公司理财本科班第十二讲公司并购.pptx

第十二讲 公司并购,Corporate Finance,公司并购,公司并购,兼并和收购（Mergers and Acquisitions 简称M&A）往往是作为一个固定的词组来使用，简称并购。在西方公司法中，把公司合并分成 吸收合并 Merger 新设合并 Consolidation 购受控股权益,吸收合并 Merger: 案例 1996年底，世界最大的航空制造公司一一美国波音公司宣布兼并世界第三大航空制造公司美国麦道公司。兼并后，已有76年飞机制造历史、举世闻名的麦道公司不复存在。 新设合并（Consolidation） 又称创立合并或联合，是指两个或两个以上的公司合并后，成立一个新的公司，参与合并的原有各公司均归于消灭。 案例 如，德国的汽车巨头戴姆勒奔驰公司与美国的汽车巨头克莱斯勒公司通过合并最终同时消亡，成为一家新的公司：戴姆勒克莱斯勒公司。 购受控股权益 是指一家公司购受另一家公司时达到控股百分比股份的合并形式。在理论上，A公司持有B公司51%的股权，即取得绝对控股权，可直接对B公司的经营业务具有决策权，而B公司的法人地位并不消失。在股份分散的情况下，A公司只需取得30%，或更少的股份，就可以达到控股的目的。,公司并购的主要形式,从买家的角度划分 从行业角度划分 按公司并购的支付方式划分 按并购的融资渠道划分 从收购公司的行为来划分 根据收购人在收购中使用的手段划分,公司并购分类,（一）从买家的角度划分 战略买家 以收购竞争性或补充性业务为目的的公司 金融买家 私募股权资本（PE），为卖而买的股权收购公司。,公司并购分类,（二）从行业角度划分 横向并购：同一行业从事相同业务 Pfizer 辉瑞公司 and Wyeth 惠氏 纵向并购：从事生产或销售不同阶段业务 混合并购：无业务关联公司的结合,（三）按公司并购的支付方式划分 现金并购。它是指收购公司使用现金购买目标公司部分、全部资产或股票，以实现对目标公司的控制。 股票支付并购。这是指收购公司向目标公司发行收购公司自己的股票以交换目标公司的大部分或全部资产或股票，从而实现收购目的。一般说来，收购公司向目标公司的股东发行股票，至少要达到收购公司能控制目标公司所需的足够多股票。 借壳上市：海通 广发案例分析 综合支付方式并购。它是指收购公司对目标公司的出价由现金、股票、优先股、可转换债券等多种融资方式组成的一种方式。,（四）按并购的融资渠道划分 杠杆收购（Leverage buyout，LBO）。所谓杠杆收购一般是整体收购一个公司或公司的一个部门，大多数情况下使用现金，而这些现金大多由收购者通过举债获得。在杠杆收购中，收购欧购公司不必拥有巨额资金，只需准备少量现金（用以支付收购过程中必须的律师、会计师等费用），即可收购任何规模的公司，由于此种收购方式在操作原理上类似杠杆，故而得名。 非杠杆收购。非杠杆收购并不意味着收购公司不用举债即可负担并购资金，实践中，几乎所有的收购都是利用贷款完成的，所不同的只是借贷数额的多少而已。,（五）从收购企业的行为来划分 善意收购（Friendly acquisition） 敌意收购（Hostile acquisition） 狗熊拥抱（Bear Hug）,善意收购 它是指收购企业通常能出比较公道的价格，提供较好的条件，这种收购主要通过收购企业与目标企业之间的协商，取得理解和配合，目标企业的经营者提供必要的资料给收购企业，双方在相互认可、满意的基础上制定出收购协议。 敌意收购 它是指收购企业未先与目标企业经营者协商而秘密地收购目标企业分散在外的股票等手段，对其形成包围之势，使目标企业不得不接受条件，将企业出售，从而实现控制权的转移。在敌意收购的情况下，收购企业通常得不到目标企业的充分资料，而且，目标企业常常制造障碍阻止收购。,案例：中钢收购Midwest 2008年7月12日早晨，澳大利亚中西部公司（Midwest） 挂出大股东中钢集团的声明，截至7月10日，中钢总计持有Midwest股份已达到213，840，550股，持股比例达到50.97%，获得了Midwest的控股权。分析人士称，此项目是中国国有企业的第三次海外敌意收购尝试，也是第一宗成功的敌意收购案例,已无需澳官方再行审批。此次中钢在澳洲对中西部公司的成功收购是中国有史以来第一次在其他国家的资本市场上成功完成的敌意收购，在中国企业海外并购史上具有里程碑意义。,刘天成当时为中西部铁矿公司的副董事长，持有这家公司13.4%的股份，但他却能影响这家公司40%的表决权，并控制这家公司的董事会。当时，中钢等于在以刘为首的股东谈生意。刘天成购入中西部的股权成本不到0.2澳元/股，最终中钢以7澳元/股的代价收购，获利高达40倍。刘天成一役成名，他在短短五年内，将一家成本仅5000万元人民币的公司，最终卖出了近100亿元的天价。 刘天成原计划1亿澳元就脱手中西部铁矿公司，最先与他谈判的是首钢，首钢当时只愿意出8000万澳元，刘不愿意出手。不久后，与刘有勘探业务往来的中钢决定出手，中钢一开始的出价就高出刘天成心理价位一大截。但深谙中钢“势在必得”心理的刘天成，反而在幕后一步步为中钢设限，最终，中钢支付的总代价高达近100亿元人民币。,“狗熊拥抱”(Bear Hug) “狗熊拥抱”是介于善意收购和敌意收购之间的收购方式。在这种方式下，收购方先向目标企业提出收购建议，而不论目标企业同意与否，收购方都会进行收购。如果目标企业接受的话，并购方将以优惠的条件收购之；否则，收购企业将在二级市场上大举购入目标方股票，以恶劣的、敌意的条件完成收购。 微软“拥抱”雅虎 2008年2月1日，微软提出以446亿美元（每股价格31美元）收购雅虎。随后不久，雅虎董事会正式回绝微软的收购要约，理由是微软的出价低估了雅虎的真正价值。4月6日，微软总裁鲍尔默发出致雅虎公司董事会的公开信，出言警告：“如果你们在三周内还不肯与我们达成协议，我们将被迫直接与你们的股东进行交易，包括发动一场代理权战改选雅虎董事会。如果我们被迫直接向你们的股东报价，我们认为将对你们公司的价值产生不利影响，你们无法获得现在这么好的条款。”,为了使这一收购策略达到预期效果，5月1日之后，在关于交易价格的谈判中，鲍尔默再次表态：同意将收购价格由每股31美元提高到每股33美元，即以475亿美元收购雅虎。雅虎公司内部对微软的收购要约方面产生了认识上的分歧：杨致远仍然采取坚持公司价值被低估的做法，在谈判桌上表态强硬售价不能少于每股37美元。5月4日，微软宣布，因价格未达成一致，正式放弃收购雅虎。 拒绝狗熊式拥抱：雅虎成病猫 微软“狗熊式拥抱”的策略效果十分明显。在微软提出竞购方案后，雅虎股价飞涨，仅一天就达到了28.5美元，比前一天收盘价19.18美元大涨了48.58%。而在微软宣布撤回475亿美元的收购要约后，雅虎股价应声下挫15%。2008年11月初谷歌宣布取消和雅虎的合作，以及微软否认会再次收购雅虎时，雅虎的股价更在持续下滑的状态下再次大幅度下降，跌到了每股9.14美元。有报道称，雅虎两家最大的机构投资者在微软宣布放弃收购之后，对雅虎的拒绝表示了不满。2008年11月6日，当杨致远主动向微软示好，愿意重开谈判、把雅虎出售给微软时，鲍尔默的回答是：“我们对重新收购不感兴趣。”,（六）根据收购人在收购中 使用的手段划分 协议收购 要约收购,协议收购,即指收购人通过与目标公司的股东反复磋商，并征得目标公司管理层同意的情况下，达成协议，并按照协议所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。协议收购必须事先与目标公司的股东达成书面转让股权的协议，据此协议受让股份，实现收购目的。协议收购可以不需经过要约收购所必须经过的烦琐手续而迅速取得目标公司的控制权；协议收购由于其不在证券交易所内进行，不必交纳任何佣金或费用，因此可以大大降低收购成本；协议收购对目标公司的股票价格不直接产生影响，因此，它可以减少证券市场价格的波动但由于其在信息公开、交易公正、机会均等方面具有很大的局限性，因此，难以有效地保护广大投资者的利益。,要约收购 （Tender Offer）,指收购人通过向目标公司的股东发出购买所持该公司股份的书面意思表示，并按照其依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购不需要事先征求目标公司管理层的同意，而是由收购人提出统一的收购要约，并由受要约人（目标公司股东）分别承诺，从而实现收购人的收购意图。要约收购可以分为全面要约和部分要约。全面要约是以购买目标公司的全部股份部分为目的而发出要约，部分要约则是以购买目标公司的部分股份为目的而发出要约。,反收购的形式,“金降落伞”法(Golden Parachute) “金降落伞”法是指公司的董事会决议，一旦公司股权发生大规模转移，公司的高层管理人员的聘任合同即行终止，公司将提供高层管理人员的巨额补偿金。这些补偿金就像一把降落伞让高层管理人员从高职位上安全着陆，又因其收益丰厚，故名“金降落伞”。,世界最大并购案黑幕开庭审理 涉案5600万欧元,德国杜塞尔多夫法院2004年1月21日正式开庭审理被称为德国当代最轰动的经济案。该案涉及英国沃达丰公司并购德国曼内斯曼公司时支付的总额为5600万欧元的补偿费。英国电信巨头沃达丰公司2000年2月以1800亿欧元收购了坐欧洲移动电话业第二把交椅的德国曼内斯曼公司。这笔交易创下世界工业史上并购金额的最高纪录。根据检察院的指控，德意志银行行长阿克曼、前德国冶金业工会主席茨维克尔、前曼内斯曼公司总裁埃瑟尔以及其他3名高级管理人员在2000年初担任曼内斯曼公司监事会成员期间，批准沃达丰公司向曼内斯曼公司高级主管支付巨额补偿费，以此作为并购的条件。 检察院认为，曼内斯曼管理层成员通过放弃职务换取了丰厚的报酬，沃达丰为这些经理提供了5600万欧元的补偿费，仅埃瑟尔一人就得到3000万欧元。这种做法使公司的资金被私吞，并伤害了曼内斯曼公司股民的利益。,设置“毒丸” “毒丸”是指公司为避免敌意收购对股东利益造成损害，而行驶的一种特权，只有在敌意收购发生时才生效。 如并购者获得了20%股票后，增发股票。 如向公司股东发放权证，发生敌意收购时，股东可凭权证以优惠价通常是按市价的50认购目标公司或收购公司的股票 在发行债券及发生借贷时订立条款，一旦发生敌意收购损害，而给予公司股东或债务人的特权，债权人有权要求目标公司提前偿债或将债券转为股票。,反击盛大新浪启动“毒丸”计划,在盛大宣布购买了新浪195股权之后，新浪决定启动俗称的“毒丸”计划。新浪抛出的“毒丸”计划主要内容是，在股权确认日，2005年3月7日当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超过10%时，这个购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。 一旦盛大及其关联方再收购新浪0.5或以上的股权，购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股。这个购股权的行使额度是150美元。即如果触发这个购股权计划，除盛大之外，一旦新浪董事会确定购股价格，每一份购股权就能以半价购买价值150美元的新浪股票。 ,假设以3月7日的每股32美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东可以购买9.375股(15016)。新浪当时的总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%(984万股)外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成43148万股(4064万股9.3754064万股984万股)。这样，盛大持有984万股原占总股本的19.5%，一经稀释，就降低为2.28%。 由此，毒丸稀释股权的作用得到充分的显现。当然，如果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的成本(每份购股权0.001美元或经调整的价格)赎回购股权，用几万美元支付这次反收购战斗的成本。,防御性公司重组 当公司面临收购时，将公司最有利的资产（皇冠上 的珠宝）、最赚钱或最有前途的业务或部门出售； 或者大量举债，使财务指标变坏；或者将公司分拆 上市或出售；或者由公司管理层收购公司股权。公 司重组对反敌意收购非常有效，但必须全面权衡利 弊。,防御性公司重组,公司重整 目标公司经营中一些严重亏损或效益不好、前景暗 淡的业务部门可能破坏掉整个公司的良好形象。面 对收购的威胁，企业及时处理掉这些部门或业务， 可以至少收到以下良好的效果：赢得本公司股东的 支持与拥护；促使本公司股票价格上涨，增加收购 成本；为公司以后的良性发展打下基础。,防御性公司重组,公司分拆 公司分拆和子公司上市本来是公司经营专业化并提 高股价的战略措施，但也常常被用作是公司反收购 的策略之一，原因在于：分拆和子公司上市后，由 于“注意力效应”，原母公司和子公司的股价均能 被推高，从而增加收购公司二级市场收购成本；另 外子公司上市可以筹得大量资金，有助于母公司采 取反并购策略。,防御性公司重组,管理团队收购 （Management buyout，MBO）是LBO的特例。在有些目标公司遭到收购公司的袭击时，目标公司的管理层对公司经营情况最为清楚，当他们认为目标公司有发展潜力时，他们就会采取LBO收购的形式，即设立一家新公司通过大量举债筹资，然后对目标公司进行收购。这种目标公司管理团队对所有者收购股权的方式即为MBO。通常，举债一般是向商业银行贷款，而非发行债券。 例如，1988年10月，美国第二大烟草公司RJR纳比斯柯公司的高层管理人员，作为公司的非股东雇员，出资169亿美元收购公司股权，使之成为私人合伙公司。,管理层收购,概念 管理层收购（MBO，Management Buy-Out），是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。 MBO其实质是20世纪50年代以来“杠杆收购（LBO）”的一种特殊方式，当杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO就成了MBO。,4.3 管理层收购,管理层收购释义,管理层收购,管理层收购的方式与程序 国外管理层收购的方式主要有三种： 1. 收购上市公司（上市公司转为非上市公司） 2. 收购集团的子公司或分支机构 3. 公营部门的私有化 管理层收购的程序： 一般需要经过前期准备、实施收购、后续整合、重新上市四步程序。 第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。 第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或资产两种形式。 第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了变化，成为公司新的所有者。 第四步，重新上市。,我国MBO的发展,自1999年北京四通集团MBO计划开始，MBO逐渐在中国企业界流行起来。2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。由于担心大规模实行MBO可能会导致过大的风险，2003年4月，财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函中指出，“相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购”，MBO被紧急叫停。2003年年末及2004年年初，国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作的意见（简称意见）、企业国有产权转让管理暂行办法（简称办法）和证监会关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知（简称通知）等相继出台。各规定对MBO有不同程度涉及，意见还专门对MBO作出了规定。国资委、证监会对于MBO的态度逐步明朗，MBO再次成为大众关注的焦点。2004年12月国资委明确国有大型企业不准实行MBO。2005年4月14日，国务院国有资产监督管理委员会和财政部公布了企业国有产权向管理层转让暂行规定，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任，明确提出中小型国有及国有控股企业的国有产权可向管理层转让，而大型国企的国有产权不得向管理层转让。,经典的“中国式”杠杆收购案例,9天,宇通客车管理层收购的关键词,1997年， 2001年， 2004年,司法拍卖,10.11亿元 VS 1.65亿元,“我们是最公开、最阳光的MBO，收购宇通客车，就是想把企业做好。” -宇通董事长汤玉祥,企业并购的动因,获得企业成长 获得协同效应 降低进入新行业和新市场的障碍 降低企业经营风险 获得科学技术上的竞争优势 有利于进行跨国经营 满足企业家的内在需求 收购低价资产,企业并购筹资,并购支付方式 现金支付 现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，一旦目标企业的股东收到了对其所拥有的股权的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。 现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。在已有的并购案例中，现金收购占主导地位。 在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素： （1）主并企业的短期流动性。 （2）主并企业中、长期的流动性。 （3）货币的流动性。 （4）目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法。 （5）目标企业股份的平均股本成本，因为只有超出的部分才应支付资本收益税。,企业并购筹资,2. 股票支付 股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。 股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，可能性较大。 在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素： （1）主并企业的股权结构。 （2）每股收益率的变化。 （3）每股净资产的变动。 （4）财务杠杆比例。 （5）当前股价水平。 （6）当前股息收益率。,企业并购筹资,混合证券支付 混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。 认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。 可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。 思考：三种支付方式各自的优缺点是什么？,企业并购筹资,并购筹资方式 现金支付时的筹资方式 （1）增资扩股 （2）金融机构贷款 （3）发行企业债券 （4）发行认股权证,股票和混合证券支付的筹资渠道 （1）发行普通股 （2）发行优先股 （3）发行债券,发行普通股、可转换债券、认股权证三种筹资方式对并购企业股权结构和每股收益的影响分析,企业杠杆并购,概念 杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。 特点 杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一般负债筹资额要大。 杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保，而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。 杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的经纪人。 杠杆并购往往和“垃圾债券”联系在一起。,企业杠杆并购,具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业： 1. 具有稳定连续的现金流量。 2. 拥有人员稳定、责任感强的管理者。 3. 被并购前的资产负债率较低。 4. 拥有易于出售的非核心资产。 典型案例 KKR收购纳比斯克,并购整合,并购整合是指将两个或多个公司合为一体，由共同所有者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术。具体讲就是指在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一步增强整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化的目标。,并购整合,并购整合的类型,并购整合,并购整合的内容 战略整合 并购完成后，并购企业应该在把握产业结构变动趋势的基础之上，以长期的战略发展视角对被并购企业的经营战略进行调整，使其纳入并购后企业整体的发展战略框架内。 产业整合 从国内外并购成功案例的经验来看，相关、创新、特色、优势是产业整合应该坚持的原则。 存量资产整合 通过处置不必要、低效率或者获利能力差的资产，降低运营成本，提高资产的总体效率。 管理整合 注重从管理组织机构一体化角度对双方原有的管理体制进行调整，使其能够正常、有效地引导企业的生产经营活动。,案例研究与分析：粤美的的管理层收购,案例背景 1993年，粤美的成为全国首家在深圳上市的乡镇企业，完成了产权改革的惊险一跳，从乡镇企业转型成为股权多元化的企业。在随后的发展过程中，粤美的的发展势头一直良好，到1998年末，同行业的上市公司达到91家，粤美的的综合实力排名为第4名，各项主要财务指标都显示了较强的实力，比如从获利能力来看，净资产收益率在1998、1999和2000年都超过了10%，1999年末更达到了15.94%。粤美的的发展得益于不断的创新意识，既包括在产品和技术上的创新，更重要的，是在管理机制上的不断创新。粤美的