管理经济学6：资本结构(上).ppt

Capital Structure & allocation of Control Rights,Sources of Modern Theory of Capital Structure Incomplete Contract & Capital Structure Human Capital & Capital Structure Allocation of Control Rights,1. Sources of Modern Theory of Capital Structure,MM theorem（无关性定理） Balance theory（平衡论） Trade-off theory (agent cost theory )（替代理论） Pecking order theory（啄食顺序理论）,1.1 Definition,Narrow：Ownership structure（or debt structure） Broad：Financial Structure Under knowledge economy：physical capital to human capital（intellectual capital）,1.2 MM theorem,Madigliani and Miller(1958，AER): The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment,债券-股票比率,资本成本,传统曲线,MM曲线,presupposition,1）公司经营风险大小由息税前盈利的标准差衡量，经营风险相同，所属风险等级亦相同； 2）所有投资者对每家公司未来的息税前盈利（EBIT）及其风险有相同的预期； 3）无公司及个人所得税； 4）无交易成本；个人举债利率和公司一致； 5）个人和公司都可以发行无风险债券，不会招致破产； 6）公司是一家零成长公司，每年的息税前盈利固定，且具有永续年金的性质； 7）公司只发行无风险的债券和有风险的权益（股票） 8）公司无破产成本和代理成本； 9）公司的筹资政策和投资政策相互独立,Two propositions,Proposition：企业的市场价值与资本结构无关，经营风险相同的企业处在同一风险等级，其息税前盈利的标准差相同，因而其市场价值相等，不受股利政策的影响 Proposition ：有负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上负债的风险成本；负债比率越大，权益资本的风险成本就越高，权益资本成本就越大,The failure of MM theorem,根据MM定理，既然企业的资本结构和企业的市场价值（企业所筹资金总和的市场面值（包括股票价值和债券价值 ）无关，那么负债比率在不同部门和地区会呈现随机分布，但现实中负债率的分布是有规律的（美国） 航空业（16家）：58% 煤气电力业（135家）：53% 制药业（31家）：9% 电子业：16%；机械：20%；仪表：11%；食品：21%；化学：25%；纺织和橡胶：33%；咨询和广告：0,Correction of MM theorem,Madigliani & Miller(1963): Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction Proposition：有负债公司的市场价值等于风险等级相同但无负债公司的价值加上负债的税收节省收益（公司所得税税率乘以负债总额）；负债越多，节约的税赋就越多，企业价值就越大； Proposition ：负债公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上风险补偿（风险补偿的多少取决于负债程度和所得税税率）；负债越多，其加权平均资本成本就越低，企业的市场价值就越大,The role of personal income taxes,Miller, M.(1977):Debt and Taxes 负债公司的市场价值=无负债公司的市场价值+债务的税收节省收益 债务的税收节省收益取决于:(1)公司所得税税率(46%);(2)股票收入的个人所得税(50%);(3)利息收入的个人所得税(50%). 由于个人所得税降低了投资者的实际收入,在其他条件不变的情况下,会使企业的市场价值降低 负债率100%时,企业价值最大,1.3 Balance theory,Kraus and Litzenberger(1973):A State Preference Model of Optimal Financial Leverage 根据税法,尽管企业可以通过增加债务而增加其市场价值,但随着负债率的上升,企业风险(企业陷入财务亏空的概率)也在增加,甚至最终导致企业破产,这样就给企业带来额外的成本,使其市场价值下降.企业最佳资本结构是平衡税收节省收益与企业财务亏空成本的结果,Model,若企业全部靠股票筹资（负债为零），企业的市场价值为Vu；随着负债比率增加，因税收节省收益，市场价值升高；到A点，财务亏空成本发挥作用，但税收节省收益增加大于财务亏空成本增加，市场价值仍上升，企业继续借款；到B点，税收节省收益的增加量与财务亏空成本的增加量相等，企业价值最大化；之后企业价值下降,负债比率,企业市场价值,企业市场价值曲线,财务亏空成本,税收节省收益现值,企业自有资本市场价值,Vu,A,B,Financial Deficit Costs,Bankruptcy Costs： Direct costs：支付给律师、会计师、评估师、拍卖行等的费用，实际是由债券持有者承担的。企业破产时，股票收益为零，债券收益部分下降，企业的市场价值急剧跌落 Indirect costs：资产的流失和贬值 Agent costs： 由于破产会带来成本，经营者为防止破产，便尽量少发债券，多发股票，用股票价值最大化代替企业市场价值最大化目标。这种次优选择会减少企业市场价值，并带来社会净收益损失,1.4 Agent cost theory,Jensen and Meckling(1976):Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure 将代理理论、产权理论与财务理论结合起来，发展成一种有关企业所有权结构的理论 Mixed financial structure：既有内部股权又有债权和外部股权,Agent costs,委托代理关系（合约）： 股权的代理成本 委托人的监督（和激励）支出； 代理人的保证支出（保证金）； 剩余损失（residual loss）：由于代理人的决策与使委托人福利最大化决策之间存在偏差而造成的货币损失 债券的代理成本 由于债券对投资决策的影响而导致的机会财富损失 由债券持有人和所有者-管理者（企业）承担的监督和约束支出 破产和重组成本,Model,So-外部股权 B-债务 E=So/(B+So)-外部股权占外部筹资的比率 Aso(E)-外部股权代理成本 AB(E)-债券代理成本 AT(E)=Aso(E)+AB(E)-总代理成本 AT(E)-最低总代理成本 E-最优的外部股权占外部筹资比率,外部股权代理成本,债券代理成本,E,代理成本,E,Aso(E),AB(E),AT(E),AT(E)=Aso(E)+AB(E),1.5 Pecking order theory,Ross(1977):The Determination of Financial Structure:The Incentive Signalling Approach Myers and Majluf(1984): Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not 内部融资 债务 混合债券 权益,2 Incomplete Contract & Capital Structure,Aghion and Bolton(1992):An“Incomplete Contracts”Approach to Financial Contracting Hart and Moore(1989):Default （违约）and Renegotiation: A Dynamic Model of Debt Hart(1995): Firms, Contracts and Financial Structure 阿洪、哈特和穆尔(1994):论破产程序之改进,2.1 Definition,Contract:当事人在平等自愿的基础上确立的权利交易关系和规范 Complete contract:当事人能够在事前预期各种可能发生的情况,并对各种情况下缔约人的责权利和违约处罚等都做出明确规定的合约 Incomplete contract :签约时由于各种原因导致有缺口( gaps),遗漏条款( missing provisions) 和模糊不清( ambiguities )而不得不通过再谈判(renegotiation)或通过法院完善的合约,Discussion: what makes contract incomplete,Unclear description Uncertainty Information asymmetry Contracting costs higher than contracting revenue for certain provision) Limited rationality,2.2 CSV Model,costly state verification model (Townsend，1978；Gale and Hellwig，1985）: 这个模型在假定存在证实投资项目的事后收益的成本的条件下，把债务合约看作是一个能获得投资项目的企业家和能融资的投资人的最佳合约。在正常情况下，企业家支付给投资者固定数额的回报；当企业破产关闭时，企业家以企业的所有预期收益补偿投资者。如果企业家在合约订立之前，对项目的收益具有私人信息，小于完全补偿的收益是最优的。如果企业家厌恶风险，在市场不妙的情况下，用所有收益补偿投资者会给企业家带来太大的风险,AB Model,阿洪和博尔顿（Aghion and Bolton，1992）用不完全合约分析了债务融资：有一个受到财富约束的企业家向投资者筹借资金，由于不确定性和复杂性，导致行动无法在初始合约中明确规定，而由企业家或投资者来选择。在严格的假设条件下，按正概率分别给予企业家和投资者控制权是最优的。即在一定的状态下，将控制权由一方转移给另一方能够实现帕累托改进。 前提:项目将产生两种收益：一种是可证实的并可在合约中明确规定的货币收益；另一种是不可证实、不可转移的企业家的私人收益。这意味着行动的选择存在利益冲突，而且，重新谈判不一定能解决这些冲突，因为企业家受到财富约束，没有能力收买投资者作出能使剩余最大化的选择。,哈特和莫尔（Hart and Moore，1989）对阿洪和博尔顿模型做了改进：企业家在日期0借款，并承诺在日期1偿还，如果企业家作了偿还，他就保留控制权，并有权将项目持续到日期2，如果企业家不作偿还，投资者有权终止项目，并获得全部清算收入。但是，投资者也可能不会选择清算，而是进行重新谈判。这是一个标准的债务合约。债务的一个突出特点是比股票具有优先权，而且，优先偿还的债务比其它债务具有优先权。如果公司没有负债，这种优先权安排使公司未来投资项目融资成功的可能性比较大；然而，如果公司有大量具有优先偿还权的长期债务，新的融资会比较困难，新投资实现的可能性也会比较小，因为高额负债会降低投资项目的价值。这样，在扩大投资还是减少投资之间存在一个最优的替换，哈特和莫尔用这种替换推导出公司的最优负债比率。,哈特（Hart，1995）进一步将模型扩展到多时期情况，这样长期债务就成为可能。哈特证明，如果资产是长期的（如厂房和机器设备），那么它们就能支持长期债务；如果资产是短期的（如库存和应收账款），那么债务也很可能是短期的；收益得越快，债务期限就越短。这和现实的经验证据是一致的。,在公众公司的情况下，出现两个新问题：第一，所有权和控制权分离。由于公众公司股东人数众多，股权分散，大量小股东无法实施日常控制，因此，他们把剩余控制权授予董事会，董事会又授予经理人员。第二，分散的股东没有或很少有诱因监督经营者。因为监督属于公共物品，如果某位股东实施监督导致公司业绩改善，他没有办法排除其他人从中受益。由于监督是有成本的，所以每个股东都希望搭便车，让别人耗费成本监督，自己免费获益。所有的股东都这样想，结果是监督等于零，或接近于零。虽然接管有时候可以解决搭便车问题，但接管机制并不总是能很好地发挥作用。这样，就出现了代理问题：公众公司的经营者或董事会可能在没有或很少外部干预的情况下，牺牲股东的利益，追求自己的目标。在资本结构中加入债务，可以有效地遏制这一倾向（Hart，1995）。,哈特用两个模型分别阐述了短期债务和长期债务的约束作用。短期债务的约束作用在于，通过引发清算和偿债迫使企业缩减，并提高资产收益。长期债务的作用在于，通过抵押部分长期收益，降低经营者依赖现有资产的收益发行债权，以为无利可图的项目筹集资本的动机，遏制新资本的流入。当然，起作用的前提是，必须有一个规范的破产程序。,阿洪、哈特和穆尔（1994）对现行破产程序做了改进。假定公司因拖欠或其它原因进入破产状态（这意味着公司的价值低于负债，否则公司就能通过借款或募集新股偿还旧债，避免破产）。在这种情况下，把债权转为股权，让债权人决定对公司的处置是比较自然的。债权人可