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证券其它相关论文-资产支持商业票据的理论与实务初探摘要：资产支持商业票据是由一个破产隔离的特殊目的工具发行的商业票据，所发行的商业票据偿付主要是依赖潜在的资产组合产生的现金流量或者发行新的商业票据。为保护投资者的利益，项目还建立了不同的保护措施如信用增级、流动性支持等。本文分析了资产支持商业票据的产生与发展、分类和特点等内容，并在此基础上结合实际提出了我国资产支持商业票据未来发展的相关建议。关键词：资产支持商业票据，资产证券化，产品创新资产支持商业票据（asset-backedcommercialpaper,ABCP）是一种具有资产证券化性质的商业票据，它是由大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够产生稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构将这些资产作为支持基础发行商业票据，并向投资者出售以换取所需资金的一种结构安排。自20世纪80年代出现以来，ABCP已经成为私募货币市场中一个日益重要的组成部分。ABCP的产生与发展ABCP最早出现在20世纪80年代，是随着商业票据市场的波动以及资产证券化技术的发展而发展起来的。根据穆迪公司（2000）发布的研究报告，在1972年1987年间，仅有一个商业票据的发行方发生了违约即曼威尔公司（Manville）发生了1500万美元的违约。然而到了19871988年间，法国的斯夫艾公司（SFEC）和西班牙的菲克萨公司（FECSA）均出现了违约，这一违约趋势在19891992年间更加明显，其中1989年至少有8310万美元的商业票据发生违约，1990年间有11个发行方发生违约，金额至少达到5.17亿美元。最大的违约事件出现在1992年加拿大的票据市场上，一家加拿大的房地产巨头奥林匹亚尤科公司（OlympiaandYouk）发生了6.14亿美元的票据违约。研究人员认为，这种商业票据市场的波动主要是由以下的原因造成的：首先，较松的信用标准在很大程度上弱化了商业票据市场的“有序退出”机制，使得市场上的信用风险达到非常高的水平。由于很多低投资级别、垃圾类的商业票据在20世纪80年代后期大规模地出现在当时的牛市上，使得市场准入的信用标准有所放松，而很多投资者为了获得高额回报，也愿意接受这些信用质量较低的发行方进入票据市场；与此同时，一些券商积极推动，而其他一些中介服务机构为了获得服务收入，愿意在压力状况下为票据提供流动性支持，这也让更多可能发生违约的发行方顺利进入票据市场；此外美国和全球商业票据市场的迅速扩张，让很多新的公司、没有票据发行经验以及风险控制经验的公司进入到票据市场中来，这使得市场参与者的未来预期脱离实际，信用活动没有得到很好的监控和管理。其次，在1989年间信用市场的流动性有所弱化，一些商业银行不愿意、或者不能够完全履行他们传统的角色，即在商业票据发行方处于压力状态下时提供流动性资金支持。根据穆迪公司的研究结果，在19891992年间发生的违约案例中，除了曼威尔和哥伦比亚天然气系统公司（ColumbiaGasSystem）是战略性资源破产申请之外，其他的违约起因，基本上都是其他贷款人撤销流动性支持之后，发行方银行不能提供足够的资金来满足商业票据债务清偿的需求所引起的。第三，证券化的发展和资本市场全球化的力量使得商业票据流动性支持的可靠性和预测性弱化。证券化市场的日益发展壮大，直接推动了直接融资市场的发展，很多公司都开始通过证券市场发行债务类工具来筹集资金，由于银行的传统客户越来越多地流向了证券市场，对商业银行的依赖程度逐渐降低，因此导致了银行非中介化趋势发展明显，并在一定程度上弱化了银行的市场地位，银行与企业之间的关系也进一步弱化。为了改变这一现状，很多金融机构开始进行金融创新，并通过资产证券化的途径来寻求新的业务收入。在商业票据市场违约事件日益增多、证券化市场的日益繁荣的双重推动之下，ABCP作为一种新的融资工具，成为资本市场中投资者青睐的新品种。美联储发布的数据显示，在1992年底ABCP的流通额仅为469亿美元，到了1995年底，发行在外的ABCP价值就达到了1010亿美元，而2005年底这一数据更是增加到了9260亿美元。与此对应的是，ABCP在商业票据发行总量中所占的比重也一路攀升，例如1995年底ABCP余额占商业票据总额的比重仅为15%，而到了2005年底，该比例已经上升到56%（参见图1）。根据美国债券市场协会的估计，ABCP在2006、2007年将继续保持上升势头，年末的流通额将分别达到11550亿美元和12430亿美元，占商业票据发行总额的比例也将上升到68.1%和69.9%。图1：美国资产支持商业票据市场发展情况资料来源：根据美联储资料整理。作为世界上第二大的资本市场，欧洲票据市场在20世纪90年代以来也得到了快速发展，其中ABCP的流通额从1995年的50亿美元，发展到2004年的1210亿美元9（参见图2），尤其是2001年以来，在发行总量、占整个票据市场的比例方面都上升明显，以2004年为例，欧洲资产支持商业票据的发行在外数量达到1210亿美元的同时，占欧洲商业票据市场的份额也超过了25%。根据美国债券协会的估计，这一比例将在不久的将来上升到30%。图2：欧洲资产支持商业票据市场发展情况资料来源：JPMorgan,2004,NorthAmericanCreditResearch,“ABCPMarketDynamicsandTrends”.日本的商业票据市场在20世纪80年代出现以来，经过数次监管规则的调整，在90年代后期也得到了很大的发展14。由于日本银行业的不良贷款问题日益严重，导致银行的信用中介职能被弱化，从而在很大程度上限制了公司融资，尤其是中小企业高度依赖银行贷款而使得融资更加困难。在这种情况下，资产证券化为企业提供了一个直接进入资本市场的渠道。由于中小企业的规模较小，并且很难通过公开渠道获得这些企业的信用信息，因此绝大多数的中小企业被排除在证券化业务的范围之外。在这种情况下，ABCP项目的推行就为日本的中小企业开辟了新的融资渠道。需要指出的是，日本的ABCP项目大部分由信用增级机构或流动性资金授信银行提供100%的全额保证，吸收全额倒帐金额，另外为鼓励证券化市场的发展，日本央行不仅认定ABCP是无风险资产，而且规定日本的银行可以用ABCP向日本央行融资，因此使得日本的商业银行都很乐于持有和发行ABCP，目前日本的ABCP发行金额甚至已经和一般商业票据发行金额相当。ABCP市场快速发展的理论解释对ABCP市场的快速发展，在理论上存在很多的解释，典型的说法主要有监管推动假设、利益推动假设、有效契约假设和监管套利假设等。一、监管推动假设很多文章中认为，ABCP市场之所以得到如此快速的增长，一个重要的推动因素来自1991年美国证券交易委员会（SEC）进行的对1940年投资公司法案规则2a-7条款的修订。这是一条针对货币市场基金的监控条例，根据修订后的条例规定，货币市场基金投资的商业票据中，信用级别在A-1/F-1/P-1以下的商业票据不能超过投资总额的5%。而ABCP项目则能够使得A-3/F-3/P-3、A-2/F-2/P-2级别的发行方能够获得A-1/F-1/P-1的级别，从而能够更多地吸引货币市场基金，增强票据的流通性。事实上，美国货币市场中可投资的资金有接近30%40%是投资于ABCP之中（参见图3）。图3：ABCP流通额与货币市场共同基金比较资料来源：美林证券（MerrillLynch）而巴塞尔新资本协议中，也对标准法下使用外部评级机构的商业银行短期级别风险暴露规定了对应的风险权重，也就是说在短期金融工具的投资组合中，信用级别越高，对应的风险资本权重越低，商业银行为降低自身的风险资本水平，也倾向于持有级别较高的短期金融工具，这在一定程度上也推动了ABCP市场的繁荣1。二、利益推动假设这也是证券化的主要原因。一般来说通过证券化，可以给交易参与各方带来更多的好处，对创始机构来说，通过应收账款商业票据的发行可以提高资产的流动性，降低负债比率，并在一定程度上改善其财务结构。一方面ABCP提供了一个相对于传统的银行贷款或债券融资来说相对成本较低的融资方式表1列示了ABCP的利差与伦敦同业拆借利率(LIBOR)及不同交易的利差比较，从中可以看出ABCP的筹资成本相对较低3。而另一方面利用证券化发行商业票据，可以达到资产负债表表外融资的目的，从而降低了公司对银行贷款的依赖程度，并在增加了借款人的融资选择的同时，可以保留部分的授信额度以备不时之需。而对于上市公司来说，在进行应收账款证券化的过程中，需要对应收账款本身的信用质量进行谨慎而详尽的分析，这显然有利于提高上市公司信息披露的透明度。需要指出的是，ABCP项目还为那些规模较小的企业提供了一个进入资本市场的机会，因为这些中小企业凭借自身的实力很难建立独立的ABCP项目。在SPV/SPE收购了这些中小企业的资产之后，则可以根据不同的资产质量组成多个项目池，以满足不同层次的投资者需求。对金融机构来说，通过发行ABCP，一些诸如公司贷款或抵押能够从资产负债表中移出，从而能够提高银行的资产回报率或净资产回报率，同时发行票据所得的款项能够成为金融机构的风险资本，继续发放贷款；在金融机构作为发起行的交易结构中，ABCP项目的顺利实施能够为优质客户提供一个有竞争性的资金来源。与此同时，金融机构通过为SPV/SPE提供流动性支持、信用增级服务，以及管理现金流量的收入和支出分配，甚至是代理服务、承销服务等，能够获取一定的中间业务收入，改善银行的盈利结构和质量。ABCP项目为金融机构带来可观的额外收入的同时，还有利于维护和增强银行与优质客户的关系。表1：ABCP与LIBOR&不同交易的利差关系美国商业票据的筹资成本（发行方）2006年4月32006年4月7日第一等级的公司第一等级的美国ABCP1个月L-11L-7L-5L-12个月L-11L-7L-5L-13个月L-11L-7L-5L-1欧洲商业票据利差（再发行）2006年4月32006年4月7日美元标价欧元标价1个月3个月1个月3个月第一等级的公司L-7L-4L-7L-4E-4E-2E-4E-2ABCPL-5L-3L-5L-3EE+3EE+3资料来源：CreditSuisse,Assetbackedcommercialpaper,weeklynewsletter,Apr.7,2006.对于投资者来说，ABCP作为流动性强、违约率低的安全资产，可以成为投资者一项全新的投资工具，从而拓宽了银行、保险公司、证券公司等机构投资者的投资渠道。三、有效契约假设这种观点是将证券化看作是一个金融工程创新工具。通过发行ABCP，商业银行仍然能够在债务融资活动中扮演积极的角色，但却不需要面临一般借贷活动中的财务困境成本。GortonandSouleles(2004)描述了证券化如何使得具有较高风险的金融机构来发起并筹集风险金融资产，同时将财务困境成本最小化的过程7，研究认为这些金融机构能够使用特殊目的工具来将贷款从资产负债表中移出，并将其放入特殊目的工具。也就是说金融机构以自身拥有的资产（如抵押、消费者贷款、企业贷款等）出售给SPV，而SPV则据此发行ABCP，同时贷款的偿付则通过ABCP渠道流向投资者。Minton,SandersandStrahan(2004)的实证研究对有效契约假设提供了强有力的支持2，他们发现那些未被监管的金融公司，以及那些通过资本资产比例和债券级别来衡量的具有较高风险的经济实体，更倾向于进行证券化业务。也就是说那些具有较大可能面临财务危机的金融机构，更有可能通过证券化来筹集他们的贷款活动所需的资金，而不是通过表内持有资产和债务、权益融资来筹集所需的资金。四、监管套利假说这个观点与监管推动假说相类似，认为进行证券化融资的原因是因为银行资本需求的监管扭曲。从各国的金融监管条例来看，资本资产比率是监管者确保商业银行持有大量的资本来保护存款保险基金免受损失的一个关键性指标。对银行资本的监管开始将银行的资产风险所需的最低资本与国际监管者国际清算银行的资本协议联系在一起。对这种协议的批评指出商业银行有可能通过将低风险的资产进行证券化（如抵押贷款或贷给AAA级别的借款人的贷款）来减少所需的监管资本资产比率，留在表中的资产则是商业银行所拥有的风险较高的资产。因此资本监管可能推动了证券化的增长。Ambrose,LacourlittleandSanders(2003)的研究表明1，银行倾向于将他们的相对安全的抵押资产进行证券化，而持有风险程度更高的资产，这种研究结论与监管套利假设相一致。ABCP交易的参与方及职责典型的ABCP的发行过程与其他资产证券化过程类似，即发起人成立一家特殊目的工具（SpecialPurposeVehic