中国传媒上市公司资本结构与企业价值相关性研究

题 目：中国传媒上市公司资本结构与企业价值相关性研究学 院： 商学院 专 业： 会计学 姓 名： 程春晓 指导教师： 于健 完成日期： 2014/4/28 毕业论文任务书毕业论文题目：中国传媒上市公司资本结构与企业价值实证分析选题意义、创新性、科学性和可行性论证：企业的融.资决策是企业的重要决策和发展壮大过程中的重要环节。资本结构的合理与否，对企业的资本成本和杠杆收益有决定性的影响。合理的资本结构，可以降低企业的综合资本成本，有助于提高企业的盈利能力和偿债能力，从而对企业价值的实现产生影响。资本结构领域的问题有广泛价值的研究课题，由于各国经.济体制，以及资本市场的完善程度存在异同，公司资本结构及其形成机制也存在明显的不同，因此，在我国这种特殊的经.济环境约束的背景下，研究资本结构与企业价值之间的关系更具有现实意义。主要内容：本论文选取中国大陆的传媒上市公司作为研究对象，本文结合中国上市公司的实际情况，以深沪两市A股传媒上市公司作为研究对象，运用29家传媒娱乐上市公司2012年的数据，先从传媒娱乐上市公司资本结构和企业价值的基本现状入手，同时分析了我国传媒上市公司相关指标产生上述关系的原因。最后，本文结合实证分析结果，从大体行业和传媒企业内部分析，资本结构理论在我国的适用意义和原因，对提高企业价值提出了相应的建议。目的要求：在现有研究中有大量针对企业资本结构的研究，但是对上市企业资本结构和企业价值关系的文献研究较欠缺。寻求能够对企业提高自身价值，有实际指导作用的公司资本结构与企业价值关系的结论。本文目的在于通过实证分析，论证样本公司的资本结构是否影响企业价值，检验西方经典理论和大多数学者所支持的“能够对企业绩效产生影响的资产负.债水平变动范围介于 0.230.45 之间”的结论在中国的适用性。本着理论与实证相统一的研究方法，收集我国上市公司年报数据，通过相关性分析中国传媒上市公司资本结构与企业价值的关系。计 划 进 度 ：2013年1月2月，确定研究方向，选题。2013年3月1日3月30日，查阅资料，定提纲。2013年4月1日30日，撰写论文。2013年5月1日至答辩前，修改论文，定稿。指 导 教 师 签 字： 主管院长（系主任）签字： 201 年 月 日辽 宁 大 学本科毕业论文（设计）指导记录表论文题目中国传媒上市公司资本结构与企业价值相关性研究学生姓名程春晓学 号100604216年级、专业2010级会计学指导教师姓名于健指导教师职称教授所在院系商学院第一次指导（对确定题目、毕业论文（设计）任务书的指导意见）：资本机构与企业价值关系研究基于XX行业上市公司的实证分析可以，最好从现在资本结构理论中代理理论或者有序融.资理论的视角分析，因为税盾效应太简单了而且最好能对中国企业有借鉴价值指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2013年 12 月03日第二次指导（对论文提纲的指导意见）：是否可以考虑从资本结构优化、融.资渠道选择、上市公司融.资偏好等角度进行分析把现有的论文资料再好好调整一下另外，论文最好能够再分解一下，4章较好指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014年 3 月 25日第三次指导（对初稿的指导意见）：目录的问题比较大你按照辽宁大学的论文格式排版，然后再发给我主要是要有目录，目录必须要进行调整！指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014 年 4月 8日第四次指导（对修改稿的指导意见）：1、把第一章成：序言2、目录中要有“摘要”3、目录写到第二层级即可4、请你认真看辽宁大学的毕业论文格式要求！如果格式不符，耽误毕业，后果自负（请你认真仔细地看标准格式.）5、请把论文前缀部分添加完毕指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014 年 4 月 9日第五次指导（对是否定稿、进入答辩及其它指导意见）：你的页码应在页脚，改正段落：行间距、段间距注意格式目录请按照我给你改的格式写评语也给你了改完就ok了指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014年 4月28 日主管院长（主任）签名 院系盖章 年 月 日指导教师评语学 生： 程春晓 专 业： 会计学 论文题目： 中国传媒上市公司资本结构与企业价值相关性分析 论文共 页，设计图纸 张。 指导教师评语： 指导教师评分： 指导教师签字： 年 月 日辽宁大学毕业论文（设计）成绩评定单评阅人评语：评阅人评分：评阅人签字： 年 月 日答辩委员会评语：院（系）毕业论文答辩委员会（小组）于 年 月 日审查了 届 专业学生 的毕业论文。答辩委员会评语：答辩成绩：答辩委员会成员：答辩委员会（小组）组长签字： 年 月 日 毕业论文（设计）成绩：评阅人评分：指导教师评分 ：答辩成绩：总成绩：院长（系主任）签字： 年 月 日注：评阅人评分满分为100分，指导教师评分满分为100分，答辩成绩满分为100分；总成绩为三者的算术平均值（四舍五入）。摘 要通常公司财务的核心内容往往围绕资本结构展开，该领域的研究一直是学术界的焦点。随着经.济的发展和资本市场的完善，经.济学家和研究者不断地为资本结构理论添加新的血液。从 1958 年，莫蒂里安尼和米勒(Modigliani&Miller) 提出 MM 理论初始模型开始，研究者一直致力于将MM模型向现实世界资本市场推行，提出了控制权理论，代理成本理论，优序融.资理论和权衡理论等等。不同阶段的研究成果均表明在现实世界中，企业价值与其企业资本结构有密切的关系。资本结构不仅是现代财务理论的基础，也作为影响一个企业的价值的主要冈素，所以，文章针对该视角来研究资本结构与其企业价值之间的关联。资本结构，顾名思义，描述企业中，各种资本来源的构成，以及各部分比例关系，影响企业的管理，并决定着企业的治理结构，进而作用于企业的价值。国外对于资本结构理论研究的形成了较为丰富的理论体系，而我国对其的研究起步较晚，使我国在资本结构理论体系还不是很完善，再加我国市场经.济体制、相应的法律法规不够健全，所以在这样的背景下，研究资本结构理论在我国具有充分的理论意义与现实意义。本论文选取中国大陆的传媒上市公司作为研究对象，本文结合中国上市公司的实际情况，以深沪两市A股传媒上市公司作为研究对象，运用29家传媒娱乐上市公司2012年的数据，从传媒娱乐上市公司资本结构和企业价值的现状分析，显现出传媒上市公司随经.济发展不断壮大，但在资本结构与其企业价值方面财务数据并非完善，仍存在着一些问题。通过对传媒上市公司资本结构与企业价值相关性的实证回归分析发现，传媒上市公司资本结构相关指标与企业价值相关指标之间的关系较弱。同时分析了我国传媒上市公司相关指标产生上述关系的原因。最后，本文结合实证分析结果，从大体行业和传媒企业内部分析，资本结构理论在我国的适用意义和差异原因，对提高企业价值提出了相应的建议。关键词：上司公司 资本结构 企业价值 优序融.资AbstractAs the core of the capital structure of the companys financial , academia has been a hot discussion . With economic development and improvement of the capital market , economists continue to inject new vitality to the capital structure theory . From 1958 Modigliani & Miller proposed a theoretical model MM began , the researchers will continue to promote this model to the real world , the introduction of the agency cost theory , control theory , the pecking order theory , trade-off theory and so on. These results indicate that , in the real world of enterprise value to its capital structure is closely related. Capital structure is the foundation of modern financial theory , but also the impact of the major factors Gang enterprise value , so this decision is based on this perspective to study the relationship between capital structure and the corporate value . Foreign capital structure theory for the formation of a more extensive theoretical system , and study of the theory of a late start , so that our capital structure theory system is not perfect , coupled with Chinas market economy system, the appropriate laws and regulations is not enough sound , so the research funded under this background wooden structure with a strong theoretical and practical significance .The paper selected listed companies in Chinas media as a research object, this paper combined with the actual situation of Chinas listed companies to Shenzhen and Shanghai A-share listed companies in the media as a research object, the use of 29 listed companies in 2012, media and entertainment data, from media and entertainment status of listed companies capital structure and corporate value analysis, showing the media with the economic development of listed companies continue to grow. Relevant indicators and analyzes the reasons for Chinas media listed companies produce these relations. Finally, this paper analyzes the empirical results from the media in general industry and internal analysis, capital structure theory of meaning and application of the reasons put forward to improve the corporate value corresponding recommendations.Key words: Manufacturing-listed Companies; Capital Structure; Business Performance目 录序 言1一、资本结构与企业价值的相关理论综述：21.MM理论22.优序融资理论3二、传媒类上市公司资本结构的现状分析4三、传媒类上市公司资本结构与公司价值的经验检验61.研究假说62.模型与变量设定73.变量选择与意义74.样本选取85.变量描述性统计分析86.传媒娱乐行业回归结果10四、实证研究结论与相关政策建议121.原因研究结论122.政策建议13五、结束语14参考文献15附 录16致 谢18IX序 言资本结构理论在现代公司财务理论中处于最中心的内容，也是现代金融理论不可动摇的根基。资本结构理论是以实现企业价值最大化或股东财富最大化为目标，研究企业资本结构中债务成本和权益资本的比例变化对企业价值的影响，以及是否存在最佳资本结构问题的理论。资本结构理论对于企业建立高效的筹资模式具有重要的指导作用。西方资本结构理论研究先于世界，学术成果丰富，为其企业寻找最优资本结构，并降低资本成本提供了多样而全面的理论指导。针对资本结构理论研究既可以揭示公司资本结构与企业市场价值及经营管理行为的内在关系，并且可以为公司资本结构决策和融.资决策作出指导的理论基础。企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。中国证券市场发展起步较晚,在逐渐成长过程中,形成了不同于西方国家的资本、股权结构,尽管上市公司的融.资结构己经有了较大的变化，仍然存很多不合理性即过度偏好股权融.资。随着我国经.济市场与资本市场的快速发展以及融.资行为的市场化趋势，我国的上市公司在融.资结构决策方面存在许多大大小小的问题。亟待做出更符合我国实际的资本结构研究。文化传播产业需要更多的的融.资渠道，吸引外部资金进入该产业，上市成为企业获取资金的重要渠道，研究上市公司的资本结构与企业价值之间的相关性成为非常有研究价值的课题。西方资本结构理论与我国现实的冲突、公司治理结构不成熟，以及资本市场不完善等问题的存在，资本结构和企业价值的关系也愈趋复杂，因此，中国传媒上市公司应该对本身的资本结构重新评估。根据资本结构理论,行业因素是左右资本结构的一个重要因素,不同的行业具有不同的资本结构。结合我国实际条件，探究在我国现实环境下的传媒上司公司资本结构与企业价值关系，对现阶段的中国企业具有理论与实现的双重意义。 中国传媒上市公司资本结构与企业价值相关性研究一、资本结构与企业价值的相关理论综述：资本结构问题作为公司金融理论研究的重要内容一直是学术界研究的热点，然而关于公司怎样选择资本结构的问题，学术上一直存在争论。1. MM理论二十世纪50年代的MM定理奠定了资本结构理论的基础，建立了现代企业融.资结构理论的先期。尽管MM定理的理论证明很完美，但是由于其假设过于严格，使得该理论与现实相距甚远。MM定理的提出标志着现代企业融.资理论的诞生，之后企业融.资理论的发展史几乎是一个对MM定理假设条件不断放宽的过程。上世纪60年代资本结构理论的一个重要突破是RobiChek、MyerS等人倡导的权衡理论。70年代，关于权衡理论的研究有了进一步的发展，代表人物有Scott、Kraus和Litzenberger等人。权衡理论的主要思想是认为企业存在最优资本结构，决定最优资本结构的动因是负.债的税收利益与相关成本之间的权衡。80年代Myers提出优序融.资理论，首次将信息不对称问题引入资本结构的研究。企业股票价值被低估时，经营者将避免增发新股，采取其他融.资方式筹集资金；企业股票价值被高估时，经营者将通过增发新股融.资，让新股东分担投资风险。由于信息不对称的现实条件，投资者会产生逆向选择心里，认为当企业预期业绩好且确定性程度高时，经营者才会选择债务方式筹资；而经营者对外发行新股，实际上是在向外部市场传递其企业未来投资收益没有把握实现预期目标的讯号。由此，经营者在筹集资金时，为摆脱利用价值被高估进行外部融.资的嫌疑，多以内源融.资方式从留存收益中筹集项目资金，只有当留存收益不能满足企业运营资金需求时，才进行外部融.资。这时投资者认为，企业的股票被高估更甚于债券，在债务融.资和股权融.资两者考虑，经营者会优先考虑债务融.资。由于 MM 理论是在一系列严格的假设条件下的得出的，与现实极不相符，因此，MM 理论自从其诞生之日起就处于争议的焦点，关于 MM 理论的争议一直持续至今。 MM理论是建立在很多假设基础上的,后来通过对MM理论的假设条件进行放宽,资本结构理论有了进一步的发展,产生了著名的权衡理论和优序融.资理论。虽然目前我国的现实情况与MM理论相悖，但随着我国资本市场的发展，企业的融.资行为将会逐渐符合MM理论的分析。因此，在MM理论的基础上，借鉴西方经.济学家对MM理论发展的思路和方法，对我们研究中国企业的资本结构尤其是国有企业资本结构、国有股等问题具有很大的指导意义。2. 优序融资理论作为现代资本结构理论的主要流派之一,优序融.资理论放宽了MM理论中信息完全的假设,主要考虑信息不对称对资本结构的影响。假设一种情况，企业管理人相对于企业外部人，信息来源结果相差悬殊，即信息不对称,企业经理对企业的经营状况、未来收益和投资风险有着充分的信息,而外部投资者对相关信息所知甚少。外部投资者对企业市场价值只能得到不充分的估计评价，通过管理者经理人的表现行为或决策项目传递出来的信息。当企业市场价值上升,企业管理者经理人会从中受益,相反的，如果企业业绩不能维持经营而破产,企业管理人经理者便会接受惩罚。在企业中债务比例，或者财务杠杆比例（分析相对的），研究这些数据可得到企业传递出的信号,因为举债会使企业破产成本增加,考虑到破产对企业经理人的惩罚约束,管理者对企业的未来和业绩有正面的预计,否则他们不会愿意提高负.债比例。所以可以得出，如果负.债比例增加，这就是一个较为积极的信号，代表管理人和经营者对企业的预期抱有利好的态度。优序融资理论与MM理论中信息的掌握有不同，MM即有完全的信息，有序融资以不对称信息理论为基础，认为企业的内部人(现有股东和管理者)与外部人(外部投资者如贷款人)之间存在信息不对称，企业当中经营者（内部人）的信息优势完全超过外部人，企业价值的变化体现在不同的融.资方式所隐含的信息不对称程度上。信息不对称程度越高，信息成本就越大，理论上将会更大的损害企业的价值。因此，Myers和Majluf提出，企业在进行某项融.资时，必定依照融.资成本、信息成本由低到高的顺序先后融.资，即企业融.资一般会遵循内部融资-债务融资-股权融资的次序选择。管理者，即内部人运营企业的日常经.济活动,势必比市场和外部投资者更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的有限信息来评价他们的经营状态和投资决策。管理者基于所有股东的利益，一般会优先首先考虑使用企业积累下来的资金例如留存收益，选择净现值好的投资机会。如果内部积累不足，企业会使用Safe debt（安全债务）或低风险债券吸收外部融.资，否则，企业宁愿放弃一些投资机会，不使用发行高风险债券或股票来进行融.资。二十世纪九十年代以来学者不断探讨研究有序融.资的正确性，但是并没有得出一致的结论，对于有序融.资理论能否很好地解释企业融.资偏好行为，存在广泛的争议。从财务动机上看，优序融.资理论中对资产的构架是合理的，因为使用内部资金例如留存收益去筹资无需支出成本，无需与投资者签订协议，无需受制于证券市场变化的影响和其他方面的限制。是筹资成本最低、操作上最简单，而且受限制最少的筹资方式。有序融资理论在中国以及国外都得到广泛的认同，认为它代表了成熟资本市场融.资的普遍特点，中国的上市企业只有少数例外，均具有股权融.资的倾向。研究者认为根本原因来源于企业。治理公司没有理想的结构，监督机制没有切合当前的确切需要，相比于债权融.资成本，使用股权融.资显而易见的降低成本，几乎成为免费现金。有序融资理论是否符合中国上市公司的结论，我国传媒上市公司的企业价值是否与融资倾向有关，本文试对这些上述方向问题作出解答。二、传媒类上市公司资本结构的现状分析2012年，我国传媒影视行业中，一些颇具代表性的上市公司业绩经营非常活跃，华谊兄弟、华策影视、博纳影业、星美国际、光线传媒等几家上市公司的总市值达到220亿元，能看出行业的增速同样很显著，在30%-50%之间。整个影视制作业的市场竞争较为充分，尤其民营企业的活力较强。2012 年传媒类上市公司业绩表现很出色，并没有受到宏观经.济不景气的影响。 数据显示，2012 年传媒行业（申万）上市公司实现营业收入689.37 亿元，相对上一期上升25；实现营业利润80.81 亿元，相对上一期上升19；实现利润总额89 亿元，相对上一期上升22；实现归属上市公司净利润73.31 亿元，相对上一期上升22。 从盈利能力来看，上市公司相关指标都略微上升，ROE 从去年同期的10.82%上升至今年的11.14%。盈利能力微升主要体现在毛利率从去年同期的31.89%升至33.86%。期间费用控制较好，销售费用率从7.52%微升至8.20%，管理费用率从24.64%降至 11.45%，财务费用率从-0.75%升至至-0.39%。1. 资产负债分析2012年传媒上市公司平均资产负.债率为32.97%。与全部上市公司的总资产负.债率在50%65%相比，传媒上市公司资产负.债率较低。资产负.债结构比例不协调，中国传媒上市公司资产负.债率较低，负.债经营是目前企业的正常特点之一，就是在保证公司财务平稳的前提下，充分发挥财务杠杆DEF的作用为股东谋求收益最大化。中国传媒上市公司负.债中流动负.债比例过高。这说明我国传媒上市公司现金流不足，企业需要用大量的短期负.债来保证企业正常运营。一般情况下，流动负.债占总负.债的一半较为合理，流动负.债如果过高，将增加企业在面对经.济市场环境变化时资金周转出现危机的可能性。资产负.债率可以反映企业资本结构，本文考虑到研究的主要目的是企业价值与资本结构关系，主用企业的资产负.债额。 以2012中国传媒上市公司的平均资产负.债率为36.73%，其中最大值为77.38%，最小值为6.83%，说明不同上市公司有着差距较大的负.债偏好。根据企业的负.债分类，我们又把企业的资产负.债率分为流动资产负.债率和长期资产负.债率。对比后表，流动资产负.债率始终在30%以上，明显高于长期负.债率。中国传媒上市公司资产负.债率比较低，其中流动负.债所比重较大。表明中国传媒上市公司比较偏向于股权融.资，负.债融.资中又比较偏向于短期投资，融.资结构和负.债期限结构失衡。其原因可能是由于中国特殊的政策制度和传媒类公司自身特点所造成的，中国股票市场发展迅速，证券市场发展缓慢，中国上市公司相对国外更容易从股票市场获取资金。传媒公司需要投资的固定资产、长期资产较少，需要的流动资金多，所以在债务融.资期限构成中，比较偏向于短期负.债。2. 股权结构分析传媒上市公司首选配股作为再融.资方式，与此同时增发新股是上市公司在近几年多数采用的股票融.资方式。上市公司以配股和增发新股做为主要股权融.资方式占再融.资规模的比例高达93.82%。股票融.资的比重远大于债券融.资，我国上市公司的再融.资结构中，甚至有部分上市公司完全依赖外源融.资。上市公司的股权结构是指上市公司的股权状况和股东构成，用股权集中度前几位股东所占公司股份的比例来表示。一般来说，股东权益比率大比较好，因为所有者出资不存在像负.债一样到期还本的压力，不至于陷债务危机，但也不能一概而论。中国传媒上市公司股权集中度较高，2012年第一大股东平均持股比例为49.23%，前五大股东平均持股比例为63.42%，已经超过掌握上市公司控股权所需的51%的持股比例；前10大股东持股比例均值达到了66.97%。这意味着，前5大股东一致，即可掌握公司的控股权。文化产业类上市企业的股东权益比率还是相对较高的，不过在行业内，差距也是相当明显的。企业的股权结构对其治理结构存在很大的影响。一股独大的企业的大股东掌握了其它股东无法与之抗衡的股份，形成了对企业的绝对控制。股权集中度较高 上市公司的股权结构是指上市公司的股权状况和股东构成，可以用股权集中度(上市公司的前几位股东所占公司股份的比例)来表示。同时，中国传媒上市公司的股权集中度呈现出一定程度上的趋同性，各个公司之间的差异不大。企业的股权结构对其治理结构存在很大的影响。一股独大的企业的大股东掌握了其它股东无法与之抗衡的股份，形成了对企业的绝对控制。3. 内源融资分析内源性融.资过低，企业内源性融.资是企业通过生产和经营获得一定的收益，扣除各项成本费用后，即企业的净利润，这部分利润按照法定程序分成：盈余公积金、公益金、应付股利和未分配利润，其中除应付股利流出企业外，其余部分都留在企业内部作下一步生产经营所需资金。内源融.资是将企业自有资金留存在企业内部作为下一步生产所用，其融.资成本和风险都比较低，作为企业最佳的资金选择。“优序理论”认为：当一个企业需要资金时，首先选择内部融资、使用留存收益；接下来再向银行贷款或发行债券，最后才选择发行股票。上市公司首选配股作为再融.资方式，与此同时增发新股是上市公司在近几年多数采用的股票融.资方式。有调查显示上市公司以配股和增发新股做为主要股权融.资方式占再融资规模的比例高达93.82%。股票融.资的比重远大于债券融.资，我国上市公司的再融.资结构中甚至有部分上市公司完全依赖外源融.资。而我国传媒上市公司内源融.资和外源融.资比例严重不协调，表现为股权融.资占比最大，其次为债权融资，内源融.资极少。融资结构是指企业各项资金的来源构成及比例关系，一般划分为内源融.资和外源融资。其中内源融资主要指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，一般分为盈余资金和折旧融资，外源融资即来源于企业外部资金，分为负债融资和股权融.资。融资结构不仅影响企业资金成本而且还影响企业的资本结构，因此对企业融.资结构进行分析是很有必要的。 国外许多学者通过一系列的研究，认为理性的企业管理者在进行融.资决策时有多种考虑，基于理想状态，首先会选择内源融资，其次是负债融资，最后才为股权融资，在我国企业中往往不体现。通过以上的分析，我们认为传媒上市公司有以下特点：首先，内源融.资和外源融.资比例严重不协调，其中内源融.资最高比例为 19.2%，最低仅为 6.52%。这一点和融.资忧序理论背道而驰，表现为股权融.资占首席，其次为债权融.资，内部融.资极少。研究显示，1990年我国上市公司只有10家，到2011年12月31日已达2320家。1991年我国股票筹资额只有5亿元，2012年己达4134.38亿元，是1991年的826倍。见表2.1表2.1年份2012201120102009股票发行量（亿股）299.81272.36920.99400.05股票筹资额（亿元）4134.385814.1911971.936124.69三、传媒类上市公司资本结构与公司价值的经验检验1. 研究假说本文试图在国内外已有的研究成果上，运用目前可以获得的资料和数据，对在沪、深两地上市的传媒企业中影响资本结构的因素进行研究(因为研究的是单一的传媒行业，所以不考虑行业因素)，以对某些假说进行实证研究。根据国内外已有的研究成果，我们提出如下假说:假说一：资产负债率与企业价值负相关假说二：股东结构与企业价值正相关假说三：公司规模与企业价值正相关3. 模型与变量设定Y=a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+E其中:x为解释变量，Xl至X4分别表示总资产负.债率、股东权益增长率、公司规模、第一大股东比例、主营业务收入增长率、；Y为被解释变量，为ROE净值产收益率。；a为模型I的常数项及自变量系数；e代表误差项4. 变量选择与意义(1) 因变量：企业价值是个综合概念，衡量企业价值的指标既有财务指标又有非财务指标，因为非财务指标不好进行定量分析，所以国内外学者多采用财务指标来衡量企业价值。目前国外大多数学者们都偏好使用托 宾Q值（企业市值/资产重置成本)，这一指标来描述企业价值，如Morck Shieifer & Vishny (1988)就认为托 宾Q值是衡量企业价值的最好指标，因为它相比其他指标而言多考虑了货币的时间价值，所以它能够更好、更全面的衡量公司价值。但是，计算资产重置成本有难度、再加上我国资本市场不成熟，企业市值往往受条件约束导致其价值不符，与企业真实价值相悖，这些不利因素的存在使得在我国运用托 宾Q值来衡量企业价值是不符合我国国情的。再加上国内市场环境并非完全有效、上市公司信息披露机制不完善等外部原因，导致国内学者多采用净资产收益率ROE来表示企业价值。ROE =净利润/期末股东权益。它是杜邦分析中最为重要的核心指标，它指的是股本收益率，反映的是股东投资报酬率。一般而言，净资产收益率越高，公司股价上升空间就越大，进而证明企业本身盈利利能力越强，公司价值也就越大。通过该指标既可以分析该企业与其他企业的盈利水平比较，即横向比较，也可以分析该企业的盈利能力，即纵向比较，从而全面反映企业盈利能力水平，所以此指标有典型代表性，并且使用范围广、综合性强等因素。根据上述分析本文决定采用净资产收益率ROE这一适合中国国情的指标来衡量中国上市公司的价值。(2) 自变量：资本结构的定义存在很多争议，本文采用资产负.债率，用第一大股东持股比例表示股权结构，公司规模，主营业务收入增长率。资产负债率=总负债/总资产，它反映的是一个企业全部负.债的占比及其筹措资金的能力，是衡量一个企业资产安全程度的指标，当它大于1时，意味着企业出现资不抵债的情况，企业将会面临破产的风险。流动负债比率=流动比率是流动资产对流动负.债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。第一大股东持股比例=第一大股东持有的股份总额/总股本，第一大股东持股比例越高则表明企业股权集中度越高，而国有股比例越高则说明该行业受国家管制程度越高。影响企业价值的除了资本结构，还有一些企业特征因素，比如公司规模、主营业务增长率等。主营业务收入增长率=（上年营业务收入-上年营业务收入)/上年主营业务收入，该指标反映的是企业核心产品的市场竞争力和发展前聚，展现了公司未来发展的潜力，该指标值越高表明该企业生产的产品越具有竞争力，市场发展前景越好，那么企业的价值自然而然就越高。股东权益增长率=本年所有者权益增长额年初所有者权益100%，表示企业当年资本的积累能力，是评价企业发展潜力的重要指标。公司规模=ln(总资产)公司规模大说明企业发展趋势好且具有雄厚的资金，企业要想生存就必须盈利，规模经济是企业追求的目标。同时易形成行业壁垒，对别的想要进入该行业的企业起到驱逐作用，便于保持企业产品的竞争力且易形成规模效应，这会导致企业价值的上升。5. 样本选取本文研究28家传媒上市公司的相关财务数据都来自于深圳国泰安研究服务中心的CSMAR系列数据库，新浪财经，网易财经。为了确保数据有效、模型结果更准确，笔者对原始数据进行了必要的调整和核对。对样本数据筛选的标准如下:一，按照行业分类标准传媒娱乐这一行业作为本文研究的对象；二，剔除数据缺失严重、资料不全的上市企业和ST企业，以保证数据的一致性；三，选取2012这一时间段的数据。经过筛选传媒娱乐行业A股市场上28家上市公司2012年的数据作为分析的样本，样本总计105个，运用EXCEL和SPSS软件对其进行回归分析。6. 变量描述性统计分析（1）描述性统计表3.1 描述统计量N极小值极大值均值标准差资产负.债率(%)287.788774.873032.9775617.8567794净资产收益率(%)283.6021.5110.81644.52381主营业务收入增长率(%)28-14.9453465.468439.2601186.2378358股东权益增长率(%)28-514.72581160.958866.27710255.2106932公司规模2820.2137423.31535122.00362.776071689第一大股东持股比例2818.95%75.78%49.2354%18.03556%流动比率(%)28.263511.06613.0970072.6071227有效的 N （列表状态）28由表3.1可以看出:第一大股东持股比例最高为75.78%，最低为18.95%，均值达到49.2354%，而国际上规定控股股东持股比例维持在20%-25%比较恰当，这说明传媒娱乐行业上市公司第一大股东持股比例较高，也就是说该行业股权相对比较集中，那么这可能带来一个问题那就是大股东为了自身的利益而去侵占小股东利益，这种情况可能会导致企业价值降低；资产负.债率最高为74.8730%，最低为7.7887%，均值达到32.9776%，而国际上公认企业的资产负.债率维持在50%左右是最佳的，由此可以看出该行业资产负.债率也偏高；净资产收益率最高为21.51%，最低为3.60%，均值达到4.94%，这表明传媒行业上市公司的盈利能力相对不高；公司规模均值为22.0036，可以看出传媒行业上市公司规模普遍比较大，与实际情况相符。(2)相关性分析表3.2 相关性资产负.债率(%)净资产收益率(%)主营业务收入增长率(%)股东权益增长率(%)公司规模第一大股东持股比例流动比率(%)资产负.债率(%)Pearson 相关性10.118-0.236-0.2920.501*-0.184-0.729*显著性（双侧）0.5510.2260.1310.0070.3500.000N28282828282828净资产收益率(%)Pearson 相关性0.11810.026-0.2490.0590.0400.040显著性（双侧）0.5510.8950.2010.7670.8380.841N28282828282828主营业务收入增长率(%)Pearson 相关性-0.2360.02610.0500.039-0.0360.182显著性（双侧）0.2260.8950.8010.8440.8570.353N28282828282828股东权益增长率(%)Pearson 相关性-0.292-0.2490.0501-0.136-0.409*0.053显著性（双侧）0.1310.2010.8010.4890.0310.789N28282828282828公司规模Pearson 相关性0.501*0.0590.039-0.1361-0.002-0.520*显著性（双侧）0.0070.7670.8440.4890.9930.005N28282828282828第一大股东持股比例Pearson 相关性-.1840.040-0.036-0.409*-0.00210.078显著性（双侧）0.3500.8380.8570.0310.9930.695N28282828282828流动比率(%)Pearson 相关性-0.729*0.0400.1820.053-0.520*0.0781显著性（双侧）0.0000.8410.3530.7890.0050.695N28282828282828*. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。*. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。由上表3.2可以看出，各变量相关性很低，这说明模型中各个解释变量之间不存在多重共线性关系，所以做回归分析时不需要剔除解释变量，模型变量选择比较成功，对模型进行回归得出的研究结果应该会比较准确，从而对现实情况有较强的理论指导意义。7. 传媒娱乐行业回归结果表3.3 模型汇总b模型RR 方调整 R 方标准 估计的误差更改统计量Durbin-WatsonR 方更改F 更改df1df2Sig. F 更改10.293a0.086-0.1764.905050.0860.3286210.9152.280a. 预测变量: (常量), 流动比率(%), 股东权益增长率(%), 主营业务收入增长率(%), 第一大股东持股比例, 公司规模, 资产负.债率(%)。b. 因变量: 净资产收益率(%)从表 3.3 可以看出，传媒行业的一次线性回归模型的相关系数 R=0.263，判定系数R方只有 0.069，调整以后的判定系数 R2是 0.142，回归的效果仍然不佳，表 3.3 的最后一列显示了 Durbin-Watson 检验值，D-W 检验常被用来检验变量自相关性，一般来说，当 DW=0 时，残差序列存在完全正自相关，DW=（0，2）时，残差序列存在正自相关，DW=2 时，残差序列无自相关，DW=（2，4）时，残差序列存在负自相关，DW=4 时，残差序列存在完全负自相关。因此，越接近 2，则说明自变量的自相关性不明显，模型拟合的程度越好。在本例中，传媒业回归方程的残差序列的 D-W 值为 2.314，说明方程存在负相关。表3.4 Anovab模型平方和df均方FSig.1回归47.30067.8830.3280.915a残差505.2512124.060总计552.55027a. 预测变量: (常量), 流动比率(%), 股东权益增长率(%), 主营业务收入增长率(%), 第一大股东持股比例, 公司规模, 资产负.债率(%)。b. 因变量: 净资产收益率(%)从表 3.4 的方差分析表和表 3.5的回归系数分析表中以看出，统计量 F=0.328，相伴概率值 p0.05，说明该行业的资产负.债率和企业价值之间没有显著的相关关系，资产负.债率和企业价值两指标之间没有显著的线性回归关系。表3.5 系数a模型非标准化系数标准系数tSig.相关性共线性统计量B标准 误差试用版零阶偏部分容差VIF(常量)3.62132.9030.1100.913资产负.债率(%)0.0480.0950.1900.5080.6170.1180.1100.1060.3113.211主营业务收入增长率(%)0.0020.0120.0420.1900.8510.0260.0410.0400.8931.120股东权益增长率(%)-0.0040.005-.212-.7960