我国证券融资融券交易监管制度的健全1

我国证券融资融券交易监管制度的健全（硕士论文摘要）融资融券交易的产生是证券交易的内在需求。境外证券市场已经制定出较为成熟的融资融券交易制度。作为一种重要的证券交易方式，融资融券具有活跃证券市场、优化资源配置、促进资本流通的作用。随着我国证券市场的不断壮大以及与国际证券市场的逐渐接轨，改变目前单一的证券交易方式，允许融资融券交易是我国证券市场发展的必然选择。而合理、有效的监管制度，是建立和完善融资融券制度的核心所在。因此，对融资融券的监管制度进行研究具有重大而深远的现实意义。本文分为四个部分。第一章是融资融券监管制度概述。首先，对融资融券监管的概念进行了界定，并探讨了融资融券监管的必要性和对融资融券进行监管主要采取的两种手段立法手段和市场手段。接着，对融资融券监管体制进行论述，先论述了融资融券监管与一般证券监管和自律管理之间的关系，再分别阐述融资融券监管体制所包括的具体内容。在此过程中，还借鉴了境外立法例作为论述支持。第二章是境外融资融券监管制度的借鉴。这一部分介绍了境外典型国家和地区的融资融券监管立法和监管机构设置，并在进行比较分析后得出启示我国在融资融券试点阶段采用的是分散授信模式，在这种模式下，尽管也是由证券公司直接向货币市场融资，但并不完全等同于美国的市场化模式，而是一种不同于现存各国的、全新折衷的模式，即在市场化的基础上加入了政府监管的“准市场化模式”，这种准市场化模式是符合我国国情的。第三章从我国融资融券监管现状入手，提出我国融资融券监管制度在市场准入、法律责任、信息披露和权力分配等方面存在的问题。第四章则针对我国融资融券监管存在的问题，提出相应的建议，以期对我国融资融券监管制度的完善有所裨益。我国自2006年以来，陆续颁布了一些有关融资融券交易监管的制度。但由于我国融资融券市场尚处在发展初期，在很多方面还有待完善。因此，认真研究境外资本市场上融资融券监管的经验，认真分析我国融资融券监管的现状、存在的问题，推进融资融券市场的法制建设，对于维护市场公平竞争、保障社会经济稳定发展，有着重大而深远的意义。关键词融资融券监管制度健全PERFECTINGOFSUPERVISIONSYSTEMONMARGINTRADINGOFCHINESESECURITIESABSTRACTOFTHESISFORMASTERSDEGREEMAJORECONOMICLAWRESEARCHFOCUSCOMMERCIALLAWAUTHORYINGYINGYINMENTORPROFWUHONGTHEEMERGENCEOFMARGINTRADINGISTHEINTERNALNEEDOFCOMMERCIALTRANSACTIONSITHASDEVELOPEDINTOAMATURESYSTEMOVERSEASASANIMPORTANTMEANSOFSECURITIESTRADING,MARGINTRADINGCANANIMATETHESECURITIESMARKET,OPTIMIZETHEALLOCATIONOFRESOURCES,PROMOTETHECAPITALFLOWINGWITHTHECONTINUOUSGROWTHOFCHINASSECURITIESMARKETANDTHEGRADUALINTEGRATIONOFINTERNATIONALSECURITIESMARKETS,ITISANINEVITABLECHOICEOFTHEDEVELOPMENTOFCHINASSECURITIESMARKETTOCHANGETHECURRENTSINGLEEXCHANGEWAYANDOPENTHEMARGINTRADINGMARKETWHILEAREASONABLEANDEFFECTIVESUPERVISIONSYSTEMISTHECOREOFESTABLISHINGANDIMPROVINGTHEMARGINTRADINGSYSTEMTHEREFORE,THEREISALOTOFPRACTICALSIGNIFICANCETOSTUDYONMARGINTRADINGSUPERVISIONSYSTEMTHEARTICLEISDIVIDEDINTOFOURPARTSTHEFIRSTCHAPTEROUTLINESTHEREGULATORYSYSTEMOFMARGINTRADINGFIRSTOFALL,ITDEFINESTHECONCEPTOFSUPERVISIONOFMARGINTRADING,ANDEXPLORESTHENECESSITYOFTHEREGULATIONOFMARGINTRADINGANDTWOMAINMEANSTOCARRYOUTSUPERVISIONLEGISLATIVEMEANSANDMARKETMEANSTHEN,THEAUTHORDESCRIBESTHEREGULATORYMECHANISMONMARGINTRADINGFIRSTSTEPISTOANALYZETHERELATIONSHIPSBETWEENMARGINTRADINGSUPERVISIONANDSECURITIESSUPERVISION,MARGINTRADINGSUPERVISIONANDSELFREGULATIONANDSECONDSTEPISTOILLUSTRATETHESPECIFICCONTENTSINCLUDEDDURINGTHEDISCUSSION,THELEGISLATIVEREGULATIONSOVERSEASAREQUOTEDTOSUPPORTFORDEMONSTRATIONTHESECONDCHAPTERISREFERENCEOFMARGINTRADINGSUPERVISIONSYSTEMINTHISCHAPTER,THEAUTHORINTRODUCESTHELEGISLATIVEANDREGULATORYINSTITUTIONSINTYPICALCOUNTRIESANDREGIONS,ANDTHENGETSTHEINSPIRATIONTHROUGHCOMPARISONWHATCHINACARRIESOUTDURINGMARGINTRADINGPILOTPROGRAMISTHEDECENTRALIZEDCREDITPATTERNTHOUGHUNDERTHISPATTERN,THESECURITIESCOMPANIESDIRECTLYFINANCEFROMTHECAPITALMARKET,ITISNOTTOTALLYASTHEMARKETORIENTEDPATTERNINTHEUNITESTATESITISANEWANDECLECTICQUASIMARKETPATTERNWHICHISMARKETORIENTEDANDGOVERNMENTALSUPERVISIONGUIDEDTHISQUASIMARKETPATTERNISINLINEWITHCHINASNATIONALCONDITIONSTHETHIRDCHAPTERPOINTSOUTTHEPROBLEMSONMARKETACCESSSYSTEM,LEGALOBLIGATIONS,INFORMATIONDISCLOSURESYSTEMANDDISTRIBUTIONOFSUPERVISIONPOWERFROMTHECURRENTSTATUSQUOOFCHINAREGARDINGTHEPREVIOUSPROBLEMS,THEFOURTHCHAPTERGIVESOUTSOMEADVICESTOFURTHERAPPROVETHESUPERVISIONSYSTEMOFMARGINTRADINGSINCE2006,CHINAHASPROMULGATEDSOMEREGULATIONSONSUPERVISIONOFMARGINTRADINGBUTTHEREARESTILLMANYASPECTSNEEDTOBEFURTHERPERFECTEDBECAUSEMARGINTRADINGINOURCHINAISSTILLATTHEINITIALSTAGEOFDEVELOPMENTFORPURPOSEOFMAINTAININGFAIRCOMPETITIONINTHEMARKETANDKEEPINGTHESOCIALECONOMICSTABILITYANDDEVELOPMENTOFCHINA,ITHASGREATSIGNIFICANCETOSTUDYTHEEXPERIENCEOFFOREIGNCAPITALMARKETSSERIOUSLY,ANDCAREFULLYANALYZEOURFINANCIALANDSECURITIESREGULATORSOFTHESTATUSQUOANDEXISTINGPROBLEMSWHILEATTHESAMETIMETOIMPROVETHELEGALSYSTEMREGARDINGMARGINTRADINGKEYWORDSMARGINTRADING,SUPERVISION,PERFECTING目录导言1一、选题意义1二、研究现状2三、研究范围3四、研究方法3五、基本思路3六、创新之处4第一章融资融券监管制度概述5一、融资融券监管的界定5（一）融资融券监管的理论基础6（二）融资融券风险分析7（三）融资融券监管的必要性8（四）融资融券监管的手段10二、融资融券监管体制11（一）一般证券监管体制11（二）融资融券监管体制12三、融资融券市场准入制度13（一）对投资者的监管14（二）对证券公司的监管15（三）对证券金融公司的监管16四、对融资融券市场要素的监管18（一）对融资融券标的证券的监管18（二）对保证金比例的监管19（三）对融资融券额度的监管21（四）对担保品的监管23（五）对信息披露的监管25五、融资融券交易的法律责任26第二章境外融资融券监管制度借鉴28一、市场化模式下的融资融券监管以美国为例28二、专业化模式下的融资融券监管以日韩为例30三、双轨制模式下的融资融券监管以台湾地区为例31四、国际实践的比较及借鉴32（一）市场化模式32（二）专业化模式33（三）双轨制模式34（四）对我国的启示34第三章我国融资融券监管的现状与问题36一、我国融资融券监管现状36（一）我国融资融券现状36（二）我国融资融券监管的特点37二、我国融资融券监管制度存在的问题38（一）市场准入制度还有待完善38（二）信息披露制度还不够成熟39（三）监管权分配不科学40（四）融资融券交易违法行为的法律责任欠缺41第四章健全我国融资融券监管制度的建议42一、健全融资融券市场准入制度42二、健全信息披露监管制度43三、健全监管权的分配和行使机制43四、健全融资融券违法行为的法律责任44五、健全保证金调控机制46结语47参考文献48在读期间发表的学术论文与研究成果52后记53我国证券融资融券交易监管制度的健全导言一、选题意义（一）现实意义我国证券市场自1990年证券交易所成立以来，走过了近二十年的历程。二十年里，我国证券市场无论是从深度上，还是从广度上来说，都有长足的发展，在交易量、交易手段、监管制度等方面都取得了巨大进步。但是，与发达国家的证券市场相比，我国证券市场制度建设仍然欠完善。以融资融券为代表的信用交易的法律缺失就是表现之一。融资融券在境外证券市场已经发展成为较为成熟的制度。作为一种重要的证券交易方式，融资融券具有活跃证券市场、优化资源配置、促进资本流通的作用，因此被称为成熟证券市场的润滑剂。融资融券交易的产生是证券交易的内在需求，如果一再予以禁止会导致非法信用交易行为的出现。事实上，在我国禁止融资融券交易的这么多年来，也一直存在着不合法的地下信用交易行为。随着我国证券市场的不断壮大以及与国际证券市场的逐渐接轨，改变目前单一的证券交易方式，开放融资融券是我国证券市场发展的必然选择。2006年以来，我国政府一直在为推出融资融券交易做准备。所以，对融资融券的监管制度进行研究具有重大而深远的现实意义。（二）理论意义融资融券市场的发展离不开理论的正确指导，尤其在当前全球金融危机的背景下，我国融资融券研究面临着理论创新和制度创新的重任。因此，我们需要认真分析、总结国外融资融券监管的经验教训和发展规律，并紧密结合中国融资融券市场的特有国情，致力于创建一套科学合理的融资融券监管的理论体系，以确保融资融券市场的健康发展。在法学领域，学界对于融资融券的研究多集中在融资融券在我国适用于否，以及融资融券模式的讨论。融资融券在我国已经进入试点开闸阶段，目前对融资融券的各种利弊进行分析的目的不应再是讨论它可行与否，而应为这种交易方式构建一个完善的运行机制和监管体系。虽然新证券法解除了对融资融券的禁止，为我国开放融资融券市场奠定了法律基础，但这也还只是我国融资融券制度体系构建的第一步。随着中国证券监督管理委员会等证券监管机构制定的一系列规章和管理办法的施行，我国证券市场的各项基础条件已基本成熟，融资融券真正地进入了实质性启动阶段。合理、有效的监管制度，是建立和完善融资融券制度的核心所在。二、研究现状在美国、台湾、日本等融资融券已经发展比较成熟的国家，采用了不同的融资融券模式，并设置了相应的监管机构，制定了配套的监管制度。这为我国融资融券监管制度的构建提供了很好的参考。早期上海证券交易所提出的课题“证券信用交易制度研究”意味着融资融券制度正式纳入了决策层的考虑范围。其后，沈沛、许均华、高翔、李苗子撰写的证券信用交易制度研究系统全面地对国外融资融券制度进行了梳理，是我国最早的关于融资融券的学术著作。2006年7月，我国融资融券交易考察团赴日本、韩国考察，详细了解了日韩融资融券业务的开展现状、法律法规、实务运作、转融通运作以及监管等方面的情况，并撰写了详细的考察报告，为我国开展融资融券业务提供了参考。我国学者在参考国外融资融券监管制度的同时也提出了自己的见解和建议。如高翔在信用交易监管国际比较及借鉴（2007年）中提出，信用交易的有效监管必须明确信用交易监管的法律法规、监管什么、谁来监管、如何监管等等问题。在融资融券法律规范上，罗荣华在我国对信用交易法律责任规制的阙如（2007年）中提出，我国2005年修改的证券法只是从法律上允许信用交易的开展，还没有落实信用交易保证金制度、信用额度等基本制度问题，有关法律责任制度的规定过于简单笼统，可操作性不强。在如何监管这一问题上，邓燊、杨朝军在国外证券市场对卖空交易风险的监管经验与借鉴（2006年）中借鉴国外证券市场卖空交易风险的监管经验，对卖空交易风险监管规则和监管框架提出了政策建议。三、研究范围展开论述之前，有必要对本文的研究范围作一个限定。首先，本文所要讨论的融资融券监管是指政府监管，不包括证券交易所、证券业协会等机构的自律管理。因为自律监管有其独立的和个性化的理论体系，与政府监管在范围上有一定程度的对立性，因此本文出现的监管如无特别说明，均指政府监管。其次，本文讨论的政府监管，不仅包括政府采取“有形之手”对市场进行调控，还包括法律法规以及政府机构通过制定与融资融券有关的规定的形式进行的监管。最后，本文主要是从证券法的角度对融资融券监管进行讨论。尽管融资融券涉及到的还有银行等金融机构对证券公司或投资者的融资，但这属于银行法范畴，由于篇幅限制，本文没有对这方面的法律规制问题进行讨论。四、研究方法（一）归纳演绎方法通过提炼融资融券风险与证券监管的基础理论，从中归纳出融资融券监管的体制，再演绎出融资融券监管的具体制度设计。（二）比较研究方法借鉴境外融资融券监管的立法例和监管机制，从中汲取有益的理论和经验，拓展关于完善融资融券监管制度的研究思路。（三）文献研究方法通过对不同时期相关文献的调查研究以获取资料，从而全面掌握境外地区融资融券监管立法的发展脉络。五、基本思路本文所要探讨的融资融券的监管是狭义的监管。因此，本文的第一部分首先从融资融券监管范围的界定、理论基础以及监管的必要性等几个方面出发进行阐述；紧接着对融资融券监管体制进行深入的研究，分析融资融券监管与一般证券监管的关系，融资融券监管与融资融券自律之间的关系；然后针对融资融券监管体制中的监管手段、监管对象和融资融券的法律责任几个方面，从理论、境外立法例、国内相关立法几个角度进行研究。本文的第二部分对境外三种融资融券模式下的融资融券监管立法和监管机构设置进行了比较研究，从中发现市场经济发达国家融资融券监管的发展规律，并为我国健全融资融券监管制度所用。第三部分对我国融资融券监管制度现状进行分析，提出我国融资融券监管制度存在的问题。最后一部分在上述论证的基础上，提出健全我国融资融券监管制度的几点建议和意见。六、创新之处本文以融资融券监管制度为研究对象，在学界对融资融券发展方向的选择等研究成果的基础上，从如何完善政府监管的角度对融资融券进行了讨论，较为系统地专门论述了我国融资融券监管制度的健全问题。通过对境外国家和地区的融资融券发展途径及其监管经验的比较研究，本文认为中国不必模仿日本、韩国和台湾的做法设立证券金融公司。通过对我国融资融券监管制度的健全，现有的准市场化融资融券模式能够得到有效的监控，并得以健康地发展。第一章融资融券监管制度概述一、融资融券监管的界定融资融券交易，又称证券信用交易、保证金交易或垫头交易，它是指投资者在证券交易过程中，只付出总交易额中的一部分资金或证券，而余下的资金或证券则由证券经纪商负责提供，以此帮助投资者顺利完成证券交易的一种方式。1我国证券公司融资融券业务试点管理办法对融资融券的定义是“向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动”。2可见，融资融券交易分为融资交易和融券交易两类客户向证券公司借入资金买入证券，即融资交易；客户向证券公司借入证券卖出，即融券交易。融资融券监管是指有关机构对融资融券交易行为进行的监管活动。从广义上来说，融资融券监管指的是立法机构、行政机关、行业组织等证券管理机构，为了维护证券市场的秩序、公平、效率，消除证券市场价格扭曲、垄断、外部性、信息不对称等缺陷，提高资本配置效率，保障其有序运行，利用行政的、法律的、经济的手段，对融资融券交易各个环节的活动及各市场主体实施监督和管理的行为总和。从狭义上来说，融资融券监管是指实行融资融券交易的国家或地区的证券监管机构对融资融券交易依法进行的监督和管理，即法律意义上的融资融券监管。3本文以法律意义上的融资融券监管为研究对象。融资融券监管不仅包括融资融券制度规则，还包括监管主体权力实施的范围和方式。融资融券制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。正式制度规则主要包括保证金比例的规定、融资融券交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等；非正式制度规则主要包括各个国家或地区对融资融券交易的监管哲学及监管模式等。4融资融券的监管主体是政府行政机构。各国根据自身经济发展特点，授权不同的政府部门对融资融券实1王连洲著风风雨雨证券法，上海三联书店2000年版，第378页。2证监会证券公司融资融券业务试点管理办法第2条。3曾冠证券监管的法理分析，载太原理工大学学报2006年9月。4陈红海外证券信用交易规制的比较研究及其启示，载法商研究2007年第6期。施监管，其权力实施的范围和方式也有所不同。（一）融资融券监管的理论基础经济分析法学派的代表人物波斯纳认为，法的宗旨是效益，即以价值最大化的方式来分配社会资源，一切法律的最终目的在于提供一种资源配置的激励环境来增加社会财富；社会公平即是效率，判断行为、制度是否正义或善的首要标准在于它们能否使社会财富最大化，但也容许效率、自由、平等等价值原则之间相互协调；法律必须是具备可行性、公开性以及与其自身目的相适应的规定权利和义务的主权者命令，所有的法律制度和法律活动归根到底是为了通过法律提高利用社会资源的有效性，增加社会财富。5波斯纳认为，制度主要是法律作用于权利分配，从而影响效益。依照波斯纳的推理，由于证券市场自身的弱点和复杂性，如信息的不完全性和不对称性等，往往致使投资者受害，各种不良竞争会降低市场运行效率；过度投机现象会扭曲价格信息、抑制资源有效配置等等，使市场的自我调节功能受到极大制约，权利和资源在市场中的分配往往背离社会效益与公平。因此依法对融资融券实行监管，合理分配权利，是充分利用市场资源、保护投资者利益、保障市场公平竞争、提高证券市场效率的必然要求。社会法学派的代表人物庞德认为，法律是一种社会工程，是社会控制的一种手段；他把利益分为个人利益、公共利益、社会利益。这些利益都是应该由法律通过规定权利与义务、维护权利和强制义务的制裁方法来得以承认和保护的。三种利益中，社会利益是最重要的利益，公共利益与社会利益有时是重合的，当三种利益存在重叠或冲突时，更应强调的是社会整体利益。6证券市场中也存在各种利益的冲突，如发行人不及时披露信息造成投资者受损，机构投资者、庄家操纵市场损害个人投资者的利益，掌握内幕信息的人通过内幕交易捞取不正当利益等等。这种冲突达到一定程度就可能引起整个证券市场的混乱，扰乱整个国民经济秩序。当道德的手段不能调整和协调这种冲突时，就需要法律来完成这种控制职能。通过制定和执行证券监管法律制度，制裁各种侵害投5美波斯纳著法律的经济分析，蒋兆康译，中国大百科全书出版社1997年版，第8595页。6张文显著二十世纪西方法哲学思潮研究，法律出版社1996年版，第114115页。资者利益的违法行为，使证券市场健康有序地运行，从而达到维护整个社会利益的目的。就整个现代法律体系的价值取向而言，法律价值一般由秩序、效益、自由、公平、人权等五个基本价值构成。7证券监管法在国家监管证券业活动中的地位和作用决定了证券监管法的价值的侧重点在于秩序、效益和公平。8融资融券监管制度应当坚持以维护市场公平交易，保证社会利益最大化为价值取向。政府对证券市场的管理效能的提高在目前的金融危机中显得尤为重要，而合理建构相关的监管制度能够增进我国政府对证券市场的管理效能。（二）融资融券风险分析融资融券在打通了货币市场和资本市场，对证券市场产生积极的推动作用的同时，也增加了更多的风险1投资者违约的风险在融资融券交易中，证券公司面临投资者到期不还款券的风险。在投资者违约后，证券公司需要将融入方的抵押证券变现。由于股票价格的波动性，证券公司面临抵押证券变现价值过低的风险。证券公司在强行平仓过程中，如果证券在平仓后反弹，会造成证券公司在平仓通知时间、范围、顺序、时机等方面与客户发生纠纷，甚至会引起索赔诉讼，这就给证券公司带来了法律风险。92证券公司业务失控风险融资融券具有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度。证券公司不仅能获得资金或证券的融通费用，而且可以收取不菲的佣金收入。授信额度高的证券公司也能够吸引更多的客户。因此证券公司会尽可能地扩大业务规模，同时承担的客户信用风险、资金流动性风险、管理风险等也就越大。如不能在自身风险承受控制能力内开展业务、盲目扩大信用额度，不仅不能增加利润来源，反而会带来巨大的信用交易风险和损失。3信用评估风险证券公司为了更好地开展融资融券业务，需要对投资者授信额度和股票抵7李龙编法理学，人民法院出版社2003年9月版，第253页。8李东方著证券监管法律制度研究，北京大学出版社2002年版，第68页。9朱晓会券商开展融资融券业务的风险及其控制，载重庆科技学院学报2008年第9期。押价值进行准确的分析。由于股票价格的易变性，使得对担保证券的价值评估也较为困难。又因为我国征信体系还不够完善，对投资者特别是个人投资者的信用评估也会存在一定的风险。4市场被操纵风险个人投资者与机构投资者在力量和资信实力上存在巨大差距，证券公司难免会在授信额度、保证金比例、融资融券利率和费率上向机构客户过度偏移，这就很容易产生机构客户的市场操纵行为。另外，融资融券会产生追涨杀跌的效应，过多的融资融券交易有可能形成一种虚假的市场需求，造成过度投机，加大市场系统风险。在融资融券交易方式下，操纵股票所需的实有资金和证券量比在现金交易方式下要小，使得市场操纵行为更易发生。5资金流动性风险融资融券的资金来源主要为自有资金和依法筹集的资金。一旦资金向客户融出即被客户所占用。然而如果客户不能到期归还本金，证券公司又没有新的筹资渠道，就会造成资金流动性风险。（三）融资融券监管的必要性我国证券市场与国外不同的发展状况，决定了我国的融资融券监管的必要性1证券市场依然存在信用缺失问题我国证券市场虽然已经有了很大发展，可是依然存在信用缺失的问题，主要原因有以下几个方面（1）集团利益与公共利益冲突。证券市场是由政府、政府各个部门、机构团体、社会公众等参与的一个博弈场合，在各方都在争取各自最大利益的同时，弱势方的利益难以得到公平的保障；（2）诚信观念没有渗入契约关系，仍然存在契约欺诈行为；（3）违法成本低，违法收益高于违法成本；（4）证券公司、上市公司治理结构存在缺陷。10我国证券公司内部治理机制欠完善、外部治理缺位、内部人控制现象普遍存在。控股股东、管理层、证券中介机构等可能违背信用原则，侵犯广大中小股东和其他投资者利益。10郭峰建立中国证券市场诚信机制论纲，载证券法律评论2002年第2期，第1718页。2证券公司发展不够成熟融资融券试点期间，我国融资融券交易采用的是证券公司申请许可的授信模式。这种模式在带来较高效率的同时，会带来较大的市场风险。与发达国家相比，我国证券公司的发展规模不大、信用等级和资本规模偏低。对融资融券交易进行有效监管，以防范风险，是法律的首要任务所在。3融资融券技术性要求较高融资融券技术性比较强，交易涉及多方主体、多个交易步骤。每一个交易主体的权利义务的保证，每一个交易步骤的规范，都需要制定详细的规则。因此就需要一套完整的法律体系来对整个交易过程进行规制，保证每一方的权利实现，保证交易顺利进行。4对融资融券严格监管也有防范市场风险的历史原因尽管以前我国在法规和政策上都禁止股票融资融券交易，但在我国证券市场中，或明或暗的融资融券交易行为一直都存在着。曾经的“德隆事件”、“银广厦”等股票在大幅度下跌之前，庄家的操纵使其价格一度出现大幅度上涨。这些被庄家操纵的股票，其市场流通的筹码大多集中在庄家手中，即使实行融券制度，市场也无法形成与庄家抗衡的做空力量。在这种情况下，融资融券交易会使庄家操纵股价变得更为容易，加大了股价波动的风险。因此，要使融资融券取得好的效果，就必须严加监管，坚决打击操纵市场行为。11总之，融资融券交易一旦开展，其必将是证券监管机构的监管对象。融资融券交易是证券公司、乃至证券行业新的风险汇聚点，它连通了证券市场和货币市场，涉及投资者、证券公司、其他金融机构等多个方面，操作程序较普通证券交易更加复杂，因而对融资融券交易监管水平的要求也就更高。这需要建立起一套十分严密的法律法规、十分细致的业务操作规程和十分严格的监管体系，以维持证券市场交易的有序性与安全性，防止因信用过度扩张而产生市场的异常波动以及借机操纵市场的行为。从发达国家市场的实践来看，融资融券交易的消极影响完全可以通过从严规定诸如融资融券的对象、期限、额度、保证金比例、利率水平、结算制度、处罚等事项予以控制。12融资融券交易的发11尹中立融资融券究竟给股票市场带来什么变化，载新京报2006年7月18日。12庄虔华华泰证券我国证券信用交易模式选择和制度规范，HTTP/FINANCESINACOMCN/STOCK/MARKETRESEA生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的，而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的融资融券交易制度规则，否则双方无平等对话的基础，融资融券交易就无法完成。（四）融资融券监管的手段监管机构主要采用立法手段和市场手段对融资融券交易进行监管1立法手段一国或地区的立法机关制定了证券基本法，证券监督管理机构在证券基本法的基础上制定出一系列规范融资融券具体运作的规章制度。这一系列的法律法规就形成了融资融券监管的法律规范体系，为自律组织制定具体细则，证券金融公司、证券公司制定业务实施规则提供法律依据，也对具体融资融券交易行为做出限制。2市场手段市场手段包括调整保证金比率、现金比率、代用证券的代用比率等市场比率，和强制性控制手段。（1）对市场比率的调整保证金比率是指投资者交付的保证金与融资、融券交易金额的比例。当市场价格增长幅度过大时，提高保证金比率，从而抑制市场过热；当市场成交率下降，成交量过低时，降低保证金比率，从而刺激股市。通过调整保证金比例能够有效控制市场投机活动。对保证金的调整包括对初始保证金的调整和对维持保证金的调整13。当投资者融资融券账户中的现金、证券净值之和低于规定比例时，必须在一定期限内交足保证金或者证券。另外对于特殊股票和管制股票，可以通过设置特殊股票最低保证金比率来进行监控。现金比率是融资融券交易账户中用做担保的现金的最低比率。由于用做担保抵押的证券价值浮动较大，质量不如现金，强制性地要求保持相当比例的现金有助于提高担保品的质量和稳定性。因此进行融资融券的投资者被要求以现金缴纳一定比率的委托保证金，而不得以有价证券抵缴。RCH/20060303HTML，（访问日期2008年12月10日）。13融资融券保证金，HTTP/NEWSHEXUNCOM/20080327/1048232HTML，（访问日期2008年10月25日）。代用证券的代用比率是可以用来折算证券的市值的抵押品数额比例。在以代用有价证券抵缴保证金的利用率高的地方，调整代用有价证券的种类及其代用比率上限可以起到很好的效果。日本证券交易法授权大藏省订定代用有价证券的种类及其代用比率上限，于必要时调整。14日本19831999年间代用比率的变动了13次，变动幅度在5080之间。15日本和我国台湾地区都对现金比例和代用比率进行了限制，而美国由于金融体系较完善，没有对此进行限制。（2）强制控制手段根据控制程度的大小，强制控制手段有三类一是对全市场融资融券余额进行控制，是最严厉的管制措施。日本曾经采用过这种控制手段，后来放弃了；二是对股市异常波动进行严格管制，以美国、日本为代表；三是从借贷程序上进行必要的规范，以避免风险，以法国为代表。16主管机关对综合因素进行系统的分析判断，认为市场有过热化或投机化倾向时，选择适当的管制方式。强制控制手段是在市场状况极度恶化，普通监管措施无效的情况下，17比如海内外政治、经济、财政、金融、社会等影响股市波动的因素；股价涨跌及交易量增减幅度；信用交易利用状况包括融资融券余额、周转率及信用交易利用比率等因素导致融资融券交易的异常变化，足以影响普通股票交易量价或周转率的变动时，主管机关才会采取的管制手段。主管机关也会同时使用以上两种手段。比如日本就规定如果信用交易经采用管制措施后，仍然未能消除过热倾向，金融厅可以通告的形式，强制证券商按客户所缴委托保证金数额，提取一定比率的现金寄存在证券交易所，以减缩市场流动现金，促使交易归于平稳。1814日本证券交易法第49条。15高翔信用交易监管国际比较及借鉴上，载证券市场导报2007年第9期。16高翔发达国家证券信用交易的风险控制上，载中国证券期货2007年第10期。17沈沛、许均华、高翔、李苗子著证券信用交易制度研究，中国金融出版社2005年5月版，第118123页。18高翔信用交易监管国际比较及借鉴上，载证券市场导报2007年第9期。二、融资融券监管体制（一）一般证券监管体制证券监管体制是证券监管的职责划分和权力划分的方式和组织制度。各国证券监管体制因对证券市场、证券监管手段的功能等的认识不同以及法律传统的不同而各不相同，并随着证券市场的发展变化而不断发展完善。国际上主要国家的证券监管体制分为政府主导型监管、自律主导型监管、中间型监管三类19政府主导型的监管模式下，由政府证券监管机构对证券市场进行集中统一监管，而各种自律性组织，如证券交易所、行业协会等只起协助作用。集中统一监管模式以美国、日本、韩国、台湾为代表。自律主导型监管模式下，通常没有制定直接的证券市场管理法规，也没有设立全国性的证券管理机构，而是通过一些间接的法规来制约证券市场的活动，靠证券市场的参与者，如证券交易所、证券商协会等进行自我监管。英国是自律型监管模式的典型代表。中间型监管模式是介于集中型和自律型之间的一种模式，它既强调集中统一的立法监管，又强调自律管理，可以说是集中型和自律型两种模式相互协调、渗透的产物。德国是中间型监管模式的典型代表。我国证券法第7条规定“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。”可见，我国证券监管同美国、日本和台湾一样实行的是集中统一监管模式。（二）融资融券监管体制融资融券监管是证券监管的一部分，因此融资融券监管体制与证券监管体制是一脉相承的。融资融券监管体制的有效性和规范性是决定融资融券交易有续进行的重要基础。一国融资融券监管体制的形成是由该国政治、经济、文化传统及证券市场的发育程度等多种因素决定的。融资融券监管体制是证券监管体制的重要组成部分。同属于集中证券监管体制的美日韩和我国台湾地区的融资融券监管制度更值得为我国融资融券监管制度的健全所借鉴。从以上国家和19李东方著证券监管法律制度研究，北京大学出版社2002年版，第87页。地区的融资融券监管制度来看，主要包括对市场主体的监管、对市场要素的监管以及融资融券交易的法律责任三方面的规定。对融资融券交易行为进行的监督管理包括政府的集中统一监管和自律组织实行的行业自律管理两个层次。201融资融券监督管理机构在政府主导型的集中统一证券监督管理体制下，政府证券监督管理机构就成为证券监督管理体制的核心。政府监督管理机构的监管职能主要包括（1）规定融资融券市场准入的标准；（2）指定融资融券交易的监管原则和监管方法，并具体监管融资融券交易行为；（3）负责监管参与融资融券交易的投资者、证券公司、证券金融公司等主体；（4）负责监督指导证券交易所、证券业协会的管理活动。2政府监管与自律的关系自律管理机构主要有证券交易所、证券业协会和证券登记结算机构。21证券交易所是融资融券交易的一线监管主体，它在融资融券业务中的职责主要包括（1）规定可用于担保证券种类、融资比率、融券保证金率；（2）提供开展融资融券业务的专用交易席位；（3）对融资融券交易进行实时监控；（4）建立信用交易信息披露机制，通过对信用交易指令提供标识等方式，披露融资融券交易信息。证券业协会在融资融券业务中的权责主要有（1）设计标准化的融资融券协议范本；（2）制定融资融券业务系统平台的技术标准；（3）组织参与各方对投资者进行风险教育。证券登记结算机构主要负责对融资融券账户的管理。自律和政府监管既有区别，又有联系，两者之间存在着相互补充、相互促进的关系。政府监管和自律管理的目的都是为了确保国家有关融资融券的法律、法规、规章和政策得到贯彻执行，维护证券市场的“三公”原则，保护投资者的合法权益。自律管理是对政府监管的积极补充，它可以配合政府监管机构进行法律法规政策宣传，对会员进行指导和监管，使会员能够自觉地贯彻执行。同时，自律组织本身也受到政府监管机构的监管。自律组织的设立需要政府监20周正庆编著证券知识读本，中国金融出版社2006年版，第402页。21证券公司融资融券业务试点管理办法第5条。管机构的批准，其日常业务活动要接受国家监管机构的检查、监督和指导。三、融资融券市场准入制度要想对融资融券实施有效的监管，首先应确立融资融券的市场准入条件。作为前置式的监管手段，市场准入是确保市场安全有效的头道关卡。22这里的市场准入既包括在分类监管思路下的中介机构的市场准入，还包括拟参与融资融券交易的投资者的市场准入。通过市场准入门槛的设置，仅让符合条件的市场主体参与到证券融资融券交易中来，是确保证券融资融券交易安全顺利开展的重要前提。（一）对投资者的监管证券现货交易的市场准入条件比较低。就我国来看只要年满18周岁、具有完全民事行为能力的中国公民，依法成立的企业法人、事业法人、社会团体或其他组织，一般都可以进入市场投资。证券现货交易中投资者市场准入条件过低与证券现货交易要求投资者提供全额资金和证券保证、以及买卖损失完全由投资者自行承担等交易特征相关。但融资融券交易中，投资者享有证券公司提供的信用额度。一旦出现投资失败，其可能给投资者带来的损失将远大于证券现货交易，还可能殃及证券公司。因此，融资融券中市场主体的准入条件应当相对较高。融资融券交易中，对参与融资融券交易的投资者的资格做严格的审查，是保障融资融券交易有序开展的第一步。这项内容，政府机关往往授权给证券交易所来具体规定。日本东京证券交易所制定的信用交易及借贷交易规程第4条规定“证券商不得对自己的董事、监察人、经理人及所属从业人员进行信用交易。”23日本对从事证券信用交易客户的开户资格的审查也十分严谨，证券商多选择条件优良的投资者，为其开立信用账户。台湾证券交易所规定客户开户条件为一是年满20岁有民事行为能力的居22吴弘、胡伟著市场监管法论市场监管法的基础理论与基本制度，北京大学出版社2006年1月版，第99页。23转引自沈沛、许均华、高翔、李苗子著证券信用交易制度研究，中国金融出版社2005年5月版，第56页。民或法人；二是开立受托买卖账户满六个月；三是最近一年内委托买卖成交十笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50；四是最近一年所得及各种财产计达所申请融资额度的30。美国没有对融资融券投资者做特殊资格的要求，仅在资金和程序层面作出限制。其中，资金层面一般由各交易所自行规定，以纽约交易所为例，投资者开立信用账户要在其账户中维持2000美元以上的净值。在程序方面，要签订三项协定。一是融通协定载明融通资金的利率及融通期间的计算方式；二是质押协定；载明投资者同意将其买进的有价证券作为资金融通的质押标的；三是同意出借协定同意将账户内的有价证券借给证券公司作为融券卖空之用。24我国证监会颁布的证券公司融资融券业务试点管理办法，对我国证券公司审核投资者做了原则性的要求。根据该办法的规定，投资者参与融资融券交易前，证券公司应当办理客户征信，了解该投资者的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好等内容，并以书面和电子方式予以记载、保存。对于不符合证券公司征信要求、在该公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的投资者，以及证券公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。（二）对证券公司的监管证券公司是融资融券交易的中介机构，对证券公司的有效监管关系到整个监管体制的效果。这一点从世界各国和地区的实践中，可窥一斑。美国对从事融资融券交易的证券公司进行的是分类管理。根据是否保存客户资产，将证券公司分为两类持有客户有价证券的证券商和不持有客户有价证券的证券商。25持有客户有价证券的证券商可以直接办理融资融券交易，法律对持有客户有价证券的证券商有净资本限制证券商对外负债总额与流动资产比率应维持151；而开业未满一年的，该比率应维持81；并且净资本额必须高于25000美元。26不持有客户有价证券的证券商本身没有办理融资融券交易24美国融资融券参与主体的资格要求，HTTP/NEWSHEXUNCOM/20080327/104822971HTML，（访问日期2009年1月2日）。25美国1934年证券交易法第15条。的资格，但其可以担任中介证券商，将开办有信用交易账户的客户介绍给持有有价证券客户的证券商，以让客户进行融资融券交易，并由不持有客户有价证券的证券商为客户办理对账单，完成买卖手续，并将买卖报告书寄交其客户，并载明该笔融资融券交易为中介证券商所促成。台湾对从事融资融券业务的证券公司的资格要求有证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法第2条规定证券商办理融资融券业务，应经财政部证券暨期货管理委员会核准，并载明许可证照；第3条规定证券商申请办理有价证券买卖融资融券业务应具备的条件。证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法要求证券商应订定融资融券业务章则，并设置专门单位，指派专任业务人员承办业务；证券商办理有价证券买卖融资融券，其营业保证金，应增提至新台币15亿元。27日本对从事融资融券交易的证券公司没有作出严格的要求，证券公司只要具备证券交易所正式会员资格，并且自有资本比率大于120以上的，都可办理信用交易。28我国证券公司融资融券业务试点管理办法规定了开展融资融券业务试点证券公司的条件必须经中国证券监督管理委员会批准，并同时具备下列条件（1）经营证券经纪业务已满3年，且已被中国证券业协会评审为创新试点类证券公司；（2）公司治理健全，内部控制有效，能有效识别、控制和防范业务经营风险和内部管理风险；（3）公司及其董事、监事、高级管理人员最近2年内未因违法违规经营受到行政处罚和刑事处罚，且不存在因涉嫌违法违规正被证监会立案调查或者正处于整改期间的情形；（4）财务状况良好，最近两年各项风险控制指标持续符合规定，最近6个月净资本均在12亿元以上；（5）客户资产安全、完整，客户交易结算资金第三方存管方案已经证监会认可，且已对实施进度作出明确安排；（6）已完成交易、清算、客户账户和风险监控的集中管理，对历史遗留的不规范账户已设定标识并集中监控；（7）已制定切实可行的融资融券业务试点实施方案和内部管理制度，具备开展融资融券业务试点所需的专业人员、技术系统、资金和证券。可见我国在试点阶段对证券公司26高翔证券信用交易资格管理国际比较与中国实践，载武汉金融2007年第8期。27台湾证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法第4条、第6条。28陈红海外证券信用交易规制的比较研究及其启示，载法商研究2007年第6期。的业务能力、内部控制、资本规模等方面均有要求，相较于境外国家和地区要严格很多。（三）对证券金融公司的监管证券金融公司是为协调融资融券业务的开展而设立的专门从事证券融通和转融通业务的特殊证券中介机构。证券金融公司具有专营性、垄断性和中介服务性等特点。证券金融公司主要为维持证券市场价格而发放贷款，为证券承销业务向包销商贷放资金，通过证券交易所的清算机构贷放交易结算所需的资金或证券，通过证券抵押贷放资金或出借证券，通过包销商向公众投资者贷放认购所需的资金，在规定的范围内进行公司债券交易以及保管证券和接受证券寄存等。从证券金融公司的业务职能可以看出，它是融资融券业务的中枢机构，监管者只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，就能控制信用交易的放大倍数，调控市场。同时，融资融券交易中，客户交易账户上的保证金要统一由证券金融公司来保管，以解决证券公司挪用客户结算资金问题。所以主管机关能够通过对证券金融公司的监管而有效地控制信用的滥用及证券市场的过度投机。台湾有四家证券金融公司复华证券金融公司、环华证券金融公司、富邦证券金融公司和安泰证券金融公司。台湾证券交易法第18条规定经营证券投资信托事业、证券金融事业、证券投资顾问事业、证券集中保管事业或其他证券事业，应经主管机关之核准。前项事业之管理、监督事项，由行政院以命令定之。证券金融事业管理规则在证券交易法的基础上对证券金融公司的设立、经营、管理等作了具体的规定证券金融公司的设立应经财政部证券管理委员会的核准，且以股份有限公司组织为限，其实收资本额不得少于新台币4亿元，应以相当于其资本额5之现金或政府债券缴存中央银行作为保证金。证券金融事业应每日将融资融券交易情形报证管会备查。29日本证券交易法第五章之二“证券金融公司”第156条之二对证券金融公司的规模规定“证券金融公司须是资本金在五个五万元以上的