智光电气002169公司研究.doc

中国洛阳聚慧投资股份有限公司 重点公司 智光电气(002169)公司研究2009年02月03日1.公司业务介绍智光电气的产品包括自动补偿跟踪消弧选线成套装置，高压大功率变频调速系统，电气监控与能量管理系统等，可分为电力电网设备和节能电力电子两类。从08年中报的数据来看，消弧选线产品占主营收入比重57%，高压变频器占主营收入比重34%。消弧选线成套装置安装于配电网中性点，在电网发生接地故障时，使接地点电弧快速熄灭，同时可快速识别出故障线路，方便检修，提高了电网供电可靠性和安全性。这种产品行业集中度较高，多年来思源电气和智光电气合计所占市场份额超过60%。高压变频调速系统安装于电源与电动机之间，通过改变频率和输出电压自动调节高压电动机的转速，从而达到提高电动机的运行效率和节约用电的效果，产品用于发电厂、大中型工业企业、市政建设、基础设施等领域，近年行业发展速度达年增长40%60%。电气监控与能量管理系统用于监控工业企业的所有用电设备，实现企业用电的自动化控制，分析用电设备负荷分配和能耗状况，结合电网峰谷电价自动进行成本核算，得到用电设备电能消耗模式，优化生产计划，节约企业用电。公司三大产品竞争力较强，消弧选线装置国内市场占有率排名第二，高压变频销量国内品牌第三，电气监控与能量管理系统是国内少数几家能满足客户个性化定制要求、提供整套系统产品及综合解决方案的企业之一。这些产品分别处于成熟期、高成长期、市场导入期，形成梯次，在较长时间内保持业务高成长。公司ipo所募资金投向以上三个项目，建设周期将为18个月，从2008年开始各项目逐步发挥效益，在新股发行交流中，公司领导表示到2009年将实现营业收入67亿元，与07年2亿元左右的营收相比将要翻两番。2.公司技术全面，拥有一二次设备技术平台2.1公司在电力自动化领域具备系统开发能力电力自动化是以电力调度、继电保护和变电站自动化技术为代表的输变电控制技术。公司的核心骨干有不少来自于广东省电力试验研究所，即现在的广东电网电力研究院，在电力自动化方面积累了雄厚的实力。从1999年成立至今，公司一直在电力自动化测控领域开发产品，产品与电力系统的安全稳定、节能自动化和信息化有关。在创立及战略探索阶段(1999-2001年)，公司就开发成功me700变电站综合自动化系统，在自动化控制方面取得关键进展。但是，变电站自动化领域强手如云，拥有电网背景的南瑞系公司，国电南自、北京四方等实力更强，智光电气并没有优势。后来，公司从mlu-01系列微机就地单元(中压保护测控装置)，me700变电站综合自动化系统，到2003年开展低压保护控制器、电力监控仪等产品开发，发展面向供用电控制与自动化领域的产品，掌握了iec61850/iec61970技术规范，历经九年时间形成了门类齐全的spac 全系列产品，有12项系列产品通过国家指定检测中心的型式试验，上万台智能单元及相应的电气监控与能量管理系统广泛应用于电力、大中型工业企业、市政建设、基础设施等领域，产品涵盖了从发电厂一直到高中低压的测试保护装置。公司在电力系统的安全稳定和能量管理方面积累了雄厚的技术实力，成为少数几家能满足客户个性化定制要求、提供整套系统产品及综合解决方案的企业之一，这一领域目前尚处于培育阶段，增长很快但量并不大，没有明显的领先企业，市场集中度较低。2.2公司在电力电子技术领域有集成创新能力对智光电气这样规模较小的公司来讲，新兴的电力电子技术更有成长空间。电力电子设备是随着半导体功率元器件晶闸管、整流管等应用而发展出来的，用于输变电过程中对电压、电流、频率的控制，大致上属于输变电二次设备。20 世纪80 年代末，半导体功率元器件向高压化、大容量化发展，电力电子产业进入快速发展期，出现了以svc 为代表的柔性交流输电系列技术(facts)，以高压变频为代表的电气传动系列技术，以大功率ups 为代表的大功率电源系列技术，以高压直流输电(hvdc)为代表的新型超高压输电系列技术等。智光电气目前在高压变频方面发展。公司于2001年与广东省电力试验研究所合作，研制出高短路阻抗式消弧选线成套装置，在国际上首次提出“新型配电网中性点接地运行方式”，是大功率电力电子技术与线性电抗器技术相结合的新技术，其原理是：在电网发生接地故障时，通过调节可控硅导通角，控制消弧线圈输出补偿电流，使接地点电弧快速熄灭，识别出故障线路，提高了电网供电可靠性和安全性。相对于思源电气的调匝式消弧选线，技术性能更先进。荣信股份主营产品高压动态无功补偿装置(svc)是通过调节可控硅的触发延迟角，通过tcr回路吸收的感性无功功率的跟随作用，对无功功率进行动态补偿，使补偿点的电压接近维持不变。智光电气的消弧选线装置与svc在技术原理上都是运用电力电子元件进行补偿，有很大的相似之处。由此，智光电气通过开发消弧选线装置进入电力电子技术领域，同时抓住城市电网和农村电网迅猛发展的契机，迅速提升了消弧选线的市场份额。在此基础上，公司通过引进罗宾康技术，从2001年开始历经3年自主研发了另一个大功率电力电子产品高压变频调速系统，2005年8月推出市场，迅速成为国内品牌销量第三名。就公司的电力电子技术开发水平与荣信股份比较，公司目前掌握了晶闸管(gto)、igbt的应用，对igct、ltt等器件未见有产品，需要加大研发投入、加快技术引进和产品开发速度。2.3公司构建了核心技术平台，产品特色是高可靠性历经九年发展，公司进入了较成熟的快速增长阶段，形成测控技术、电力电子技术、通信技术、应用软件技术四大核心技术平台，选择电网安全与控制、电机控制与节能、供用电控制与自动化、电力信息系统四类产品作为今后的产品发展方向，形成了面向电气控制与自动化前沿领域的产品布局。公司自主建设了电网中性点接地方式研究试验室、电机控制与节能技术研究试验室、电气控制装置性能检测试验室、电气监控系统技术研究与仿真试验室，得到广州市资助成立了“广州智光电气控制与电机节能工程技术研究开发中心”。电力电网产品最重要的要求是安全保护与设备的可靠性。公司秉持“安全是节能的基础”的理念，认为如果不能确保生产安全，再好的节能都有可能使企业得不偿失。针对国内的供电现状，电能质量状况，不同行业、不同应用现场的特点，开发出高压变频调速系统的多项专利和应用解决方案，产品具有明显的高可靠性，多家单位多次续购。3.公司善于集成创新，开发差异化产品公司在国际上首次提出“新型配电网中性点接地运行方式”，成功研制了消弧选线成套装置，是配电网中性点接地运行方式的一场技术革新;在高压变频调速系统方面，电机转速跟踪技术、故障保护技术及瞬时掉电自恢复技术等均为国内首创，部分关键性能指标领先国内外同行;电气监控与能量管理系统的成功应用与推广，使公司成为少数几家能满足客户个性化定制要求、提供整套系统产品及综合解决方案的企业之一。3.1运用电力电子技术，自主创新理想的中性点接地方式传统消弧线圈接地方式只能自动消除瞬时单相接地故障，不能切除非瞬时单相接地故障，对设备的绝缘水平要求很高，增加成本，不利于人身安全。公司在国际上创新使用大功率电力电子器件，构建理想的中性点接地方式，首次提出高短路阻抗变压器式可控电抗器的原理，成功应用于可控消弧线圈，首次提出“小扰动法”选线原理，大幅提高选线准确率达98%，共申请了5项专利和1项专有技术，达到国际先进水平，是行业中唯一厂家负责起草行业标准自动跟踪补偿消弧线圈成套装置技术条件。3.2运用测控保护技术，高压变频器可靠性国内领先在我国由于电网容量或其他因素影响，输入电压瞬时跌落或瞬时停电时有发生，经过一小段时间后恢复正常。碰到这种现象一般变频器会保护停机，或者只能允许掉电时间3秒左右，超过3秒后装置停机。而使用变频器的设备往往是大型动力装置，在很多场合下是不允许停机的，停机将面临巨大经济损失。智光电气通过在测控技术方面多年的技术积累，自主开发出允许高压掉电时间达30 秒以上的技术，远超国际、国内同类产品3秒的技术指标。除此之外，公司采用电动机转速跟踪技术，在国内首家攻克高压变频直接启动惯性旋转电动机的关键技术，无需停车即可直接启动，这一功能只有国外同类产品具备;公司还在国内首家实现了高压变频输出两相突发短路保护;网侧电压在65%-115%范围波动时装置不会停机，在国际上首家研发成功功率单元直流电压检测与诊断技术并获得专利。这些保护能力都是别的竞争对手所不具备，而市场又十分需要的。3.3以创新能力培育新的竞争优势公司每年投入销售额约5%的经费用于科研，目前正在开发的项目共有9个，大部分项目是公司现有产品的改进，其中同步电动机高压变频系统控制技术，已进入试运行准备阶段;高压软启动技术已完成低压样机验证，样机处于设计阶段;新型无功补偿装置处于基础研究阶段。此外，公司重点培育两个细分产品：一个是高压设备状态监测与诊断系统，是行业中唯一厂家负责起草变电站高压设备状态监测系统通用技术条件的单位，还有电力企业调度信息整合平台及应用软件，这是国家电网公司今后5年的重点推广技术领域之一。以下是公司在研的主要产品，我们期待当中看到有新的自主创新产品出现。公司已获得和申请了发明专利6项、实用新型专利7项、软件著作权8项，除专利技术外，公司在技术研究中形成了14项专有技术，大部分达到了国内领先水平或国际先进水平。电力行业执行严格的行业准入制度，公司通过国家指定检测中心的型式试验共29 项。从上述开发项目来看，大部分项目是公司现有产品的改进，只有处于基础研究阶段的新型无功补偿装置是全新产品。我们认为，这一方面说明公司进取心不够，没有大力开发新型电力电子设备，另一方面说明公司产品基本定型，主要的投入已经完成，整个产业进入成熟的快速增长阶段。4.电网投资高增长带动公司业绩攀升在国家公布了09/10年新增4万亿投资后，电网企业相应大幅增加了投资额，国网和南网公司0911年的建设资金总额为14000亿元，年均4700亿元，比原规划大大增加，两大电网公司年均增加投资额1169亿元。国网公司的年均投资额比08 年增长53%，三年复合增长率大致在25%左右。由此，电力设备行业进入高度景气时代，智光电气这类子行业龙头公司比同行业其他公司更明显受益。4.1消弧线圈增速可能比预期要快我们在消弧线圈车间看到现场生产一片繁忙，公司表示没有受到经济不景气影响。公司与思源电气2006年、2005年在消弧线圈的市场占有率合计分别为63.95%、62.64%，逐年提高，已形成稳定的竞争格局，自2006年开始，各省级电网公司集中招标，对供应商资质、信誉、技术的要求更高，对前两大厂商更加有利，行业集中度进一步提高。这为公司技术性能更为先进的产品提供了机会，加速淘汰其他落后技术，打破区域市场垄断，公司在思源电气所在的华东地区综合竞争力取得重大突破，市场占有率仍有上升势头。大型电力设备制造集团如ge、siemens、abb还没有推出此类产品。公司的产品相对于调匝式技术性能更先进，可全范围连续无级调节。国内市场份额从06年的23%上升到目前的35%，新增产能从07年的400套/年将上升到09年的800套/年。主要竞争厂商思源电气目前产能1000 套左右，该公司主营业务多元化，更偏重高压开关，在消弧线圈无进一步扩张计划。消弧选线成套装置安装在配电网的中性点处，每个变电站按主变压器数量配备相同数量的该装置，其市场需求主要来自于已有变电站改造，新增变电站建设，还广泛应用于石油、化工、钢铁、矿山、电气化铁路等行业的供电系统。按新的建设规划，国家电网公司将投资5500亿元用于城农网建设与改造。其中，城网投资3000亿元，农网投资2500亿元。重点加强城市电网主网架，尽快形成220千伏双环网架，高电压等级深入城市负荷中心，实现500/220千伏间电磁环网解环运行;加快中低压城市配电网更新改造，尽快形成“手拉手”环路供电或双电源供电等。这些新建改建项目都大大增加了消弧选线成套装置的需求。在进行项目需求预测时，公司按“十一五”期间电网年均投资2,400 亿元预测，认为与电网年均投资增速同步，消弧线圈市场需求年增长15-20%，09年的国内市场容量约为9.58-10.89亿元，即便按照原来的市场占有率25%，市场需求已超过公司09年的800套设计生产能力。我们认为，作为行业龙头，公司产品的增速比行业增速要高，而生产能力有一定弹性的，2006年当年的产能是400套，但当年的产量是505套，比产能还多了26%，因此，在实际产能有一定弹性的情形下，公司还是有可能满足市场需求的。我们认为由于城乡电网改造投入大增，市场需求可能超出原来预期，而且公司产品技术性能更先进、市场份额处于上升势头中，历史上生产能力有较大弹性，用电网公司调整后09-11年年均投资增长速度30%左右，公司占35%市场份额来计算，我们认为2010年实际产销量达到或超过年1000套左右。消弧选线成套装置近三年的毛利率水平分别为：25.09%、26.15%、23.68%，基本保持稳定，但比与思源电气的低了20%以上。消弧选线成套装置是由接地变压器、消弧线圈、中心屏(智能控制器)、就地柜(可控硅控制器)这几大部件组成，结构与思源电气的产品有相似之处，但智光的产品是用可控硅阀控制的，这种核心部件是进口的，成本高，性能好，思源电气的产品没有用这种部件。智光的接地电阻器用欧洲进口的不锈钢电阻元件，性能好，价格高。随着智光的产品产能迅速增加，批量采购后成本应有下降。与思源电气年产1000套相比，公司原有生产规模年400套，不利于原材料大批量采购，影响生产成本控制。随着经营规模迅速扩大到800套以上，预计消弧选线成套装置的毛利率将有所提高。另外，两家公司的生产模式不同也是重要原因，思源电气采取自产和外协相结合的生产模式，对于核心部件(如一次设备中的铁芯、线圈)均由自己生产，而智光电气一直以来采取的是以外协生产为主的生产模式，接地变压器、消弧线圈全部委托加工，占产品成本的65%。公司上市后投入募集资金，生产模式已经转向自产部分部件，有望把外协比例降低50%，预计能提高毛利率10%，使毛利率水平达到30%以上。4.2高压变频器业务迅速增长公司从01年开始在自身技术积累基础上消化引进罗宾康技术，开发出大功率高压变频器。公司的高压变频器虽然比其他国内外一线产品名气稍逊，但性能更切合市场需要，在投入市场的几年间迅速成长为国内品牌的第三位。这主要是因为公司自主开发出国内首创的电机转速跟踪技术、故障保护技术及瞬时掉电自恢复技术，产品具有强大保护功能，这些是国内用户最需要的。因此，我们预期公司的高压变频器市场占有率继续稳步提升。我们在生产现场看到公司公告的7000kw超大功率高压变频器，在它的后面是更大的1万kw通用型超大功率高压变频器，按公司的技术实力，我们认为公司下一步有可能向超大功率通用型和牵引型变频器市场进军，并具备能力开发别的大功率电力电子产品。智光电气的通用型高压变频器主要竞争对手是利德华福、东方日立，其他较大的对手还有中电博瑞、明阳龙源、湖北三环、北京合康亿盛、河南恩澎电力等，西门子、罗克威尔等外国公司拥有强大的系统总包能力，他们通常接的是工程单，变频器只是整个工程的其中一小部分，在统计时不计算入内。通用型高压变频器国内厂家占有80%的市场份额。2006年我国高(中)压电动机容量是1.44亿kw，每年以500600万kw 的速度在增长，如果对35%的电动机实施调速节能改造，今后十年将有接近1000亿的市场需求，市场空间还很大。受国家节能减排政策的激励，我们预计未来三年我国高压变频器的年复合增长率仍可以达到50%以上，而公司的高压变频器具有优异的保护性能，符合用户需要，近年增长速度快于市场，06年增长了400%，07年200%以上，08年原计划生产100套，但进度远远快于预期，全年将达到300-350套，已接近完全达产后的400套水平。事实上，公司的高压变频调速系统生产能力也是有弹性的。07年产能只有60套，实际产量就达到100套以上。虽然09年新增产能达产后的生产能力是400套，当磨合后生产效率提高，生产能力有相当弹性和班组、场地可以增加，实际产量应不止，其中高压变频器的风机检验速度为平均每天检验2台，年600套接近极限。但是考虑到有不少客户是电厂，08年电厂经营受到很大压力，现金流恶化，公司需要开拓别的行业，虽然公司进行客户结构转型，但仍会受到一定影响，我们估计09/10年实际产能可以达到500/650套左右。在高压变频器销售中，公司通过为部分用户提供合同能源管理(emc)的形式进行销售，这相当于推迟了部分销售确认，但长期为公司带来稳定的现金流入。这几年高压变频器的毛利率分别是30.53，32.05，43.27，37.90，基本在35%左右波动，由于产品外协部分大幅减少，原材料在消化完原有的库存后成本大幅下降，产品向高端大容量发展也提升毛利水平，我们认为未来毛利率大致可以提高5%10%，也就是提高到40%45%。4.3电气监控与能源管理系统有特色在供用电控制与自动化方面，公司的电气监控与能量管理系统近三年的销售增长率年均超过100%。已有上万台智能单元及相应的系统广泛应用在电力、大中型工业企业、市政建设、基础设施等领域。公司可提供一系列从发电机组的高压保护到变电站、工业用电企业，囊括了高中低压保护，拥有完整的发电厂和工业企业级电气监控与能源管理，是国内少数几家能满足客户个性化定制要求、提供整套系统产品及综合解决方案的企业之一。与高压变频器一样，电气监控与能量管理系统属于十一五规划纲要中提及的“十大节能重点工程”之一。电气自动化监控与管理设备可以最大限度地保证企业用电安全、可靠，提高企业生产效率，目前我国只有不到10%的企业建立了电气监控管理系统。据测算，电气监控与能量管理系统的实施能够将工业企业用电可靠性提高到99%，延长企业电气设备使用寿命近5-7年，为企业节约10-20%的电能消耗费用。目前，拥有自主研发能力和品牌的主要厂商在国内的市场份额占44%左右，主要品牌厂商有：施耐德电气、金智科技、珠海万力达、苏州智能配电自动化有限公司、上海华建电力设备有限公司和智光电气等，还有大量无自主产品或品牌的系统集成商，大约占市场份额40%左右，其它厂商占据16%左右的份额。与万力达等竞争对手相比，公司的优势是可提供品种齐全的中低压保护测控装置、电力监控仪、低压保护控制器等智能单元，既可提供智能单元又可提供完整的系统解决方案，特别是提供能量管理系统，这种集电气监控与能量管理为一体的新一代系统解决方案，向高端应用市场发展，取得了良好的效果。大多数厂商的应用集中在技术较成熟的企业级电气监控层面，对建立在电气监控基础上的能量管理辅助决策等方面涉足不多。我们保守预测公司的电气监控与能源管理系统产品能保持年均15%左右的稳定增长速度。5.产品质量管理严格，电网出身利于市场开拓在公司各项产品的工艺流程中，从元器件到部件都要进行老化，每个主要生产步骤完成后都要进行检验，成套组装调试以后再次进行满负荷和老化试验，高压变频器还要进行风机满负荷测试，质量控制比较严格，保证了电力电网产品的安全可靠。公司组建了10kv/6kv高压大功率试验室和高压电动机，风机负载系统可实现出厂产品在额定电压下直接模拟现场工况运行，直接调试和老化的最大变频装机容量达3万kva，保证产品升级后的需要。公司的核心骨干有不少来自于原广东省电力系统，而客户有不少是南方的电厂，电力系统比较封闭保守，公司骨干前期来自电力系统的科研单位使市场开拓先天具有优势。6.产品毛利率上升前面已经分析了，消弧选线成套装置和高压变频器原来的生产模式以外协生产为主，主要的核心部件(如接地变压器、消弧线圈等)全部委托加工，占产品成本的65%，这部分部件自己生产后毛利率有明显提升。在公司的产品如消弧选线成本中，接地变压器和消弧线圈占到的比例约七成左右，上述部件的基础原材料电磁线(铜)、硅钢片等近几年价格波动较大，从08年中开始，基础原材料价格大幅下跌，原材料在消化完原有的库存后产品成本相应有所下降。而且，原有生产规模较小，不利于原材料大批量采购，影响生产成本控制，随着经营规模迅速扩大，预计产品采购成本会降低。在高压变频调速系统方面，公司持续开发大功率大容量产品，单套产品价格上升，提升毛利率水平。我们估算公司082010年的综合毛利率为35%，38%。7.风险因素公司的产品技术处于迅速发展当中，其中测控技术、电力电子技术更新换代周期为5-8 年，通信技术和应用软件技术在工业领域的更新换代周期为5 年，新技术的应用与新产品的开发是公司核心竞争力的关键因素，如果公司不能保持持续创新的能力，将削弱已有的竞争优势，从而对公司产品的市场份额、经济效益及发展前景造成不利影响。目前智光电气作风稳中有进，研发投入占历年销售收入的5%左右，但是，与同处电力电子行业荣信股份研发投入占每年投入14%的销售额、大量招徕人才相比，投入不够、发展速度慢。另外，存在定单情况不如我们预期那么理想的风险。还有，公司将“以外协生产为主的生产模式”改为“部分外协加工的生产模式”。生产模式的改变，公司会面临管理人员和技术人员补充不及时、配置不合理、管理经验不成熟、技术工人不足的风险。此外，我们发现公司的行政管理有待加强。一次设备(接地变压器、消弧线圈)占消弧选线成套装置成本的七成左右，原材料价格大幅波动对公司毛利率构成直接影响。8.业绩预测公司是电力电网领域技术较全面、有很强自主创新能力、富有竞争力的小型公司，近年在节能电力电子领域成长迅速，恰逢电网加大投资力度，我们对公司前景比较乐观。我们认为，由于未来两年电网公司大幅增加了投资力度，国网公司投资建设资金三年复合增长率大致在25%30%左右，电力设备生产商将普遍受益于此。智光电气是市场份额居行业前几位的领先企业，随着电网公司集中招标，公司的产品优势将充分发挥出来，市场份额进一步提升，发展速度理应比行业的发展速度还要高。我们估算公司08201