行业带来更加广阔的增长前景。综上所述，我们认为，未来两年日化行业整体收入将保持15%以上的增速。（二）个体竞争依赖品牌与营销化妆品产品的定价机制不是普通的成本加成，而是价值定价，其方法是先定位，再定价根据某个产品的定位来确定市场上它的同类或同档次产品，再根据同类产品的价格，上浮或下浮一定百分比，来获得该产品的定价。在此基础上再决定产品的成本。因此，日化市场的竞争模式与其他化工类产品差异巨大，为了获得高附加值，单个厂商的经营成败并不取决于供求均衡或成本控制，而在于产品的定位与品牌是否被市场接受。目前国内日化市场，尤其是高端化妆品市场，基本上都被国际品牌所牢牢把持，他们垄断了国内高端化妆品市场上60%的销售份额，并开始向大众化市场渗透。本土品牌要在完全竞争的市场上后发制人，只能通过差异化、细分化的市场战略，做大做强自主品牌，才能在外资巨头的夹缝中瓜分到市场蛋糕。而一个品牌的培育，需要精准的市场定位、大量的研发投入、新颖的品牌形象、细致全面的渠道营销，环环相扣地予以支撑，往往需要2-10年的不断尝试与调整，才能逐步树立起一个鲜明的、为市场所接受的成功品牌。三、多层次品牌定位确保稳定增长品牌金字塔：公司创立了10余个品牌，但获得市场肯定的仍然是几支定位明确、能够针对不同层级市场进行营销和推广的品牌，避免了自有品牌之间的无序竞争而造成市场份额流失的尴尬。位于金字塔顶端的是公司08年推出的超高端护肤品牌“双妹”，定位于兰蔻、雅诗兰黛等国际一流品牌；其次为明星品牌佰草集，属于天然个人护理产品的高端产品，定位于The Body Shop；高夫、清妃和阿迪达斯属于中高端品牌，分别针对男士护肤、女士护肤和运动个人护理产品的细分市场；六神和美加净则全面进攻大众家庭市场。 同层级品牌兰蔻、雅诗兰黛、迪奥、娇兰等The Body Shop、资生堂、欧泊莱欧莱雅、露华浓、ZA等宝洁、强生系列个人护理产品双妹佰草集高夫&清妃、Adidas六神、美加净（一）厚积薄发，高端品牌进入回报期：佰草集佰草集是上海家化的主打高端品牌，主流产品价格定位区间为100元-400元，品牌自06年进入高速增长，增速达103%和67%，是以过去7年的大量投入为基础的。品牌自创立之初就树立了第一套现代本草个人护理品这个独一无二的形象，避开了与洋品牌的正面交锋，通过7年的铺店行动与以杂志广告为主要渠道的强力品牌教育，一点一滴地在消费者心中雕琢出了佰草集的品牌形象。表2：佰草集的发展对比专卖店数量平均单店单月收入会员人数2002384.6万200850011万100万资料来源：中国银河证券研究所海外扩张一直是佰草集为外界所关注的焦点。08年10支产品入驻法国丝芙兰30家店，在没有做任何宣传的情况下，香榭丽舍大街店单月零售额约3万欧元，进入全店护肤品Top10，太极泥单品进入Top4。虽然短期内为净利贡献不大，但对于品牌价值的提升将带来深远的影响，并为未来的扩张带来了无限的可能。08年佰草集仍然维持了70%的增长，的业绩将近4亿。我们预计09年即使国内上市公司业绩全面滑落，佰草集产品线依旧能增长60%以上。由于对专卖店的年终返点以及110周年庆活动，我们认为，四季度的费率会提升5%左右。预计09年品牌仍将维持扩张趋势，海外市场的培育基本上要耗尽在海外的全部收入，所以我们预计09年费率仍将维持40%左右的水平。（二）大众家庭品牌稳定增长：六神、美加净六神：是公司的支柱品牌，07年贡献了总收入的近40%和毛利润的32.8%。在市场企稳，增长进入水平阶段后，六神开始尝试提升产品结构和多元化发展以提升毛利和扩大收入，一方面推出主流产品的衍生产品如花露水喷雾、清凉走珠等，将产品单价提升了30-40%；另一方面陆续推出洗发水、洗面奶等新品类。洗发水类似沐浴露定位于略低于宝洁产品的层级，08年试销了1000万，新品类09年的业绩有待市场检验。我们预计六神将继续保持花露水市场60%的市占率，由于洗发水发展存在风险，预计09年增速为13%。美加净：在国内曾经的明星低端护肤品牌小护士、大宝等先后被外资收购后，目前该层级市场出现了短暂的品牌真空，缺乏具有绝对影响力的品牌，处于众多杂牌割据的局面，这对于美加净的重新崛起是千载难逢的机会，目前公司也加强了传统品牌美加净系列的推广力度，聘请了具有亲和力，能代表品牌形象的明星蒋雯丽作为代言人，目前品牌主流产品护手霜已经实现了30%的增速，我们预计09年整体增速可望提升至从连续2年的5%迅速上升至13%。（三）盯住细分市场，稳定为主，风险机会并存：其他品牌高夫：尼尔森的一项调查显示，欧美国家男士护理用品的市场份额已占到整个化妆品市场30以上。高夫作为首支国内男士护肤品牌，通过12年的市场培育，08年已经实现了6000万的收入，但相对佰草集08年约4亿的收入仍然存在增长空间，预计09年高夫的收入将过亿。表4：国内首支男士化妆品牌发展历程1992中国第一个男士化妆品品牌高夫上市1998高夫经典系列上市2000高夫LIVEIN系列上市2003年9月新高夫上市，聘请梁朝伟为形象代言2006年实现收入4000万08年收入约6000万，出现60%的高增长资料来源：中国银河证券研究所阿迪达斯个人护理及香水系列：2004年，公司从法国科迪手中接手了原属于羽西的阿迪达斯个人护理用品及香水在中国大陆地区的销售代理权，阿迪达斯已经具有成熟的品牌形象，公司接手后代理权后每年的收入都保持在35%以上，由于该品牌打造的运动概念在行业内具有较高的不可替代性，占有比较稳定的细分市场，预计未来两年将保持30%的稳定增速。双妹： 08年12月27日，公司的110周年庆典上，广生行时期的历史品牌“双妹“重新上市。“双妹”曾是20世纪三四十年代全国首屈一指的著名化妆品品牌，1915年在美国旧金山举行的巴拿马世博会上，起子品牌“粉嫩膏”摘得金奖，当时巴黎时尚界用VIVE（意为极致）一词来形容这一来自上海的独特化妆品。重被挖掘的“双妹”外文名字为“SHANGHAI VIVE”，外观和广告设计保留两位穿旗袍淑女的经典元素，由国际顶级设计团队设计。目前一块香皂标价300元，一瓶香水价格千元以上，档次定位将瞄准香奈儿、兰蔻等国际一线品牌化妆品，欲打造国内第一个化妆品奢侈品品牌。民族品牌欲进军奢侈品行业从来都具有极大风险，考虑到“双妹”辉煌而独特的历史底蕴，其“老上海”概念也复合当前的复古风潮流，我们以高夫为参照，给予它上市第一年收入2000万的预期。可采：作为公司多元化发展的希望之星，“可采”系列为中国面膜市场市占率仅次于“宝洁”的的品牌。目前国内膜类护肤品市场尚不成熟，竞争不及传统化妆品市场激烈，国内首个面贴膜品牌可采从研发和生产单一的膜产品入行，以其专业的形象赢得了消费者的信任，也获得了该细分市场的先机。根据公司收购公告和目前的市场表现，我们预计可采09年的净利增长约为25%，将为公司贡献约500万的净利润。二、综合业务进入回报期，09年业绩可待（一）成功转型，进入业绩回报期08年是上海家化诞生110周年，它的前身是成立于1898年的香港广生行，其旗下品牌曾创下在1915世博会上摘金的辉煌。自2001年上市以来，公司经历了一场艰难的转型：根据“二八原则”，公司最初将目标客户锁定在少数一线城市，基本上放弃了对次级市场的开拓，经过2-3年的尝试，效果不甚理想。一线城市市场竞争激烈，各大海外品牌占据了商场专柜的主导地位，清妃等尚未成熟的民族品牌与它们竞争起来异常艰难，面对强势商场的业绩底线，公司甚至需要自己买单。从财务数据来看，02、03年公司的收入增速都不到10%，04年出现了净利润负增长。然而从04年开始，公司意识到了此前对市场判断的偏差，开始对营销战略进行深入调整从专攻一线城市转为将渠道向二三级城市下沉，同时开始在不同的定位层级上着力推广强势品牌。转型过程耗费了大量的费用和人力，佰草集、清妃、高夫几支现在的明星品牌都处于亏损状态，每年需要成熟品牌20%左右的利润来填补。通过4年艰难的渠道拓展和品牌培育，公司从08年开始收入回报期。1-11月化妆品收入累计同比增长24%左右，其中事业一部（六神、美加净、家安等）增长14%左右，事业二部（清妃、佰草集等）增长55%左右，几乎没有受到经济危机的影响，市场表现超出公司自身预期。图4：公司营业收入与净利润增长趋势资料来源：WIND目前，公司高中低端品牌在各自的目标市场经营情况良好，债务基本还清，仅剩7210万计息负债，前3季现金流余额为4.67亿。佰草集和六神两大增长极动力强劲，年底又重新推出暌违半个多世纪的金奖品牌“双妹”，定位直指国际顶级品牌兰蔻，有望依靠独特的品牌形象在2-3年内培育为公司全新的增长极。09年公司为旗下每支品牌都制定了积极和稳健的两套方案，采用哪套取决于国内经济是否保持8%以上的增速。公司08年3季报的收入增速为17.86%，且四季度业绩增速加快，受经济危机影响甚微，考虑到明年整体经济处于下行周期，我们保守估计公司09年的增长为15.76%，10年为18.91%。（二）毛利空间将进一步扩大1、品牌形象逐渐树立，价格刚性悄然形成化妆品的定价机制不是普通的成本加成，而是价值定价，其方法是先定位，再定价根据某个产品的定位来确定市场上它的同类或同档次产品，再根据同类产品的价格，上浮或下浮一定百分比，来获得该产品的定价。佰草集定位于英国天然个人护理品牌The Body Shop同类产品，通过10年的品牌培育，其精心维护的高端形象已经逐步得到了市场的认可，作为化妆品行业第一套现代本草个人护理品，也形成了高度的不可替代性，所以，佰草集定价时为产品赋予了较高的“顾客价值”，其高端价位也随着品牌形象的树立而被市场接受，形成刚性，不会像普通化工产品一样随成本波动，因为制造成本在销售构成中仅占不到30%的比例。六神在08年4月对产品进行了小幅调价，6月份日化巨头宝洁也将玉兰油、潘婷洗发水的价格提升了10%，我们认为，09年六神等其他品牌价格下调的可能性也不大，但公司可能会通过促销活动出让部分利润空间。2、原料下跌扩大毛利空间公司前3季度的毛利率为49.07%，4季度以来，包括石蜡、酒精、环氧乙烷、环氧丙烷等日化产品基础原材料价格都出现了30-40%的大幅下滑，我们预计，09年公司综合制造成本在销售构成中占比将下降，使毛利空间扩大到约50.08%图5：4季度石蜡价格迅速下滑资料来源：化工在线图6：4季度酒精价格迅速下滑资料来源:化工在线图7：08年3季度毛利率对比资料来源：公司资料（三）广告费用稳定增长维护品牌形象公司08年前3季度销售费用占收入28.23%，其中广告费用约为10%。09年央视广告招标，价格未因经济危机而下调，反而整体上升15%，公司未来的战略发展方向是继续往高端发展，09年进军高端的活动包括佰草集继续铺店100-150家、海外市场的培育、SPA店后备按摩师的培养、新品牌“双妹”推出后的市场开垦和形象打造等，这些都必须耗费大量广告和营销费用；而中低端产品线六神、美加净的品牌维护和渠道继续下沉也要求持续的投入。表5：品牌主要营销业态和广告载体品牌主要营销业态主要广告媒体六神、美加净代理商电视佰草集加盟店杂志高夫&清妃自营（商场柜台）杂志资料来源;中国银河证券研究所预计09年的广告费用仍将维持10%左右的比例，保持2亿左右的水平，公司的费率水平已经比较低，其中六神仅20%左右，公司以往的研发费用约占收入3-4%，09年预计仍将保持此比例，由于计息负债仅占收入的3.2%，所以08年的降息政策对09年的财务费用影响较小，我们认为，09年其他期间费用也将与销售同步增长，如果09年整体经济情况乐观，公司将采用积极的营销方案，总销售费用的比例或将提升2-3个百分点。我们预计公司09年的营业利润将增长28.15%。图8：08年3季度期间费用比例对比资料来源：公司资料四、公司财务预测表6：分品牌利润构成预测单位：百万2006A2007A2008E2009E2010E收入佰草集120200340 544 843 六神8989901129 1275 1428 美加净210220251 283 317 高夫&清妃137130195 273 355 Adidas110150203 263 342 可采14 17 20 其他化妆品140120132 145 157 医药业务659451383 262 180 合计227422612646 3063 3643 制造成本佰草集32.00 54.00 102.00 152.32 236.10 六神582.00 589.00 677.16 726.93 828.45 美加净105.00 110.00 130.42 136.03 155.53 高夫&清妃55.00 52.00 81.90 103.74 141.96 Adidas77.00 105.00 143.78 176.38 236.14 可采4.90 5.38 7.06 其他化妆品84.00 72.00 81.84 84.22 94.09 医药业务376.00 246.00 210.84 144.29 98.75 合计1312.00 1228.00 1432.83 1529.29 1798.07 收入增长率佰草集103%67%70%60%55%六神21%10%14%13%12%美加净1%5%14%13%12%高夫&清妃-5%10%50%40%30%Adidas50%36%35%30%30%可采20%20%其他化妆品10%10%10%10%8%医药业务-32%-15%-32%-32%合计17%-1%17%16%19%毛利率佰草集73%73%70%72%72%六神35%41%40%43%42%美加净50%50%48%52%51%高夫&清妃60%60%58%62%60%Adidas30%30%29%33%31%可采65%68%65%其他化妆品40%40%38%42%40%医药业务43%46%45%45%45%合计42%46%46%50%51%收入构成佰草集5%9%15%24%37%六神39%44%50%56%63%美加净9%10%11%12%14%高夫&清妃6%6%9%12%16%Adidas5%7%9%12%15%可采1%1%1%其他化妆品6%5%6%6%7%医药业务29%20%17%12%8%资料来源：中国银河证券研究所表7：日化行业国内估值表股票名称股价(元)PE（X）市净率2008ROEEV/EBITDA200808-10EPS CAGR2008200920102008行业平均9.5 41.6 34.2 26.1 2.0 5.39%11.610.14%上海家化30.0 26.720.816.34.5 16.90%15.917.93%索芙特4.2 22.5 22.5 13.3 1.3 5.09%12.08.11%南风化工4.3 54.2 51.6 50.1 1.6 2.72%9.210.39%广州浪奇4.0 73.6 46.2 27.6 1.5 1.52%18.78.82%两面针5.2 31.2 30.0 23.2 0.9 0.70%2.45.43%结合公司经营情况和日化行业的发展态势，我们对公司各条产品线进行了以下预测，预计公司08-10年的每股收益为1.04元，1.33元和1.70元，市盈率为26.7，20.8和16.3，三年的复合增长率为17.2%。考虑到公司的行业龙头地位和高速发展的前景，目前价格相对于WIND日常消费品行业36.23倍的平均PE仍有一定的增长空间。公司的合理股价为33.15元，我们给予公司“推荐”评级。表8：资产负债表资产负债表（百万元）200620072008E2009E2010E利润表（百万元）200620072008E2009E2010E货币资金231.1 337.7 395.2 734.2 1183.8 营业收入2274.0 2260.8 2646.3 3063.3 3642.6 应收票据38.7 39.3 46.0 53.2 63.3 营业成本1311.6 1227.4 1432.8 1529.3 1798.1 应收账款235.2 204.5 239.4 277.1 329.6 营业税金及附加21.7 19.3 22.6 26.2 31.1 预付款项71.5 28.4 -21.9 -75.6 -138.8 销售费用559.9 599.6 701.9 919.0 1092.8 其他应收款61.8 47.0 55.0 63.7 75.7 管理费用233.0 223.0 261.0 306.3 364.3 存货251.6 256.1 299.0 319.1 375.2 财务费用17.0 15.8 -3.2 -13.6 -24.2 其他流动资产0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失27.8 11.8 0.0 0.0 0.0 长期股权投资91.9 95.1 160.3 160.3 160.3 公允价值变动收益6.7 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产409.2 373.8 337.7 294.2 247.0 投资收益-11.7 16.1 4.4 5.6 5.9 在建工程19.4 18.0 14.0 7.0 3.5 汇兑收益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润98.1 180.0 235.5 301.8 386.4 无形资产50.7 42.8 38.5 34.2 30.0 营业外收支净额5.6 9.9 0.0 0.0 0.0 长期待摊费用38.2 31.2 28.0 24.9 21.8 税前利润103.7 189.9 235.5 301.8 386.4 资产总计1508.8 1480.5 1591.8 1892.9 2351.9 减：所得税32.0 40.9 28.3 36.2 46.4 短期借款229.5 196.2 21.7 0.0 0.0 净利润71.7 149.0 207.2 265.6 340.0 应付票据0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 属于母公司的净利润60.5 132.6 181.7 232.8 298.1 应付账款248.1 216.7 249.5 266.3 313.1 少数股东损益11.2 16.5 25.5 32.7 41.9 预收款项57.5 17.7 -28.8 -82.6 -146.6 基本每股收益0.35 0.76 1.04 1.33 1.70 应付职工薪酬32.3 1.3 1.3 1.3 1.3 稀释每股收益0.35 0.76 1.04 1.33 1.70 应交税费16.5 30.0 30.0 30.0 30.0 财务指标200620072008E2009E2010E其他应付款111.3 106.7 106.7 106.7 106.7 成长性其他流动负债0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营收增长率16.7%-0.6%17.0%15.8%18.9%长期借款0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT增长率208.3%29.4%19.1%23.9%26.1%预计负债0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润增长率36.6%119.1%37.0%28.2%28.0%负债合计703.8 577.0 517.0 601.7 782.7 盈利性股东权益合计804.9 903.5 1075.8 1292.2 1569.2 销售毛利率42.3%45.7%45.9%50.1%50.6%现金流量表200620072008E2009E2010E销售净利率2.7%5.9%6.9%7.6%8.2%净利润72 149 207 266 340 ROE7.5%14.7%16.9%18.0%19.0%折旧与摊销销69 88 57 58 58 ROIC9.89%13.66%18.28%19.24%19.98%经营活动现金流412 222 336 391 483 估值倍数投资活动现金流-59 -34 -71 6 6 PE80.1 36.6 26.7 20.8 16.3 融资活动现金流-472 -81 -207 -57 -39 P/S2.1 2.1 1.8 1.6 1.3 现金净变动-119 107 58 339 450 P/B6.0 5.4 4.5 3.8 3.1 期初现金余额350 231 338 395 734 股息收益率10.4%0.1%0.7%1.0%1.3%期末现金余额231 338 395 734 1184 EV/EBITDA22.6 17.0 15.9 12.4 9.2 表9：DCF估值万元2007A2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017EEBIT19143.7 22795.3 28253.9 35638.9 32739.4 26792.3 26914.4 27036.7 27159.0 27281.3 27403.8 所得税4118.6 2735.4 3390.5 4276.7 4910.9 4018.8 4037.2 4055.5 4073.8 4092.2 4110.6 NOPLAT10233.7 15025.1 20059.9 24863.4 31362.2 27828.5 22773.4 22877.3 22981.2 23085.1 23189.1 营运资金净变动23127.9 -561.0 -6019.2 -5711.3 -8467.5 -3805.4 -3312.3 348.6 345.0 341.3 337.7 资本支出3685.3 -1000.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 自由现金流26971.5 18787.2 24940.6 28704.2 29843.0 25286.4 29053.7 29155.3 29256.3 29357.0 29457.5 WACC6.36%Ke11.21%33.15永续增长率g永续增长率1.00%Kd4.82%33.15 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%终值16913.18 t21.51%加权资本成本WACC6.09%31.44 32.89 34.63 36.74 39.37 企业价值.43 Rf5.53%6.59%29.40 30.57 31.97 33.63 35.65 非核心资产价值89315.89 E(Rm)15.00%7.09%27.64 28.61 29.74 31.08 32.67 债务价值15822.17 RmRf9.47%7.59%26.13 26.93 27.86 28.95 30.23 股权价值.26 D/A3.16%8.09%24.80 25.48 26.25 27.15 28.19 股本17525.94 E/A96.84%8.59%23.63 24.20 24.86 25.60 26.46 每股价值（元）33.15 Beta0.609.09%22.59 23.08 23.64 24.26 24.97 五、风险因素1、原材料价格的波动：虽然09年大宗原材料和能源价格呈总体向下波动趋势，但受战争、雪灾不确定性因素影响，仍然可能出现阶段性的大幅波动，成为影响公司成本的风险因素。 2、外资大品牌的直接竞争：高端市场本来就是外资大品牌的领土，佰草集对该市场的进攻虽然卓有成效，但基础仍然薄弱，而国际品牌也开始向低端渗透，将与六神、美加净等公司低端品牌展开直接竞争，与丝芙兰等零售连锁的合作也存在风险。3、新品营销的失败成为公司09年经营的主要风险：双妹、六神洗发水等新产品的在激烈的市场竞争中营销能否成功，仍然有待检验。六、公司战略与竞争力分析公司战略分析SWOT评价总分值 3.6优势行业龙头，品牌众多。分值：4.5劣势基础较国际品牌薄弱。分值：3.0机会国内需求快速增长，消费结构升级，市场潜力大。分值：4.5威胁外资竞争压力巨大。分值：2.5注：分值15，越高越好公司竞争力分析波特“五力”评价总分值 3.5供应商力量供应商力量较大，但毛利率高。分值：4.0新进入壁垒进入壁垒较低。分值：3.5客户力量买方市场，消费者力量强大。分值：2.5替代产品概念独特的品牌和具有垄断力的品牌目前替代产品较少。分值：4.0竞争对手竞争激烈。分值：3.5注：分值15，越高越好；表示未来好转，号表示未来变差插 图 目 录图1：日化产品消费倾向较总消费倾向平稳2图2：韩国个人护理行业的消费倾向较总体消费倾向稳定2图3：行业生命周期曲线3图4：公司营业收入与净利润增长趋势7图5：4季度石蜡价格迅速下滑8图6：4季度酒精价格迅速下滑8图7：08年3季度毛利率对比9图8：08年3季度期间费用比例对比9表 格 目 录表1：1-10月产销稳定增长2表2：佰草集的发展对比4表4：国内首支男士化妆品牌发展历程5表5：品牌主要营销业态和广告载体9表6：分品牌利润构成预测10表7：日化行业国内估值表11表8：资产负债表1表9：DCF估值1分析师简介彭晞彦，银河证券研究所化工行业分析师。评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来612