大西洋公司收购皇家纸业部分资产-案例分析

大西洋案例 1 案例分析 大西洋公司收购皇家纸业部分资产 大西洋案例 2 问题 收购皇家纸业的部分资产是否为合适的战略选择 收购价格 $3.19亿是否合适 如果决定收购，相应的融资策略如何选择 大西洋案例 3 目录 一、定性分析 战略性分析 二、建设新厂的经济分析 三、收购项目现金流与资本成本估计 四、收购项目方案估值 五、外部资金需求预测 六、融资方式选择 结论 大西洋案例 4 一、战略性分析 大西洋案例 5 1、背景 行业的发展前景看好 竞争环境相对不利 大西洋公司无明显竞争优势 提高生产能力是大西洋公司的重要战略目标之一 大西洋案例 6 2、市场竞争地位分析 全美最大的林业产品纸业公司之一 ， 在建筑产品 、纸品纸浆和化学制品三个行业参与竞争 瓦椤纸板厂日产 780吨瓦椤纸板 ， 仅为国内瓦椤纸板生产能力的 1.8%， 每年从竞争者手中购买近 15万吨来满足纸盒厂的需求 可能面临的选择 无法购到瓦椤纸板 ， 纸盒厂拒绝有利可图的订单 以高价购买 ， 从而损坏纸盒厂的利润 大西洋案例 7 瓦椤纸板市场占有率（ 1983） 美国产量为 14900千吨 斯通容器公司 1295 千吨 ， 占 8.69 国际纸业公司 1527千吨 ， 占 10.25 大西洋公司 273千吨 ， 占 1.83 皇家纸业公司 603千吨 ， 占 4.05 大西洋案例 8 3、收购后的可能优势 地理优势：纸盒厂一般坐落于离最终用户较近的地方（装运成本较高），皇家纸业的 16个波形纸盒厂非常适合与大西洋公司的厂家搭配，合在一起将涵盖大部分美国市场 产能优势：收购部分瓦椤纸板生产能力将达到747千吨，公司瓦椤纸板总生产能力达到 1000千吨 /年，大大缩小了与主要竞争对手之间的差距 大西洋案例 9 二、备选选方案 建设新厂的经济分析 大西洋案例 10 1、估计经营现金流 年生产能力 70万吨（日产 2000吨） , 生产利用率 95%, 年销售 S=95%*70*P 现金生产成本 C=3000*70*95%=19950万元 折旧 D（直线）： 75000/30=2550万 EBIT=S-C-D CFFO=EBIT（ 1-t)+D =42.56P-11868=X 大西洋案例 11 估计新建项目价值（万元） 0 1 2-31 32 固定投资 (37500) (37500) WCR (6000) 6000 CFFO 每年 X FCF (37500) (43500) x 6000 现值 (9%) (37500) (39900) 9.42x 378 大西洋案例 12 2、结论 当每年 CFFO= x=8170万元时， NPV=0 由 CFFO= 42.56P-11868，解出使 NPV=0的价格为 P=$470.8 即当 P大于 $471/吨，项目才有价值 ,而目前（ 83年）价格不到 $300 结论：新建方案不可行 大西洋案例 13 三、收购项目 现金流与资本成本估计 大西洋案例 14 1、现金流量预测（合并， 84-93） 84 85 92 93 EBIAT 20.1 28.4 62.5 67.0 折旧 20.9 28.3 26.3 25.3 CFFO 41.0 56.7 88.8 92.3 资本支出 (19.2) (30.5) (4.2) (4.2) WCR (9.0) (16.0) (6.0) (5.0) FCF 12.8 10.2 78.6 83.1 大西洋案例 15 84-93年现金流的现值之和 K PV（亿） 11% 298 12% 283 13% 269 14% 257 15% 245 大西洋案例 16 后期（ 94-98）现金流估计 93年底帐面值 $21170万（表 2、 5） 固定资产净值 $9370万 营运资本 $11800万 固定资产今后采用 4年直线折旧 , 年折旧额 $2340万， SV=0 最后一年清算 , 回收营运资本 $11800万 大西洋案例 17 现金流估计表 (94-98) 94-97 98 EBIDT 129.9 129.9 折旧 D 23.4 0 EBIT 106.5 129.9 EBIAT 68.2 83.1 WCR 0 118 FCF 91.6 201.1 大西洋案例 18 说明 现金流预测的合理性 敏感性分析 利用率可能下降（不足 95%） 价格不如预期 大西洋案例 19 2、决定目标负债比率 要保持“ A”级，利息保障倍数为 5左右，负债率在 35%-40%之间（表 7，行业） 86 88平均年 EBIT=61（表 5），则最大利息费用为 12.2，“ A”级债利率 =9.46%，最高举债 1.29亿（表 7 ） 设购买价为 3.19亿 ， 87年项目总资产 ( WCR 和固定资产净值，表 2和 5）为 337 最高负债比率 129/337=38%，取 35% 大西洋案例 20 3、确定项目 L= U1+(1-t)D/E 由同行业 4家公司 L计算各自的 U 加权平均得到项目的 U Stone公司权重应最大，因其产品与项目最接近 如算术平均，为 0.82 根据目标负债率计算项目的 L 大西洋案例 21 项目 计算表（ t=36%） L D/E(账面 ) U 大西洋 1.35 0.89 0.86 斯通 1.15 2.06 0.50 国际纸业 1.15 0.28 0.97 皇家 1.25 0.52 0.94 项目 0.97 0.54(35/65) 0.72 大西洋案例 22 4、计算单项成本及 WACC 债务税后成本： 9.46%*(1-t) = 6.1% 风险溢酬 =8.4% （查 histret.xls）(/adamodar ） 权益资本成本： 7.5%+0.97*8.4%=15.7% WACC=0.35*6.1%+0.65*15.7% =12.3% 结论：取 k=13% 大西洋案例 23 四、收购项目方案估值 大西洋案例 24 1、项目价值估计（ k=13%) 84-93现金流价值 =$2.69亿 93-98现金流价值 : 折算到 93年底 =$3.82亿 折算到 83年底 =$1.12亿 共计 $3.81亿，超过收购报价 0.62亿 如果利用率下降为 90%，价格平均下跌$25，则 V=2.84 大西洋案例 25 2、参考收购价格 Stone公司收购纸厂价格为每日每吨约$12万 (不包括营运资本 ) 皇家公司纸厂生产能力为 66.1万吨 /年或1888吨 /日 按 stone收购价格计 , 应付 $2.27亿 加营运资本 49百万 , 下限为 $2.76亿 大西洋案例 26 3、战略考虑 增长期权 消除对日益垂直整合竞争对手的依赖 地理位置的优势 皇家纸业面对的困境：需要资金回购股票，以保持其独立性 皇家纸业最终的出价是 $2.6亿 大西洋案例 27 五、外部资金需求预测 大西洋案例 28 1、估算方法与假设 假设购买价格为 $3.19亿 参考表 6, 即公司预计财务报表 (不含收购项目 ) 将收购项目的有关科目分别加入，如 将表 5的 EBIAT后加入表 6的 EAT，作为净收入 表 1的资本投入和表 2的 WCR分别加入固定资产和流动资产 大西洋案例 29 基本假设 股利支付的影响： 当前支付率在 80%左右，且公司处于不景气期间 预期未来业绩将改善，可适当降低支付率，如 65%的历史平均水平（高股利） 或者保持当前股利额 $0.8/股（低股利） 假设不考虑融资方式选择的影响 负债将增加利息，减少利润，增加融资需求 发股将增加股利支付，同样增加融资需求 大西洋案例 30 外部融资需求的估计 编制预计资产负债表 预期资产 预期负债与权益（新增权益部分为预计留存盈余） 股利支付率和盈利水平 资金缺口预期资产预期负债与权益 外部融资需求资金缺口 大西洋案例 31 定常股利 ($0.8/股 ) 84 85 86 87 CA 1652 1767 1880 1992 FA净值 3834 3979 4207 4406 TA 5486 5746 6087 6398 CL 798 843 890 937 其他负债 500 530 563 600 大西洋案例 32 定常股利 ($0.8/股 ) 84 85 86 87 长期债 1428 1333 1238 1143 股东权益 2372 2607 2884 3236 负债加权益 5098 5313 5575 5916 财务缺口 388 433 512 482 净外部融资 388 45 79 (30) 大西洋案例 33 例： 1984年的预期值 根据表 6，公司的 CA = 1577， FA=3566，CL=781，权益 2242, 净利 196 根据表 2和表 5，项目的 CA=75(38+37)，FA=268.3，应付款 17， EBIAT=20.1 则 CA=1577+75=1652， FA=3834， CL=798，长期负债仍为 1428 当年净收益 216.1，按每股 $0.80支付股利，共计0.8*107=85.6,留存 130，权益为 2372 大西洋案例 34 2、结论 84年至少需要外部融资 $3亿左右 以后 2至 3年需要 $1. 亿至 $2亿之间 具体数额取决于项目实际盈利水平及股利支付情况 注意：上述估计是下限 ,未考虑融资选择的影响 , 如发股后导致的股利增加或举债后导致的利息增加 大西洋案例 35 六、融资方式选择 大西洋案例 36 1、短期债务融资 信用额度借款 $2亿 , 利率为 10.75% 优点 : 方便和迅速 缺点 不能满足全部需求 成本高于 25年期的长期债务 0.5个百分点 信用借款应用于 WCR融通 , 而不应当用来融通长期资产 大西洋案例 37 2、长期债务融资 $4亿的 25年期公司债券，年利率 10.25% 优点 : 利用杠杆 (增加 EPS和 ROE)； 避免稀释 缺点 : 使帐面负债率升上 , 利息保障倍数下降 信