开放式基金运作流程及绩效评价研究毕业论文

开放式基金运作流程及绩效评价研究目录引言1第一章开放式基金概述3第一节开放式基金的发展状况3一、开放式基金的发展历史回顾3二、开放式基金的发展新趋势5第二节开放式基金的概念与基本特征7一、基金份额7二、基金期限8三、交易方式8四、交易价格8第三节从封闭式基金到开放式基金开放式基金的比较优势9一、与净值挂钩的定价机制9二、对基金管理人更强的激励机制10三、更高的回报10四、满足不同层面投资者的偏好，改善投资者结构11第二章开放式基金的投资及运作程序12第一节开放式基金的认购、申购和赎回12一、认购12二、申购12三、赎回12第二节开放式基金的主要运作程序13一、开放式基金的主要当事人13二、开放式基金的投资运作程序15三、开放式基金的投资范围和投资金额限制16开放式基金运作流程及绩效评价研究四、开放式基金的终止17第三章开放式基金绩效评价的理论研究19第一节开放式基金绩效评价基础19一、开放式基金分类标准19二、影响开放式基金绩效的基本因素20三、开放式基金绩效评价原则21第二节开放式基金绩效的经典评价方法23一、基于资本资产定价模型（CAPM）的指数评价方法23二、衍生而来的相关指数和模型27第四章开放式基金绩效评价的实际应用31第一节构造国内开放式基金绩效评价流程31一、定量评价31二、定性评价31三、体系的综合与修正32第二节国内权威开放式基金绩效评价中信评级33一、中信基金评级系统的特点34二、中信基金绩效评价方法34三、中信基金绩效评价存在的局限性35第三节国外中介机构对开放式基金的绩效评价晨星评级36第五章开放式基金绩效评级体系的问题及探索42第一节国外开放式基金评级历经的三种模式42一、静态评级模式42二、动态评级模式43三、规避市场标尺的评级模式44第二节开放式基金评级方法的理论缺陷44一、关于效用函数的缺陷45开放式基金运作流程及绩效评价研究二、夏普比率在运用中应该注意的问题45三、关于市场指数的局限性46四、绩效评价指标的假设前提导致缺陷47五、历史信息的局限性51第三节晨星评级体系运作中暴露的问题51一、评级赋权方法的缺陷52二、评级分类基准的缺陷54三、信息不完全带来缺陷55第四节现有的评级缺陷对我国开放式基金评价的启示55一、基于晨星评级体系的改进建议55二、基于国内现有开放式基金评级的相关建议56附晨星评级方法在中国的运用59参考文献66后记68开放式基金运作流程及绩效评价研究引言开放式基金是对投资基金按照变现方式做出的分类，与封闭式基金相对应。相对于封闭式基金而言，开放式基金的投资者随时可以投资购买基金受益凭证，同时亦可随时将持有的基金投资受益凭证赎回，价格按基金净资产值扣除手续费计算。从微观来看，开放式基金是一种创新的金融投资工具，具有集合投资、专家理财、规模经济、分散风险、随时赎回等特点；而从宏观来看，开放式基金则是一种重要的金融中介组织，它以科学规范的内部制衡机制、激励约束机制以及对投资者利益的制度保护已经逐渐发展成一个与银行业、保险业鼎足而立的重要金融门类。开放式基金作为一种金融制度创新，具有封闭式基金所不具有的比较优势，它经历了市场的历练成为当今世界基金业的主流，同时，经过市场的选择之后，开放式基金也成为了我国基金业的发展方向。中国的开放式基金发展迅速，基金规模不断扩大，投资者的差异也开始显现，投资需求日趋多样化。在这种情况下，迫切需要更加科学、细化的业绩评价方法，全面反映基金的风险、收益特性，为投资者提供客观、公正的分析和评论，也为监管部门提供监管的参考。同时，由于基金投资的专业性，大部分投资者很难评判它们的实际表现，即使是一些大的机构投资者也不例外。事实上，投资者由于处于信息不对称的劣势地位，很难判断基金经理市场抉择的优与劣，无法对基金经理形成有效的激励约束。而由专业的机构来对各基金做出评价，提供独立、公正的评级参考，无疑是一个理想的解决办法。在西方国家，基金评级体系已非常发达，基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起被称为资本市场信用评级的三大支柱。随着中国加入WTO，国内资本市场将日趋完善，国外基金管理公司加入竞争已经成为现实并会愈来愈激烈，国内基金公司必须依照国际惯例，遵守游戏规则。明确开放式基金业绩评价基准和评价原理是必须走出的一开放式基金运作流程及绩效评价研究步，同时国内的投资者和分析人员也会逐渐熟悉国际先进的基金业绩评价方法，要求和逼迫开放式基金亮出自己的底限，建立全新的绩效评级体系。从以现代金融投资理论为基础的基金绩效评价指标，到综合多因素进行分析衡量的评价模型，再发展到今天公正、规范的中介评级机构（如，晨星评级）权威的评级和排名，西方开放式基金绩效评价已经发展得相当成熟。这对于尚处于初级阶段的中国开放式基金而言，应具有重要的借鉴意义。日前，美国晨星评级机构抢滩中国资本市场，为中国开放式基金进行评级，引起业界重视。有关人士已经意识到建立起立于本土、切合实际的基金评级体系的迫切性。然而，不论是权威的晨星评级，还是中国目前公认的几大评级（如，价值杂志、中信评级、银河评级）都存在固有的局限乃至缺陷。本文旨在通过分析开放式基金的运作程序，追溯其绩效评价的理论渊源，阐明国外成熟的评级模式及国内在此领域的构思和探索，发掘现有的问题所在，以提供相应的改进建议并期望引起有关重视和探讨，为中国开放式基金发展之路开拓更宽更远的空间。开放式基金运作流程及绩效评价研究第一章开放式基金概述第一节开放式基金的发展状况1868年，第一只投资基金海外开发基金在英国诞生；1924年，美国成立“马萨诸塞投资信托基金”（MIT），这标志着世界范围内第一只开放式基金的诞生；1940年美国制定的投资公司法正式将共同基金更名为开放式基金。20世纪80年代以后，开放式基金在全球范围内开始得到普遍认同和欢迎。1990年后，开放式基金在欧美发达国家及一些新兴市场国家得到快速发展。当前，无论是个人还是机构投资者都将开放式基金作为最重要的投资工具之一。一、开放式基金的发展历史回顾开放式基金作为投资基金变现形式的重要类别，是由封闭式基金过渡而来的。投资基金作为一种历史悠久的信托业务，产生于英国，发展于美国，第二次世界大战后迅速进入日本、德国、法国、香港及东南亚等地，在全球范围内蓬勃发展。到目前，全球投资基金的资产规模己超过10万亿美元，其中美国拥有70以上，欧洲各国占近20，日本拥有约10，其余则分散于世界各地。最初的投资基金都是封闭式的，类似于股票，不能退股，也不能将基金单位兑现，认购者的权益仅限于分红和派息，这类基金在英国占据着主导地位。在第一次世界大战后，美国取代了英国成为世界经济的新霸主，变成了重要的资本输出国。为了有效地促进国际贸易和对外投资，美国开始引入投资信托基金制度。在1924年，美国波士顿的马萨诸塞金融服务公司设立了“马萨诸塞州投资信托公司”，成为美国第一个具有现代面貌的开放式基金。到20年代末，所有封闭式基金总资产达到28亿美元，而开放开放式基金运作流程及绩效评价研究式基金的总资产只有14亿美元。但大萧条使美国的基金业遭到了重创，危机之后，美国政府颁布了一系列的法律为投资者提供了完整的法律保护，为日后基金业的迅速发展奠定了良好的法律基础。二战后，美国经济呈现强势增长，基金业也开始发展起来，同时鉴于封闭式基金不能有效的约束基金管理人的行为和不能良好的保障投资人的利益，这一时期开放式基金变得异常活跃，规模迅速增长。数据表明，1940年时开放式基金的资产为447亿美元，封闭式基金的资产为613亿美元，两者之比为0731；到1993年，开放式基金的资产规模激增至18万亿美元，封闭式基金的资产规模仅为900亿美元，两者之比达到201，到2001年5月，开放式基金与封闭式基金的规模比较更为悬殊，前者达到83万亿美元，后者不到1600亿美元。英国的情况也类似，在1999年底时，开放式基金的规模占其基金总资产的比例已超过80。由于近年全球经济的持续发展，世界证券市场得到了迅速激活，作为证券市场重要组成部分的开放式基金也呈现快速的扩张之势。虽然开放式基金的数目有一定程度波动，但全球开放式基金管理的资产却保持了较快的增长，1995年到2000年的5年内资产规模翻了一番，由1995年的54万亿美元增长到了2000年9月的12万亿美元，年算术平均增长速度高达1796，1999年的增幅更是高达317。据数据显示1，近五年里所有国家或地区开放式基金的资产规模均有所增长，但不同国家和地区开放式基金资产规模的增长差异极大。俄罗斯的开放式基金从无到有，基金规模由1996年的600万美元跃升至2000年9月的245亿美元，增长将近40倍。其余国家或地区开放式基金规模增幅较大的分别是爱尔兰由8461亿美元跃升至13116亿美元，增长145倍；阿根廷由631亿美元跃升至7664亿美元，增长1115倍；芬兰由1211亿美元跃升至12961亿美元，增长97倍；澳大利亚由36505亿1美国投资公司协会统计的38个国家或地区的数据。开放式基金运作流程及绩效评价研究美元跃升至328862亿美元，增长799倍；台湾由4388亿美元跃升至38896亿美元，增长786倍；香港由33695亿美元跃升至222963亿美元，增长66倍；意大利由79878亿美元跃升至418874亿美元，增长424倍。但同期日本开放式基金资产规模增长不到5，其基金规模大体维持在5000亿美元以下；菲律宾与新西兰的增幅也分别仅有513和568，开放式基金规模分别约为12亿美元与7亿美元。开放式基金大国美国的开放式基金资产规模保持稳定增长格局，由28万亿美元增加至727万亿美元，增长了1586。全球38个国家和地区开放式基金发展规模表21997年1998年1999年2000年2001年数量（只）2791231608523165162552744规模（百万美元）57420798601623114162171191579910938731二、开放式基金的发展新趋势随着开放式基金资产规模的不断扩大，国外开放式基金的发展呈现出一些新的趋势。主要表现在以下几个方面（一）基金在金融市场中的地位和影响力不断上升以美国为例，从资产规模来看开放式基金己超过商业银行，成为美国金融市场上的第一大金融产品、投资者首选的投资渠道；从投资者构成来看超过半数以上的美国家庭拥有开放式基金，5050亿美元的家庭金融资产净购买量中的647为开放式基金；从对证券市场的影响来看开放式基金所持有的股票数量占美国股票市场的198，购买的商业票据占市场总量的447，购买的公司债券、国外债券占市场的113，持有的市2根据美国投资协会提供的38个国家数据整理而成。开放式基金运作流程及绩效评价研究政债券占总量的31。而且随着开放式基金的持股数额的不断增加，持股比例的不断上升，开放式基金己经开始逐渐成为上市公司的大股东，不仅在资本市场上，而且在经营过程中对上市公司的影响力也越来越大。目前美国前100名最大的上市公司中，机构投资者所拥有的股份己经达到了60以上。投资基金对金融市场甚至全球经济的影响力往往通过基金管理公司对大众投资方向的引导而得以发挥，如摩根斯坦利国际公司（MSCI）编撰的指数被全球基金经理人视为投资基准。据美林/盖洛普的调查结果，北美和亚洲90的基金经理人将其指数作为投资基准，在欧洲这一比例也超过50。MSCI指数的每一次调整都可以引起相关股票的升降起伏，形成著名的“摩根效应”。就在2001年8月18日MSCI宣布调整指数后，权重增加的美国电讯和信息技术类股票价格即刻上扬；在日本，被剔除出指数的16只股票则全部下跌。投资基金的动作成了人们投资的风向标，极大地影响了资本市场。可见开放式基金的地位及其影响力已经明显上升。（二）基金品种的不断创新成为金融市场变革和创新的强大原动力从股票基金、债券基金到货币市场基金，从指数基金到对冲基金，从主要面向中小投资者到倚重机构投资者，从主要投资于国内市场到进行全球化分散投资等等，开放式基金不仅为投资者提供了更多更丰富的选择，而且也成为了金融市场变革和创新的强大推动力。90年代后期出现的结构性产品、1998年后出现的资产多元化管理等都应归功于开放式基金的发展。金融市场未来的发展将会越来越快，金融产品的不断推陈出新，将给开放式基金创造更加肥沃的发展土壤，而且开放式基金的进一步发展，反过来也会给金融市场带来新的发展动力和革新源泉。（三）基金投资的国际化趋势日益明显国际市场的开放、资本流动限制的放松、通讯以及互联网的发展促进了基金的国际化趋势，机构投资者对全球资产分散化投资的需求，也使其开放式基金运作流程及绩效评价研究国际化程度日益提高。以美国为例，近年来开放式基金的国际投资部门的业务一直稳定在13以上，资料显示71的管理公司正计划进一步开拓国际市场，国际化趋势将更加明显。（四）基金集中化程度加深，市场竞争更加激烈开放式基金经营的好坏直接影响到基金的规模甚至生存，为了增强资本实力、提高竞争能力、抵御风险并降低成本，许多基金管理公司选择了兼并、收购或者上市，使得不断集中成为基金行业的一种趋势。客户的全球化要求基金公司提供更多元化的服务，而基金业的集中使得这种多样化服务的要求成为可能。以美国为例，7000多只基金为不到500家基金管理集团所管理，前10位基金管理集团管理的基金资产高达5万亿美元，占全球基金资产总额的一半。经典并购案例是瑞士联合银行（UBS）以122亿美元收购了美国佩因韦伯（PAINEWEBBER）证券和基金管理公司，从而大大拓展了其业务范围。第二节开放式基金的概念与基本特征证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资制度，即通过发行基金单位，集中投资者的基金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。开放式基金的基金规模不是固定不变，而是可以随时根据市场供求情况发行新份额或被投资人赎回，开放式基金通过向投资者发售受益凭证或基金单位来筹集资金，然后委托专门的投资机构，按资产的优化组合原理进行分散投资，由投资者承担投资风险，享受投资收益。这是和封闭式基金相对而言的。一、基金份额从基金份额上看。开放式基金可以增减变动，它随时接受申购和赎回。开放式基金运作流程及绩效评价研究开放式基金的这一运作机制使基金孕育了爆发性发展的可能性，只要运作得好，有较可观的业绩回报给基金投资者，则必然使认购踊跃，从而不必设立新的基金即可使基金规模迅速扩大，当然，如果相反基金经理人的运作不当，也会带来严重甚至毁灭性的打击，即开放式基金的扩张与发展是市场性的。二、基金期限从基金期限上看。开放式基金无预定存在期限，理论上可无限期存在下去。但开放式基金如果经营业绩不佳或者受外部市场状况影响，随时都有可能遭致投资者大量赎回甚至有清盘的可能，这样，开放式基金的经理人就必须勤勉理财并且拿出令基金投资者满意的业绩。三、交易方式从交易方式上看。开放式基金的交易一直在基金投资者和基金经理人或其代理人（如商业银行、证券公司的营业网点）之间进行，基金投资者之间不发生交易行为。由于基金经理人要随时直接接受投资者的认购和赎回，一旦经营不好而使投资者达成对基金经理人投反对票的市场共识，则该基金不仅没有认购者，甚至会导致原有基金投资者向基金经理人的大规模赎回，极限程度将是清盘。如此观之，开放式基金经理人的收益与风险较封闭式基金要对称得多，也就是说，开放式基金的交易方式使其具有较好的激励机制。四、交易价格从交易价格上看。开放式基金的交易价格由基金经理人依据基金单位资产净值确定，基本上是连续性公布。显然，在投资者获取基金经理人行为信息上，开放式基金的价格机制提供了更好的条件首先，开放式基金开放式基金运作流程及绩效评价研究在很短的时间间隔里就公布基金单位资产净值，并保证在一定时间内按此净值出售或赎回基金份额，较短时间的信息披露使投资者能够追踪监督基金经理人的行为，而且开放式基金随时接受认购和赎回的机制也有效地保证了此信息的准确可靠性；其次，开放式基金的二级市场价格透露的信息有更高的质量和真实性，市场价格基本上就是其单位资产净值。第三节从封闭式基金到开放式基金开放式基金的比较优势一、与净值挂钩的定价机制开放基金的申购和赎回价格直接与基金净值挂钩。投资者的收益与基金净值增长正相关，不受供求关系的影响。封闭式基金的买卖价格虽然一定程度地受基金净值的影响，但它直接决定于市场的供求关系，经常溢价或折价交易，其收益率与单位基金净值的变动率并不一致。因而，封闭式基金投资者的收益具有很大的不确定性，使得基金管理人真实水平难以凸显。比如由于市场可能出现的恐慌性抛售，封闭式基金的市场价格可能会迅速较大幅度地相对于单位基金净值下降，如果基金持有者此时要套现，投资收益水平就要受到损失。对一只封闭式基金一次性大规模的购买或抛售极可能会直接影响到价格的变化，购买价格很可能会明显提高，抛售价格会明显降低，这显然对投资者不利。而开放式基金就不会存在这样的问题，对于大型投资者而言，这一点显得尤其重要。（需要注意的是，开放式基金存在赎回压力）。如下图1所示1数据来源和讯网（WWWHOMEWAYCOMCN）2002年基金数据库。开放式基金运作流程及绩效评价研究二、对基金管理人更强的激励机制封闭基金由于其“封闭性”，管理人主要根据基金规模，而非基金的业绩收取管理费用，具有一定程度的“旱涝保收”性质。开放基金的管理费用虽然也主要依据基金规模收取，但因投资人有权随时赎回基金单位，其规模是可变的，在开放式基金管理人之间形成了良好的竞争机制；同时，也有开放式基金按效益收取管理费，因此，开放基金的管理人有比封闭基金的管理人更大压力和动力去管理好基金。也正因为相对于封闭式基金，开放式基金的激励强度更强，所以在其它条件相同时，开放式基金应当比封闭式基金运作效率更高。三、更高的回报开放式基金运营需要营销队伍的持续服务，以及要进行流动性管理以满足赎回需求，因此开放式基金投资人费用比封闭式基金高。相对较高的交易费用，并不必然意味着投资者最后的收益率水平就低，“效率工资”原理在这里是有效的。从统计上看，开放式基金投资人支付的费用较高，但投资人净收益率水平也要高于封闭式基金。相对高费用的开放式基金长期存在并占据主流地位，其最根本原因也就是为投资人提供了较高的净回报以及其他投资利润。开放式基金运作流程及绩效评价研究四、满足不同层面投资者的偏好，改善投资者结构开放式基金能在货币市场和资本市场之间架起桥梁，吸引大量的资金入市，促使两个市场的资金形成良性循环。开放式基金以基金资产净值为依据，采取申购和赎回基金单位的方式，保证了投资者资产的流动性和安全性，而且其规模主要由市场决定，这既有利于机构投资者快速发展和有序地进出证券市场，也可满足机构投资者对流动性和安全性的较高要求。同时由于交易费用门槛相对较高，它更适合于希望能较长期而“准确”地享受管理人管理水平的长期投资人（如养老基金计划帐户持有人），以及大中型个人投资者（如保险基金）作中长线投资。开放式基金运作流程及绩效评价研究第二章开放式基金的投资及运作程序第一节开放式基金的认购、申购和赎回从主要的交易环节看，开放式基金的交易环节主要有认购、申购和赎回。一、认购认购是指投资人在指定的时间、地点，按照规定的价格和费用，并按照基金招募说明书和基金契约的有关规定，首次购买某一只基金的活动。认购时投资人一般要办理开户、填写相应的表格，并交纳足够的款项等手续，经确认后才有效。二、申购申购是指投资人在该基金批准设立后，在规定的时间、地点，购买基金单位的活动。据我国开放式证券投资基金试点办法第二十六条规定，“投资人申购基金单位时，必须全额缴付申购款项，款项一经支付，申购申请即为有效。”因为开放式基金多采用未知价交易（即当天的申购价格是按照当日基金的单位净值加上费用来确定的，而当天的净值在闭市后才能由基金公司计算出来，投资人在申购时参照昨天的价格进行），故投资人要按金额进行申购。三、赎回赎回是与申购相对应的反向操作过程，是指投资人在规定的时间、地点，向基金管理公司卖出基金单位，收回现金的活动。根据开放式证券开放式基金运作流程及绩效评价研究投资基金试点办法第二十九条的规定，除证券交易所交易时间非正常停市、不可抗力等情形外，基金管理人必须接受投资人的赎回申请。赎回也采用未知价法。赎回时以投资人持有的基金份额的数量（可以全部或其中一部分）赎回。第二节开放式基金的主要运作程序一、开放式基金的主要当事人开放式基金在组织结构上与封闭式基金大致相同，其当事人包括基金投资人、基金管理人、基金托管人以及注册会计师事务所、律师事务所等中介机构。同时，开放式基金不存在二级交易市场，要通过多条渠道发行、申购和赎回，所以，当事人中又增加了基金销售机构和注册登记机构。各当事人及其主要职责如下（一）基金投资人又称为基金持有人或基金受益人，是出资购买基金单位，并成为基金资产所有者，享有基金投资收益分配权力的人。基金投资人又分为机构投资人和公众投资人两种。（二）基金管理人除证券投资基金管理暂行办法第二十六条规定的负责基金资产投资运作、计算并公告基金资产净值等职责外，开放式证券投资基金试点办法第十五条还增加了新的职责根据基金契约决定基金收益分配方案；编制并公告季报、中报、年报；办理基金信息披露等。目前，我国已有华夏、南方、鹏华、长盛、大成、富国、国泰、嘉实、华安、博时、融通、宝盈、银花、易方达等基金管理公司。（三）基金托管人我国证券投资基金管理暂行办法第十九条规定了基金托管人应当开放式基金运作流程及绩效评价研究履行的几项职责，概括起来主要有保管基金资产；执行管理人的投资指令；监督管理人的投资运作；复核审查基金净值及价格。即主要行使保管人和监督人的职责。开放式证券投资基金试点办法第十四条还增加了五项职责，主要是增加了托管人对基金单位认购、申购、赎回、基金交易价格等事项的监督职责。目前，工、农、中、建、交等商业银行已取得了基金托管业务资格。（四）基金销售机构开放式证券投资基金试点办法第十八条规定“商业银行以及经中国证监会认定的其他机构可以接受基金管理人的委托，办理开放式基金的认购、申购和赎回业务。”据此分析，我国开放式基金的代理销售机构主要有商业银行、证券公司、保险公司、基金公司直销及其他中介机构等。（五）注册登记的机构开放式证券投资基金试点办法第二十二条规定了注册登记机构的职责或业务范围建立并管理投资人基金单位账户；负责基金单位注册登记；基金交易确认；代理发放红利；建立并保管基金投资人名册；基金契约或者注册登记代理协议规定的其他职责。第二十一条规定“开放式基金单位的登记注册业务可以由基金管理人办理，也可以委托商业银行或者中国证监会认定的其他机构办理。”据此理解，基金管理公司、商业银行、交易所或其他机构都可以建立登记注册机构或办理相应的业务。目前，主要的基金管理公司和托管银行都建立了注册登记系统。另外，还有相应的注册会计师和律师等，为基金提供专业、独立的会计、法律服务。开放式基金当事人关系图开放式基金运作流程及绩效评价研究信息传播服务监督监督交割交易指令基金持有人基金管理人会计师、律师基金托管人交易所二、开放式基金的投资运作程序在基金管理公司内部，对投资程序有严格的限制，一般是作为有约束力的章程固定下来。我国基金管理公司的一般投资程序如下（一）投资决策委员会制定重大投资方针，主要是资产配置比例在符合法律、法规的框架内，投资决策委员会定期召开会议，通过对政治、经济、政策、市场的综合分析，决定基金投资组合中股票、债券、现金的分配比例。如遇重大情况，投资决策委员会也可召开临时会议做出决策。即自上而下进行决策。（二）基金经理决定买卖的证券品种、比例和买卖时机基金经理在既定的股票、债券、现金比例下，借助公司内外研究力量的研究成果，结合自身对证券市场和上市公司的分析判断，决定具体的股票和债券投资品种并决定买卖时机。即自下而上的品种选择方式。（三）投资执行基金管理公司一般设置了独立的交易室，按照有关要求封闭式管理，通过严格的交易制度和实时的一线监控功能，保证基金经理的投资指令在合法、合规的前提下得到有效的执行。开放式基金运作流程及绩效评价研究（四）动态调整对于市场外部和企业内部的各种变化情况，基金经理会跟踪证券市场和上市公司的发展变化，结合基金申购和赎回的情况，以及导致的现金流量的变化、组合风险和流动性的评估结果等，对投资组合进行动态的调整，不断优化，使投资活动始终处于良性状态。这也是一种动态的组合管理。（五）评价与反馈根据公司内外部的研究结果，结合市场变化，基金管理人会不断地调整投资程序，解决出现的各种问题。三、开放式基金的投资范围和投资金额限制为了保护基金持有人的利益，保证基金资产的安全性和流动性，我国基金监管部门对开放式基金的投资范围和投资数量都进行了限制。（一）投资范围限制28比例1开放式基金的主要投资对象是股票和债券，为了保证基金资产的高度流动性，基金管理人不得将基金资产投向流动性差的投资领域或项目。同时，为了降低基金投资风险，保证基金资产的安全，基金管理人也不得将基金资产投向高风险的投资品种，或从事使基金承担高风险的业务活动。据规定，我国开放式基金的投资范围必须符合以下要求1一个基金投资于股票和债券的比例，不得低于该基金资产总值的80；2一个基金投资于国家债券的比例，不得低于基金资产净值的20；3基金之间不得相互投资；4不得将基金资产用于抵押、担保、资金拆借或者贷款；5不得以基金资产用于房地产投资；6不得将基金资产投资于与基金托管人或基金管理人有利害关系的公司发行的证券；1据开放式证券投资基金试点办法中的规定。开放式基金运作流程及绩效评价研究7不得从事证券信用交易；8不得从事可能使基金资产承担无限责任的投资；9中国证监会规定禁止从事的其他行为。中国证监会有规定开放式基金的基金管理人不得运用基金资产进行内幕交易和操纵市场，不得通过关联交易损害基金持有人的利益；严禁运用基金资产配合管理公司的发起人、所管理基金的发起人及其他任何机构的证券投资业务；严禁故意维持或抬高管理公司发起人、管理基金发起人和其他任何机构所承销股票的价格。（二）投资金额的限制两个10分散投资能够降低投资风险。为了避免基金管理人将基金资产投资过于集中的风险，各国都要求基金在投资时遵循分散化投资的原则。在我国，对基金投资分散化的要求体现在两个10的规定11一个基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10；2同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10。关于投资范围和投资数量的限制的核心是“28比例”与两个“10”，这也是各国开放式基金投资限制的基本框架。四、开放式基金的终止开放式基金的终止是指投资基金因各种原因不再经营运作，并且清算解散。一般基金存续期满后，要终止并清算。投资基金的存续期，是指投资基金从成立之日起到结束之日止的整个时间。投资基金一般都规定存在的期限，短的35年，长的1030年，一般为15年左右。其长短主要结合投资基金本身的性质、投资目标和投资策略来决定。如果投资基金是进行中长期投资，比如创业型投资基金，其存续期就需要长一些，因为这样有1据证券投资基金管理暂行办法中的规定。开放式基金运作流程及绩效评价研究利于长期投资的策划运作；反之，如果是进行短期投资，比如货币市场投资基金，其存续期就可以短一些。特殊情况下，投资基金需提前终止。如监管当局出于对公众利益或受益人利益的考虑，命令投资基金终止；管理人因解散、破产、撤销等原因，不能继续担任投资基金管理人职务，而在一定期限内无其他适合管理人承接其原有权利及义务；托管人因解散、破产、撤销等原因，或因托管投资基金明显管理不善，以监管当局的命令，不能继续担任投资基金托管人职务，而在一定期限内无其他适合托管人承接其原有权利和义务；基金持有人大会决定更换管理人或托管人，而一定期限内无其他适合的管理人或托管人承受原管理人或托管人的权利和义务；其他等。如“华安创新证券投资基金招募说明书”规定，有下列情形之一的，基金经中国证监会批准后将终止1存续期间内，基金持有人数量连续60个工作日达不到100人，或连续60个工作日基金资产净值低于人民币5000万元，基金管理人将宣布本基金终止；2基金经持有人大会表决终止的；3因重大违法、违规行为，基金被中国证监会责令终止的；4基金管理人因解散、破产、撤销等事由，不能继续担任本基金管理人的职务，而无其他适当的基金管理公司承受其原有权利及义务；5基金托管人因解散、破产、撤销等事由，不能继续担任本基金托管人的职务，而无其他适当的托管机构承受其原有权利及义务；6中国证监会允许的其他情况。开放式基金运作流程及绩效评价研究第三章开放式基金绩效评价的理论研究开放式基金绩效评价问题直接关系到投资人、投资顾问等有关当事人的利益。许多研究表明，投资人确定投资目标后，更倾向于在同类中选择或倾向于业绩表现好的公司，即投资顾问的努力能从市场上得到正向反馈，这是基金市场健康发展的基础。因此，这种基金绩效评价的科学性关系到开放式基金业的公平以及健康有续发展。第一节开放式基金绩效评价基础一、开放式基金分类标准（一）美国投资公司协会（ICI）的事前分类模式该协会对基金采用事前分类的方法，按照招募说明书中对投资目标和投资策略的描述直接对基金进行分类。具体而言，先将基金分为股票、债券、股票债券混合型及货币市场基金四大类，然后按投资策略的不同进一步将大类基金进行细分，共分为33个品种。例如，根据投资策略的不同，混合型基金可分为资产配置基金、平衡基金、灵活组合基金和混合收入型基金等。资产配置基金要求基金资产在股票、债券和货币市场工具上保持固定的比率；平衡基金主要通过投资一个特定的股票、债券组合来兼顾资产保值、现金收入与资本增值三个目标；灵活组合基金可根据市场环境对三类资产任意配置；混合收入型基金投资的主要目标在于获取高的现金收入而非资本增值。（二）晨星公司的事前与事后分类相结合模式著名国际基金评级机构晨星公司对基金采用的是事前与事后分类相结合的方法，即根据基金事先设定的投资目标和实际公布投资组合的价值形态，判断基金的分类属性。以往晨星公司把基金主要分为四类美国国内开放式基金运作流程及绩效评价研究股票基金、国际股票基金、应税债券基金和免税市政债券基金，对股票基金进一步按照基金投资组合的股本规模属性（大、中、小盘）和成长价值属性（成长、平衡、价值）进行九分格划分。目前，晨星公司按照新的分类标准，建立更趋完备科学的分类体系。例如在美国市场，基金细分的类型近50种。晨星公司对九分格也不断进行改进，除P/E（市盈率）、P/B（市净率）两个指标外还增加了其他一些变量（包括预测变量）。晨星基金细分类型与ICI基金分类有异曲同工之处，两者的差别表现在首先晨星基金分类更侧重对基金实际组合的分析与判断，而ICI的基金分类主要依据基金契约的约定与描述；其次，晨星基金分类将股票基金区分为成长、价值和成长价值混合型三种形态，而ICI将股票基金区分为成长、收益和成长收益三种形态；再次，从收益来源上划分基金的依据不同，晨星依据的是分红派息收益，ICI依据的是资本利得。在美国证券市场，价值型股票基本上都是收益型股票。二、影响开放式基金绩效的基本因素经过投资顾问的期间管理，开放式基金期末价值发生了变化，体现出了基金业绩。影响基金业绩的因素主要有（一）投资目标根据ICI的分类标准，开放式基金的品种体现出了投资风险与收益的时间空间差异。一般而言，收益的高低顺序是股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金；风险的顺序则相反。因此，基金投资目标不同是收益与收益变化差异的一个基础因素。（二）投资顾问能力与努力开放式基金采用外部型公司运作模式，委托投资顾问进行投资管理，投资顾问的水平与努力程度直接影响到基金的业绩。这也是同类基金（当开放式基金运作流程及绩效评价研究然不可能完全相同）收益不同的主要原因。（三）基金的费用投资人要直接或间接地承担基金的销售以及运营费用，基金的收益减去费用之后的净值才是投资人的实际回报。因此，投资人必须要关注费用的支出。不同规模、不同品种的基金销售及运营成本不一样，而费用水平与结构又是在基金成本的基础上，通过基金董事会与投资顾问、保管人、承销商的契约机制确定。进一步地，即便对同一基金，投资期限不同的投资人实际承受的费率水平也会有变化。（四）不确定性因素由于开放式基金面临着复杂的市场环境，许多不确定性因素都会对基金业绩产生影响。综合起来，业绩决定关系的公式表达为RO，A，FOAFO，A其中，R基金净业绩；O目标系数；A顾问能力与努力；F基金费用；不确定性。三、开放式基金绩效评价原则美国晨星公司的基金评价体系是国际上比较成功的，晨星评级体系主要包括以下六大方面业绩表现（PERFORMANCE）、风险分析（RISKANALYSIS）、风险校正评级（MORNINGSTARRISKADJUSTRATING）、现代投资理论指标MPTSTATISTICS、投资风格分析（INVESTMENTSTYLE）和其它项目。由于我国开放式基金发展历史很短，基金评估存在不少不足之处，最典型的是“重结果而轻过程”，不少人把净值增长快慢当成判别基金优劣的唯一标准，而事实上，基金净值变化的过程及其特征对投资者同样重要，因为它体现了基金的风险水平和波动规律。建立和健全我国基金评价体系开放式基金运作流程及绩效评价研究是完全必要而且可行的。结合证券市场的发展现状，我国的基金评价体系至少应该包括以下几个基本原则（一）公正性原则基金评估主要服务于投资者和监管机构，这两者与基金在一些特定层面上均处于对立状态，客观公正的评估结果最符合他们的利益。但对基金而言，由于评估结果对自身利益影响巨大（如美国基金市场上每年新增资金中有80流向了评估达到4星级以上的基金），很难不试图干扰评估的客观性和公正性，因此，基金的评价机构必须是保持中立地位的中介机构。目前国内少数券商在试图建立基金评估体系，但由于他们与基金的关联关系，距离公正的评估人标准还有差距。（二）全面性原则对基金业绩的评价应综合考虑多方面因素，包括投资目标、投资范围、投资期限、市场环境、交易成本、税收因素、流动性、市场的博弈性与可实现收入及真实收入等等。一个完整、有效的基金绩效评价系统应该包括两个方面的内容一是比较性评价，包括基金业绩和基金风险分散度的评价，它侧重于各基金的比较和排序，为投资者提供有关基金业绩表现和风险控制能力的基本信息，方便投资者做出有关投资选择。通过基金评价，使投资者获得有关基金投资操作过程和结果的准确信息，避免误导投资者；二是描述性评价，包括基金投资风格、基金业绩构成和基金合规性的评价，它们侧重于对各个基金自身特点的描述，是投资者了解基金基本特点和本质特征的最重要的信息，便于投资者判断某一基金是否符合自己需求与投资便好。（三）历史数据基础原则基金评价是为了预测，而评价的基础却只能是历史数据，即基金在存续期间内的业绩表现记录。但最近几年数据的重要性显然要超过久远的数据，所以在运用历史数据时，应该赋予年度间数据不同的权重。开放式基金运作流程及绩效评价研究（四）同类比较原则基金有不同的投资风格，不同投资风格的比较是没有太大意义的。比如，比较一支货币市场基金与一支股票基金的业绩，虽然两者之间有绝对数字的差异，但不能据此判断两者表现的优劣。因此，投资风格越接近，才越有可比性。第二节开放式基金绩效的经典评价方法一般意义上，最常用于投资评价指标有净资产值、投资收益率、内部收益率等等。而对证券投资基金投资绩效的评估是分析其行为特征。投资的绩效分析作为金融经济学研究的中心议题可追溯至1933年ALFREDCOWLES的工作。COWLES给出了利用市场数据选择资金管理者与检测专业资金管理者的投资绩效与管理能力的方法，并首创了运用基准尺度度量资金管理者绩效的工具，他的工作先于现在我们所共知的有效市场理论。当然，绩效评价技术自COWLES以后已发生了巨大变化。开放式基金与其它机构投资者的快速增长更推动了这一领域的研究深度。这里将结合半个世纪以来开放式基金的经典评价方法，探索符合当前发展趋势的绩效评价方法。一、基于资本资产定价模型（CAPM）的指数评价方法资产定价模型（CAPITALASSETPRICINGMODEL）的表达式为E（R）RF（RMRF）其中，RF无风险收益率，RM市场组合的期望收益率，系统风险，即衡量市场风险的指标，E（R）某证券或组合的期望收益率。我们知道，风险越大，期望收益率越高是投资学的基本原理。上述模型比较典型地反映了这一基本原理较高的收益率是由于承担较高的风险而获得的风险补偿。因此，对基金业绩的评价不能简单地归结为业绩收益开放式基金运作流程及绩效评价研究率之间的比较。西方基金业绩评价理论就考虑到风险和市场因素对业绩评价的影响，设法剔除这些影响，使业绩评价更客观、准确。（一）特雷诺指数TREYNORRATIO1965年，杰克特雷诺JACKTREYNOR首次提出一种评价基金投资业绩的综合指标，即特雷诺指数。他认为，如果有效的资产组合完全消除了单一资产的非系统风险，那么，其系统风险（即特征线的斜率）就能较好地刻画证券投资的风险，单位系统风险的超额收益率可以作为评价基金投资业绩的指标。即特雷诺认为足够分散化的组合没有非系统性风险，仅有与市场变动差异的系统性风险，因此，他采用基金投资收益率的P系数作为衡量风险的指标。特雷诺指数实际上是以每单位风险获得的溢价来评估基金的业绩。其计算公式为TPEPRF/P其中，RF无风险收益率；EP投资基金收益率；P资产收益变化对市场的敏感度。TP越大，表明该基金经营业绩越好，其投资组合承受的单位风险获得的溢价越大。（二）夏普比率SHARPERATIO夏普比率是目前在实践中最常用到的，用以衡量基金风险调整表现的指标，它是由诺贝尔经济学奖获得者夏普（SHARPE，1966）依据资本市场线（CAPITALMARKETLINE，CML）理论而提出的。夏普认为，对于那些管理较好的基金，由于其高品质的选股标准和分散持股的投资策略，其非系统风险几乎为零，因而总风险可能接近于系统性风险；而对于管理不好的投资基金，由于非系统风险的存在，其总风险则可能会与系统风险相差甚远。因此夏普用单位总风险（）所获得的超额收益率即“夏普比率”来评价基金的业绩。夏普比率用资产组合的风险溢价除以标准差来计算，即用投资基金的标准差作为风险的度量，并进行相应的风险收益调整，在几何上就是基金开放式基金运作流程及绩效评价研究组合与无风险利率连线的斜率，斜率值反映了基金单位风险所获得的超过无风险利率的超额回报的大小。夏普比率越大，说明基金经风险调整后的表现越好，如果基金的夏普比率大于市场基准组合的夏普比率，则说明基金的绩效表现好于市场指数的表现。在月度数据下，夏普比率可由下式得出SP月（R月RF）/月其中，SP月月度夏普比率；R月基金投资组合的月平均收益率；RF月平均无风险收益率；月基金的月收益率的标准差。夏普比率的优点在于它并不需要以CAPM模型是否成立和市场组合是否已经确立为前提，但其缺点是，该指数是建立在事后资本市场线之上的，它所计算的是相对于基金组合总风险的回报率，即是以回报率的标准差作为风险度量指标的。因此，它较适合于那些投资品种很少、主要购买基金的投资者用来作为考察组合的收益风险的指标。假如投资者投资的资产品种很多，既买基金，又买股票、国债，单纯以收益率的标准差作为风险指标就不太合适。较理想的指标是该基金的值。与夏普比例中的标准差反映的是基金的总风险不同，反映的是基金的系统性风险和市场风险，不包括基金的个别风险。相应的经此市场风险系数调整的超额收益，即为特雷诺指数。对于拥有多种资产的投资者来说，投资于某支基金的个别风险可通过持有多种资产得到分散。然而应用值的局限是，它是建立在CAPM模型基础上的，而如果组合中的某些资产并不按此模型定价，则按值进行业绩调整就不太合适。（三）詹森指数（JENSENS）詹森指数是由詹森（JENSEN，1968）依据CAPM模型提出的另一个衡量基金风险调整表现的经典指标。该指数能在风险调整以后以百分比的形式来评估出基金业绩表现。它是通过比较评价期的实际收益和由CAPM推算出的预期收益来进行评价。换言之，它是将基金总投资收益分为因市场指数开放式基金运作流程及绩效评价研究涨跌而带来的收益RMRF和因基金经理管理能力而带来的独有收益（）两个部分，这样就可以通过考查值的大小来评估基金经理管理投资组合能力。具体而言，如果基金实际取得的收益率在扣除由CAPM模型所决定的期望（理论）收益率的差值为正，说明基金组合收益在经由CAPM模型进行的风险收益调整后的表现是优异的，基金的绩效超过了市场表现，基金经理具有优异的选股能力；如果差值为负，则说明基金组合风险调整后的表现较差，基金经理的选股能力较差。这一差值就被称为詹森指数，又称詹森阿尔法，其计算公式如下詹森指数RPRF（RMRF）其中，詹森指数；RP基金投资收益率；RF无风险收益率；RM市场指数超额收益率；系统风险。在几何意义上，詹森阿尔法就是基金组合平均净值增长率和在证券市场线（SECURITYMARKETLINE，SML）上与基金组合具有相同系统风险的组合之间的垂直距离。詹森阿尔法用系统风险进行收益的风险调整，其隐含假设是投资者已进行了充分的分散投资，因此，非系统风险已在很大程度上得到了分散，投资者关注的风险只剩下了系统风险。詹森阿尔法的优点在于可以方便地进行显著性检验，因此成为学术界最为常用的绩效衡量指标，但它要求市场指数应为有效组合，而在实际使用中，人们只能以某一指数作为市场指数的替代，进行，的计算和考察。另外，它并不能明确解释超常收益是来源于购买了价值低估的证券，还是对市场的准确判断（在预期市场上升时需增加基金组合的，在预期市场下跌时需减少基金组合的，或者两者兼而有之）。开放式基金运作流程及绩效评价研究二、衍生而来的相关指数和模型（一）基金的选股与择时能力评价模型基金的风险调整收益反映了基金经理的整体绩效表现。法玛（FAMA，1972）认为基金的综合绩效表现是由基金经理的选股能力（STOCKPICKING）和择时能力（MARKETTIMING）的高低决定的。詹森指数对这两种能力的贡献无法区分，而且，基金经理的择时活动将会导致詹森指数失效。为此，我们将采用最为常用的TM模型和HM模型对基金是否具有择时能力加以考察。1TM模型特雷诺和玛祖（TREYNORANDMAZUY，1966）通过在一般线性指数模型中加入一个二次项将詹森总体衡量分解为选股能力1和市场选择能力2RRF1RMRF2RMRF21是对组合目标风险的衡量，原假设是20。如果20，表明基金经理具有成功的市场选择能力。一个成功的市场选择者能够在市场高涨时提高组合的值，在市场低迷时降低值。TM模型可以直观地解释为基金可以在大势上涨的时候涨得更快，在大势下跌的时候跌幅较小，甚至不下跌。当对市场大势的判断能力和选择时机能力可以由模型中的某一项完全反映时，我们就可以用一个常数项说明基金的选股能力和别的影响因素，常数项越大，基金选股能力越强。除选股能力外，基金的把握时机能力，应该对应于模型中另一个独立于选股能力的项，这正好被反映在二项式系数2上。该系数越大，基金把握时机的能力越强。最后，利用基金规模进行加权，得到关于基金管理公司的这两个能力。开放式基金运作流程及绩效评价研究2HM模型亨瑞科索和莫顿