我国企业债券市场发展滞后的原因与对策分析

我国企业债券市场发展滞后的原因及对策分析摘要企业债券作为直接融资的一种重要方式自20世纪80年代中期以来已成为发达国家企业外源融资的主要手段但在我国还是一个为广大筹资者和投资者所长期相对忽略的市场我国企业债券市场发展滞后的原因是多方面的本文分析了其中的一些原因并有针对性地提出了促进我国企业债券市场发展的对策和建议关键词企业债券；债券融资；滞后企业债券（也称公司债券）是股份制公司或企业发行的有价证券是公司为筹措长期资金而发行的一种债务契约发行时承诺在未来的特定日期偿还本金并按照事先约定的利率支付利息在我国自1987年的企业债券管理暂行条例颁布以后企业债券开始成批量的发行同时发行量逐年上升并于1992年达到高峰1993年开始企业债券发展进入暂时的低潮一、我国企业债券市场发展的现状1企业债券融资金额远远小于股票融资额债券融资和股票融资是企业直接融资的两种方式由于企业债券融资同股票融资相比在财务上具有许多优势所以在国际成熟的资本市场上债券融资往往更受企业的青睐企业的债券融资额通常是股权融资额的310倍而据统计资料显示我国2000年债券融资额是83.0亿元股票融资额是2103.1亿元；2001年债券融资额是170亿元股票融资额是1252.34亿元由此可见我国企业债券融资的发展远远不及股票融资的发展2企业债券在整个债券市场中的比重远远低于其他债券一般来说债券市场包括国债、金融债券和企业债券近几年来企业债券在整个债券市场中所占的比例很小而且有逐年递减的趋势2001年我国发行国债4600亿元而企业债券仅170亿元不到国债融资总额的5而最近几年我国发行的金融债券规模在不断增加所以相对而言企业债券的规模还在不断下降从我国债券市场的规模和结构来看我国企业债券市场发展明显落后于国债市场2001年国债余额是15618.00亿元金融债券余额是8534.48亿元而企业债券余额只有1008.63亿元它的余额比重仅为4.013企业债券发行额占GDP的比重很低企业债券发行额占GDP的比重从某种程度上代表着一个国家企业债券在国民经济中的地位企业债市场规模与GDP的比例在发达市场一般在2030%之间而在我国这一比例还不到1%2002年末中国GDP总值为10万亿元同期股票总市值为38300亿元(股市大幅下跌之后的数字)占GDP的比重为38.3而国债、政策性金融债和企业债的未到期余额为35000亿元占GDP的比重为35这其中企业债券只占极小的比重由此可见企业债券在国民经济中的地位有待加强二、我国企业债券市场发展滞后的原因首先对企业债券的利率、发行程序、发行主体等方面的限制性规定影响了企业债券市场的发展（1）利率方面的限制企业发行债券应根据企业债券的市场供求关系、企业的资信状况、经营状况以及偿债能力来确定利率水平而利率管制使得不同企业发行的同期限债券利率是没有区别的,于是就不存在对风险的市场定价机制,结果是信用级别与投资风险不同的企业债券其投资收益率却相同企业债券的投资价值不能得到有效的实现从而企业债券的需求方和供给方之间很难实现真正的交易这是中国企业债券市场发展滞后的首要原因,也是最重要的一个原因（2）发行程序方面的限制最明显的是发债的审批制发债企业的地域、行业乃至所有制等均需经过严格的审批准入限制较多审批环节繁琐使一些企业被挡在发债的大门之外发行审批制度没有市场化是目前制约我国企业债券市场供需双方市场需求的主要因素另外还有关于发债权利的限制是否发行企业债券以及发行多少这本是企业权利权益和市场选择相结合的结果而由最高行政机关决定企业债券的发行规模却带有典型的计划经济色彩（3）发行主体方面的限制条例对发行人的规定只是“具有法人资格的企业”并划分为中央企业和地方企业大量的股份公司和民营企业被排除在外在目前对外开放的大的背景下这一规定有很大的局限性与市场经济的要求不符其次二级市场规模小流动性差制约了企业债券市场的发展到目前为止我国的企业债券流通还是仅仅局限于交易所市场柜台市场交易还是零并且缺乏全国性的交易网络而且我国企业债券上市流通量也很小据统计在二级市场上沪深两市2001年共有15只企业债券总市值为298.52亿元日均成交量仅为738.75股日均成交金额为84278元可以说目前的企业债券二级市场尚未培育建立起来交易所市场就是企业债券流通市场的全部但交易所市场也存在市场规模小、品种单一、交易不活跃等问题这就使得大部分投资者购买企业债券的风险加大导致投资者信心不足同时难以上市流通加剧了发债企业及中介机构的发行风险抑制了发行规模的扩大也就是说二级流通市场的局限性影响了一级市场的发行从而使企业债券市场陷入到一种恶性的循环之中制约了企业债券市场的总体发展最后发债企业诚信基础缺乏无投资者保护机制才是企业债券市场发展滞后的根源从表面上看发债的审批制就像一个瓶颈限制着企业债券市场的发展但当我们深入分析后就不难发现诚信基础缺乏才是目前制约企业债券市场发展的根本性问题之一企业债券信用评级制度存在着很大的缺陷（企业债券信用评级是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信任程度的综合评价）信用评价机构所评出的信用级别的参考价值较差这就使一些经营管理不善的企业也可以发债而它们发债、借钱仅仅是为了填补资金漏洞、维持生存在借债时根本不考虑资金使用成本及偿还问题这就会导致逆向选择使得投资者丧失信心另外缺乏投资者保护机制、没有有效的偿债保障制度也使得很大一部分的投资者望而却步抵押和担保作为最有效的偿债保障手段在实际运用都流于表面形式形同虚设例如没有担保资格的机关事业单位做担保人、抵押本不属于自己的资产或资产多次抵押等不规范行为不在少数三、促进我国企业债券市场发展的对策从宏观经济方面来看发展企业债券市场有利于资本市场全面均衡发展有利于宏观经济的稳定与增长；从微观方面来说企业债券市场将有长期融资需求的企业与准备进行长期固定收益证券投资的投资者联系起来在为投资者提供投资机会的同时为企业提供了大量的融资机会因此无论是从宏观经济的发展来看还是从企业自身的发展来看发展企业债券市场都是很有意义的这就需要做好以下几方面的工作1放宽对利率、发行程序、发行主体等方面制度性的限制促进企业债券市场的发展（1）就利率方面来讲要使利率市场化企业债券管理条例规定企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40这一规定在实际执行过程中已经明显不甚合理我国自1996年5月以来已连续8次降息银行储蓄存款利率已经很低按照“不超过40”的规定来确定企业债券利率使得发行利率偏低而且利率差异区间缩窄所以这个限制应当被放宽另外发行定价逐步市场化利率水平应与债券信用评级、市场环境、风险等因素挂钩改变目前发行利率固化的缺陷（2）就发行程序方面来讲政府应淡化对企业债券市场直接控制企业债券的发行需由过去的审批制改为核准制淡化或逐步取消计划规模管理只要企业需要、市场认可、能发出去、能及时兑付就应该允许企业发债另外应规范中介机构的行为目前参与企业债券市场的中介机构包括承销商、信用评级机构、会计师事务所和律师事务所等（3）就发行主体来说应放宽对发债主体的限制允许有条件的民营企业进入企业债券市场改革开放以来我国的民营经济获得了高速增长有很多民营企业绩效优良、产权清晰、资产负债率低具有独立承担融资的权利与义务的能力；并且很多民营企业为了谋求更大的发展又有着巨大的融资需求所以应该放宽限制允许符合条件的民营企业通过发行债券的方式在市场融资这样既满足了民营经济的融资需求又通过企业债券市场的运作增加信用产品的社会需求与供给有利于资本市场全面均衡发展2积极培育柜台市场提高企业债券的流动性在发达国家公司债券市场与一般债券市场一样以柜台交易市场为主美国几十万个公司债券发行人中在纽约证券交易所上市的也只有1600只公司债券市场的主要参与者是机构投资者而不是个人投资者他们在柜台市场而不是在证券交易所买卖公司债券因此要继续培育债券柜台市场大力推动债券经纪业务、逐步引入适合于企业债券交易的做市商制度实行大宗交易实施细则简化手续扩大场内交易容量3制定对信用评级机构管理的法规促进国内信用评级机构的发展加强与国际评级机构的合作、强制实行债券评级强制实行债券评级制度一般有两方面的内容一是规定公共部门债券评级必须在一定的信用等级以上；二是规定某类机构投资者只能购买一定信用等级以上的债券信用评级制度有助于保证公司债券市场的正常运行有利于提高债券发行所筹集资金的使用效率4完善偿债保障机制制定严格刚性的信息披露制度要求发债企业公布定期报告和可能对债券价格和本息兑付产生重大影响的事件及时披露市场风险提高市场透明度另外要改进破产法对偿债方面的规定国外公司债券市场的发展经验表明一旦能够清楚地界定投资者迫使债券发行人偿还债务的法律能力和实际执行所必需的法律程序投资者将能够理性地判断投资债券所面对的风险破产法定义了债权人的权利和执行权利的法律程序从而成为公司债