国海富兰克林投资策略报告

国海富兰克林2009年二季度投资策略报告摘要2009年一季度宏观经济在国内外的积极合作，共同努力下走势趋于平稳。我国政府加大了投资力度，刺激投资以带动GDP的增长；宽松的货币政策增加了市场的流动性，推动了市场估值水平的上升；十大产业振兴计划的出台更是给股市注入了一剂强心剂，A股自2008年11月初开始筑底以来，上证综指至今最大反弹力度达45。近期采掘、轻工制造、钢铁、电子元器件、有色金属等行业板块轮番上涨。国际市场上美国不断推出的经济刺激计划7870亿美元经济刺激计划，以及最近向市场注入125万亿美元进一步解冻美国信贷。最近公布的房地产数据，包括房价指数，新屋开工数，以及抵押贷款利率均好于预期，这似乎意味着导致这场危机的导火索房价已经触底；CPI开始企稳；厂商和消费者库存均出现大幅下降；PMI先行指标也是连续两个月回升。这都似乎在告诉我们美国经济真如伯南克所说，2009年触底，2010年美国经济复苏不管怎样，市场还是对宏观调控以及全球管理层的共同努力作出了积极的反应。但是我们认为，造成这次全球金融危机的毒瘤并没有被完全拔去，去杠杆化并不容易，我们预计在这次全球结构性调整的过程中，美国经济短期内触底复苏的压力较大。欧洲，日本的经济形势也不容乐观。全球经济的疲软给我国经济恢复带来了很多的不确定性。二季度我国金融市场的变化将给政府进一步出台更多救市措施带来更大的想象空间。放眼二季度的投资策略，由于基本面比较难超预期，未来的政策层面还有想象空间，虽然资金面的宽裕推动市场估值的提升，但仍有一些负面因素例如5月的现售股解禁等。战略上以行业轮动和主题投资为主，在市场估值提升中寻求价值被低估的品种，重点关注成长性高，盈利预期明确的企业。从行业配置上来看，这些行业低于市场预期的可能性较小钢铁，食品饮料，医药；回避已经较充分透支预期的行工业机械，建材，电力设备，有色。同时我们注意到二季度债券市场表现不佳，机会不多。由于目前期限利差保持历史高位，建议持有510年期的债券。一宏观分析中国经济虽有投资政策刺激，增长较难超预期一、一季度受刺激政策，投资保持较高增长，二季度有望延续。2月城镇固定资产投资增长265，房地产开发投资增长10。投资增速远超预期。12月，城镇固定资产投资同比增长265，增速比2008年12月的22左右的增速提高4个百分点，远超预期。其中，房地产投资增速下降至1，非房地产投资增长371。考虑到物价因素，12月的真实投资增速在30，增速迅速提高。投资分布具有明显结构特点，从投资增长的行业分布来看，受益于4万亿投资的相关行业，其投资增速明显。农业、交通运输业（特别是铁路运输业）、非金属采矿与制品业等投资增速明显上升。由于投资增长主要由政府推动的基础设施建设，国有企业是投资的主力。中央项目投资增速明显提高，这表明中央反周期的扩张性政策作用明显，未来中央项目投资增速还会继续高于地方投资增速。首先，宽松的流动性环境；其次，从资金情况来看，信贷、外资和自筹资金增速均有所加快，资金充足；第三，开工项目计划投资增速迅速提高，意味着未来投资高增长仍可持续。第四，农业、交通等经济薄弱环节投资增速迅速提高，而制造业投资增速相对较慢，投资对消费和出口等下游依赖较小，因此，投资可持续性较强。据此，我们预计第二季度投资增速可以保持在25左右。根据计算，国家的新增投资将在2009年拉动近15的GDP增长。对于政府完成保8的增长有着及其重要的意义；二、消费支出，前两个月增幅有所下降，二季度增幅可能继续回落。前两个月，我国实现社会消费品零售总额200804亿元，同比增长152。就名义的同比增长速度看，12月份社会消费品零售总额增速较去年12月份下降38个百分点；而从扣除价格因素后的实际同比增速看，当月实际增速为158，较去年12月份下降13个百分点。今年前2个月消费的实际增速在157左右，高于去年同期，但比去年三、四季度水平略低，显示消费实际增速正在受到经济增速回落的影响。从而更能直接反映指标实际变化情况的季节因素调整后的季环比。从不同商品类别消费增速看，汽车类、金银珠宝类、化妆品类消费增速分别为93、163、146，较去年同期和全年水平显著回落，显示经济景气回落态势下，奢侈品消费增长明显趋缓。由于，整个就业环境恶化和收入不确定的因素影响，消费者支出更加谨慎，预示着全年消费增长幅度将低于去年。三、出口因外需补库存，二季度可能好于一季度，但同比仍然下降，顺差规模降低。今年前2个月，受国际金融危机影响加深、国际市场需求继续萎缩的影响，我国的进出口延续了去年底以来的负增长态势，且幅度明显加深。其中，出口下降211，进口下降342，实现顺差4389亿美元，增长596。2月份环比有所反弹，但未来仍然面临较多的不利因素第一、人民币随美元持续升值；第二、发达国家经济持续恶化；第三、发展中国家面临较大的经济压力。虽然中国会继续提高出口退税率，但不足以抵抗恶化的环境，出口上半年将维持低位。但由于一季度和去年四季度的库存消化基本在一季度末完成，二季度会有补库存动作，但中期仍然不乐观。预测2009年顺差与2008年基本持平；同时，中国的情况还算好，政府有力，不会大幅贬值，外资流出不大会成为风气；美国经济二季度有可能走过最坏时期，但全年仍然低迷，对中国出口无法形成有力的刺激。拉动美国经济复苏的新增需求依然疲弱，但较去年四季度已略见起色，与前几月相比，经济企稳的正面因素增多奥巴马7870亿美元经济刺激计划中35用于减税计划，有利于未来实际消费支出回升。新屋开工数量超出市场预期。未来，随着房屋供给减少和奥巴马房市救助计划，以及抵押贷款利率的大幅下降，房价收入比降至50年来低点，都使得房价逐步接近底部。2月份美国PMI先行指标为连续两个月回升，但程度略有缓解。就业指标萎缩，预计未来失业人数将继续增加；物价指标基本与前月持平；厂商和消费者库存均出现下降，尤其是消费者库存大幅下降45个点。这些都表明美国经济正在触底阶段。但是，我们必须看到，虽然经济有触底的迹象，但经济增长的主要障碍依然没有明显变化，一是次债危机影响金融机构的资产负债，形成较长时间的去杠杆过程，大量金融资产变为有毒资产。金融机构恶性循环，破产接连发生。二是金融危机。金融企业，特别是银行企业，核心资本急剧降低，导致在金融援助下，仍然难以放贷；企业无法得到生产和投资的流动资金，全面进入紧缩状态；金融资产大幅缩水，企业和个人资产负债率上升；三是经济危机，经济持续持续下滑，导致企业盈利降低，大量人员失业，消费者收入降低，降低消费意愿。四、短期虽有通缩，但长期通胀风险已经开始显现。12月合计的物价走势12月合计PPI同比增长39，比去年12月的11大幅下滑。CPI同比增长03，也比去年12月的12显著下滑。首轮去库存化结束后，下游需求较弱迫使企业被动“再库存化”，譬如钢铁行业和秦皇岛港煤炭库存也在历史高位。这些都显示行业可能进入又一轮去库存化过程。但随着需求波动的降低和厂商经营调整，去库存化的过程更短暂。但长期来看，我们对通缩并不担心，而是担心通胀压力。超预期财政赤字加上货币政策宽松，使得国内的流动性在放大。而政府工作报告的CPI目标，也预示政府在未来可能出台更多的经济刺激方案，宁愿提高通胀的目标，也不愿意牺牲增长。从国际上看，全球的宽松货币政策和各国为刺激经济提高债务也会在长期必将引发通胀，特别是美国打算回购大量的国债等措施，释放了大量的基础货币，使得通货膨胀预期越来越明显。五、国内信贷环境逐渐宽松。2月份的金融机构贷款增长继续了去年10月以来迅猛加速的势头。按可比口径计算，2月末贷款余额增长244，较上月末高285个百分点。当月新增贷款107万亿，同比多增8273亿元。其中，2月份企业部门的中长期贷款增长较为迅速，这可能主要与银行落实财政刺激项目的配套贷款有关。受信贷不断加速的影响，2月份的广义货币量也继续加速增长，月末M2增长205，较上月末高169个百分点。此外，此前受到市场广泛关注的M1的增速在2月份出现了明显的回升，月末增速达1087，较上月末大幅上升了42个百分点。六、工业指标有所反弹，经济基本面难有较大变化。虽然，用电量指标走出了连续08年1012月连续三个月负增长的低谷，09年12月出现59的反弹，环比增长138。但今年前2个月，全国规模以上工业企业工业增加值同比增长了38，是近几年的较低水平。即使按照可比天数计算，52的增速也低于去年11、12月份的水平，而这还并没有考虑到去年同期因雨雪冰冻灾害影响基数较低的情况，同比仍然不乐观。综上所述，我们认为虽然二季度国内投资会保持较高的增长，但出口的会下降和消费增长幅度会减缓，经济的总体增长速度会维持在67之间，较难超出预期。但由于国内流动性和国际大量的经济刺激政策，通货膨胀将战胜通货紧缩。二投资策略市场回顾A股市场自08年11初开始筑底，上证综指从1664点到2403点的最大反弹幅度接近45。2月中下旬，随着宏观经济和各大产业振兴规划的利好基本明朗，市场在周边压力作用下开始快速回调，近期有色金属和地产再次发力，采掘、轻工制造、钢铁、电子元器件、有色金属等行业轮番上涨。指数达到了2300以上。此轮A股的反弹环境分为两个阶段第一阶段主要受到三方面影响一是宏观经济在经历的08年四季度的“崩塌式”下行后，政府及时推出4万亿投资计划并快速落实不仅提振了市场信心；二是宽松的货币政策带来了充裕的流动性，资金推动市场估值水平上升；三是政府出台了十大产业振兴规划等一系列政策措施。一季度由于政府积极财政政策拉动信贷的快速扩张、固定资产投资反弹，使得工业品需求恢复趋势得到延续，信贷指标特别是近几个月信贷快速反弹，初步预计09年新增贷款将达55000亿，同比增长2053。信贷的大量投放短期内带动了M2增速回升，虽然对市场最具意义的M1增速还在低位反复，但我们预计春季之后M1将迅速回升，在实体经济前景还未明朗之际，充裕的流动性促成股市的资金推动型上涨态势。第二阶段是，受到美国计划出台回购国债，解冻信贷市场，大量向市场投放基础货币，造成市场通货膨胀，大宗商品和国际股市大幅上涨，国内房市回暖，量价齐升，对经济的回暖增加了信心。同时而前期围绕十大产业振兴规划的出台，各地方政府推出了许多刺激购房政策，房产销售量逐步走出了低谷，增强了市场的信心。国内市场再次联系到11月份政府出台4万亿投资计划，能源股票和有色金属，房地产再次成为市场的热点板块。行业配置和投资策略分析基本面较难有超预期的政策或经济增长由于08年4季度快速去库存化，工业生产几近停滞，价格迅速调整，企业盈利存在大幅下滑的压力，部分行业出现整体亏损局面。从上市公司层面来看，全部A股08年前3季度单季利润同比增速依次为1687、308和1027，我们预计4季度单季下滑幅度可能达到35，08年全部A股的净利润预计同比下滑3，这与沪深300指数成份股08年盈利下滑45基本相对应。今年1季度在前期政府积极财政政策支持下，部分先行指标好转，企业存在库存回补需求，工业生产及大宗商品价格触底反弹，并伴随着高价库存出清毛利率水平略有改善，使得09年1季度利润可能出现环比上升。我们认为09年工业企业利润同比上升趋势将从3或4季度开始显现，环比增速1季度上升，2、3季度下降，4季度重新恢复上升趋势。上市公司的业绩变化基本跟同工业企业利润变化。二、三季度环比会下降主要原因有海外市场需求依旧孱弱，政府积极财政政策效果递减，信贷增长不可持续，随着企业库存回补逐渐结束，2/3季度工业生产将重新陷入回调，同时伴随着价格同比下滑，促使利润环比增速再次下降。未来企业盈利的恢复尚需等待国内外经济能在09年底渐进复苏。对于未来经济景气度的观察我们将注重钢铁价格、有色金属价格、BDI指数、月度发电量和PMI指数的走向，作为经济走势方向的重要判断。对于未来政府的新政策，预计在短期内出的可能性不大，未来经济政策的出台更多要看现有政策的运行效果情况，而这个运行的初步结果最早也要在二季度结束时，才能看到。如果效果低于预期，政府极有可能出台第二轮经济刺激计划，如果效果显现，对经济的拉动效果明显，政府可能继续观察三季度以及以后的情况，在财政和货币政策上进行调整。资金面宽松造成市场估值提升流动性增加提高了市场的估值。在政府宽松货币政策引导下，利率、准备率下调、货币净投放及信贷的快速扩张，流动性改善推动了A股市场的估值修复。我们认为A股市场合理的估值水平大体在09年动态PE1820倍，上证综指2000点仍是合理估值中枢。从国际市场估值动态变化看，中国沪深300指数的PE水平为18倍，要高于大多数国家股票指数的PE，从PB上来看，大多数国家的PB都在2倍以下的水平，中国沪深300指数的PB水平为28倍，较欧美市场溢价30左右，已经充分反映了经济的基本面和估值溢价。虽然未来利率进一步下调，估值水平还能有所上升，但整个上半年企业盈利的同比下滑将成为制约二季度市场运行的主要压力因素之一。同时，“大小非”减持也会对股指上升形成压力。“大小非”解禁减持明显增长，在2月份反弹行情中，A股大宗交易市场共计减持交易192笔，较1月份增加87笔；减持股份66亿股，环比增长228，减持市值64亿元，环比增长747。2季度整个市场的限售股解禁规模比1季度约高出600亿元，5月份是09年股改限售股解禁的第二大规模月份。行业配置2009年，行业轮动和主题投资可能大行其道的市场。我们认为，目前市场估值相对合理的情况下，二季度大盘上涨空间有限。大部分行业的股票已经反映和透支较高的增长预期。我们认为，市场估值整体提升后，低估值的行业，存在更高的安全性，无论在市场上涨或调整中，跑赢指数的概率更高。建议关注的估值较低的行业，这些行业低于市场预期的可能性较小钢铁，食品饮料，医药；回避已经较充分透支预期的行业机械，建材，电力设备，有色。标配金融，地产，煤炭，电力。IT等。债券投资策略经过美国当局采取较为激进的财政和货币政策，使得全球经济在一季度出现了暂时企稳的现象，但长期来看，未来全球经济增长的模式还未找到，经济可能仍未见底。随着“再去库存化进程”的开始，未来国内的经济形势也不乐观，出口、消费都出现了一定的问题，短期内没有明显反弹的迹象；随着成品油价格的上调，通货紧缩的预期快速消除，3月份CPI有较大可能触底反弹；未来银行信贷是重点关注对象，长短期新增贷款规模有较大可能下降，唯一的扰动因素是票据融资。利率市场二季度经济形势可能仍不明朗，市场仍就处于多空消息的互相影响下，相信不会出现大幅的波动，债市市场将维持平稳。投资建议由于目前期限利差保持历史高位，建议持有510年期的债券。信用市场出于对信用事件担忧的减弱以及流动性的泛滥，尤其高票息的债券受到追捧，目前信用利差已经处于历史低点，调整的压力在加大。建议密切关注未来票据融资的情况。转债市场目前转债市场已经机会不多，大部分转债都在120元以上，已经没有大的投资价值，建议减持。三行业分析金融业保险业我们对09年保险行业给予超配评级。主要原因有以下几点（1）各家保险公司及时调整寿险产品结构，目前销售产品以分红和传统险为主，且保险期限和缴费期限较长，产品的利润率有所提升。（2）从各家上市公司09年12月份的寿险保费来看，保费的增长基本不受经济危机影响，代理人数量的增长将会对保费增长有所贡献。（3）国内资金流动性充足，进一步降息的预期在减弱。（4）财险市场有待继续观察，车辆销售的超预期将会促进车险的销售，但是企业财产险的保费收入会受到金融危机的负面影响。（5）从估值和利润来看，各家上市公司逐步进入稳定期，各家保险公司对于09年的权益投资均持谨慎态度，行业整体估值相对合理，整体行业有望获得超过整体市场收益。证券业我们对09年证券行业给予超配评级。主要原因有以下几点（1）从年初市场波动和交易量来看，市场资金充裕，在市场各种力量博弈之下，市场将会持续波动，交易量将会超出市场预期。（2）近期IPO重新开启以及创业板市场的启动呼声很高，这将会吸引市场对于整体行业的关注。（3）证券公司自营的获利能力将在震荡市中得到体现，业绩有超预期的可能。（4）光大证券和招商证券的发行近期仍然没有启动迹象，整体行业股价相对于市场比较合理，股价下行压力不大。房地产行业市场销售出现回暖2009年前2月，全国商品房销售面积5131万平米，与去年同期基本持平。但一、二线城市销售回暖好于全国平均，同比出现1520的增长；同时从时间观察，13月的销售出现逐次递增的现象。从公开信息来看，保利、万科、富力、荣盛发展、万业企业等相当数量的地产公司春节后的销售形势都比较乐观。显示上市公司的销售回升速度快于市场平均，预计在一季报中，会看到现金流量表的明显好转。开发商过度悲观导致阶段性供不应求市场出现供不应求的局面，一方面是压抑两年的刚性需求释放，一方面是有效供给阶段性不足。目前市场上的可售房屋，绝大多数在08年就拿到预售证的，甚至在07年就开盘销售的，由于没有降价，这部分可售面积无法形成有效供给。而09年以来，开发商在极度悲观的情况下，基本没有领取预售证，造成新增供给缺乏。较小的有效供给遇到刚性需求释放，造成了目前一房难求的状况。开发商过度悲观，在开工和拿地方面表现谨慎，体现在现金流支出上锐减。对应的是销售回暖造成的现金流入增长，可以预期，至少09年半年报的现金流量表将明显改善。筑底可确认，过程漫长在静态的宏观经济假设下，可认为房地产筑底开始。前提是房价下降和利率下降使房价落入居民的可承受范围内，同时开发商的新开工面积继续缩减。目前，深圳和广州已符合上述条件，并可作为全国筑底的前奏。我们对筑底的时间长度表示谨慎。其一是除了广深地区外，其他城市的房价依然没有降到位；其二是08年新开工面积增长，对应09年潜在供给量增加，去库存化过程漫长；其三，开发商在销售回暖时开始涨价，会拖慢筑底时间。估值已反映乐观预期，存在相对收益，绝对收益已不明显当前地产股的估值水平已不安全，股价反映了市场的乐观预期，绝对收益已无安全边际。我们认为成交量在5月前可保持高位，地产股在良好的销售和季报刺激下，表现会超越大盘。零售行业居民消费价格指数CPI持续走低今年2月份CPI同比下降16，与一月份相比基本持平。该指数自2008年2月达到1087的阶段性高位后，连续12个月走低至984，该水平接近于2002年的价格指数。正如我们在上季度报告中提到的食品价格继续进入下降通道，非食品价格上涨的乏力以及当前消费增长的动力不足，对短期物价的走高产生较大压力。但考虑到食品价格指数已长期下跌并触及2002年的历史低点，CPI进一步大幅下行的可能性不大。因此，我们预计CPI在二季度可能呈现小幅震荡的格局，长期来看，随着经济地逐渐回暖，CPI将有望稳定上升。社会消费品零售总额增速明显放缓今年12月份全国社会消费品零售总额为200804亿元，同比增长152。较去年12月份下降38。剔除价格因素后的实际增速为158，仍有13的下降。这说明CPI的下滑对社零总额增速的影响难以掩盖实体经济下行带来的压力。基本面分析基于市场需求方考虑，今年一月的消费者信心指数为868，是11年来的低谷；目前城镇的失业率也已达到42，失业率的高企对消费者信心指数和社零总额都会产生很大的负面影响。同时，正如08年四季的策略报告指出的，消费回落一般滞后。因此，我们认为零售行业二季度总体增速放缓是必然，并且只是一个开始，短期内难以被提升。从长期来看，我国经济长期增长的趋势未变，随着政府刺激消费政策效果的体现，零售行业景气将逐步回升，未来仍有望实现较快增长。相对于其他行业，估值明显偏高从A股零售企业当前的股价来看，相对于其他行业估值明显偏高。且鉴于当前困难重重的宏观经济环境已经零售行业不容乐观的盈利增长前景。我们预测零售行业股价短期内上行压力较大。中长期来看，我国的零售行业正处于长周期的上行通道，经过这一轮的价格下跌以及估值泡沫的消化，零售行业仍是价值投资者很好的关注对象。综合来看，我们对二季度零售行业持较为谨慎的态度。整体性投资机会很难挖掘。家电行业空调行业内销下滑趋势即将结束2月空调行业内销同比增长21，12月内销同比下降12，好于市场前期过于悲观的预期。考虑到房地产销售已经回暖，二手房销售将在3个月时间内传到到空调销售，一手房销售传到期在6个月左右。考虑到08年2季度因天气因素导致产品滞销导致基数较低，基本可判定空调内销下滑的趋势已经逆转。库存消化良好厂家库存降低到841万台，同比去年降低28，为近年来低点。厂商库存压力已不大，另外从经销商渠道了解的库存，大部分省市库存量匹配12个月的销量，表现良好。库存消化将降低行业价格战的风险，同时释放挤压的现金流。毛利率保持在高位近期空调企业加大促销力度，我们的理解是厂商在08年中期囤积的高价原材料已消化完毕。而随着08年底的原材料进入生产，成本下降幅度明显。毛利率将继续保持高位，企业获利能力得到保证估值恢复促使股价上涨我们认为公司盈利超预期的可能性不大，但因前期市场悲观预期而明显下滑的估值水平将得到修复。看好空调在2季度的表现。黑电行业面板价格和终端销售回暖，阶段性有利于整机厂商LCD电视对CRT的替代是当前彩电市场需求的主导因素，自08年11月份开始，LCD电视在降价的刺激下销量出现100200的增长。同时，面板价格跟随电子产品下滑。销售火爆和成本下降，促成了整机企业业绩出现增长。竞争结构不稳定，黑电依然缺乏长期投资价值我们对黑电企业的长期投资价值保持谨慎，其一是竞争结构不稳定，市场集中度过低；其二是不掌握核心零部件的生产，渠道控制力不强，企业只赚取制造环节的利润。正因如此，价格战依然不可避免，同时面板价格的波动也可能吞噬整机企业的利润。估值修复完毕，保持谨慎在销售增长和成本下降的促动下，黑电企业的估值水平出现了修复。我们对盈利持续恢复保持谨慎。纺织行业出口型企业压力未退2月份，我国出口纺织品服装共6675亿美元，同比大幅下降3519，未出现好转迹象。我们认为09年全年，出口型企业都将承受压力。其一，09年欧元、日元和英镑相继贬值；其二，订单继续下滑；其三，订单出现压价现象，吞噬了出口退税带来的收益；其四，面临未来通胀的影响，或将进一步挤压获利能力。有利因素表现在，其一企业降库存化已有成效，供求失衡局面有所缓解；其二政策面异常宽松。但上述有利因素暂不能支持我们对纺织行业作出正面的评价。内销企业面临估值修复12月份国内销售较为乐观，限额以上企业服装销售额同比增长173，其中1月份，全国百大重点商场服装销售额增长40。内销的增速主要取决于居民可支配收入的增加幅度，在宏观经济出现波动的前提下，需对收入增速低于预期做出充分预计。回避出口型企业，关注内销型企业出口型企业的拐点依然未现，建议回避。内销型企业具备良好的防御性，但目前的估值水平显然过于乐观地估计了其增长速度，需继续等待估值回落。旅游行业旅游板块超逾大盘，概念性因素主导从2008年10月28日大盘触底反弹至3月17日，旅游板块跑盈上证指数40，除了行业基本面因素外，国民休闲旅游计划、迪斯尼、环球影城项目、世博会等题材为旅游板块的投资活动反复加温。国内旅游消费具备刚性观察国内游人数、收入、人均花费均继续保持增长；另根据万事达对大陆居民消费倾向调查，旅游休闲未进入随意性消费的前三位，显示当前我国国内居民出游欲望仍较为强烈，消费具备一定刚性。另外，我国居民年人均出游仅有129次，国内旅游增长潜力还很大。出入境游下滑不可避免入境游方面，人数、收入、人均花费均出现下降，这反映出天灾人祸、经济减速等不利因素同样对我国入境旅游产生了较大的负面影响。出境游方面，人数继续保持两位数的增长，但增速有所下降，这反映出经济减速、奥运会召开等诸多事件同样对我国出境旅游产生了一定的负面影响。由于本轮经济危机对西方国家家庭财富造成较大影响，预期入境游人数依然不乐观，而出境游作为偏向奢侈品的消费品，也将受到国内居民收入增幅缩小的影响。期待更多政策我们期待国民休闲旅游计划、旅游消费券等促进内需的举措相继出台，制约居民消费意愿的“时间”和“金钱”两大核心矛盾得到一定程度的缓解。主题投资把握趋势，基本面投资等待估值下降旅游目的地在特殊的宏观环境下将出现结构性机会，比如国内的远程旅游转化成近郊游或自驾游，将对桂林旅游、黄山旅游、中青旅带来机会；出境游转变为海岛游，对首旅股份带来机会。其次是关注主体性投资机会，如世博会和广东的国民休闲计划。煤炭行业下游需求仍然疲弱，通胀预期带来煤价坚挺和股价反弹，短期估值较高。煤炭作为基础资源品，其价格既有受供需关系影响的商品属性，也有资源稀缺性造成的类似石油的金融属性。从金融属性看，全球政府释放流动性引发的“走出通缩”预期和大宗商品近期的强劲反弹，结合下游出现的回暖迹象，共同促成了一季度煤价坚挺。然而从商品属性看，扣除政府投资因素后，总需求的恢复是否可持续存在很大不确定性，目前无法对此做出方向性的判断，只有等待私人部门消费与投资的后续数据。2009年二季度煤炭行业投资主要考虑两个主线一是煤价走势，二是资产注入与整合。（一）煤价预计在二季度震荡整理影响煤炭股超额收益水平的是对未来煤价的预期，而非目前时点的煤价水平。预计二季度下游的去库存和补库存的过程可能会反复进行，从而带来煤价的波动；而小矿复产因素和政策性因素如资源税改革，也带来较大的不确定性。因此煤价在二季度将呈现震荡走势，仅带来阶段性的投资机会，除非经济走出方向性趋势或外部因素发生变化，如美国经济复苏超预期带来的国际能源价格大幅上升、政府干预煤电谈判最终结果超预期等。建议密切关注月度经济指标的公布。（二）资产注入与整合值得期待很多煤炭股都是大集团，小上市公司的形式，有较大的整合空间，且市场对央企整合的期待也比较强烈，目前盘江、金牛的整合已经在进行当中。另外，中长期来看大型企业整合地方煤矿也值得关注。综上，煤炭下游的需求支撑并不强，3月份被爆炒之后估值已经偏高，市场的注意力可能会逐渐转移到电力需求尚无明显起色，钢铁需求在补库存和去库存过程中的反复、国际煤炭的供给冲击和内部小矿复产等基本面因素上来，预计短期风险较大，给予行业“中性”评级。IT行业行业仍有不确定，关注子行业机会和有安全边际的优质标的08年全年IT行业整体收入仍然保持稳定增长，但从四季度开始，相关子行业不约而同地受到金融危机的影响，出现需求突然被抽走的极端情况。全年下来，电子元器件和计算机硬件收入下滑明显，软件服务和通信行业情况稍好，但增速明显低于往年。09年23月份以来，受到行业性的补库存和国内刺激性政策的推动，许多企业开始走出1月份低谷，经营情况开始好转；但全年能否持续复苏甚至增长还有待观察。电子元器件可能走出最低谷，持续复苏还有待观察受到需求不振影响，行业在08年四季度开始订单大幅减少，这种情况持续到09年1月份；春节过后，由于补库存效应，企业开工率上升。行业内股票也从08年11月起伴随大盘反弹而开始上涨；开工率上升的数据也给与股价一定支撑；市场上的新能源主题投资思路更给了相关个股再次上涨的动力。但目前企业订单以短单/急单为主，全年订单能见度低。从目前情况来看，相关行业预测机构仍在下调全球电脑和手机的出货量为负增长。在Q2Q3之间，需要观察企业开工率能否维持在较高水平；一旦不符合预期，可能出现股价调整。届时可关注买入的机会，重点关注受益于相关国内投资的个股。行业有关新能源等主题投资的个股较多，但大多在未来23年内难以看到实质性的业绩贡献。对此类投资我们持谨慎态度；建议选择相对现有主业具有安全边际的投资标的。软件行业宏观经济的影响开始显现，行业增速预期降低从现有公布年报的软件企业来看，均不同程度受到宏观经济的影响，收入增速较年初大幅下滑。下游客户在不确定的情况下，均推迟或取消了相关开支计划。随着经济走向的逐步明朗，相关需求将逐渐释放。政府投资推动（包括3G建设）带来的需求将会早于企业的恢复性需求，建议关注在电力、电信、税务等行业具有较强优势的个股投资机会；外包行业也可能出现好于市场预期的结果。此外，在经济低谷的时候，正是优势企业实施并购的好时机，建议也对此类投资机会保持关注。通信行业3G开始大规模推广，设备商从网络建设中受益5月份中国联通的3G业务推出，标志我国全面进入3G时代。三家运营商搭配三种3G制式，将正式开始新一轮的竞争。虽然我们对全年电信运营行业收入增长不乐观，但运营商之间竞争形势的变化可能带来较好的投资机会。通信设备厂商受益于电信投资的大幅拉动，预计上半年业绩将非常漂亮。相关设备厂商中，国内业务占主导地位的相关厂商将受益最多。电力设备行业新能源个股高估，继续关注输配电行业电力设备行业中，我们仍然最为看好输配电行业。国家电网公布的投资计划稍低于预期，但加上南方电网后，整个电网投资仍然保持较快速度增长，且在未来23年内仍将持续。输配电行业的景气确定性较高；但行业规律是前12季度招标少，潜在的股价刺激因素较为缺乏，可能导致相关个股表现略输于大盘。同时，应该关注行业内可能的资产重组的机会。新能源相关个股是最近主题投资的热点，政府也配合出台相关利好政策。但从估值上来讲，大多已高于合理的估值范围；不建议参加本轮炒作。行业本身技术发展较快，现有技术路线均存在很快被淘汰的风险，这一点尚未被投资者充分认识。交通运输行业高速路，同比难有增长高速路面临较多的不利因素。二季度宏观经济增速减缓，对物流运输的需求会产生负面的影响，虽然车流辆有所增长，但货车比例降低，导致收入下降。计重收费的效应已经消失，特别是东部经济发达区域，一季度已经非常明显，单车收费下降明显。同时高铁的建设，对现有的高速路形成分流。燃油税的推出和二级高速收费的取消，对现有的高速路都有一定的分流作用。我们认为，二季度高速路的业绩下降的可能性存在，但幅度有限。二季度航运指数反弹有限，港口航运中性观点不变受到人民币升值和欧美经济衰退的影响，我国的外贸在前2个月出现了负增长，相应的大部分港口可能出现下降，特别是南部沿海港口影响显著。港口铁矿石和煤炭装卸量累计同比分别下降24和222月份，我国规模以上港口货物吞吐量约为38亿吨，同比下降10，环比下降15二季度，行业的景气度依然较低，难有增长，保持“中性”观点。航运市场，全球经济增长减弱，对航运市场整体不乐观。全球干散货2009年上半年将会比较悲观，大量新船投运对BDI都有负面的影响，整体期租水平会相对2008年会大幅下降；2009年沿海运输合同预计低于保持2008年水平的40左右。2月底的运力同比去年同期增长了62。值得注意的是下半年平均每月交付的新船量明显高于上半年，届时将对运价形成较大压力。我们对港口维持“中性”评级。汽车行业紧跟政策步伐把握阶段性机会汽车行业周期波动的决定因素是需求而不是供给，08年12月份以来，国家陆续出台振兴规划、燃油税改革、下调小排量乘用车购置税和汽车“下乡”等利好政策来呵护汽车行业发展，乘用车低端车型（16升以下）销售出现回升，但客车和重卡（物流用）需求仍未见好转。图12004年以来汽车子行业月度销量同比增速资料来源CAAM如果我们仔细考量汽车行业销量反弹的细分子行业，就可以发现汽车行业进入反转周期尚早，在周期反转尚未明确和到来之前，我们认为行业整体不具备大的整体性投资机会，但政策可以改变预期，所以我们延续一季度的核心观点除了关注业绩稳定企业由于资本市场原因存在的折价机会之外，应该紧跟政策步伐，把握阶段性的政策驱动投资机会。化工行业年初化工产品在去库存化的过程中价格出现反弹，销量也有所上升，因此一季度化工行业整体比去年四季度有所改善，行业表现和大盘基本持平，目前化工板块估值水平按09年预期市盈率在20倍左右。行业表现如下图所示展望二季度，我们认为化工产品价格将面临回调风险，因为下游并没有表现出真实的需求，同时目前的开工率仍较低，如果价格持续反弹，开工率必然上升造成供给增加。我们二季度更好看石化类行业和钾肥行业，因为相比基础化工，我们觉得09年石化类行业炼油盈利更确定，同时很可能超出市场预期；此外钾肥行业受益于大宗商品价格上涨和通货膨胀预期。医药行业由于去年医药跌幅较少，以及去年年底医药板块随着医改的推动涨幅较大，因此今年一季度以来医药板块落后大盘，整体落后在10左右，其中一线股落后幅度更大，基本年初到现在没怎么涨，可能由于一线股相对更加防御以及增长确定，想象空间也不大等原因造成。具体情况如下图展望二季度，我们认为现在的医药行业整体估值无论从相对和绝对的角度都偏低，09年预期市盈率20倍左右，相对整体市场溢价20左右。所以我们觉得医药行业接下来有跑赢大盘的可能，其中我们看好三个细分行业，第一个是医药商业，受益于行业整体规模变大，市场集中度提高以及医改政策；第二个是抗肿瘤行业，这个行业仍然持续维持高速增长；最后是疫苗，疫苗行业龙头公司是“全民防疫”概念下医改最先受益的公司。水泥行业二季度进入政策验证期，关注区域景气确定企业08年底国家出台经济刺激投资政策后，在此强烈利好政策预期下，水泥股估值大幅获得提升，目前与市场估值水平相比，溢价2025左右，与历史最好水平相当，我们认为在接下来一个季度，水泥股依靠估值提升空间不大，开始进入利好政策验证期，由于基建项目分布的不均匀性，将致使水泥企业业绩开始出现分化，从而市场表现也出现分化。图固定资产投资本年新开工项目计划总投资增速（按09年2月）资料来源国家统计局从我们实地调研了解到的情况来看，我们认为水泥行业景气的实质性回升至少要到第二季度以后才能看到，但区域的景气会继续出现分化，我们认为基础设施薄弱和地产投资占比较小的西部和中部区域积极财政政策受益最大，因此景气回升也会较快。玻璃行业等待黎明到来深加工企业依然是首选浮法玻璃行业从08年第三季度开始，由于地产行业实际投资大幅下降，行业需求加速放缓，产品价格的下跌带动毛利率和利润率的快速下滑，全行业进入亏损阶段，我们认为在地产投资景气回升和外围经济走稳前，玻璃行业在未来一个季度内景气难以回升，行业整体依然处于寒冬中。图表3单月购置土地和完成开发土地面积同比图表4商品房新开工面积单月同比增速数据来源CEI景气周期的下降加剧行业竞争激烈程度，普通浮法玻璃企业日子更加艰难，全行业已经有22左右的生产线停止生产，而其下游的深加工玻璃则能受惠其低廉的上游玻璃基片价格。另外，随着建筑节能政策的推进，竞争程度较弱的高品质优质浮法玻璃、特种玻璃和附加值高的深加工玻璃，将有长足的增长空间，他们依然能保持相对较好的盈利能力。造纸行业纸业景气处于回升前夜，新环保标准或促文化纸景气率先回升09年一季度因低价原材料逐步使用，毛利率水平环比有望提升，盈利环比略有好转，但由于一季度通常为销售淡季且行业受益于政策具有滞后性，需求暂未明显好转制约销量回升，但在第二季度开始行业将逐渐进入传统的纸张销售旺季，下游需求有望逐渐恢复。图5各纸业公司纸种结构资料来源各上市公司另外，五月份新环保标准的推行将有助于限制供给，从而进一步改善供需关系，文化纸为最大的受益子行业，虽然目前国家强调保经济增长的重要性，但我们认为由于造纸行业的经济贡献度（占工业增加值不足2）明显小于污染贡献度（占工业废水总排放量的180；COD总排放量的336）使之可能成为节能减排重点落实对象。综合上述分析，选股策略上，我们建议选择林浆纸一体化和文化纸占比高的上市公司。建筑和工程行业回避民用建筑公司，关注基建股和专业工程股受固定资产投资的政策导向变动影响，行业内各领域的外需及景气程度的分化进一步加剧，来自于房地产相关行业（如房屋建筑、市政工程等领域）的需求因受到宏观经济运行因素抑制而有所“回落”，而来自于基建领域的需求则受扩张性财政的拉动而呈现“扩张”。图表3房地产开发投资单月同比增速图表4基建投资月度累计增速数据来源CEIC其中，铁路、地铁和水利水电建设领域的增速最快，且景气度逆势上扬。当前以基建投资为主导的中央投资规模不断扩大基本能保障相关领域增长的确定性，此外，适度宽松的货币政策落实情况好于预期，使得相关公司将继续受益。钢铁行业对09年钢铁行业给予中性评级。主要原因有以下几点（1）在预期国内经济增速放缓的背景下，钢铁需求的增长速度相应放缓，引起国内钢价的深幅调整。（2）从09年初来看，市场钢铁产量的控制相对困难，供需的平衡将会在震荡中实现，较难判断钢价到底的迹象。（3）原材料的下调幅度小于钢价的调整，铁矿石谈判的结果至今难以预测，要超过30的降幅还是有较大的困难。（4）钢材期货的推出将会进一步加剧钢价的波动，这将不利于钢厂的生产安排。（5）钢铁行业股价从年初以来涨幅和大盘基本一致，市场对于钢铁行业基本面较差的情况比较清楚，股价已充分反映基本面，钢铁行业在股市震荡中有良好的防御性。有色金属行业在1季度的题材炒作结束后，有色金属行业回归业绩驱动对于1季度有色金属行业的巨大涨幅和给投资者带来的巨大收益，可以理解为在充裕流动性推动下的有色金属行业估值的提升。在市场表现上，业绩最好的股票涨幅最小，基金持有最多的股票涨幅最小，08年跌幅最小的股票涨幅最小。对于2季度有色金属行业的投资策略，我们认为存在过度投机向价值投资的转化，促成风格转化的主要原因在于流动性逐步转差，带来的投机气氛的下降。和政策利好真空期间投资者转为对企业盈利的关注。因此，二季度有色金属整体行业战胜市场的可能性较小，对行业