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财务管理目标与资本结构优化 摘要 财务管理的目标是企业理财活动所希望实现的结果，是评价企业理财活动是否合理的基本标准。明确财务管理的目标，是搞好财务工作的前提，它制约着财务运行的基本特征和发展方向，是财务运行的一种驱动力。不同的财务管理目标，会产生不同的财务管理运行机制，科学地设置财务管理最优目标，对于优化理财行为，实现财务管理的良性循环，确定资本的最优结构，有效地指导财务管理实践具有重要现实意义。本文拟从通过比较不同的财务管理目标与资本结构的关系的优缺点比较，并运用资本结构的计量指标（财务杠杆利益），结合我国国情，为企业在不同经济形似下选择财务管理目标提供一个参考。一、财务管理的最优目标概述目标是系统所希望实现的结果，根据不同的系统索要研究和解决的问题，可以确定不同的目标，财务管理的目标是企业理财活动所希望实现的结果，是评价企业理财活动是否合理的基本标准。财务管理目标具有如下特点：1、财务管理目标具有相对稳定性。任何一种财务管理目标的出现，都是一定的整治，经济环境的产物，随着环境因素的变化，财务管理目标也能发生变化。如我国财务管理目标过去随人未明确提出过，但是在计划经济体制下，财务管理是围绕国家下达的产值指标来进行的，可以概括为“产值最大化”，改革开放后，我国企业最关心的是利润的多少，可以把财务管理的目标概括为“利润最大化“。人们对财务管理目标的认识是不断深化的，但在一定时期或特定条件下，财务管理的目标是保持相对稳定的。2、财务管理目标具有多元性。多元性是指财务管理目标不是单一的，而是适应多种因素变化的综合目标群。现代财务管理是一个系统，其目标所组成的有机构成体系，在这多元目标中，有一个处于支配地位，起主导作用的目标，即主导目标；其他一些处于被支配地位，对主导目标的实现有配合作用的目标，即辅助目标。如：企业在实现“价值最大化”这一主导目标的同时，还必须努力实现履行社会责任，加速企业成长，提高企业偿债能力等一系列辅助目标。3、财务管理目标还具有层次性。层次性是指财务管理目标是由不同层次的系列目标所组成的目标体系。财务管理内容的这种层次性和细分化，使财务管理目标成为了一个由整体目标，分部目标和具体目标三个层次构成的层次体系。其中，整体目标是整个企业财务管理所要大道的目标，整体目标决定着分部目标和具体目标，决定着整个财务管理过程的发展方向，是企业财务活动的出发点和归宿；分部目标是指在整体目标的制约下，进行某一部分财务活动所要达到的目标；具体目标是在整体目标和分部目标的制约下，从事某项具体财务活动索要达到的目标。财务管理目标多元化中的所谓主导目标和财务目标层次性只能够的所谓整体目标都是指整个企业财务管理工作所要达到的最终目标，是同一事物的不同提法。研究财务管理目标的基本特征对财务管理目标体系有重要意义1、财务管理目标的稳定性要求在财务管理中必须把不同时期的经济形式，外界环境的变化与财务管理的内在规律结合奇拉适时提出并坚定不移的抓住企业财务管理的基本目标。2、财务管理目标的多元性要求我们既要了解各目标之间的统一性，又要了解各目标之间的差别性，要以主导目标为中信，协调各目标之间的矛盾。3、财务管理目标的层次性要求我们把财务管理的共性与财务管理具体内容的个性结合起来，以整体目标为中心，做好各项具体工作。二、 常见企业财务管理目标及各自优缺点目前比较具有代表性的财务管理目标主要有以下几种观点：企业总产值最大化、利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化。1、以总产值最大化为目标即：企业的主要任务就是执行国家下达的总产值指标，企业领导人职位的迁升，职工个人利益的多少，均由国家完成产值计划指标的程度来决定。随着时间的推移，人们逐渐认识到，这一目标存在一下缺点：（1）只讲产值，不讲效益。在产值目标的支配下，投入的产值小于新增的成本，造成亏损，减少利润，但是因为能增加产值，企业仍然愿意增加投入。（2）只求数量，不求质量。（3）只抓生产，不抓销售，这往往是出现“工业报喜，商业报忧”的情况。（4）只重投入，不重挖潜。由于总产值最大化为目标存在以上缺点，因此把总产值最大化当作财务管理的目标是不符合财务活动规律的，这只是一种错误的认识。2、以利润最大化为目标。随着我国经济体制改革的不断深入，经济体制从高度集中的产品经济转向商品经济，企业的经营权限不断扩大，企业的经济利益得到确认，这使得企业不得不关心市场，关心利润，以利润最大化作为财务管理的目标，就必须讲求经济核算，加强管理，改进技术，提高劳动生产率，降低产品成本，这些措施有利于资源的合理配置，有利于经济效益的提高。但是该目标同时也存在一下缺点：（1）利润最大化没有考虑利润实现的时间，没有考虑资金的时间价值。（2）利润最大化没有有效的考虑风险问题。这可能会导致财务人员不顾风险的大小去追求最多的利润。（3）利润最大化往往会使企业带有短期行为的倾向，即只顾实现目前的最大利润，而不顾企业的长远发展。应该说，把利润最大化作为企业财务管理的目标，只是对经济效益的浅层次的认识，存在一定的片面性，所以，现代财务管理理论认为，利润最大化并不是财务管理的最优目标。（4）没有考虑投入与产出的关系。从适用范围来看以利润最大化为目标的财务管理适用于证券市场高度发达的国家。3、以股东财富最大化为目标。股东财务最大化是通过财务上的合理运营，为股东带来最多的财富，在股份公司中， 股东财富由其索用友的股票数量和股票市场价格两方面来决定，在股票数量一定时，当股票价格达到最高时，股东财富也达到最大，所以股东财富最大化，又演变为股票价格最大化。正如阿兰.C.夏皮罗教授所说，在运行良好的资本市场里，投资者可以自由的以最低的交易成本，购买和销售金融证券，股东财富最大化目标可以理解为最大限度的提高现在股票的价格。 与利润最大化目标相比，股东财富最大化目标有积极的方面：(1)股东财富最大化目标考虑了风险因素，因为风险的高低，会对股票价格产生重要影响。（2）股东财富最大化在一定成都上能够克服企业在追求利润上的短期行为，因为不仅目前的利润会影响股票价格，预期未来的利润对企业股票价格也会产生重要影响（3）股东财富最大化目标比较容易量化，便于考核和奖惩。 但应该看到，股东财富最大化目标也存在一些缺点：（1）它只适用于上市公司，对非上市公司则很难适用，（2）它只强调股东的利益，而对企业其他关系人的利益重视不够，（3）股票价格受多种因素的影响，并非都是公司所能控制的，把不可控因素引入理财目标是不合理的。尽管股东财富最大化存在上述缺点，但是如果一个国家的证券市场高度发达，市场效率极高，上市公司可以把股东财富最大化作为财务管理的目标。4、以企业价值最大化为目标。传统上，人们都认为股东承担了企业全部剩余风险，也应享受因经营发展带来的全部税后收益。所以股东所持有的财务要求权即剩余要求权，正因为i持有剩余要求权，股东在企业业绩良好时可以最大限度的享受收益，在企业亏损时也可以承担全部亏损，与债权人和职工相比，其权利，义务，风险，报酬都比较大，这决定了他们在企业业绩良好时可以最大限度的享受收益，在企业亏损时也将承担全部亏损。传统思路在考虑财务管理目标时，都更多的从股东利益出发，选择“股东财富最大化”或者“股票价格最大化”。但是，先打意义上的企业与传统企业有很大差异，现代企业是多边契约关系的总和，股东当然要承担的风险，但债权人和职工所承担的风险也很大，政府也承担了相当大的风险。 从上述分析可以看出，财务管理目标应与多个利益集团有关，是这些利益集团共同作用和相互妥协的结果，在一定时期和一定环境下，某一利益集团可能会起主导作用，但从企业长远发展来看，不能只强调某一利益集团的利益，而置其他利益集团的利益不顾，也就是说，不能将财务管理的目标仅仅归结为某一利益集团的目标，从这一意义上说，股东财富最大化不是财务管理的最优目标，在社会主义条件下更是如此。从理论上来讲，各个利益集团的目标都可能折中为企业长期稳定发展和企业总价值的不断增长，各个利益集团都可以借此来实现它们的最终目的。所以，以企业价值最大化作为财务管理的目标，比将股东财富最大化作为财务管理目标更科学。 企业价值最大化是通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值达到最大。这一定义看似简单，实际具有丰富的内涵，其基本思想是将企业长期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中满足各方利益关系，据日内容包括：（1）强调风险与报酬的均衡，将风险限制在企业可以承担的范围之内；（2）创造与股东之间的利益协调关系，努力培养安定性股东；（3）关心本企业职工利益，创造优美和谐的工作环境；（4）不断加强与债权人的联系，重大财务觉得请债权人参加讨论，培养可靠的资金供应者；（5）关心客户利益，在新产品的研制和开发上有较高投入，不断推出新产品来满足顾客的要求，以便保持销售收入的长期稳定增长；(6)讲求信誉，注意企业形象的宣传；（7）关心政府政策的变化，努力争取参与政府制定政策的有关活动，以便争取出台对自己有利益的法规。企业价值是指企业全部资产的市场价值，它是以一定期间企业所取得的报酬（按净现金流量表示），按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示的。企业价值不同于利润，利润只是新创造价值的一部分，而企业价值不仅包含了新创造的价值，还包含了潜在或预期的获利能力。如果用V表示企业价值；t表示取得报酬的具体时间；NCF表示第t年取得的企业报酬（企业净现金流量），i表示预计风险报酬率，则企业价值可以通过以下公式计算：V=nt=1NCFt1（1+i）t.若假定企业持续经营，即n，且每年的NCF相等，则V=NCF/i.由此可见，企业总价值V与NCF成正比，与i成反比。即企业价值与预期报酬成正比，与预期风险成反比。由财务管理的基本原理可知，报酬与风险是呈比例变动的，所获得的报酬越大，所冒的风险也就越大。而风险的增加又会影响到企业的生存状况和获利能力。因此，企业的价值只有在其报酬与风险达到较好的均衡时才能达到最大。以企业价值最大化作为财务管理目标，具有以下优点：1、以企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足如果以利润最大化作为财务管理目标，一方面，没有考虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系，不利于不同资本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较；另一方面，它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使企业价值最大。以企业价值最大化作为财务管理目标，可以将企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使企业的前当收益与未来收益都对企业价值产生影响，有效地避免企业短期行为的发生。2、以企业价值最大化作为财务管理目标更符合我国国情在我国，有人认为应将企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投入与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标；二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标；三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是企业现实的盈利水平，第二类、第三类指标反映的是企业潜在的盈利水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加入了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。笔者认为，由于反映企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。因此，企业价值最大化应是财务管理的最优目标。三、资本结构理论与企业价值最大化资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业价值处于怎样的关系？当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大？这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中，莫迪利安尼和米勒创立的MM定理，被认为是当代财务管理理论的经典。（一）MM理论的发展阶段1、最初的MM理论（无税条件下的资本结构理论）最初的MM理论，即由美国的Modigliani和Miller（简称MM）教授于1958年6月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。2、修正的MM理论（含税条件下的资本结构理论）修正的MM理论，是MM于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。3米勒模型理论米勒模型是米勒于1976年在美国金融学会所做报告中阐述的基本思想。该模型用个人所得税对修正的MM理论进行了校正，认为修正的MM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵销了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。于是，米勒模型又回到最初的MM理论中去了。4权衡模型理论该理论认为，MM理论忽略了现代社会中的两个因素：财务拮据成本和代理成本，而只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定：运用负债企业价值=无负债企业价值+运用负债减税收益-财务拮据预期成本现值-代理成本预期现值上式表明，负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。（二）资本结构理论对我们的启示资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题；而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：1负债筹资是成本最低的筹资方式在企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。同时负债筹资还可以按照时间长短（以一年为期）分为长期负债筹资和短期负债筹资，其中长期负债筹资的平时只支付利息，到期才还本，对于企业来说没有那么平时没有那么大的财务压力。2成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式由于财务拮据成本和代理成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，企业利息费用在增加，企业丧失偿债能力的可能性在加大，企业的财务风险在加大。这时，无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本大大提高。特别是短期负债筹资最为明显，虽然短期负债筹资利息率相对很低，但是到期一次还本付息对于营运状况相对不好，资金周转缓慢的企业来说，财务压力和风险较高。3最优资本结构是一种客观存在负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业最大化这一目标。三、衡量资本结构重要指标财务杠杆利益由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务杠杆利益就成为衡量企业资本结构，评价企业负债经营的重要指标。财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下：普通股利润率=投资利润率+负债股东权益投资利润率-负债利率（1-所得税率）由上式可见，当企业全部资金为权益资金，或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下，企业不会形成财务杠杆利益；当投资利润率高于举债利率时，借入资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。为充分运用正的财务杠杆利益，限制或消除负的财务杠杆利益，应注意以下两个方面的问题：（一）提高企业的盈利能力因为企业投资利润率与财务杠杆利益呈正方向变动，企业盈利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高。企业应通过合理配置资产，加速资金周转，降低产品成本，改进产品质量和结构等措施，促进企业盈利能力的增长。并将企业各类负债的加权平均利率作为投资利润率的最低控制线，以防止发生负的财务杠杆利益。因此，企业在追求高投资报酬率时，应注意投资报酬与经营风险的协调平衡。（二）降低企业负债利率企业负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系，降低负债利率能增加财务杠杆利益。企业应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点，选择适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金。如预计今后利率有上升趋势时，企业应选用固定利率计息的借款，以避免利息支出的增加，反之，选用浮动利率计息的借款。另外，企业还可以通过选择合理的还本付息方式，最大限度地降低借款实际利率；根据企业资产配置的要求，优化借款结构，在不增加筹资风险的情况下，最大限度地利用短期贷款。四、优化资本结构应考虑的主要因素衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例，当企业资本结构最优时，财务杠杆利益最大。从理论上来讲，投资利润率与负债利率差额为正，负债比例越高，则正财务杠杆利益越大。反之，差额为负，负债比例不宜过高，以防普通股股东遭受更大的损失。企业负债比例应以多大为宜，这固然没有也不应该有统一的标准。在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：（一）经济周期因素在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，企业应尽可能压缩负债，甚至采用“