【优秀word硕士论文】我国证券投资者保护基金功能多样化的制度设计

我国证券投资者保护基金功能多样化的制度设计（硕士论文摘要）我国证券投资者保护基金制度创设于2005年，创设依据是2005年6月30日颁布证券投资者保护基金管理办法，2005年底修正的中华人民共和国证券法从法律层面确定了国家设立证券投资者保护基金。但我国目前的法律法规对证券投资者保护基金制度运作细节的规定远远不足，其在我国投资者体系中的功能定位也十分模糊。在实践中，由于我国证券投资者保护基金制度的创设背景是为了应对资本市场长期低迷情况下大量券商的清理工作和中小投资者补偿工作，因此在职能设计上侧重于对投资者的事后赔偿功能。但随着我国资本市场的国际化发展，国际金融环境对我国保护基金的功能定位提出了挑战，我国区别于其他国家和地区的投资者保护体系构成也要求保护基金制度承担起更多功能，而保护基金制度的运作原理也为其功能扩张提供了理论依据。本文通过对域外保护基金制度的功能分析，结合我国实际情况，认为我国的投资者保护基金公司不应该仅是一个承载事后补偿机制的主体，而应将事前防范、事中控制和事后补偿有机结合，成为完善投资者保护体系的统筹谋划着。并从事前的社会风险意识培育、事中的证券公司等中介机构风险等级评价和事后的完善投资者赔偿规则与证券公司退市规则三个角度对保护基金进行了多样化的功能设计。基于以上思路，除去导言和结语，本文正文共分为四章第一章主要介绍了投资者保护的理论基础及证券投资者保护基金的一般问题，对保护基金的涵义、特征、运作原理等问题进行了介绍，作为后文深入分析的基础。尤其对保护基金运作原理的分析，其保险性质成为功能扩张的理论基础。第二章考察了域外保护基金制度，并从比较分析的角度分析了其功能定位。重点对美国、加拿大的投资者保护基金制度及其在保护体系中的功能定位进行了较为详细的介绍，并对其他国家和地区的投资者保护体系状况予以说明，以论证一国保护基金制度的功能设计与该国投资者保护体系中其他实施保护的主体的发达程度紧密相连，如美国SIPC在各自律组织的配合下，仅需重点承担事后处置功能，对证券公司的风险监控和投资者教育工作则由其他组织配合完成。以此反证我国的保护基金公司在我国投资者保护体系中功能扩张的合理性。第三章介绍了我国保护基金制度的运行现状，主要包括我国保护基金制度的概况介绍，我国保护基金制度集中于事后赔偿的运行现状，以及我国投资者保护体系中各保护主体的运行状况，结合国际金融发展趋势以及国内投资者保护环境，提出我国证券投资者保护基金制度进行功能扩张的必要性。第四章在上述分析的基础上，从功能扩张角度对我国保护基金进行了多样化的制度构建设想，主要包括建立事前风险意识培育的投资者教育机制、建立事前及事中有效监管的证券公司风险评价机制，以及完善现有的事后赔偿机制，从事前、事中、事后立体规划，最终将保护基金建设成为投资者保护工作的统筹谋划者。关键词证券投资者保护基金投资者保护体系功能定位ABSTRACT目录导言1一、选题意义1二、文献综述及研究方法3第一章证券投资者保护基金的基本问题4第一节投资者保护的理论基础4一、经济学基础5二、社会学基础7三、法理学基础8第二节证券投资者保护基金的一般介绍9一、证券投资者保护基金的涵义9二、证券投资者保护基金的特征11三、证券投资者保护基金的运作原理11第二章证券投资者保护基金功能定位的域外考察13第一节美国投资者保护基金及其功能定位14一、美国证券投资者保护基金概述14二、美国证券投资者保护基金在其投资者保护体系中的功能定位17第二节加拿大证券投资者保护基金及其功能定位19一、加拿大证券投资者保护基金概况19二、加拿大证券投资者保护基金在其投资者保护体系中的功能定位22第三节证券投资者保护基金功能概况的域外考察23一、英国证券投资者保护基金概况23二、欧盟证券投资者保护基金概况24三、香港投资者保护基金24四、台湾投资者保护基金25第四节证券投资者保护基金功能定位的比较分析26一、事后赔偿功能是保护基金的基本功能26二、保护基金制度的扩展功能29第三章我国证券投资者保护基金的运作现状及其功能缺陷31第一节我国证券投资者保护基金在投资者保护体系中的定位31一、我国证券投资者保护基金概况31二、我国证券业投资者保护现状及保护基金的地位35第二节我国证券投资者保护基金功能发挥的单一性36一、我国证券投资者保护基金运作现状集中于事后赔偿功能36二、我国证券投资者保护基金事后赔偿功能存在的主要问题37三、我国保护基金其他功能发挥的现状和问题38第三节我国保护基金功能扩张的必要性和紧迫性39一、国际金融监管新趋势要求保护基金功能的扩张40二、我国证券市场的现实国情需要保护基金功能扩张41第四章我国证券投资者保护基金功能多样化的制度构建设想44第一节完善投资者教育功能构建事前防范机制44一、拓展多元化的投资者教育途径44二、推行针对不同对象的投资者教育计划45第二节建立全面的风险管理体系构建事前、事中监控机制46一、完善相关立法46二、建立证券公司风险评价机制47三、建立风险信息共享机制48四、推动监管体系的整合49第三节完善赔偿功能加强事后处理机制49一、完善投资者保护基金法律制度50二、完善资金筹集相关规定50三、调整保护基金的赔偿范围50四、增加相关程序性规定51结语52参考文献53在读期间发表的学术论文与研究成果57后记58我国证券投资者保护基金功能多样化的制度设计导言一、选题意义投资者保护涉及范围很广，整个投资者保护体系中最为核心的部分是设计和建立投资者保护救济制度1，而证券投资者保护基金制度（下文简称为保护基金制度）则是进行投资者赔偿，实现救济的核心环节。我国于2005年6月30日颁布证券投资者保护基金管理办法（下文简称为管理办法），规定设立证券投资者保护基金（下文简称为保护基金），并设立投资者保护基金公司（下文简称为保护基金公司）负责基金的筹集、管理和运作。2005年底修正的中华人民共和国证券法将投资者保护基金的设立上升到法律高度。中国证券投资者保护基金制度正式登上资本市场的舞台，成为我国资本市场发展历史上一个里程碑式的事件。保护基金制度的主要功能在于事后赔偿，其运作原理及产生的负面效应又延展出证券公司风险监控及社会风险意识培育等功能。但我国保护基金的创设背景是为了应对资本市场长期低迷情况下大量券商的清理工作和中小投资者补偿工作，在职能设计方面侧重于对投资者的事后赔偿功能。考察域外保护基金制度，在功能设计上有不同规定在自律监管组织较为发达的国家或地区，保护基金的功能往往较为单一，对券商的风险监控由其他组织配合完成，而在自律监管组织发展不足的国家或地区，保护基金往往承担起更多的职能。相较来说，我国的投资者保护体系构成尤其要求保护基金多样化的功能模式。经过三年多的运作实践，国际国内环境都对我国保护基金的功能定位提出了挑战。从国际环境来讲，国际金融监管的新趋势要求监管更加注重金融机构的内部管理和市场约束机制的支持，注重降低监管成本以及促进金融创新，2这些对1中国证券投资者保护基金有限责任公司全球化背景下投资者保护制度研究，第3页。HTTP/WWWSIPFCOMCN/BIN/ORDERMVHDID02BFECE0B42E11DCACE0AC3E4152EA59，（下载日期2008年9月25日）。所谓投资者保护救济制度，就是提供投资服务的金融企业在违规、违法、过失或疏忽行为、或者无力偿还债务而使投资者的经济利益受到损害后，投资者可以要求金融企业或相关责任机构对受损利益进行补偿。保护基金的证券公司风险监控与评级功能提出了要求。从国内环境来讲，我国投资者结构及投资者保护实施主体的现状，决定了我国尤其需要具有综合职能的保护基金制度由于我国证券市场在政府主导下发展，自上而下的资源配置模式使具有行政职能的证监会职权过于集中，而自律组织的发展却极其不足，或虽有所发展，却受到政府过多干预。证监会宏观监管的地位以及至今的实践经验都表明，证监会不可能成为中小投资者的代言人，主导投资者保护工作，而自律组织的弱小和投资者保护工作的艰巨，决定了现阶段的我国自律组织并不具备大力推行投资者保护工作的能力。另外，金融市场的发展要求市场监管与市场自律的结合，证监会职权过于集中，需要有一定放松，并由其他组织承担与配合。而保护基金公司一方面可以承担政府行政监管的部分延伸职能，另一方面可以在比较广泛的领域参与市场自律行为，3能够发挥行政监管和市场自律两方面的作用，在投资者保护方面有其天然优势，对其进行功能扩张，是现阶段我国实现有效投资者保护的必然要求。我国保护基金制度的运作现状以及国内外环境对保护基金制度功能扩张的迫切需求，正是本文选题的出发点。需要说明的是，投资者保护体系是一个外延广泛、极其繁复的系统性概念，从保护体系的运作过程分析，可以包括事前预防、事中控制和事后处理三个方面的有机整体。一般而言，事前防范包括相关立法和制度建立、社会风险意识的培育、技术性防范体系的建立和完善；事中控制包括信息披露制度的完善、公司治理与内控、现场和非现场监管检查质量的提高等；事后处理包括投资者补偿机制、投资者保护基金的筹集和运作形式。4从保护主体上看，保护体系包括企业内部保护和外部保护，内部保护如改善企业内部治理结构，外部保护主要通过法律制度和各种企业外部保护主体（包括政府和中介组织）实现。本文中对各国投资者保护体系的介绍主要以企业外部的保护主体为线索，将各主体的投资者保护功能从事前、事中和事后进行分析。本文中所指保护基金的功能2中国证券投资者保护基金有限责任公司全球化背景下投资者保护制度研究，第3页。HTTP/WWWSIPFCOMCN/BIN/ORDERMVHDID02B67700B42E11DCB7009C109D7576B6，（下载日期2008年9月25日）3中国证券投资者保护基金有限责任公司全球化背景下投资者保护制度研究，第75页。HTTP/WWWSIPFCOMCN/BIN/ORDERMVHDID02B67700B42E11DCB7009C109D7576B6，（下载日期2008年9月25日）4中国证券投资者保护基金有限责任公司全球化背景下投资者保护制度研究，第11页。HTTP/WWWSIPFCOMCN/BIN/ORDERMVHDID02B67700B42E11DCB7009C109D7576B6，（下载日期2008年9月25日）定位，是将保护基金置于某一特定投资者保护体系中，从保护体系运作过程对其功能进行定位。二、文献综述及研究方法国外文献中，LLSV5于1998年发表的法与金融一文，开创了法律体系与金融市场之间相互关系的研究，并通过比较分析各国法律与证券市场发展状况得出投资者保护对一国资本市场效率及发展深度有较强的正相关性。6JOHNSON、BOONE,BREACH和FRIEDMAN将法律对投资者保护与金融危机联系起来，认为缺乏投资者保护的国家（地区）的金融市场在金融危机中受到的冲击程度明显大于其他国家。7HANQIU通过实证分析说明新兴市场监管越强，信息不对称越弱。8ADAMCPRITCHARD则主张采用行业自律的监管模式，设计出一个模型来达到保护投资者和降低监管成本的最佳均衡。9THOMASWJOO认为证券投资者保护基金不应该只是在证券公司倒闭时消极地承担起赔偿责任，而应该承担一个更为积极的角色，在预防证券公司倒闭功能上发挥重要作用。10另外，笔者还查阅了各主要国家证券投资者保护基金及相关组织的网站、年度报告。国内学者对于证券投资者保护基金制度方面的主要出现在近几年，较早进行这方面研究的文献是傅浩2002年在证券市场导报上对国外投资者赔偿制度进行的国际比较。11刘洁较为全面的比较了海外证券投资者保护基金的设立运行情况。12钟伟和马险峰两人分别比较了美国和加拿大的证券投资者保护基金运行状况，对中国证券投资者保护基金的运作提出一些建议等。13振吕隆对我国台湾证券市场投资者保护机制进行了阐述。14洪艳蓉从比较法角度对保护5RAFAELLAPORTA、FLORENCIOLOPEZDESILANES、ANDREISHLEIFER以及ROBERTVISHNY等四位美国学者。6孙曙伟著证券市场个人投资者权益保护制度研究，中国金融出版社2006年版，第23页。转引自LAPORTA,RAGAEL,LOPEZDESILANES,FLORENCIO,SHLEIFER,ANDREIANDVISHNY,ROBERT,“LAWANDFINANCE”,JOURNALOFPOLITICALECONOMY,106,1998,111311557孙曙伟著证券市场个人投资者权益保护制度研究，中国金融出版社2006年版，第23页。8HANQIU,LEGALPROTECTION,CORPORATEGOVERNANCEANDINFORMATIONASYMMETRYINEMERGINGFINANCIALMARKETS,CITYUNIVERSITYOFHONGKONG,20039ADAMCPRITCHARD,SELFREGULATIONANDSECURITIESMARKETS，UNIVERSITYOFMICHIGANLAWSCHOOL,200010THOMASWJOO,WHOWATCHESTHEWATCHERSTHESECURITIESINVESTORPROTECTIONACT,INVESTORCONFIDENCE,ANDTHESUBSIDIZATIONOFFAILURE”,SOUTHERNCALIFORNIALAWREVIEW,MAY,199911傅浩证券投资者赔偿制度国际比较研究，载证券市场导报2002年第1期。12刘洁海外投资者保护基金制度及借鉴，载证券市场导报2005年第8期。13钟伟从SIPC看如何建立中国证券投资者保护基金，载中国金融2005年第6期。马险峰加拿大投资者保护基金运作基本情况及其实，载世经评论2003年第2期。14振吕隆台湾证券市场投资者保护机制，载证券市场导报2001年第6期。基金的基本功能与负面影响进行了分析，并对我国保护基金的运作机制提出建议。15另外值得注意的是，保护基金公司设立后对相关问题进行了专门研究，并于2007年4月发布的一系列课题研究报告16颇具参考价值，如中国证券投资者保护基金运作模式研究、全球化背景下投资者保护制度研究、英国投资者保护救济制度特点及其对我们的启示等。此外，对中小证券投资者进行直接保护的研究从较为宏观的角度涉及到保护基金的理论基础及运作环境，如孙曙伟对我国个人投资者权益保护的证券市场环境及投资者状况进行了研究。17在研究方法方面，本文采用了比较研究方法、实证研究方法以及历史研究方法。其中对域外成熟市场及我国的保护基金制度、投资者体系中的各保护主体运行状况进行了比较分析，对各国家或地区相关制度的运作现状考察了相关数据，运用了实证研究及历史研究的方法。针对我国保护基金功能多样化的制度设计这一核心问题展开相应的论述，探讨在我国证券市场现实环境下保护基金运作中其功能现状将遇到的法律问题及其解决方案，进而结合我国实际提出完善措施。第一章证券投资者保护基金的基本问题第一节投资者保护的理论基础在经济学概念上，投资者可以分为两类，一是指购买并持有上市公司股票的中小投资者，二是指以获取投资收益为目的，以资金或者设备投资于某地区的法人。广义上的投资者包括公司股东、债权人和利益相关者，狭义上投资者则仅指股东。18无论从哪种意义上讲，投资者都是市场的资金供应方。维护投资者对市场的信心，切实保障投资者权益，是支持一国资本市场有序运行的根本问题。对于投资者保护的理论基础，本文主要从以下几个方面分析15洪艳蓉证券投资者保护基金的功能与运作机制基于比较法的制度完善，载河北法学2007年第3期。16中国证券投资者保护基金有限责任公司SIPF证券投资者保护基金系列课题研究报告，HTTP/WWWSIPFCOMCN/BIN/ORDERMSEAD1340563P2ISEJOURNAL1，（访问日期2008年9月20日）17孙曙伟著证券市场个人投资者权益保护制度研究，中国金融出版社2006年版。18林勇、陈创练著投资者保护理论与中国实践的发展，人民出版社2008年10月版，第2页。一、经济学基础（一）资本市场发展与投资者保护大量实证研究表明，完善的投资者保护法律制度将促进资本市场发展。LLSV于1998年发表的法与金融一文，开创了法律体系与金融市场之间相互关系的研究。19LLSV突破了传统的以单个国家内的公司为研究对象的方法，通过比较研究49个国家地区的法律和证券市场发展的资料，发现法系的差异决定了投资者权益保护水平的高低，而投资者权益保护作为公司治理的核心问题之一和维系投资者与公司之间契约的重要环节，其保护水平的高低直接影响到资本市场效率及发展深度，并表现出较强的正相关性。在LLSV开创了法律体系与投资者保护的研究后，大量经济学者开始从其他个层面研究投资者权益保护与资本市场发展、公司绩效的关系以及对国民经济的影响，研究表明对投资者权益保护程度高低将影响到资本市场规模、上市公司数量、公司市场价值、红利支付比例、股权集中度甚至一国资本市场的抗风险能力。如JOHNSON、BOONE,BREACH和FRIEDMAN1999将法律对投资者保护与金融危机联系起来，通过对19971998年亚洲金融危机中25个国家证券市场进行的实证研究，并指出在缺乏投资者保护的国家中，如果企业经营前景预期良好，为继续进行外部融资，内部人不会严重掠夺投资者；而如果企业经营的预期恶化，内部人为谋求短期利益会加重对投资者的掠夺，并导致企业证券价格迅速下跌。因此缺乏投资者保护的国家（地区）的金融市场在金融危机中受到的冲击程度明显大于其他国家。20（二）行为金融理论与投资者保护行为金融学理论是金融理论的新发展，它改变了传统金融学理论有效市场假说的核心命题和理论基础，而将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析，认为大多数投资者是非理性的，或者是有限理性的，投资者进行非理性的行为和决策是一种市场常态，会影响资产定价和金融市场。非理性投资者和理性投资者在市场博弈中，未必会被淘汰，投资者情绪一定情况下会左右市场定价，导致市场不总是有效的。2119孙曙伟著证券市场个人投资者权益保护制度研究，中国金融出版社2006年版，第23页。转引自LAPORTA,RAGAEL,LOPEZDESILANES,FLORENCIO,SHLEIFER,ANDREIANDVISHNY,ROBERT,“LAWANDFINANCE”,JOURNALOFPOLITICALECONOMY,106,1998,1113115520孙曙伟著证券市场个人投资者权益保护制度研究，中国金融出版社2006年版，第23页。这一理论的产生源于金融市场发展过程中的一系列金融事件，包括大量的金融市场暴跌事件，如1987年10月19日美国股票市场的崩盘、2007年2月27日我国股票市场的暴跌等，以及金融产品的价格差异，投资者自身的损失厌恶、心理帐户等。薛斐对我国证券市场的实证研究也证明消费者（包含投资者）信心指数是衡量我国投资者情绪的最佳变量。22维护投资者对市场的信心关系到市场的稳定与发展。（三）公司代理问题与投资者保护投资者保护问题起源于对公司治理的研究，它是近年来研究公司治理的核心内容，也是公司治理的基本目标之一。投资者保护研究源于“委托代理问题”，包括两个层次第一，传统的委托代理理论着重分析的公司内部管理层对全体股东“掠夺”导致的“代理成本”问题。这是由于股份公司中所有权和经营权逐步分离，所有者和经营者之间利益导向不同以及信息不对称的存在，导致的管理层经营决策偏离企业目标而损害投资者利益。在这个契约分析框架中，当股东和经理人员利益出现冲突时，首先想到的是约束和激励经理人员行为，减少两权分离的代理成本。第二，随着上市公司股权结构和公司治理结构的多元化，利益主体的差异和激励方式的不同导致了不同股东之间利益的分歧和整合，并形成新委托代理关系，即内部人与外部投资者的关系。内部人会通过种种手段对外部投资者进行“掠夺”，如LAPORTAL等（1999）和CLAESSENS等（2002）通过分析认为，世界上多数国家的公司代理问题是控股股东掠夺中小股东的问题，而高管与外部股东的委托代理问题反而居于次要地位。23因此投资者保护也主要是从这两方面进行。投资者保护组织有利于在不增大“代理成本”的情况下，通过投资者组织化来制约以上两个层次的问题。（四）信息不对称与投资者保护现实经济中的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题及金融脆弱性问题成为证券投资者保护的经济学理论基础之一。传统理论认为，单纯依靠市21薛斐著投资者情绪与投资者行为研究，上海财经大学出版社2008年1月版，第17页。22薛斐著投资者情绪与投资者行为研究，上海财经大学出版社2008年1月版，第19页。23林勇、陈创练著投资者保护理论与中国实践的发展，人民出版社2008年10月版，第10页。场机制可以实现金融机构优胜劣汰，从市场退出的都是那些没有支付能力的、经营差的金融机构。但事实并非如此，各国倒闭的金融机构中，有许多是有最终支付能力的。如GAO在他的报告中研究了一些破产清算的证券公司，发现它们的风险指标并不高。24这种情况的产生正是由于信息不对称所导致的金融脆弱性问题。信息经济学解释了信息不对称对金融体系的影响金融机构的破产倒闭影响甚广，会造成众多债权企业和普通居民蒙受损失，而债权人与金融机构之间的信息不对称使大多数债权人无法了解金融机构的具体支付能力，很可能造成公众恐慌，对金融机构不做区分的进行挤兑，从而对正常经营的金融机构产生不利影响，甚至对整个金融体系产生冲击，带来“金融脆弱性”，即金融体系的风险集聚。25良好的投资者保护有利于降低信息不对称问题，降低证券经营机构风险集聚造成的金融市场不效率，甚至滋生体系金融风险的可能。二、社会学基础（一）投资者在资本市场属于弱势群体社会学理论认为，“弱势群体”是一个分析现代社会的经济利益分配和社会权力分配的不平等，以及社会结构不协调、不合理的概念26，主要体现了一种对比关系，可初步划分为以下几类第一，体能的孱弱者群体；第二，由于经济体制改革和制度不完善而产生的改革中的社会经济弱势群体；第三，政治弱势群体；第四，边缘人群体。27在资本市场中，由于投资者人数众多、情况千差万别、组织程度差，缺乏专业知识，且中小投资者持股比例小、不能直接入场交易，在与能够直接入场代理交易，从事证券经纪业务或自营业务等业务的证券公司相比，明显处于劣势，是资本市场中名副其实的的弱势群体。（二）实质平等理念要求倾斜保护弱势群体自亚里士多德给出平等的定义以来，平等理念得到广泛传播，经历了不同发展阶段，自启蒙以来即成为最重要的政治价值之一。近代资产阶级革命胜利24GAO,SECURITIESINVESTERPROTECTIONTHEREGULATORYFRAMEWORKHASMINIMIZEDSIPCSLOSES,GAO/GGD92109,199225栾光旭、费淑静著证券投资者保护基金制度的经济学分析，载理论学刊2006年第11期。26王思斌社会转型中的弱势群体，载社会学月刊2002年第6期。27吴宁社会弱势群体保护的权利视角及其理论基础，载法制与社会发展2004年第10卷第3期。以后，“自由、平等、博爱”成为这一时期制度建设的价值基础。美国独立宣言与法国人权宣言都强调了人生而自由与平等。但自由资本主义的经济基础决定了政治上“自由”价值的胜出，平等理论也以崇尚绝对自由的形式平等成为主流。然而，随着经济发展，形式平等带来了一系列的社会问题，形式平等在现实的差别面前造成广泛的不平等，使弱势群体与强势者间的矛盾日益尖锐，并导致经济危机的爆发。为了实现社会的有序发展和经济的稳健运行，以社会本位为导向的实质平等理论逐渐兴起，罗尔斯正义论的发表，标志着西方政治哲学的主题发生了从“自由”到“正义”的重大转化，实质上是从自由到平等的变换。28所谓“实质上的平等原理，主要指的是为了在一定程度上纠正由于保障形式上的平等所招致的事实上的不平等，依据各个人的不同属性采取分别不同的方式，对作为各个人的人格发展所必须的前提条件进行实质意义上的平等保障。”29它从两个方面对形式平等进行修正一是限制经济自由，二是保障社会权，以社会权补充自由权。即抑强扶弱，以形式的不平等来实现实质的平等。在资本市场中给投资者以倾斜保护，实现实质平等，是资本市场顺利发展、促进经济稳步提升的必然要求，是我国构建社会主义和谐社会的题中之义。在资本市场，由于金融风险有传递和扩散的特征，一家证券公司联系着数以万计的投资者，尤其是个人投资者。证券公司违规操作或者经营不善而破产，对个人财产造成的损害很可能是致命的。因此世界各国都将保护投资者放在十分重要的位置，国际证监会组织（IOSCO）将“保护投资者”列为对资本市场三大监管目标之一，欧洲证券委员会论坛（FESCO）在2001年2月发布了协调保护投资者的核心商业行为准则。我国证券法则将保护投资者合法权益列为立法宗旨，并规定了风险准备金、信息披露等一系列制度机制保障投资者权益。其中最直接针对投资者保护且具有里程碑意义的举措莫过于在第134条规定，国家设立“证券投资者保护基金”。28姚大志现代之后，东方出版社2000年版，第2123页。29林来梵从宪法规范到规范宪法规范宪法学的一种前言，法律出版社2001年版，第107页。三、法理学基础人权理念是保护社会弱势群体的价值基础，实在法对人权价值的追求成为倾斜保护社会弱势群体的法律基础。人权有三种基本存在形态，即应有权利、法定权利和实有权利。人权的应有权利，是指人做为人所应该享有的权利，“人权是一切人基本上都平等拥有的根本的重要的道德权利，它们都是无条件的，无可更改的”30，“是由于人性或人的本质而应当平等地并且在同等程度上适用于一切人类社会的一切人的”31，这是人权的本源。法定权利是通过将人权的应然性理想落实为法律上的实然性存在，通过法律具体规定而赋予人的法律权利。实有权利则是通过实施法律使人们能够实际享有的权利，这取决于法律实行得怎样。人权“从关系方面讲，具有有序性，也就是说，它只能是由弱势方指向强势方”32。人权理念要求社会弱势群体具有基于人权过体面生活、被平等对待的权利，并应通过法律规定予以具体化，通过法律的实施而真正实现。法律通过规定法律权利主要通过两种方式保护社会弱势群体赋予弱势群体特别的权利以及提供特殊保护措施。投资者在证券市场中处于弱势群体地位，需要法律的倾斜保护，各国的法律制度中也都通过赋予投资者特别的权利以及特殊保护措施实现投资者权益的保护。证券投资者保护基金制度就是十分重要的一种特殊保护措施，通过投资者权益救济制度实现投资者权利的保护。第二节证券投资者保护基金的一般介绍一、证券投资者保护基金的涵义基金作为一种资金集合运用的组织形式，根据其设立目的不同，可分为三类，分别是公益基金、政府专项基金和投资基金。证券投资者保护基金即属于政府专项基金。政府专项基金是指用行政主导方式筹集资金用于特定用途的基金，它一般不以盈利为目的，主要集中投资于某一行业或某个地区等项目，是30美范伯格自由、权利和社会正义现代社会哲学（王守昌等译），贵州人民出版社1998年版，第124页。31董云虎、刘武萍世界人权约法总览，四川人民出版社1990年版，第75页。32王启富、刘金国人权问题的法理学研究，中国政法大学出版社2003年版，第3页。一种专款专用的财政工具。该类基金主要表现为两种形式，一种体现政府产业发展意图，一种则是对特定社会行为进行资助或补偿，证券投资者保护基金属于后者，主要用于对证券市场投资者进行保护和补偿。需要指出的是，保护基金与投资基金是两回事，投资基金用市场化的方式筹集资金，并以资产组合形式进行投资、获取收益，是一种基于信托关系的资金集合投资的金融工具，而保护基金则是一种类似存款保险制度的安排。证券投资者保护基金制度出现于20世纪60年代末70年代初，创立的主要目的是为了弥补证券商经营不善给中小投资者带来的损失。其在维持投资者信心、保证证券市场稳定发展、保护中小投资者权益方面的重要作用已为各国所认可，并在世界范围内得到广泛确立加拿大最先于1969年建立了“加拿大投资者保护基金”CIPF,CANADIANINVESTORPROTECTIONFUND；美国于1970年通过证券投资者保护法SIPA，SECURITIESINVESTORPROTECTIONACT，并成立了“证券投资者保护公司”SIPC,SECURITIESINVESTORSPROTECTIONCORPORATION专门负责保护基金的运作；80年代后期，英国、澳大利亚、香港等国家和地区也先后建立了投资者赔偿计划；为适应欧盟内部金融市场一体化的需要，1997年欧盟制定了投资者赔偿计划指引（ICSD,INVESTORCOMPENSATIONSCHEMESDIRECTIVE），建立了统一协调的欧盟内部投资者赔偿制度；在欧盟的倡导下，德国、爱尔兰、法国、比利时、卢森堡、瑞典、葡萄牙等欧盟国家随后相继建立投资者保护赔偿机制。亚洲金融危机后，许多亚洲新兴市场国家和地区，如泰国、菲律宾、印度、土耳其和我国台湾地区也纷纷建立。33经过长时间准备，我国也终于在2005年确立了证券投资者保护基金制度，并设立国有独资的证券投资者保护基金公司（SIPF）负责基金的筹集、管理和使用。各国地区对于证券投资者保护基金内涵的规定不尽相同。在不同证券市场环境下，立法者对于保护基金制度有不同的理解，做出了不同规定。如欧美国家虽然没有对保护基金作出明确定义，但均制定了较高层次的立法并规定了具体的应用规则，对于保护基金的资金来源、会员管理、投资者的赔偿请求、赔偿范围、赔偿程序的启动、信息披露义务乃至证券公司清算程序等都有细致的规定34，以此明确保护基金制度的内涵。虽然保护基金制度在各国有不同规33刘洁海外投资者保护基金制度及借鉴，证券市场导报2005年第8期。34陈红证券投资者保护基金海外立法经验及中国内地制度设计，载中国证券期货2005年第8期。定，但总的来说，它是一种类似存款保险制度的投资者保障机制，其设立的初始目的是为了赔偿投资者因券商风险造成的损失。根据我国现行规定，证券投资者保护基金是指按照证券投资者保护基金管理办法筹集形成的、在防范和处置证券公司风险中用于保护证券投资者利益的资金，其用途为（1）证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付；（2）国务院批准的其他用途。我国专门设立了国有独资的保护基金公司负责保护基金的筹集、管理和使用。二、证券投资者保护基金的特征根据上述涵义及保护基金在各国的运行状况，其基本特征可以归纳如下1严格限定保护范围保护基金是对证券市场运行的一种政策性调整，因此各国往往都严格限定保护基金保护的范围，以降低对证券市场的影响，保持市场活力。各国（地区）都对可以获取基金赔偿的投资者范围进行了限定，往往采取列举式与排除式并行的规定明确受保护的对象。合格投资者一般都限定在中小投资者范围，而与券商倒闭密切相关的股东、董事、经理等过失方往往被排除在受偿对象之外；2对基金运作进行详细规定保护基金的资金来源多样，但一般主要方式是收取会员的会费；对赔付请求权内容进行了严格限定，并大多规定了限额赔付制度，以降低保护基金道德风险。3保护基金往往具有国家背景，或者得到本国政府的大力支持，其提供的赔偿是一种准公共产品，实质是一种政策性保险，其运作原理类似存款保险制度。4各国保护基金除了赔偿功能之外，有的还扩展出更多功能，如券商风险监管、投资者教育、危机处理等。虽然保护基金类似于存款保险机制，并不能避免券商的倒闭和破产，但也应注重其对券商的监管、投资者教育以及危机处理等功能，尽量降低投资者受到的危害，并避免券商破产时风险在券商之间蔓延。三、证券投资者保护基金的运作原理证券投资者保护基金制度性质上是政策性保险的一种，可以说是一种类存款保险制度安排，其在运作特点上与存款保险制度十分相似。存款保险制度也是政策性保险的一种，是指存款保险公司或存款保护基金保险机构与符合条件的存款式金融机构投保机构约定，由投保机构缴纳保险费，当投保机构面临危机或经认定无力支付存款时，由保险机构向其提供流动性支持，或者代替投保机构对其存款人被保险人给予补偿并取得代位求偿权的法律制度。35它与保护基金制度的核心目的都在于为金融体系提供一张安全网，防止个别金融机构的倒闭引发的信心丧失，建立金融稳定的长效机制。保护基金的运作主要包括以下特点（1）保护基金设立的主要目标在于保护中小投资者，稳定证券市场。保护基金为证券公司风险给投资者上了一道保险，它提供确定的赔付承诺，在风险发生时，对投资者进行先行赔付，可以在危机时有效增强投资信心，维持市场稳定。因此该制度一般都由政府为了本国的金融安全而牵头组建，不以盈利为目的；（2）保护基金所承保的事故是证券公司的破产风险，由于其是证券市场的中介机构，与投资者权益关系重大，风险往往具有连锁性，容易引发证券市场的“多米诺骨牌效应”，这不同于一般商业保险所承保的独立性偶然事件；（3）保护基金制度中主要包括证券商、保护基金和投资者三方主体，其间的法律关系相当于投保人、保险人和被保险人，三者之间的权利义务分配构成保护基金运作的基本原理；（4）保护基金体现出的政府保护中小投资者的政策特点，使保险中的最大诚信原则有所放松，理由在于，虽然投资者对所选证券公司监督不力引发的道德风险往往成为券商倒闭的原因之一，但信息不对称的存在和投资者的弱势地位使投资者对券商监督困难，保护基金不能以投资者疏于监督为由拒绝赔付；（5）保护基金的运作原理决定其具有不可避免的道德风险和逆向选择的问题，承保证券公司对投资者的赔偿风险，不仅可以保护其客户投资者，也给证券公司提供了保险，容易造成证券公司和投资者不谨慎行为而产生道德风险。同时，一般的人寿、健康、财产和事故保险等都有较强的自我约束机制，可以有效防止逆向选择，然而存款保险缺乏这种机制，很容易产生道德风险和逆向选择；（6）保护基金的保险性35李伯涛，龙军存款保险制度建设当前的问题及对策分析，载学术论坛2007年12期。质决定了其主要功能在于补偿投资者因证券公司风险造成的损失，而道德风险的存在也延展出保护基金对证券公司的监督功能以及对投资者的教育功能。需要说明的是，保护基金制度与存款保险制度之间也存在一些差异。首先在基金用途方面，存款保险基金除了用于补偿存款人的损失之外，还可用于对发生财务危机的银行进行资金援助并帮助其重整，以避免破产的发生。但保护基金并不向券商提供资金援助以及帮助其重整。美国国会在SIPA立法报告中曾指出，“其意图并不是要解救财务上出现问题的证券公司，而是要通过减轻、甚至消除财务失败带来的负面影响来保持经济的稳定”36。这是由于银行的财务危机不一定是本身经营风险造成，很多是由于存款人在信息不对称情况下无辨别的参与挤兑而造成的，此时存款保险机构对银行的援助与重整成本很低，此外，银行在金融业所处的地位也决定了存款保险制度更着眼于维护整个金融体系的稳定，需要承担更多的责任；而券商的危机则多是由其本身违反法律规定、疏于控制风险而造成，因此违法者不应受到保护基金的保护，此外券商危机在金融市场中属于局部性风险，其有序退出在一定程度上有利于市场运行，因此保护基金仅重在保护投资者损失，不帮助券商避免破产。其次，存款保险制度与证券投资者保护基金制度中当事人之间的法律关系不同，这决定其提供的担保内容不同。GAOTHEGENERALACCOUNTINGOFFICE在报告中提到保护基金制度与存款保险制度是两个完全不同的制度37。在存款保险制度中，银行与存款人的关系是债权债务关系，存款人是债权人，银行是债务人，并将获得的存款用于自己的投资经营，因此存款保险制度并不要求银行保证存款人的资金仍然在账户中，他所保护的是银行将存款借贷给其他人后带来的经营风险；保护基金制度则不同，券商与其客户之间的法律关系是信托关系，要求券商的自有资产必须独立于客户信托给他的资金和证券，且保护基金保护的对象不是证券商自营业务的经营风险，而是保护证券经纪人偷走其客户资产的风险。36THOMASWJOO,WHOWATCHESTHEWATCHERSTHESECURITIESINVESTORPROTECTIONACT,INVESTORCONFIDENCE,ANDTHESUBSIDIZATIONOFFAILURE,SOUTHERNCALIFORNIALAWREVIEW,MAY,199937THOMASWJOO,WHOWATCHESTHEWATCHERSTHESECURITIESINVESTORPROTECTIONACT,INVESTORCONFIDENCE,ANDTHESUBSIDIZATIONOFFAILURE,SOUTHERNCALIFORNIALAWREVIEW,MAY,1999第二章证券投资者保护基金功能定位的域外考察域外证券投资者保护基金运作模式大致可以分为两类独立模式和附属模式。独立模式以美国为代表，指成立证券投资者保护公司作为保护基金的管理公司，负责保护基金的日常运作。这种模式下，保护基金的运作、管理往往有专门法律规定。英国、爱尔兰、德国等证券市场采用了这种模式；附属模式则通常由证券交易所或证券商协会等自律性组织发起成立保护基金，并负责基金的日常运作，加拿大、澳大利亚、新加坡、我国香港、台湾地区等市场采用了此种模式。38这种模式下，证券公司加入保护基金不一定有强制性，其程序、管理和运行也不一定有专门法律规定。第一节美国投资者保护基金及其功能定位一、美国证券投资者保护基金概述美国的证券投资者保护基金制度是由国会在1970年通过的证券投资者保护法案（SIPA）确立的。SIPA旨在保护中小投资者权益，主要规定了四种保护措施第一，设立证券投资者保护公司（SIPC），用以偿付出现危机的证券公司的客户；第二，授权联邦证券交易委员会SEC制定有关规定，保证SIPC有充足的资金来源；第三，要求SEC关注并向国会报告证券公司的不安全经营行为；第四，要求证券业自律组织监督SIPC会员遵守有关规定。可见，SIPA的核心内容是确立了保护基金制度，并设立专门的证券投资者保护基金公司（SIPC），是典型的独立运作模式。SIPA通过规定其他组织的配套运行机制，而将保护基金的功能主要限制在事后赔偿方面。（一）SIPC的性质SIPA规定SIPC是一个独立于证券交易所之外的证券业非营利性会员组织，并有强制入会规则，要求所有依照美国1934年证券交易法第15（B）条款注册的券商（包括证券经纪商和自营商）以及全国性证券交易所的成员都必须成为该公司会员。美国法律规定的券商财务核算要独立于客户的核算原则为38陈红证券投资者保护基金海外立法经验及中国内地制度设计，载中国证券期货2005年第8期。SIPC操作提供了基础和可能，独立的财务记录使得在券商破产时，SIPC对券商客户的保险赔偿可以依据记录进行。（二）SIPC的组织模式SIPC的董事会由七位董事构成其中五位董事经参议院批准由美国总统委任，在这五位董事中，三位来自证券行业，两位来自于社会公众；另外两位董事分别由美国财政部长以及联邦储备委员会指派。董事会的主席和副主席由总统从社会公众董事中任命。39SIPC共有员工28位，担负了所有与会员清算、邀请受托人及其律师和会计师、检查索赔要求、审计财产分配等相关事宜。截至2007年12月31号，SIPC的现有会员有5425名。SIPC曾经以及现有的总会员大约共38400名，其中进入SIPC投资者保护程序的会员有317个，占总会员数额的不到1。317个案件中296件已经完成，18件正在等待诉讼程序，3件正在进行处理。SIPC在治理机制方面也一些规定，主要包括建立奖励机制，鼓励揭发内幕交易、庄家暗箱操作行为。40（三）保护基金的资金来源41根据SIPC2007年的年报，截至2007年12月止，SIPC基金的资金总额达到152亿美金（包含现金和购买的按公允价值折算的美国政府证券）。SIPA规定的SIPC的资金来源包括1会员缴纳的会费。1934证券交易法第15B条规定，依法注册的证券经纪商、自营商、全国性证券交易所的会员成为自己的会员，并按照经营毛利的5交纳会费，以建立投资者保护基金。其成立的目的是为符合条件的证券经纪商和自营商的顾客提供保险保护，使这些顾客在其证券商因破产或陷入财政危机而失去偿付能力时能够得到赔偿。但是会员每年所交的会费是不同的，会员年费变化的主要依据为其前一年的投资者诉讼案件数量以及SIPC赔付的金额、SIPC的资金保有水平以及各大券商的经营状况和盈利水平。2银行周转信贷额度。SIPC在银行还有高达10亿美元的融资额度。3投资国债收益。会费建立统一的基金，这些资金被用以投资美国政府债券，其利息也作为SIPC资金的一部分，目前此部分资金约为677亿美元。39SECRUTIESINVESTORPROTECTIONACT78CCCC,ATHTTP/WWWSIPCORG/PDF/SIPAPDF,NOV15,200840SIPC,2007ANNUELREPORT,ATHTTP/WWWSIPCORG/WHO/ANNUALCFM,JAN15,200941SECRUTIESINVESTORPROTECTIONACT78DDDA,ATHTTP/WWWSIPCORG/PDF/SIPAPDF,NOV15,20084紧急情况下SEC向财政部申请额度高达10亿美元的借款，转借SIPC。如果SEC认为SIPC的会员证券公司资产不足以偿还借款时，可以向场内的交易所以及OTC（OUTTHECOUNTER，即场外交易）市场中发生的所有交易征收不超过02的费用。42（四）SIPC提供保护的投资者本文将能够得到保护的投资者称为合格客户或合格投资者。根据SIPA，SIPC提供保护的投资者范围为因证券券商周转不灵或结束营业变卖资产，而在股票、政府债券、共同基金、票据、无抵押债券、股权、认股权证、期权、货币市场基金MMF或可转让存单CD方面受到损失的投资人，他们具有“客户”身份。普通的债权人如果要求优先受偿，则必须证明自己具有“客户”的身份。所列举的不受SIPC保护的投资者包括因市场波动所遭受损失的投资人；面临破产的证券机构的一般合伙人、股东、董事或者高级职员等；只是把证券资金交给证券经纪商却没有真正参与证券市场交易的人可能不被视为客户；有不法行为的客户；此外，证券经纪人或银行为自己帐户所作的交易同样得不到证券投资者保护基金的赔偿。43可见，可以受到保护基金保护的合格投资者主要为中小投资者。（五）SIPC的功能及保护规则美国SIPC的主要功能是事后赔偿功能，包括预付受损害客户赔偿金以及启动客户保护程序（CUSTOMERPROTECTIONPROCEEDING）。客户保护程序是一种券商清算开始前的事先程序，SIPC对其有启动权及主导权。SIPA对券商清算进行了特殊规定，并赋予SIPC较大的权力，包括认定会员公司状况是否需要申请客户保护令，负责破产会员的清算程序，选任托管人及律师等。在破产会员资产不足清偿客户时，才会启动SIPC储备基金，且基金偿付有金额限制。SIPA规定的清算程序具有优先于破产法特别清算程序的效力。SIPC为投资者提供保护的规则如下（1）保护的介入时机若证券机构面临倒闭，SIPC通常要求联邦法院派员前去对该机构进行清算并