证券公司资产负债管理研究—基于中外比较的视角

证券公司资产负债管理研究基于中外比较的视角报告要点：证券公司的资本结构与风险水平不仅关系到证券公司能否正常运营，而且关系到证券市场的健康发展。因此探讨证券公司的资本结构风险及风险管理具有重要的理论和实践指导意义。对于我国的证券公司而言，由于外源融资比例高，但业务上并不能像美国券商那样多元化，其融资成本必然很高，影响公司的财务稳定，增加了公司的支付压力，加大了公司的财务风险。与美国证券公司相比较,由于市场发育不成熟,金融创新仍受诸多因素制约,中国证券公司的长期营运资金与短期营运资金之间的转换成本大,资金的流动性明显不足。证券公司财务风险的大小将直接影响公司的生存与发展,证券公司有必要未雨绸缪，建立财务风险预警系统。作者：徐向阳电话-mail： 报告编号：2011018 完成时间:2011-03-31独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。目 录摘 要 .31.公司财务结构的决定 .42.我国券商资本结构与财务风险分析 .73.中美券商资产负债结构差异分析 .94.提高我国券商的资本配置效率 .114.1 提高融资能力 .114.2 业务创新 .124.3 适应周期的财务风险预警 .125. 案例：雷曼垮台的财务解读 .13参考文献 .16摘 要证券公司的资本结构与风险水平不仅关系到证券公司能否正常运营，而且关系到证券市场的健康发展。因此探讨证券公司的资本结构风险及风险管理具有一定的理论和实践指导意义。对于我国的证券公司而言，由于外源融资比例高，其融资成本必然很高，影响公司的财务稳定，增加了公司的支付压力，加大了公司的财务风险。与美国证券公司相比较,由于市场发育不成熟,金融创新仍受诸多因素制约,中国证券公司的长期营运资金与短期营运资金之间的转换成本大,资金的流动性明显不足。证券公司财务风险的大小将直接影响公司的生存与发展,证券公司有必要未雨绸缪，建立财务风险预警系统。财务管理目标首先会激发企业创造更多的利润和价值，同时也必须时刻提醒经营者要控制经营风险。我们必须吸取海外投行在财务风险管理方面的失败教训，探索适合中国的券商资产负债管理。证券公司是资本市场中最重要的中介机构。作为最重要的金融机构之一，证券公司的资本结构与风险水平不仅关系到证券公司能否正常运营，而且关系到证券市场的健康发展。2008年金融危机以来，美国多家投资银行由于陷入财务困境而先后破产或被收购。虽远隔重洋，海外投行的教训却值得我们深刻反思。合理的财务结构在投行的发展中扮演了重要角色，有效的资产负债管理是风险管理的重要手段。因此，探讨证券公司的资本结构及风险管理具有重要的理论和实践指导意义。1.公司财务结构的决定资本结构主要是指企业各种资金的构成及其比例关系。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。狭义的资本结构是指长久性筹资的各有关项目的结构，包括普通股、优先股、长期借款和长期债券等筹资项目，而尤以各项目中权益资金( 普通股权益、优先股股本) 与负债资金( 长期借款和长期债券) 的比例关系为关注重点。广义的资本结构是指全部资金的结构，指导企业资产负债表右边的全部项目是如何构成的。按照现代资本结构理论，公司融资主要有两类: 内源融资和外源融资。内源融资是指从公司内部筹集的资金，包括留存收益和计提固定资产折旧两种方式。外源融资是指从公司外部筹集的资金，包括股权融资和债务融资两种方式。股权融资是指公司通过首次发行股票、配股和增发股票等方式筹集的资金。债务融资是指公司通过银行、非银行金融机构，向社会公开发行债券以及通过商业信用等方式筹集的资金。美国财务学家梅耶斯（Myers）和马基卢夫（Majluf）于1984年提出了融资优序理论，其核心思想是：企业融资首选内源融资，其次为外源融资，在外源融资中又首选债券融资，其次才是股权融资。信息的不对称会导致股东和债权人之间的冲突，而且这种冲突会因财务困境状况而加剧。这里所谓的冲突是指股东采取各种手段掠夺债权人利益。由于公司具有有限责任的性质，股东一般会选择投资风险较大的项目，成功则享有大部分利益，失败则会把责任推给债权人。债权人为了补偿潜在的道德风险则要求股东支付更高的利率。为了减少债务资本成本，被迫持有较低的财务杠杆，向市场发出股东利益与债权人利益一致的积极信号。此时最佳的资本结构便是利用边际理论在债权融资和各种代理费用、成本之间权衡所决定的均衡资本结构（Jensen & Meckling，1976） 。下图刻画了在信息不对称条件下最优资本结构决定，当总代理成本最小时，资本结构达到最优，即在C*点处，最佳资本结构为（D/A ）*。图 1：信息不对称时资本结构决定券商资本结构研究同其他一般企业一样，都是研究如何确定最佳资本比率，使得资本成本最小化，企业价值最大化、风险最小化。我们通过一个模型来说明上述问题。首先考虑如下单期模型：在 t = 0 时券商通过举债筹资。假设由于我国券商的国有控股性质，不论资本充足率的高低及其他因素的差异，都能够以相同的利率（即某一个预期收益率）举债。假设债务为 D，一期之后券商应该支付给债权人利息 ， 。券商所拥有的资本为CD/.0,.,0CW。券商将吸收的存款用于高风险投资，投资的资产预期收益率是一个随机变量 R，假设 R 服从二项分布（0，x） ，则，券商通过选择 x 来选择不同的投资/1,0,PPx项目。假设资本存在机会成本 而且 ，债务和投资持续期都是一期。xP在 t=1 时，如果投资收益为 0，则券商破产清算，由政府支付本金及其利息；如果收益为 x，由券商支付利息 。CD0（D/A）*D/AC*代理成本总代理成本债权融资代理成本股权投资代理成本这时，券商要解决如下优化问题： / Max F,Df.ocP 0 0. 2 xWCDPxCsx券商正常经营必须获得利润，因此 ，又因为0xWDC，所以上述二阶条件小于 0，能够保证得到的最优值是最大/0,Px值。将一阶条件下最大值记为 。定义值函数1和，则有 ，所以111VWxDC10VPxWW 越大，V(W) 越小，券商将尽可能少的持有资本。为了增强公司自身抵抗风险的能力，抑制经营者对高风险项目投资的偏好，政府监管当局强制要求券商必须保持一定的净资本要求。现在，我们在上面单期模型的基础上进一步探讨在资本监管约束下的券商资本结构决定。如果券商拥有的资本为 W，净资本要求 ，即 。K 是净资本要求1DK1W的倒数，K 越小，资本监管越严。此时券商的最优化问题是： /Max F,.1foc P 00 DKxCst PxDxCW将满足上式的最优值记为 。若 ，则资本监管是非严格的，2和 1此时 ， ，资本监管对券商的行为选择没有影响。21x21若 ，资本监管是严格的，由于目标函数是 D 的非递减函数，KW即 ，券商在资本监管约束下尽可能举债，因此，, 0FxDPxCD我们有 ，代入一阶条件 f.o.c 中，有 ：212 210PxKWCPxKW对上式进行全微分，得到不同程度的净资本约束对券商行为选择的影响： 22 22 2 21 01CPxdkx KKPWxPx 其中，因为 是凸函数，所以.C，0101KCCKW即 ，从而分子项小于 0，分母项大 11W于 0，故 ，可见，资本监管越严格，K 越小，券商选择高风险项目的偏2dxk好越弱。净资本要求是一项事前安排，相当于代替债权人对股东的监管制约，进而对公司的资本结构产生影响。综上，我们可以看出，券商最佳资本结构是由税收与破产成本、信息不对称、交易成本、代理成本、净资本等因素共同决定的。增加债务所带来的破产成本和代理人成本的增加，以及净资本约束的存在又促使券商持有较高的资本比率。收益和成本的较量和权衡，最终产生了券商最适的资本要求，此时券商的资本结构也是一种均衡资本结构。对于券商而言，作为经营风险的金融企业，应该加强资本的风险管理功能，根据不同风险资产对资本的要求来进行资本配置，从而确定最佳资本需求，实现公司利润最大化、市场价值最大化目标。2.我国券商资本结构与财务风险分析从我国证券公司资本结构数据来看，以2009年为例，证券公司按资金来源划分的资本结构中，外源融资的比例较高，大部分证券公司的外源融资比例超过了50%，只有少数证券公司外源融资比例较低。从内外比均值看，证券公司资本结构中外源融资的比例超过了80%。在外源融资中，负债资本率都远高于国际通行的负债资本率警戒水平( 负债资本率=总负债/实收资本，参考值为100%，低于参考值为佳)，这说明了外源融资是证券公司的主要融资方式。表1:2009年上市券商资产负债表（单位：万元）名称 总资产 总负债 股东权益兴业 2483471.918 1922085 561387.1长江 3167052.651 2290198 876854.8中信 18177585.31 11799587 6377999西南 1340462.538 878999 461463.5爱建 177947.2629 60829.39 117117.9招商 8870550.268 6490376 2380175宏源 2376015.991 1719582 656433.8海通 10900273.39 6520275 4379999山西 1185675.092 853384.8 332290.3国元 2627859.246 1172685 1455175太平洋 474882.47 293734.9 181147.6广发 9113168.806 7368702 1744467东北 1644445.865 1345475 298971.1光大 5755711.383 3593531 2162180国金 1050278.993 763313.2 286965.8资料来源：Wind.虽然外源融资是证券公司的主要融资方式，但实收资本在总资产中所占的比例依然较低，大部分证券公司的实收资本与资产总额的比率较低，均值为20%，说明证券公司资本结构中债务融资比例高，股权融资比例较低。资产负债率是衡量资本结构风险的指标之一，在国际上，公认的合适的资产负债率在50%左右的水平。证券公司财务风险主要是指公司选择不同的融资方式构成的资本结构带来的风险。通过公司财务状况可以反映出不同资本结构给公司带来的风险，即资本结构的风险主要指财务风险。通过对我国证券公司资本结构现状的分析，证券公司的资本结构并不合理。负债经营是现代企业应有的经营策略，通过负债经营可以弥补自有资金的不足，还可以用借贷资金来实现盈利。股份公司在生产经营中所需的资金一般都来自发行股票和债务两个方面，如果公司资金总量中债务比重大，或是公司的资金利润率低于利息率，就会使股东的可分配盈利减少，股息下降，使股票投资的财务风险增加。实际上，公司融资产生的财务杠杆作用犹如一把双刃剑，当融资产生的利润大于债息率时，给股东带来的是收益增长的效应；反之，就是收益减少的财务风险。公司负债经营带来的财务风险主要体现在无力偿还债务风险、利率变动风险和再筹资风险。2008年的金融危机发生时，次贷危机导致了一系列与此相关联的保险公司、投资银行陷入财务困境，无力偿还相应债务，最终导致公司的破产或被收购。破产的本质原因是资不抵债，但表现出来的其实是流动性不足。当现金流不足以支付日常利息和其他支出时，由于信用缺失又不能及时筹措资金，其结果必然是破产。从我国证券公司资本结构现状看，资产负债率及实收资本与总资产的比例都说明了债务融资比例过高。证券公司资产负债率过高，自有资本比例较低的情况下，证券公司的经营状况的稳定性会受到很大的影响，使公司不得不保有过多的现金以防债务到期发生偿债危机，这不仅不利于公司进行长远的发展规划，很多公司还会因此陷入高负债、低收益、低积累的恶性循环。3.中美券商资产负债结构差异分析美国证券公司的资金主要配置在利润回报稳定、安全性高的资产上,而负债主要是以一年期内的短期债务为主,包括回购协议、证券机构应付款、卖空证券等,所有负债品种都具有较高的流动性。在总资产中占有最大比重的资产是安全性较高、流动性较好的市政债券、政府债券、可转换债券、有抵押担保证券等金融产品。证券的反向回购和证券融资在总资产中也具有相当分量,这种资金融通方式本质上是以证券为抵押的短期贷款,基本上没有风险。证券和商品的卖空作为证券公司分散风险的手段之一,由这一业务形成的债务在美国证券公司总负债中也具有较高的比重。表2：美林证券资产负债表（单位：百万美元）2004 2005 2006 2007 2008总资产 698098 681015 841299 1020050 667543总负债 596728 645415 802261 988118 647540股东权益 31370 35600 39038 31932 20003杠杆率 20倍 19倍 22倍 32倍 33倍资料来源：SEC。从资产及负债组成角度观察（见具有代表性的美林证券和中信证券，表2和表3）,中美证券公司存在较大差异。显然，中国券商的杠杆率远低于美国券商。但这种差异的背后尤其深层次的原因，我们必须结合两国券商的业务差异来看。从投入的业务领域看,中国证券公司的资金配置渠道无外乎自营投资,投入投行业务、经纪业务及部分股权投资,资金配置的领域相对较窄；而美国证券公司的资本配置渠道较为广泛,如为并购业务提供担保贷款,为拟融资企业提供过桥贷款,为包销项目提供资本保证,为经纪业务提供融资、融券,为衍生品种交易提供保证金,为以信用业务为基础的同业往来提供短期信贷,或投资其他专业金融公司股权等。大部分资产具有稳定的收益、较低的风险和良好的流动性,因此,美国证券公司能够将所拥有的权益性资产放大2030倍来经营,而不会承担太大的风险。表3：中信证券资产负债表（单位：万元）2006 2007 2008 2009总资产 6392086 18965388 13688827 20680744总负债 5005496 13563045 7939196 14199306股东权益 1386589 5402342 5752631 6481437来源：Wind。受资金配置渠道狭窄的限制,中国的证券公司无论从投入的资产类别,还是投入业务领域均大致相同,不同年度对资金投入的调整亦类似。由于运作空间和市场环境的限制,各证券公司营运资金的盈亏在不同年度、不同时期落差较大。在中国证券公司的自营证券中,股票投资总额平均超过债券投资总额的10倍以上,而债券投资大部分又结合国债回购进行放大操作。因此，中国证券公司的自营证券投资风险极大；美国证券公司的自营投资占总资产的比例较小,并且自营证券以债券、做市商证券、无风险套利为主,其风险性远低于中国证券公司。与美国证券公司相比较,由于市场发育不成熟,金融创新仍受诸多因素制约,中国证券公司的长期营运资金与短期营运资金之间的转换成本大,资金的流动性明显不足。证券公司资本配置结构的影响体现在收入结构中,国内证券公司的收入非常明显地集中在传统业务上,佣金收入、交易收入以及利息收入三项平均合计占总收入的80%以上,并且经纪业务的佣金收入在国内证券公司的收入构成中占据明显优势。而美国证券公司得益于多元化的资本配置渠道,其收入来源呈多元性稳定性的特征。收入结构的多元化,无疑将有利于证券公司规避因个别业务萎缩而导致整体收入大幅下滑的风险,从而增强证券公司在不同的市场环境下的生存能力。4.提高我国券商的资本配置效率国内证券公司的经营环境正在发生重大变化，资本配置效率不高的实际状况及其不利影响正在凸现,传统的盈利模式正在遭受严峻挑战。中国证监会2000年9月23日颁布的证券公司净资本计算规则及2001年12月28日颁布的证券公司管理办法可以看作是我国证券公司实施净资本为核心的风险监管体系的起步。由于我国证券公司的特殊情况,在实施这套体系中与国外相比还有许多差距,有许多待改进之处。借鉴美国证券公司资本配置的经验,为保证国内证券公司资本配置效率的提高,需要从以下几个方面努力。4.1 提高融资能力国外证券业百余年的发展历程表明,资本是证券公司抗风险的最终保障。在证券市场发展的过程中,证券公司不少创新性业务的推出都受到资本金规模的限制。在海外成熟证券市场上，许多知名的证券公司都是上市公司，甚至还有不少是在多个交易所同时上市的。除了上市筹资外，海外券商的融资渠道还包括发行金融债券、申请特种信用贷款、票据融资和抵押债券等。国内证券市场正处于新兴加转轨时期,金融创新、金融风险与证券公司的发展壮大相伴随,所以证券公司资本的重要性日益凸现,我国证券公司壮大资本实力应该在加强资金融通方面下功夫。由于货币市场是金融机构角力的场所,因此,证券公司当务之急是谋求在货币市场上的发展,重点在高流动性市场(如国债回购、票据、开放式基金)拓展业务。4.2 业务创新从前面的分析我们看出，数值的高低本身并不足以判断杠杆率的高低，这需要结合具体的业务及其风险来考虑。我国券商的资产负债率相对于美国来讲并不高，但由于缺乏金融产品,我国证券公司无法满足投资者多样化的投资需求,也抑制了其销售能力和投资能力的提高。因此，虽然我国的券商负债率不及美国，但并不意味着风险也相应较低。当前,证券市场正发生结构性的变化,追求稳定收益的投资者越来越多,而追求激进高收益的投资者不断受到冲击,证券公司在金融创新方面虽然存在许多约束。事实上,基金公司、信托公司以及商业银行正在成为金融创新的主角,不断推出开放式基金、集合理财计划、信托计划、货币市场基金等等。证券公司应充分发挥自己的人才优势和研究力量,推动金融产品的开发,成为金融创新主角。比如大力发展财务顾问业务，并购、重组业务等等。另一方面,在公募方式招股的“通道”业务之外,大量企业同时需要以私募方式集发展资金,如中小科技企业、创业企业及城市商业银行当前均有迫切的私募需求,证券公司应充分发挥其资本市场中介的功能,开展直投业务,满足企业私募资金的需求,并从中获得经济利益。在业务创新的同时，券商应该树立资金使用的成本观念。配置资金的时候不仅要考虑其会计成本，同样要考虑其机会成本，对各种资金的来源和使用都要有合理的规划。4.3 适应周期的财务风险预警证券公司财务风险的大小将直接影响公司的生存与发展。因此，证券公司有必要未雨绸缪，建立财务风险预警系统。首先要以现金流为基础，建立短期财务预警系统。短期而言，企业能否维持下去，并不完全取决于是否盈利，而取决于是否有足够现金用于各种支出。预警的前提是企业有利润，对于经营稳定的企业，由于其应收、应付账款及存货等一般保持稳定，因此经营活动产生的现金流量净额一般应大于净利润。预警指标的设计和选择是建立预警系统的重要前提，因此，证券公司在建立财务风险预警系统时必须综合考虑自身的融资行为特点和所处的融资环境，选择合适的预警指标。对企业而言，在建立短期财务预警系统的同时，还要建立长期财务预警系统。其中偿债能力、企业营运能力、企业盈利能力等指标最具代表性。根据资本市场所处不同的经济周期，券商的财务结构和资本配置要有不同的安排，确保充足的流动性。公司财务风险的大小首先体现在偿还到期债务的能力上，因此可以观测流动比例、速动比例和已获利息倍数等指标来监测公司的财务风险。尤其在市场繁荣期，要严格监视高杠杆背后隐藏的财务风险。其次是获利能力指标，公司获利能力下降，信誉降低也是导致公司财务风险提升的重要因素。最后，体现公司资本结构状况的指标，包括资产负债率、资本化率和股东权益比率等也是监测其财务风险的重要依据。在发生的风险预警系统实施中，实时对风险信号进行监测，如出现成本上升，应收款增大等，要查明其形成原因及过程，确定切实可行的风险管理策略。5. 案例：雷曼垮台的财务解读雷曼兄弟公司正式成立于 1850 年，在成立初期，公司主要从事利润比较丰厚的棉花等商品的贸易，公司性质为家族企业。雷曼兄弟公司从一个地道的家族企业逐渐成长为在美国乃至世界都名声显赫的上市公司，是全球最具实力的股票和债券承销和交易商之一。同时，公司还担任全球多家跨国公司和政府的重要财务顾问。由于过大的扩张高风险业务，漠视财务风险，使其在实务经营上的精力投入不足，经营重心发生偏移。财务管理目标的导向错位等诸多原因导致雷曼兄弟最终也无法在此次百年一遇的金融危机中幸免于难。2008 年 9 月15 日，拥有 158 年悠久历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟（Lehman Brothers）公司正式申请依据以重建为前提的美国联邦破产法第 11 章所规定的程序破产，即所谓破产保护。雷曼兄弟公司，作为曾经在美国金融界中叱咤风云的巨人，在此次爆发的金融危机中也无奈破产，这不仅与过度的金融创新和乏力的金融监管等外部环境有关，也与雷曼公司本身的财务管理目标有着某种内在的联系。从 2006 年开始，雷曼采取激进的业务增长策略，即扩大潜在高收益业务投资，包括商业地产投资、杠杆贷款及类私募投资等，并承担更大的风险，使其主要业务从“过手业务”(moving business)，即资产证券化、牵头包销和分销给别人，转变为“持有业务”(storage business)。这种业务需在资产负债表上体现为长期投资，从而增加了雷曼的非流动性资产。作为投资银行的雷曼兄弟，和类似花旗、摩根大通和美洲银行等综合性银行不同，雷曼的自由资本太少，资本充足率太低。想要筹集资本来扩大业务，它只能依赖债券市场和银行间拆借市场。通过在债券市场发债来满足中长期资金的需求，通过在银行间拆借市场运用抵押回购等方法来满足短期资金的需求。然后将这些资金用于业务和投资以赚取收益，扣除要偿付的融资代价后就是公司运营的回报。这样就是说，雷曼要用很少的自由资本和大量借贷的方法来维持运营的基本资金需求。搞杠杆是一把双刃剑。在赚钱的时候，收益是随杠杆率放大的；在亏损的时候，损失也是按杠杆率放大的。下表是雷曼兄弟公布的资产负债表情况。表 4：雷曼兄弟资产负债表（ 单位：百万美元）08 年二季度 08 年一季度 07 年四季度 07 年三季度负债总计 613,156.00 761,203.00 668,573.00 637,483.00总资产 639,432.00 786,035.00 691,063.00 659,216.00净资产 26276 24832 22490 21733资料来源：Google 财经从表中可以看出，雷曼的杠杆率一直都维持在一个较高的为止。2008 年第二季度末，雷曼的杠杆率为 24.3(年初的时候曾高达 32），其总资产为 6,394美元，但其负债也到达了 6,132 美元。只拥有 263 亿的净资产。为何雷曼没有调整资产负债表结构来应对来临的巨大风险反而在加大自身的财务风险及风险资产呢? 首先，对流动性风险管理措施过于乐观。贝尔斯登事件后，美联储和 SEC要求所有并表监管实体(Consolidated Supervised Entities, CSEs)都要进行流动性压力测试。但雷曼所有的压力测试结果都显示：假设未来四周雷曼会在非政府机构资产的回购上损失一部分，依然可以安然度过。雷曼的压力测试结果过于乐观，缘于两个原因：一是压力测试所涵盖的资产并不包括流动性较差的资产。二是压力测试的假设“遗漏了一些雷曼知道或应当知道会直接影响其流动性状况的因素”。实际上，雷曼对压力测试所做的假设相当乐观，例如假设资产负债表会有 160 亿美元的缩减和主要经纪客户会有 100 亿美元的融资。假设还有若干不合理之处，如假设不发行任何无担保商业票据，清算行会继续提供日间基础的无担保信贷，其经纪商子公司自我支持，无需控股公司进行资金注入等。事实上，这些假设都被现实所打破。除压力测试外，还有一些资本充足度指标可以反映雷曼的流动性状况。但假设条件同样过于乐观，并没有起到预警作用。总之，雷曼所采用的这些监控和流动性管理措施没有考虑极端的市场情形和公司情形。当市场发生急剧变化的时候，这些指标和测试无法体现真实状况。其次，短期回购融资与流动性较差的长期资产存在错配。在使用回购 105之后，2008 年 2 季度，雷曼的资产负债表规模缩小，杠杆率降低。但是，大约60%的回购账簿是由缺乏流动性的资产构成，不符合央行关于抵押资产的规定;且短期的回购与长期的流动性较差的资产在期限上错配，使雷曼暴露于流动性风险中，每天需要在短期回购市场从交易对手处融资几百到几千亿资金。雷曼也在内部衡量和监控其在险的回购账簿，当贝尔斯登轰然倒塌，它很快意识到流动性风险的严重性。但之后的事态发展已很难控制。2008 年 9 月 12 日，雷曼报道的 410 亿流动性资产实际上只有 20 亿容易变现。虽然雷曼建立了流动性蓄水池，但蓄水池的资产质量和期限匹配都存在严重问题，从而在极端市场条件下，公司流动性枯竭以致倒闭。从资产质量的角度看，雷曼持有了太多不良资产。如其持有的大量房