投资银行学第七章公司并购业务.ppt

,1,投资银行学,韩复龄 著,ISBN：978-7-81134-433-2 2009年9月 第1版 定价：28.00,2,第七章 公司并购业务,学习目的及要求 理解兼并、收购的概念及其类型 公司并购的动因与效应 了解公司并购的程序 掌握投资银行在公司并购中的作用 领会如何制定收购与反收购策略。,3,一、企业并购的特定涵义 并购（Merger and Acquisition，通常缩写为MA）是兼并与收购的简称，是公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，包括资产控制权、经营管理权等，以实现其一定经济目标的行为，是经济运作中发生的一种组织变动形式，涉及到公司的重组、清算和再分配。,第一节 公司兼并与收购的概念及其类型,4,（一）兼并（Merger）,英国大不列颠百科全书对 Merger的解释是：“指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业、通常是由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。” 在西方公司法中，把企业合并分成吸收合并、新设合并两种形式： 1.吸收合并即兼并，是指两个或两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式。合并中，存续公司仍然保持原有公司的名称，有权获得其他被吸收公司的资产和债权，同时承担其债务，被吸收公司从此不再存在。 2.新设合并又称创立合并或联合，是指两个或两个以上公司通过合并同时消亡，在新的基础上形成一个新设公司。,5,吸收合并,吸收合并,6,TCL集团吸收合并TCL通讯,TCL集团吸收合并TCL通讯，与TCL集团的首次公开发行互为前提，同时进行。 TCL通讯流通股股东所持股票按一定换股比例折换成上市后的TCL集团的流通股票。 换股完成后，TCL通讯退市，注销法人资格，其所有权益、债务由TCL集团承担，而TCL集团IPO整体上市。,7,吸并TCL通讯方案概要,合并方式,TCL集团在首次公开发行的同时，按折股比例向TCL通讯流通股股东换股发行TCL集团流通股，TCL通讯的全部资产、负债并入TCL集团，TCL通讯退市、注销 吸并前，TCL集团持有56.7%TCL通讯股票，吸并完成后TCL集团将持有100%TCL通讯股票,折股比例,折股比例 = TCL通讯流通股的折股价格21.15元除以TCL集团首次公开发行价格4.26元 每股TCL通讯流通股股票可以取得4. 96478873股TCL集团流通股股票,换股发行数量,404,395,944股：TCL通讯流通股81,452,800股乘以折股比例,时间表,换股股权登记日： 2004年1月6日 换股完成日： 2004年1月13日 TCL通讯退市日： 2004年1月15日,8,创立合并,9,百联股份,第一百货 合并 华联商厦,10,（二）收购,收购(Acquisition)是指一家公司(称收购公司)在证券市场上，用现金、债券或股票购买另一家公司(称目标公司)的股票或资产，以获得对该公司的控制权的行为。根据收购对象的不同，可以分为股权收购和资产收购。收购与兼并既有明显的区别也有一定的联系。当收购公司向目标公司股东提出购买他们所持有的目标公司股份的要约(Tender offor)，称公开收购要约或标购；当购买到对方一定比例的股权而取得经营控制权时，即可接管(Take over)该公司，即收购强调的是控制权的争夺。通过收购方式获取被收购公司股份并将该公司撤销的就是兼并意义上的收购。,11,（三）收购与兼并的区别,（1）兼并是兼并企业获得被兼并企业的全部业务和资产，并承担全部债务和责任,被兼并企业作为经济实体己不复存在；而收购企业则是通过购买被收购企业的股票达到控股，对被收购企业的原有债务不负连带责任，只以控股出资的股金为限承担风险，被收购企业的经济实体依然存在。 （2）兼并是以现金购买、债务转移为主要交易条件的；而收购则是以所占有企业股份份额达到控股为依据，来实现对被收购企业的产权占有的。 （3）兼并范围较广，任何企业都可以自愿进入兼并交易市场；而收购一般只发生在股票市场中，被收购企业的目标一般是上市公司。 （4）兼并发生后，其资产一般需要重新组合、调整；而收购是以股票市场为中介的，收购后，企业变化形式比较平和。,12,二、公司并购的分类,13,横向并购Horizontal Merger :指生产相同产品或同一行业公司之间的并购，横向并购的过程是寻求最佳经济规模的过程，可以扩大同类产品的生产规模，降低单位成本，从而获取规模经济效益。 纵向并购（Vertical merger）又称垂直并购，是指具有现实或潜在顾客关系的公司间的并购活动，如兼并公司的原材料供应商或产成品销售商和使用厂商。这种并购一般是因为公司力图打通原材料、加工业及销售渠道。 混合并购（Conglomerate merger）是指产品和市场都不相关的公司间的并购活动。这种并购形式不是以巩固公司在原有行业的地位为目的，而是以扩大公司涉足的行业领域为目的。,（一）按照企业成长方式分为,14,（二）按照委托方式划分：直接并购与间接并购,直接收购，就是由收购方直接向目标公司提出所有权要求，双方通过一定的程序进行磋商，共同商定完成收购的各项条件，在协议的条件下达到并购的目标。直接并购分为向前和反向两种。向前并购是指目标公司被买方并购后，买方为存续公司，目标公司的独立法人地位不复存在，目标公司的资产和负债均由买方公司承担；反向并购是指目标公司为存续公司，买方的法人地位消失，买方公司的所有资产和负债都由目标公司承担。并购双方究竟谁存续，谁消失，主要从会计处理、公司商誉、税负水平等方面来决定。,15,间接合并，是指收购公司首先设立一个子公司或控股公司，然后再以子公司名义并购目标公司。其分为三角并购和反三角并购两种方式。 三角并购是指收购公司首先设立一个子公司或控股公司，然后，再用子公司来兼并目标公司。此时，目标公司的股东不是收购公司，因此收购公司对目标公司的债务不承担责任，而由其子公司负责。,16,反三角并购比较复杂，收购公司首先设立一个全资子公司或控股公司，然后，该子公司被目标公司并购，收购公司用其拥有其子公司的股票交换目标公司新发行的股票，同时，目标公司的股东获得现金或收购公司的股票，以交换目标公司的股票。其结果是目标公司成为收购公司的全资子公司或控股公司。,17,（三）根据并购动机划分：善意并购与敌意并购,善意并购，又称友好并购，是收购者事先与目标公司经营者商议，征得同意后，目标公司主动向收购者提供必要的资料等，并且目标公司经营者还劝其股东接受公开收购要约，出售股票，从而完成收购行动的公开收购。 敌意并购，又称恶意并购，是指收购者在收购目标公司股权时，虽然该收购行动遭到目标公司经营者的抗拒，而收购者仍要强行收购，或者收购者事先未与目标公司经营者协商，而突然直接提出公开出价收购要约者，均为敌意收购。,18,善意收购和敌意收购的区别,敌意收购一般先要以现金迅速收购足以取得控制权的比例的股票，所以敌意收购者应当事先准备足够的现金。而善意收购者不需要准备大量的现金，通常是通过协商安排转让双方的股票互换来达到此目的，尤其是当目标公司的股东可以得到税收节约的好处时。但是通过股票互换，或者收购人发行证券用以购买目标公司的股票，都应当编制募股说明书，而且可能被迫拖延发行，这对于敌意收购者来说是相当不利的。一般在现金出价过程中，会有很大一部分目标公司的股票为风险套利者所购买。如何利用风险套利者手中所囤积的股票，是决定敌意收购者出价成功与否的关键之所在。,19,（四）根据并购方式划分：协议收购与要约收购,广义的协议收购，一般是由收购公司和目标公司董事会进行谈判，签订协议，经过股东大会同意后有效。一旦达成协议，双方均应接受。达成协议后，须向证券交易所和证券主管部门报告并公告。目前，在我国证券市场尚不成熟的情况下，协议收购是一种较好的收购方式。证券法所规范的协议收购，是指收购人通过与目标公司的管理层或者目标公司的股东，达成书面转让股权的协议。 要约收购，是指收购方通过向被收购公司的管理层和股东发出购买其所持该公司股份的书面意思表示，并按照其依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。,20,企业并购的手段,要约收购：也称公开收购，是指一家公司绕过目标公司董事会，以高于市场的报价直接向目标公司股东招标的收购行为。收购方直接在市场上收集股权，事先并不需要征求对方同意，因而也被认为是敌意并购。此外，当一家公司的控股权改变，或在一个并购项目中控股权转移至收购方超过规定比例时（我国公司法规定30），监管机构规定新的控股方有进行要约收购的义务。 进行要约收购时，要约应首先提交给被收购方的董事会或其顾问。被收购方的董事会在收到要约后，通知证交所对其股票停牌。 实例：SAB/AB收购哈啤 2003年7月3日，哈啤以每股2.29港元的价格以6.75亿港元将29.41%的股权出售给SAB，同时还建立了战略合作关系。另外，SAB还拥有中国第二大啤酒商华润啤酒49%的股权。为了防止SAB将哈啤和华润啤酒合并，2004年5月2日，AB以10.8亿港元 (每股3.70港元)的价格收购了哈啤29.07%的股权。同日，哈啤与SAB终止了战略合作关系。而SAB立即做出强烈反击，宣布以每股4.30港元的价格全面要约收购哈啤，旨在成为哈啤的绝对控股股东，最终把竞争对手AB逐出场外。在哈啤争夺战中，AB于2004年5月31日从哈啤其他股东手中以每股5.58港元的价格进一步收购了哈啤6.9%的股权，至此AB持有36%的股权而成为哈啤的第一大股东。按监管条例，AB公司必须进行要约收购。2004年6月2日，AB出价7.2亿美元全面收购哈啤，而SAB退出竞价。,21,第二节 公司并购的动因与效应,22,一、公司并购的主体分析,股东：追求股东收益最大化 在西方的企业理论与公司财务研究中人们较为一致的看法是：公司制企业应该力图使股东在企业中的财富价值最大化。也就是说，企业普通股价格即企业市场价值的最大化。企业是出资者(股东)投资创办的，出资者之所以出资创办企业是让企业为其创造财富，使其财富增值。出资者利益的最大化就是出资者财富的最大化。而出资者财富的衡量标准对于上市公司而言，就是股票价格。股票价格反映了股东及其潜在的投资者对企业(上市公司)价值所作出的评价。,23,经理：谋求管理层利益最大化 现代公司制度的出现，由于股东所有权与经营管理权的分离，股东并不参与公司的高层管理决策，甚至也不具有影响力，或者股东本来就缺乏知识和经验，缺乏参与决策的基本素质。个别股东对公司经营发展决策感到不满，也难以联合足够的力量来推翻经理的决策，因此只能通过卖掉手中拥有该公司的股票，即“用脚投票”。相反公司经理在很大程度上控制着公司的经营决策权，尤其是在股权分散的大型上市公司中，经理几乎享有公司经营管理和发展的一切决策权。 西方学者的经理理论认为，经理的主要目标是谋求公司的快速发展，而并非获得利润最大化。原因是公司的发展会使经理获得更高的工资和地位，更大的权力和职业保障。,24,政府：在垄断与竞争中寻求平衡点 市场经济国家，其政府的作用，就是在垄断与竞争中寻求一种平衡。,25,二、并购：企业成长的动因相关理论解释,（一）企业外部发展优势论 兼并可以减少投资风险和成本，投资见效快 可以有效地冲破壁垒进入新的行业 兼并充分利用了经验的效应,26,（二）规模经济论,规模经济，是指随着生产和经营规模的扩大而收益不断递增的现象。 规模经济具有明显的协同效应，即1十12。兼并，尤其是企业的横向兼并对企业效率的最明显作用，表现为规模经济效益的取得，即通过兼并，两企业的总体效果要大于两个独立企业效益的算术和。,27,（三）交易费用论,交易费用(也称交易成本)是运用市场价格机制的成本，主要包括搜寻价格信息的成本和在交易中讨价还价的成本。企业的出现和存在正是为了节约市场交易费用，即用费用较低的企业内交易替代费用较高的市场交易。 企业兼并收购而引起的企业生产经营规模的变动与交易费用的变动有着直接联系。可以说，交易费用的节约，是企业兼并收购产生的一种重要原因。而企业兼并收购的结果也带来了企业组织结构的变化。企业内部之间的协调管理费用越低，企业并购的规模也就越大。,28,（四）多样化经营,在一个企业长远成长过程中，产品多样化可能是影响最为深远的因素。这是因为： 1.当企业同时经营若干不同但相关的产品时，可能产生若干经济效益的改善。 2.多种产品企业的另一优点是可以根据企业内不同产品部门的市场前景与经济效益，来对企业的资金与人力进行合理配置，追求更好的企业远期总体效益。 3.经营多元化，可以降低风险，实现多元投资组合的综合效益。,29,三、并购的直接效应,（一）价值低估效应 在西方证券市场上，公司股票的估价率是决定企业并购的一个重要因素。所谓估价率，就是指股票的市场价值与资产的账面价值之比。 如果一家公司由于经营不善，其股票的市场价值低于资产的账面价值，它将成为被收购的对象。目标公司的价值被低估，可能有三种原因： （1）经营管理并未发挥应有的潜力； （2）并购公司拥有外部市场所没有的该目标公司价值的内部信息； （3）由于通货膨胀造成的资产的市场价值与重置成本的差异。,30,（二）合理避税效应 合理避税也是促成许多企业并购行为的重要原因之一。税法对个人和企业的财务决策有着重大的影响。不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税收计算方式不同。企业若采取某些财务处理方法可以达到合理避税的目的。,31,（三）股价涨升效应 通常，大公司都具有证券流动性高、多样化经营能力强、经营风险低和知名度高的特点，因此具有较高的市盈率。当它兼并另一企业时，它的市盈率通常被用作兼并后企业的市盈率，这样，可以牵动被兼并企业的股份大幅度上扬。如果某公司拟协议收购一目标公司也常常以高于对方市场价格的水平进行收购，由此引起股市的波动。,32,（四）宣传广告效应 并购是企业间生死存亡的竞争，这种竞争往往会成为新闻媒介争相报道的热点，收购过程中的信息披露也是公众十分关注的话题。因此，就会在较短的时间内产生一种轰动，此起彼伏，沸沸扬扬。甚至成为人们研究讨论的典型案例。就这样，通过并购的瞬间就扩大了企业的知名度，无形中为企业做了免费广告，如果公司把握好这难得的公关机遇，就会带动企业的市场营销活动，降低企业融资成本，在公众中树立企业的良好形象。,33,第三节 公司并购的程序,34,整 合,执 行,策 划,企业并购的整体流程,8.制定整合战略及计划 9. 实施 - 组织/文化 - 商务/运营 - 基础设施,5. 全面的并 购项目评估 - 协同效应分析 - 财务及税务 - 价值估算与 交易定价 - 其他方面,1.目标市场的重新定义 2.制定并 购战略,3.目标搜 索 4. 设计交易结构,6. 谈判 7. 准备交易文件,10. 监控企业价值实现,提 升 企 业 价 值,35,并购的程序,1,2,3,4,5,6,7,8,并购战略形成与实现方式的选择,市场搜寻与机会分析：目标公司,企业评价：评估与定价,税务与法律评价,并购结构设计,收购建议书,谈判,9,签约成交,融资,10,整合,并购 调查,并购 实施,并购整合,36,一、收购方的自我评估 在作出收购决策之前，收购方应对自身的经济实力、所在行业的发展前景、发展战略等方面进行认真研究，同时要思考一个最基本问题，即“为什么要收购上市公司”。 从必须具备的硬件来说，收购方首先应具有良好的经营业绩，净资产收益率较高；应有充裕的现金，以备支付收购价款；应有健全的经营机制和高素质的经营管理人员，以便入主上市公司董事会；应有足够大的净资产规模,37,二、聘请中介机构并签定保密协议 中介机构主要指券商，有时可能还包括律师、会计师，以协助收购方对目标公司进行财务分析。但是从尽量减少收购前期知情人、加强信息保密考虑，我们认为财务顾问应尽量承担起律师、会计师的工作（当然审计报告、法律意见书无法出具，但专业意见可以提供），这对财务顾问的专业素质提出了更高的要求。,38,三、选择目标上市公司 在成熟市场经济制度下，由于采用注册制，企业的公开发行基本没有制度性障碍，因此对上市公司的收购通常是希望获得该公司的优良资产、高素质人才、营销网络等基本要素。但是在中国由于公开上市一直存在多种障碍，因此收购概念中出现了一种完全不同的要素：“壳”，即收购方可以不要上市公司的任何资产，只要这个不纳入资产负债表的无形资产“壳”的特殊现象，尽管如此，我们仍然建议收购方在选择目标上市公司时尽量考虑其资产是否能与本公司的主营业务相配合。,39,如何选择目标壳公司,1经营业绩差 2行业发展前景有限 3股权结构分散，股本规模适中 4股价较低 5负债比率不大 6内部资产结构简单，人员较少,40,四、签定收购意向书 收购方与目标上市公司的控股股东签定收购意向协议书，以防止其再寻找其他买家。同时在券商的配合下，收购方开始对目标公司进行详尽调查，必要时可以要求审阅其会计报表。 五、谈判并签署收购协议 经充分调查判断目标企业基本不存在重大收购障碍后，在券商的协助下，收购方与目标上市公司的控股股东谈判，就股权转让价格、转让生效的条件、双方的权利义务、风险控制、违约责任等达成一致并签署协议。,41,六、公告并办理股权过户手续 取得有关机关的豁免后，双方在交易所的指导下进行公告，一般收购方、出让方、上市公司三方各自刊登公告，对该事项从各自的角度进行阐述。收购方交纳全部收购资金后，登记公司办理过户手续。,42,收购及豁免基本流程,43,七、重组目标公司,收购方以第一大股东的身份召开临时股东大会，讨论增选董事、修改公司章程、修改公司经营范围、修改公司名称、重新聘用高级管理人员等重大问题，全面入主目标公司。 第一大股东通过剥离目标公司不良资产，注入自身优质资产，使目标公司资产质量发生重大变化，经营效益显著提高。“剥离与注入”的方式主要有资产置换、资产买卖、共同出资设立新公司、大股东以优质资产认购上市公司定向增发新股等方式。,44,第四节 投资银行在公司并购中的作用,作为买方代理策划并购 作为卖方代理实施反并购措施 参与并购合同的谈判，确定并购价格 协助买方筹集必要的资金 投资银行并购的收费,45,目标公司并购价格的确定,账面价值法 公司的每一会计年度的资本负债表最能集中反映公司在某一财务时点的价值状况，揭示企业所掌握的资源，所负担的债务及所有者在企业所拥有的权益。企业资产负债的净值即为企业的账面价值。,46,市场价值法 即将股票市场上最近平均实际交易价格，作为企业价值的参考。由于证券市场处于均衡状态，因此，股价反映投资人对目标企业未来的现金流量与风险的预期，于是市场价格会等于市场价值。比价标准可分为三种： （1）公开交易公司的股价 （2）相似企业过去的收购价格 （3）新上市公司发行价,47,未来获利还原法 如果买方企业对目标企业的收购是着眼于未来的营运绩效，则买方企业应基于未来收购后的利润予以资本化后的价值。未来获利还原法即是预估目标企业未来现金流量，再以某一折现率，将预估的每年现金流折为现值。,48,第五节 收购与反收购策略,一、收购策略 1、中心式多角化策略 中心式多角化策略，是指欲兼并目标企业与本企业原经营的行业相关度较高，但不处在同一行业的企业的兼并策略。中心式多角化策略是企业寻求新的收益与利润的最好途径。有很多公司就采取了中心式多角化兼并策略，经过技术上的相互支持，销售网的更好利用，迅速在市场上占领了一席之地。实践证明，采取这种策略，确实可以促使企业规模快速成长。,49,2、复合式多角化策略 复合式多角化策略，是指欲兼并的企业与本企业原经营行业完全无关的兼并策略。复合式多角化策略的目的是为促进本企业业绩迅速增长，并使利润稳定。 3、垂直式整合策略 垂直式整合是指通过收购对本企业的上游（供应商）和下游（销售商）企业实行整合。 一般来说，某企业收购目标公司的动机是整体策略上的需要，是为了对目标公司进行整合后产生的综合效益，这包括经济规模、获取技术、产品线或市场的扩大。 公司寻求垂直整合一般是为了获得稳定的零部件、原料、成品供应来源，或产品销售市场，总之，为了获得更多的获利来源。任何厂商都希望加强对本企业的上游企业对自己的供应和本企业对下游企业的销售的控制，以此来提高自身经营业绩。,50,4、水平式整合策略 采用水平式整合策略，可以得到目标公司现成的生产线和现成的生产技术，其产品的品牌及行销网络，往往更是公司的价值所在，所以，可以激发买方强烈的收购欲望。 买方通过收购活动，可以取得目标公司现成的生产线，这有助于强化买方在市场上的地位。但在收购决策上，需要考虑收购价格及行销效益发挥的程度，这两个因素是互补的。如果行销效益大为提高，自然买方的投资回收期短，在此种情况下，可以提高的价格予以收购。但还须注意的是，有许多无法预期的因素会在收购后出现，使收购所需的资金投入，超过收购前的估计。,51,二、反收购策略,事先预防策略 事先预防策略，是指主动阻止本企业被收购的最积极的方法。 管理层防卫策略 目标公司拒绝收购，在很大程度上是由于管理层的原因。一是管理层认为只有拒绝收购，才能够提高收购价格；二是管理层认为，收购方的要约收购有意制造股价动荡，从而混水摸鱼，借机谋利；三是管理层担心，一旦被收购，管理者的地位身份受到不利影响，例如说降职，甚至解职。因此，管理层采用各种策略提高收购方的收购成本。使对方望而却步。具体经常采用的手段有三种： 1.金降落伞策略 是指目标企业的董事会提前作出如下决议：“一旦目标企业被收购，而且董事、高阶层管理者都被解职时，这些被解职者可领到巨额退休金，以提高收购成本。,52,2.银降落伞策略 是指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的董事以下几级管理人员支付较“金降落伞策略”稍微逊色的同类保证金(根据工龄长短支付数周至数月的工资)。 3.锡降落伞策略 是指规定目标公司一旦被收购，一般员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则收购方须支付员工遣散费用。,53,金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞 公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职，普通员工也可能被解雇。为了解除管理人员及员工的这种后顾之忧，美国有许多公司采用金降落伞（Golden Parachute）、灰色降落伞（Penson Parachute）和锡降落伞（Tin Parachute）的做法。,54,金降落伞是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签定合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。该项“金降”收益视获得者的地位、资历和以往业绩的差异而有高低，如对于公司CEO（首席执行官）这一补偿可达千万美元以上。该等收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，故名“降落伞”计划；又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞”。,55,灰色降落伞主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证棗根据工龄长短领取数周至数月的工资。