简体学习落实《中小企业促进法》拓宽中小企业直接融资渠道.ppt

股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,建立VC与NM的良性互动机制 提升中小企业持续发展能力,深圳证券交易所总经理 张育军 博士 中国（青岛）2002年风险投资年会 2002年9月6日,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,建立VC与NM的良性互动机制 提升中小企业持续发展能力,一、VC与NM良性互动机制案例：美国经验 二、VC和NM良性互动的理论与实践 三、中小企业发展需要风险资本和新市场 四、几点思考,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,一、VC与NM良性互动机制案例：美国经验,1.扶持中小企业是美国取得战略优势的关键 2.依托风险资本和新市场妥善解决中小企业直接融资难题 3.取消中小企业融资优惠导致美国经济走向衰退,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,1.扶持中小企业是美国取得战略优势的关键,1953年，美国国会通过Small Business Act，建立小企业局。 1957年，前苏联卫星上天。这对美国是一个很大刺激。美国于1958年通过小企业投资法，建立小企业投资公司（SBIC）。 1980年，美国国会通过1980年小企业投资促进法。 2001年，美国共有2241万个小企业，占全美全部企业户数的99%，提供了52%的就业机会和50%以上的技术创新。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,2.依托风险资本和新资本市场妥善解决中小企业直接融资难题（1）,1946年，美国研究与发展公司（ARD）建立，标志着风险投资的开端。 1969年到1976年，美国政府将资本增值税率由25%提到35%和49.5%。风险投资处于低潮。 1978年和1981年，美国政府分别将资本增值税下调到28%和20%。风险投资直线上升。 1993年，美国国会通过鼓励银行参予风险投资的办法。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,19651992年，美国风险资本家共投资了8057个项目，累计投资额达245.9亿美元。,Samuel S. Kortum: Does Venture Capital Spur Innovation? Dec. 1998,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,19912001年，美国风险投资基金共筹资2926亿美元，实际投入2513亿美元。,/nvca2_11_02.html,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,The New Economy: Beyond the Hype, last report on the OECD growth project, Meeting of the OECD Council at Ministerial Level, 2001.,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,1970年，纳斯达克市场建立。 1982年，纳斯达克全国市场设立。 1982年，美国证监会为支持中小企业融资颁布D条例。D条例共有8个条款，其中504条款是对不超过100万美元限量发售的豁免。 1990年，OTCBB市场设立。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,纳斯达克最多时上市公司达到近5000家，市值最高时达5万多亿美元，占当时全球股票市场总市值30多万亿的1/6。培养了像微软、戴尔、英特尔和思科等一大批著名企业。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,1999年4月到2000年6月，OTCBB市场摘掉3000只证券。 资料来源：/TradingData/HistAnnualStats.stm,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,3.取消中小企业融资优惠导致美国经济走向衰退（1）,美国证监会发布Regulation D，对小企业公募和私募发行的外部条件、注册豁免、直接发行方式（Direct Public Offering）作出规定。 504条款是对不超过1百万美元证券限量发售的豁免； 505条款主要是对低于500万美元的私募发行进行豁免； 506条款规定可以向资格投资者和不超过35个复杂投资者进行不受金额限制的私募发行。 实践证明，规则D对推进美国小企业进行直接融资，并进而推动美国经济在90年代的持续增长起到了积极作用。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,1999年，美国证监会主席莱维特以对付“空壳欺诈”（Microcap Fraud）为由，修订504条款，小企业通过504条款融资的途径基本被堵上。 一方面，小企业向证监会注册成本过高，进行注册需要的律师费和会计师费平均为43.9万美元，几乎是504条款融资额度100万美元的一半。 另一方面，即便有时不需要注册，但不能在发售时做广告和有关禁售期的规定，使小企业不得不折扣发行，融资额明显缩减。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,业界反对修订504条款的主要理由是： 一是限制504条款证券的自由流通，会扼杀合法的小企业特别是高科技企业进入公开融资市场的机会； 二是小企业将转向加拿大的温哥华市场和多伦多的柜台市场去融资，不利于美国的证券市场发展； 三是反映出证监会对各州立法、执法能力的不信任，因为大多数的州对504条款都有相应的规定； 四是欺诈问题不仅仅局限于504条款证券，其他市场也大量存在“吸抛式”的欺诈行为，而且金额更为巨大； 五是504条款暴露出的问题都发生在二级市场，而不是首次发行市场，修改504条款是选错了方向。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,2002年4月，美国洞察（Insight）杂志发表John Berlau衰退的冲击一文。 经济增长一直持续了将近二十年之久。尽管比尔克林顿得到了使经济复苏的美誉，但20世纪90年代的繁荣是“自80年代早期以来的持续经济增长”的一部分。 克林顿总统当政期间，美国证监会在主席亚瑟莱维特的领导下，忙于废止里根政府统治时期所施行的一些改革，而这些改革措施有助于小企业更方便地从股票市场上筹集资金。 “不象过去大多数的衰退，这是股票市场导致的衰退。莱维特和克林顿破坏了市场，接着市场导致了经济衰退。” 民主党曾组织全国范围的运动声讨所谓的“布什衰退”，政治悟性极高的Devine认为，共和党人应该相应地进行他称之为“克林顿莱维特衰退”的声讨运动。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,美国是世界500强企业最多的国家，中小企业在其经济中仍占举足轻重的地位，是经济增长的引擎。2001年以来，美国证监会又在考虑新的举动。 一是准备将条例A的融资高限从500万美元提高到1000万美元； 二是准备将条例D的504条款的融资限额从100万美元提高到500万美元； 三是修订条例S-B，进一步简化小企业的信息披露要求等。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,二、风险资本和资本市场良性互动的理论与实践,1.VC和NM的基本功能 2.VC和NM良性互动关系分析 3.形成VC和NM良性互动的几点看法,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,1.VC和NM的基本功能,（1）筹资机制。包括风险资本在内的资本市场历来就是中小企业筹集资本的重要场所。据统计，日本中小企业外部股权融资占企业外部融资的比例从1989年的12.9%上升到1999年的13.1%。美国小企业外部股权融资比重占企业外部融资的26.6%，其中风险投资占5.4%。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,（2）规范与达标机制。就风险资本市场来说，风险资本家的眼光是挑剔的，除了看重企业的技术先进程度和有无市场外，更主要的是看人的素质、能力和忠诚度，以及公司运作是否规范。就股票市场来言，每一个市场均会通过上市规则等制度安排，对发行人的规模、财务指标、股东人数、信息披露、公司治理和持续上市等，提出明确的和透明的市场准入标准和要求。公司要进入这个市场，就要围绕这个努力的方向去持续“达标”。从这种意义上说，直接融资是促进中小企业完善公司治理、实现规范发展的重要舞台。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,（ 3 ）风险共担机制。高新技术的开发和成果转化，需要进行长期的研究和试验，需要大量的资金投入，又面临极大的风险，银行无法满足其需要。企业开发失败，银行要承担全部贷款风险；企业开发成功，银行除了固定的贷款利息外，没有额外的风险收益。通过风险资本市场和资本市场“风险共担，收益共享”的长期直接股权融资，能够最大限度地分散风险，满足高新技术产业发展的需要，并能起到一种鼓励投资和奖励创新及创业的示范效应。因此，直接融资是推动科技与资本结合、实现科学技术向现实生产力转变的重要途径。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,（ 4 ）社会监督机制。风险资本的介入是以公司接受严格的契约合同为前提的。比如说风险资本家的商业计划书范例、投资合同条款范例、以及限制性和保护性条款等。公司发行上市后，需要强制履行信息披露的义务，需要接受来自投资者、中介机构、监管当局、社会公众和新闻媒体的监督。这样，直接融资就在给企业带来融资便捷的同时，又给企业带来了外部的或全社会的监督机制，从外部迫使企业讲求诚信。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,（5）企业家培育机制。从一定意义上说，资本市场是培育企业家的摇篮。在企业的成长过程中，通过引入风险资本，会给企业带来新的管理理念等增值服务；通过改制辅导，使企业家明白资本市场的基本规则，熟悉市场；通过股东、监管者、社会方方面面的约束，迫使企业家树立诚信意识；通过资本市场收购兼并等的洗礼，以及相关产权制度的安排，使企业家逐渐积累经验，走向成熟。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,2.风险资本和新市场良性互动关系分析,西方经济学家对风险资本和资本市场的关系已经作了许多探讨。我在此主要介绍一下Black和Schwienbacher的观点。 Sahlman(1990)；Lerner(1993)； Gompers(1995):IPO退出的年回报率为60%，同行买卖只有15%； Bernard S. Black和Ronald J. Gilson（1998）：资本市场是风险资本壮大和发展的前提 Cumming and MacIntosh(2000)： Cochrane(2001)：证券市场条件是影响IPO的重要方式，也是制约同行买卖的关键因素； Armin Schwienbacher(2002):通过IPO退出比同行买卖要更有利，是因为只有高盈利的公司才有可能上市。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,美国斯坦福法学院Bernard S. Black和Ronald J. Gilson通过对美国和德国风险资本业的比较，于1998年发表风险资本和资本市场结构：银行对股票市场。他们提出：许多国家公开地羡慕美国风险资本市场，但就是难以成功地复制，原因在于这些国家未能做到风险资本与资本市场的良性互动。他们认为，强有力的资本市场是风险资本壮大和发展的前提，特别是发达的资本市场给风险资本家提供通过IPO退出，这是充满生机与活力的风险资本市场存在的关键。他们对19781996年美国有VC背景公司IPO的数量与风险资本承诺投资的关系进行了实证分析，结果发现，VC的IPO多的年份，当年的VC承诺投资额就多，反之亦然。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,Bernard S. Black: Does Venture Capital Require an Active Stock Market? /lawec/,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,2002年7月，比利时Namur大学Armin Schwienbacher发表欧洲和美国风险资本退出的一个实证分析一文。他认为，退出条件是创业企业融资的关键，是风险资本业一个重要组成部分。如果在未来几年中其股份没有机会实现流动，风险资本家一般不会投资。 Armin Schwienbacher分析了风险资本退出的五种方式：IPO发行、同行买卖或并购（Trade Sale/Acquisition）、管理层收购（Management Buyout/Repurchase）、机构投资者购买和破产清算。并通过对欧洲和美国退出方式的比较，指出：由于欧洲专为较小的高成长性公司设立股票市场不过几年，因此欧洲风险资本家在试图出售股份时需要等待更长时间，使留住关键员工变得更加困难。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,需要说明的是，从过去五年平均数看，欧洲风险资本通过IPO退出仅占17.6%，42.7%是通过同行买卖，8.2%是清算破产，31.9%是通过其他方式。这反映欧洲风险资本的退出与美国相比还有较大距离。Armin Schwienbacher: An Empirical Analysis of Venture Capital Exits in Europe and in the United Stated, 200207。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,3.形成VC和NM良性互动的几点看法,美国既是风险资本的发源地，又是新市场的孕育地。风险资本与新市场的分工与合作，使美国成为创业投资的天堂和资本与技术结合的乐土。也就是说，风险资本和新市场良性互动，使美国VC和NM实现了双赢。 过去，国人要么羡慕美国风险资本家点石成金的本领，要么称赞美国NASDAQ市场呼风唤雨的神奇。但真正把VC和NM两者结合起来，充分论证它们的良性互动的辩证关系并不多见。人们更多习惯于在谈论风险投资时顺便讲一下新市场，或者在论证新市场时联带提一下风险投资。 作为直接融资的重要方式之一，风险资本和资本市场都非常重要，除了前面讲到的两者均具有间接融资不可替代的筛选和监督机制外，在这里我想特别调两者既不可或缺、又良性互动。为更好地理解风险资本与新市场之间这种辩证关系，我认为至少需要着重把握以下三点：,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,第一，风险资本与新市场都是中小企业直接融资的重要方式，两者分工合作，不可或缺。 风险资本主要是对处于种子期或初创期的企业的支持，在一定程度上可以说是实现资本与技术结合的第一步；新市场主要是对处于成长期或扩张期的企业的支持，可以说是实现资本与技术结合的第二步。 风险资本实现的外部监管主要表现为风险资本家通过契约合同的个体监管；而新市场实现的外部监管则比风险资本要宽广得多，涉及到社会方方面面，可以说是社会监管。 风险资本市场的流动性相对较差，一般需要710年的封闭期，企业失败的机会相对较多，但获得成功的企业回报也很高；新市场流动性强，企业成功的机率大，回报率比较均衡。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,第二，新市场给风险资本以激励和目标。 关于激励，大家讨论得比较多，也就是说，由于新市场的存在，风险资本没有后顾之患，经过它孵化的“种子”，最好的可以拿到Nasdaq市场进行IPO，稍差一点的可以拿到OTCBB市场。并且由于这个退出通道的流畅，使其他退出通道如同行买卖或并购（Trade Sale/Acquisition）、管理层收购（Management Buyout/repurchase）、机构投资者购买和破产清算等环节也顺畅起来。这一点很重要，反过来说，如果第一个退道不流畅，其他通道就不可能顺畅，风险资本实现自我循环就是一句空话。 关于目标，就是新市场给风险资本家树起了能够IPO的纵横坐标。这个坐标很关键，有如大海上的航标，使风险资本家对孵化的产品有了一个明确的方向。这样，他们在投入资本时，会更加注意增值服务，并按照坐标的要求完善公司治理及相关规范，以便在配合创业企业早日“达标”后“功成隐退”。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,第三，风险资本为新市场提供源源不断的优质胚胎。 资本市场的核心生命力就在于是否拥有高质量的上市公司。这些公司不是从天上掉下来的，而是借助风险资本从小到大培育出来的。中国有句古话，“三岁看到老”，就是说小时候有一个好教育，将终生受益。这句话对风险资本培育出来的企业也是适应的。 经过风险资本孵化的企业在治理结构和规范运作等方面均有较强的生命力，是新市场的新鲜血液。誰也不否认，微软、思科公司的成长与纳斯达克市场的发展有着不可分割的辩证关系。现在许多新市场在选择上市公司时，有一个不成文的规矩，那就是看看这家拟上市公司中有没有风险资本的介入。 据统计，纳斯达克大约有3000家风险资本背景的企业上市。1999年，有VC背景的IPO给纳斯达克市场增添了养份，当年纳斯达克综合指数上涨85.6%，仅发行当天的市值之和就达到1362亿美元。(见下图),股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,三、中小企业整体重要性与个体弱势地位的矛盾既需要风险资本更需要新市场,1.中小企业在国民经济中举足轻重 2.中小企业个体的弱势地位 3.中小企业的矛盾处境需要专门立法 4.海外拓宽中小企业直接融资渠道的经验和新举措,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,1.中小企业在国民经济中举足轻重（1）,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,1.中小企业在国民经济中举足轻重（2）,据统计，2000年，欧洲19国（欧洲经济区加瑞士）共有2045.5万个企业，中小企业占98.8%，它们提供了66%的就业机会，实现的营业额（turnover）占总营业额的65%。 欧洲小企业宪章中说，“小企业是欧洲经济的中坚力量。它们创造了大量的就业机会，并且是商业思想的原动力。”,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,1.中小企业在国民经济中举足轻重（3）,“White Paper on Small and Medium Enterprises in Japan”(2001) “Supplementary statistical data”, PP4、1617。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,1.中小企业在国民经济中举足轻重（4）,国家经贸委中小企业司2001年中国中小企业发展报告,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,2.中小企业个体的弱势地位(1),（1）规模小。以日本为例。,两个标准中只要满足其中一个即可。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,2.中小企业个体的弱势地位(2),（2）创业中面临诸多不确定因素，企业稳定性差，破产倒闭的机率大。,White paper on Small and Medium Enterprise in Japan(2001) P12, http:/www.chusho.meti.go.jp,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,2.中小企业个体的弱势地位(3),（3）资金、技术、人才等资源的缺乏，市场份额少，各种难题缠身。2001年7月，英国贸易和工业部小企业局（SBS）就“影响他们成功的因素”，对英格兰2000多家中小企业的老板作了一个问卷调查，结果税收、监管和融资问题名列榜首。,.uk/content/research/newsletter3.pdf,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,3.中小企业的矛盾处境需要专门立法（1）,一方面是整体重要，一方面是个体弱势，在这种矛盾的旋涡中，如果听凭市场做出选择，中小企业的弱势地位就会固化甚至恶化，从而影响中小企业整体的发展和地位，并进而影响国民经济整体的发展，削弱一国的竞争力。于是各国议会希望借助于相关立法，把政府扶持中小企业的意愿体现在法律中，以便政府能够制定并实施基础性的和综合性的中小企业政策，通过一系列的制度安排，达到巩固和发展个体完善整体的目的。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,3.中小企业的矛盾处境需要专门立法（2）,1948年，日本中小企业厅设置法； 美国1953年小企业法； 日本1963年中小企业基本法和中小企业现代化促进法； 韩国中小企业基本法； 我国台湾地区中小企业发展条例； 2000年，欧洲议会通过欧洲中小企业宪章； 2002年，中国中小企业促进法。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,3.中小企业的矛盾处境需要专门立法（3）,中小企业立法给予中小企业直接融资便利。 美国 1980年小企业投资促进法，要求美国证监会促进小企业的资本形成，简化小企业发行程序，减少小企业筹资成本。 日本1963年中小企业基本法，要求政府鼓励中小企业的创新与创业，促进中小企业权权资本的形成。 2000年6月欧洲小企业宪章，要求成员国“改善小企业的融资途径，使小企业在整个生存周期都有渠道得到资金”，“改善小企业获得结构性资金的途径，鼓励欧洲投资银行进行包括使用股权融资安排创新，以增加对创业企业和高科技企业的资金投入”。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,4.海外拓宽中小企业直接融资渠道的经验和新举措（1）,第一，建立面向中小企业的新市场。新市场是支持中小企业发展的主要场所。如美国的NASDAQ市场、英国AIM市场、欧洲New-Market、日本OTC市场和JASDAQ市场、韩国KOSDAQ市场和香港的创业板等。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,4.海外拓宽中小企业直接融资渠道的经验和新举措（2）,第二，为风险资本的发展营造良好的制度环境。 政府提供部分种子资金； 税收优惠； 财政补贴； 政府采购； 鼓励银行参予风险投资； 有限合伙制等。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,4.海外拓宽中小企业直接融资渠道的经验和新举措（3）,第三，证券监管部门积极支持中小企业直接融资。 根据1980年中小企业投资促进法，制订D条例。 从1980年开始，证监会每年就小企业的资本形成问题举办一次政府与企业间论坛。 1979年，美国证监会在公司融资部设立小企业政策办公室。 1992 Small Business Initiative，引入一体化的信息披露制度，扩大未注册公募和私募发行的豁免范围，简化定期报告制度，使小企业更易筹资。 2001年以来，美国证监会正在反思1999年修订504条款的后果，考虑采取新举措。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,4.海外拓宽中小企业直接融资渠道的经验和新举措（4）,第四，全面检讨、修订和完善新市场规则。 2001年6月29日，纳斯达克市场管理层对上市标准和规则进行了全面修正； 2001年9月，香港联交所修订创业板上市规则； 2001年10月，德国新市场完成市场规则的修订； 2001年10月，韩国KOSDAQ公布修订新规则； 台湾OTC柜台市场和马来西亚MESDAQ也修订了相关规则。 内容：注重公司盈利能力；严格控制管理层和风险资本所持股份的交易；重视公司治理结构，强调发挥独立董事的作用；注重新上市公司的行业分布。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,四、建立和健全中国风险资本与新市场良性互动机制的几点思考,1.打破中国中小企业的三大瓶颈需要风险资本和新市场的良性互动 2. 落实中小企业促进法，为风险资本和新市场的发展创造条件 3.研究建立中国风险资本与新市场良性互动机制,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,1.打破中国中小企业的三大瓶颈需要风险资本和新市场的良性互动,风险资本与新市场的结合可以有效缓解中小企业的外部融资瓶颈。 据中国统计年鉴，2000年，国家预算资金的81.5%、国内贷款的61.8%投到国有经济，集体经济分别占15.5%和8.8%，个体经济分别占0%和3.5%。 据国家信息中心和国务院中国企业家调查系统调查显示，中国中小企业目前的短期贷款缺口很大，长期贷款更无着落；其中81的企业认为“一年内的流动资金不能满足需要”；60.5%的企业“没有中长期贷款”；而且企业要求的贷款期限越长，能获得的概率越低。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,资料来源：世界银行国际金融公司：中国新兴私营企业（Chinas Emerging Private Enterprises Prospects for the New Century）, 第50页。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,风险资本的介入和新市场的约束，是打破中小企业治理瓶颈的有效手段。 中小企业股权结构中，第一大股东 处于绝对控股地位，特别是家族企业占较大比重，出现了家族一股独大和家族式、家长式管理的新问题； 中小企业融资结构中，外部融资比例很低，且大部分来自有裙带关系的亲朋好友，没有法律合同保障； 风险资本规模小、不成熟、不规范，还难以形成有效的约束力量； 公司管理层对公司治理的深远意义缺乏认识，有些公司甚至公司治理的基本制度框架都没有搭建起来。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,发展风险投资和建立新市场，可以促进资本与科技的结合，突破中小企业科技开发及转化瓶颈。 我国科技竞争力比较弱。据瑞士国际管理发展学院（IMD）世界竞争力年鉴，我国科技综合竞争力从1998年的第13位