达晨公司创投基金运行中的财务风险控制研究

湖南大学硕士学位论文达晨公司创投基金运行中的财务风险控制研究姓名李晓婷申请学位级别硕士专业会计硕士指导教师李晚金201206MPACC学位论文摘要创业投资的兴起与发展带来了美国乃至全球经济的大繁荣和科技的大发展，并逐渐引起了社会的广泛重视。目前创业投资主要采用创投基金的组织形式，作为新兴金融创新产品，其创新性和不确定性使创业投资机构面临很多潜在危机，其中一个重要且直接的威胁就是基金运行中的财务风险，财务风险贯穿于创投基金运行的融资、投资管理和退出的过程中。如果对财务风险管理不善，就会影响投资运行的实际效果，甚至导致失败。因此，站在创业投资者的角度，应充分分析基金运行中可能存在的风险因素，采取全面的控制措施，减小财务风险，实现投资收益。本文采用案例形式对创投基金运行中的财务风险控制问题进行研究。文章首先系统地阐述了创投基金运行中财务风险控制的基本理论，接着结合达晨公司创投基金运行的实际情况，从融资、投资和退出三个阶段详细分析其所面临的财务风险以及已采取的相关控制措施，经分析发现达晨公司在创投基金运行中存在融资制度不完善、融资渠道有限、投资项目估值不科学、投资工具单一以及退出时机和渠道选择等方面问题。针对这些问题，本文提出了相关改进措施，主要包括建立创业企业财务风险预警机FL采用基于期权定价理论解决投资选择和投资初始规模的决策问题；强化创业投资基金运行过程不同阶段的财务风险控制；完善创业投资财务风险控制的相机治理机制；充分发挥政府在税收、法律、资本等方面的辅助作用。达晨公司创投基金运行中财务风险的控制措施和改进方法具有普遍的应用意义，其他创业投资机构可以根据自身情况加以借鉴。关键词创业投资基金，财务风险；风险控制ABSTRACTWITHTHEAPPEARANCEANDDEVELOPMENTOFVENTURECAPITAL,THEUNITEDSTATESANDEVENTHEWORLDENJOYEDAGREATPROSPERITYINECONOMICANDRAPIDDEVELOPMENTINTECHNOLOGY,ANDITCAUSEDSOCIALATTENTIONGRADUALLYTODAYVENTURECAPITALTAKETHEFORMOFVENTURECAPITALFUND,ASANEWTOOLOFFINANCIALINNOVATION,ITSINNOVATIONANDUNCERTAINTYMAKEVENTURECAPITALINSTITUTIONSFACEWITHMANYPOTENTIALCRISES,FINANCIALRISKISONEOFTHESIGNIFICANTANDDIRECTTHREATDURINGTHESEVARIOUSPOTENTIALCRISES,WHICHRUNTHROUGHTHEWHOLEPROCESSOFVENTURECAPITAL,INCLUDINGFINANCING,INVESTMENTANDEXITINGIFTHEFINANCIALRISKCANN5TBEMANAGEDREASONABLY,ITWILLAFFECTTHEACTUALEFFECTOFINVESTMENTOPERATION,ANDEVENLEADINGTOTHEFAILUREOFINVESTMENTTHEREFORE,FROMTHEPERSPECTIVEOF达晨公司创投基金运行中的财务风险控制研究VENTURECAPITALISTS,THEYSHOULDFULLYANALYZETHERISKFACTORSTHATMAYEXISTINTHEOPERATIONOFVENTURECAPITALFUND,TAKINGCOMPREHENSIVECONTROLMEASURESTOREDUCEFINANCIALRISK,TOREALIZEINVESTMENTGAINSTHISPAPERSTUDIESTHECONTROLPROBLEMOFFINANCIALRISKINTHEOPERATIONOFTHEVENTURECAPITALFUNDSBYTHEFORMOFCASETHEARTICLEFIRSTLYINTRODUCETHEBASICTHEORYOFFINANCIALRISKCONTROLINTHEOPERATIONOFVENTURECAPITALFUNDS,THENCOMBINEDWITHTHEPRACTICEOFFORTUNECOMPANY,ADETAILEDANALYSISOFTHEFINANCIALRISKSASWELLASCONTROLINGMEASURESHAVEBEENTAKENFROMTHETHREEASPECTSAFTERANALYSISWEFOUNDTHATFORTUNECOMPANYHAVESOMEFINANCIALPROBLEMS,SUCHASIMPERFECTFINANCINGSYSTEM,LIMITEDFINANCINGCHANNELS,UNSCIENTIFICVALUATIONOFINVESTMENTPROJECTS,SINGLEINVESTMENTTOOLANDSELECTIONCONFUSINGINEXITTIMINGANDEXITCHANNEL,ANDSOONACCORDINGTOTHEPROBLEMS,THISPAPERGIVESOMEIMPROVEMENTMEASURESINCLUDINGESTABLISHBUSINESSENTERPRISEFINANCIALRISKPREWARNINGMECHANISMTAKINGTHETHEORYOFREALOPTIONTOSETTLETHEDECISIONMAKINGANDTHEINITIALSCALEPROBLEMTAKINGSPECIFICMANAGEMENTMEASURESTOSTRENGTHENTHECONTROLOFSLIGHTFINANCIALRISKSINTHEPROCESSESPERFECTINGCAMERAGOVERNANCEMECHANISMOFVENTURECAPITALFINANCIALRISKCONTROLGIVINGFULLPLAYTOTHEROLEINSUPPORTOFTHEGOVERNMENTTHEFINANCIALRISKCONTROLMEASURESANDTHEIMPROVEDMETHODSABOUTFORTUNECOMPANYHAVEUNIVERSALAPPLIEDSIGNIFICANCE,SOOTHERVENTURECAPITALORGANIZATIONSCANLEARNFROMITACCORDINGTOTHEIROWNSITUATIONKEYWORDSVENTURECAPITALFUND；FINANCIALRISK；RISKCONTROLHIMPACC学位论文VI插图索引图31投资决策流程图21图41创业投资退出时机策略选择45图42创业投资法律体系47附表索引表21风险因素及其风险值16表31国内GP对2011年投资项目估值水平之判断25表32蓝淑公司未来三年的业绩模拟预测结果27表33蓝淑公司2007年有关财务数据28表34各地区创业投资资金来源比较33表35各地区创业投资平均投资时间与增值率比较36表41财务风险“潜伏期”预警指标及评分标准38表42“潜伏期”预警临界值39表43创业投资交易工具选择基准表43MPACC学位论文第1章绪论11研究背景与意义111研究背景发达国家高新技术产业发展的实践证明，有力的资本支持是高科技产业发展的关键和重要保证。美国科技创业和高新技术产业发展起步于20世纪60年代，繁荣于20世纪90年代，带动了整个经济的空前发展。虽然科技产业的发展受技术周期的影响，但真正促使科技成果商业化实现的确是资本的力量。国内一线城市尤其是上海市和深圳市髙科技园区和新兴产业发展的实践表明，良好的资本支持和人才环境对企业的发展有着非常重要的意义。由于高新技术产业科技成果转化的不确定性、高度信息不对称、非完全商品属性等特征，使得一般的融资渠道难以进行，创业投资作为“支持创业的投资制度创新”，集金融服务、管理服务和市场营销服务于一体的独特运作模式，在科技创业过程中，发挥着不可或缺的作用，作为创业投资最主要组织形式的创业投资基金随着市场化程度的提高更是发挥着至关重要的作用。我国作为发展中国家，与美国等发达国家相比，技术进步对于经济增长的促进作用相对于发达国家6080的高水平，差距还很大。要想加快高科技和新兴产业的发展，提高科技进步对经济的贡献度，必须重视和鼓励创业投资基金的发展。我国创业投资（VENTURECAPITAL,简称VC自2000年开始起步，目前已经成为美国之外，创业投资规模最大的市场。多年来，本土VC发展缓慢，投资项目少、数量小，80的市场份额由外资掌握。与国外创业投资相比，国内的创业投资机构还存在一些不足。从管理运营上看，外资经过几十年的发展，有着较为成熟的模式；从投资经验上讲，外资机构由于眼界更开阔，对新的商业模式更为了解，对项目的判断相对更加准确；从产权结构上说，外资多为合伙人制组织，项目投资和个人利益直接挂钩，而国内的多数创业投资机构还有着国企背景；从资金实力上比，外资动不动就是十亿、几十亿美金，而内资机构仅有二十多亿人民币。但过去三年特别是2009年以来，股市的红火和创业板政策的明晰，大大刺激了本土私募创投的快速发展，一大批民营私募创投公司密集成立，实业资本大规模地进入创投领域。我国创业投资基金发展起步较晚，20世纪90年代才逐渐呈现出快速发展的态势，目前还处于初级发展阶段，其理论与实践研究均处于起步探索阶段。由于缺乏完善的投资环境和理论指导，对创业投资风险认识不足，创业投资基金运行中面临较大的风险。从国内外创投行业的发展来看，我国创业达晨公司创投基金运行中的财务风险控制研究2投资基金在新时期发展潜力巨大，如果能够在发展中克服不足，将会拥有更加开阔的市场。鉴于此，本文在对创业投资这一特殊的运作方式进行系统全面研究分析基础上，重点从财务角度对创业投资基金所存在的风险进行分析，旨在提高公司管理者的风险管理意识，结合财务风险的成因探讨有效的投资管理措施，以降低公司创投业务风险，保障我国创业投资行业的健康发展，使创业投资基金有效发挥其对于先进技术和国民经济的促进作用。达晨公司是第一批按市场化运作模式设立的内资创业投资机构，投资聚焦于文化传媒、消费服务、现代农业、节能环保四大投资领域，项目资源覆盖全国。十年来，经历过市场洗礼的达晨公司，以其严谨的投资态度、领先的投资理念、卓越的创新精神和良好的投资业绩，发展成为中国创投行业名列前茅的企业，但面对日益增长的行业竞争和市场风险，企业管理层注重发展的同时也意识到自身风险防控机制建设对于未来发展的重要性，本人有幸在该公司财务部门见习，发现达晨公司对创业投资基金的运行和管理采取了一系列的风险控制措施，取得了不错的成绩，但与一个优秀的完善的风险控制机制相比还有一定的距离，本文主要从创业投资基金运行的过程一筹资、投资和退出三大方面对达晨公司财务风险控制不力的地方进行分析，针对存在的问题提出相应对策，希望能在财务风险控制方面为达晨公司未来创业投资基金的健康发展和更多的公司发展创投基金业务提供参考和借鉴。112研究意义1121理论意义创业投资被引入国内以后，广大学者对其进行了大量的研究，然而他们多偏重于宏观角度，相当一部分是对国外经验的借鉴学习，缺乏对创业投资公司具体运作过程中微观角度的研究，从财务角度研究创业投资基金运作风险的更是稀少。本文在对创业投资基金这一特殊的运作方式系统全面研究分析基础上，重点从财务角度对创业投资基金所存在的风险进行分析，提出有关的应对措施，从一定意义上说是对已有研究的丰富和发展，开拓了创业投资研究的新角度。1122实际意义当前创投基金对于高新技术乃至知识经济的形成和发展发挥着日益重要的作用，理论界对于创业投资基金的研究较多，而实务界结合案例从财务风险微观角度进行研究的较少，本文根据创业投资基金相关理论，结合达晨公司创业投资基金发展实际，从财务角度将其运行机制进行梳理，发现其对风险控制存在的问题,提出对策建议，为创业投资基金的实务发展提供案例经验。MPACC学位论文12文献综述121创投基金运行机制的相关研究12U创业投资概念的介绍和引入真正意义上的创业投资始于1940S的美国，但从理论意义上对创业投资进行研究则是在1980年之后。理论研究主要是围绕创业投资的含义、作用、投资运作机制、组织形式以及其契约机制等展开。很多学者阐述了其对创业投资的理解，虽然具体内容有所差别，但大体含义是一致的。例如英国学者GONENCE认为风险投资是一种寻找具有高利润、发展潜力大、高风险投资机会的投资行为【1】。美国研究者RIGGS将风险投资定义为通常是对所投资的对象没有长期持有的打算，仅是在其所投资的事业有所发展后，立即将股权出售而将投资所得再进行另一次的投资。我国对于创业投资的早期研究是以介绍和引入国外的有关文献为主，如胡荣华、郭春梅等从风险投资的界定、风险投资在国外的历史演变过程及发展现状等方面对风险投资作了系统阐述2。刘曼红、胡波从风险投资过程出发，以风险投资的筹资、投资、管理和退出为线索，对国内外研究风险投资理论的文献进行了全面的回顾3。1212创业投资运行机制的国内外研究创业投资的运行过程一般包括筹资、决策、管理和退出几个阶段。20世纪90年代以前，国外的研究主要集中于创业投资决策和创业投资家作用方面，TYBJEE与BRUNO及GORMAN与SAHLMAN在这些方面做出了突出贡献。美国SANTACLARN大学的TYBJEE和BRUNO1984在“风险投资家投资活动模式”一文中，最先运用问卷调查和因素分析法，通过对41位创业投资家提供的90起投资案例研究得出了美国的风险项目评价模型，为创业投资提供了一种通用模式，他们将创业投资活动分为五个连续的前后相关的过程，即项目起源一筛选和审查一评估一协议创建一投资后的活动FRIED和HISRICHZ1994选取了18个处于不同发展阶段的案例，包括种子期、成长期、杠杆收购、大公司收购及重组，重点研究了这18位创业投资家的活动，尤其是投资决策过程，建立了创业投资决策过程的六阶段模型，即从财务计划开始，进行专门审查、通用审查、一次评估、二次评估、投入资金的投资过程5。SAHLMAN1990详细的描述了创业投资运作的方式，并指出风险投资机构的多种组织形式中，最为重要的是有限合伙形式，这种形式占1988年所有机构的2/3以上比例，他还研究了一般合伙人和有限合伙人之间的补偿形式，得出风险投资家接受两种补偿占他们所操作的基金的一定比例的固定费用，并分享基金增长的收益；SAHLMAN不仅详细描述了风险资本可能会投入的企业发MPACC学位论文展的阶段（如种子期或成长期），还发展了分期投资的概念，认为分期投资能够减小投资失败的达晨公司创投基金运行中的财务风险控制研究风险6。GOMPERS对风险投资进行了实证探索，指出风投公司对企业及融资的频率进行评估时，应权衡代理成本与监督费用的相对大小7。创业投资基金VENTURECAPITALFUND也称风险投资基金，是一种通过集合投资筹措资金，通过组合投资方式分散风险，以长期股权投资方式投资于某一产业，特别是处于创业阶段的新型高新技术企业，通过积极参与并为高新技术企业提供相关增值服务，以追求所投资企业的成长而获得长期资本增值为目标的一种特殊形式的投资基金8。KAPLANANDSTROMBERG2001系统研究了美国风险投资实践的契约设计问题，通过比较理论与现实中的风险投资契约发现，风险投资家融资的特殊之处在于风险投资家可以分配现金流分享权、风险企业控制权、董事参与权、表决权、清算权等方面19。创业投资最常用的投资工具包括普通股、可转换优先股、可转换债券以及附认股权债等。从代理理论角度看，SAHLMAN认为可转换债券最重要的作用是使得创业企业家与创业投资者的激励相一致6】。TRESTER通过对比非对称条件下的风险投资契约，认为监督的困难程度决定了最优的投资工具，可转换优先股在早期融资阶段较为常见，而普通股和债券仅当企业发展成熟后或投资的后期阶段才会被考虑REPULLO与SUAREZ认为可转换债券可以解决风险投资家与风险企业家之间的双重道德风险问题11。创业投资运行中，创业投资者对于创业企业的监督管理服务是区别于一般证券投资的重要特点。_GORMAN与SAHLMAN的实证研究发现，创业投资家平均每年花费110个小时在受资企业上，75的创业投资公司除自身的管理投入外，还积极协助企业扩展融资渠道，帮助企业制定发展战略、寻找合作伙伴、提供生产、营销、技术转让等方面的服务；GORMAN与SAHLMAN的研究还得出，创业投资家参与创业企业监督管理的频率与创业企业自身的发展阶段密切相关。随着企业的发展成熟，创业投资者的监督管理频率逐渐减少12】。LERNER研究了投资方式和地域分布不同对创业投资者管理行为的影响，他在研究中指出，创业投资公司与创业企业距离越近，访问监督的频率越高；创业投资家主要通过创业企业的绩效指标来了解企业发展情况，如果指标出现异常或绩效不好，则创业投资者会及时采取措施进行管理，比如更换CEO、停止投资甚至申请清算1。20世纪90年代中期以后，国内学者也开始了对创业投资的研究。李厚德、陈德棉等在“信息不对称理论在风险投资领域的应用综述”一文中详细介绍了很多学者运用信息不对称理论对风险投资过程中的筹资、决策、管理与退出等环节的研究，概括了风险投资的产生与运作机理14。胡卫中（2001全面分析了美国国内有不少学者将其翻译为风险投资基金，虽然能体现风险和冒险的特征，但易与RISKCAPITAL混淆，且忽视了创业投资家为创业企业提供增值服务，帮助其成长的重要特征，所以文章采用1达晨公司创投基金运行中的财务风险控制研究“创业投资基金”这一说法，文中简称“创投基金”。创投基金发展现状，指出美国创投基金的迅速发展得益于其繁荣的金融市场、政府大力扶持、高新产业的发展和良好的创业文化氛围等，作者借鉴美国经验提出我国应加大政府扶持力度、建立有效的退资渠道、发展私募基金、培养创业投资人才等举措【15。复旦大学的周继卫2004从现代经济学的契约理论出发，为风险投资运行的研究提供一种新视角，为现实中风险投资的契约安排提供经济学解释16。扶缚龙（2002运用信息经济学理论对创业投资基金运作机制的三个方面创业企业家的评估、创业企业资本结构优化和创业投资基金的退出进行了比较系统、深入的分析17。王佳（2005从风险投资基金的设立及运作着手，在功能定位、资金来源、筹资方式、组织形式及具体运作，包括资金的注入管理和退出机制等方面，在借鉴美国风险投资基金的发展经验基础上，结合我国实际提出了设立中国风险投资基金的初步构想18。王璐（2005通过对比分析，指出有限合伙型基金是我国风险投资基金的发展方向。同时提出我国应在立法方面完善和确立风险投资基金的组织形式19。李学红（2006在政府对创业投资基金的引导与监控模式上进行了探讨，文中指出创业投资体制存在内部运行机制不健全、退出渠道不畅通、法律法规不健全等方面的问题2G】。江勇（2008对风险投资基金的退出机制进行了研究，详细分析了风险企业境外上市、境内上市和股权并购三种退出模式21】。李洪江、鲍晓燕（2011首次提出了基于政府导向型创业投资基金政策效应的评价指标体系，为引导基金绩效评价开拓了一个崭新的视角22。122创业投资风险及其风险管控的相关研究1221创业投资的投资风险及控制国内的研究学者对创业投资项目风险进行了大量的分析研究，分为定性研究和定量研究两个方面。高斯林和巴格认为管理风险是创业投资机构风险评价的一个重要方面。王月辉1995的研究认为高技术项目的投资风险，主要包括技术风险、市场风险及财务风险等方面【23】。刘希宋2000等着眼于产品开发投资的角度认为创业投资的投资风险主要体现为环境风险、金融风险、技术风险、生产风险、市场风险和管理风险24。李延喜等研究了风险投资管理过程中代理风险产生的原因，并提出了通过建立创业者和投资者的收益矩阵，增加约束条件，使双方期望效用最大化，为从根本上防范代理风险提供新的思路25。投资风险的评价与决策方面，朱少英等为了避免单一决策方法的片面性，通过改进线性加权法、TOPSIS法和密切值法，提出综合决策的多目标决策模型26。刘德学等基于对风险投资项目投资风险影响因素的分析，设计了一套包含市场风险和代理风险双因素的非系统风险评价指标体系，并利用模糊评价方法来解决项目风险的综合评价问题27。魏星等在“风险投资项目决策中的风险综MPACC学位论文合评价”一文中利用层次分析法（ANP和模糊综合评价法对风险投资项目中的风险进行了研究分析28。创业投资风险控制方面，于海在深入分析风险投资的涵义及分类的基础上，提出了风险投资的风险控制对策主要有（1建立一套完整的风险投资风险预警系统；（2建立风险投资的监管机制；（3加强风险投资企业的内部管理29。张坤杰（2006认为创业投资基金风险控制机制主要体现在创业投资运作的过程中筹资阶段一分离投资者与创业企业；投资管理阶段一谨慎选择投资、分阶段投资、特别股权安排、监督投资；资本退出阶段一选择合适的退出时机与退出方式3G。戴春兰，李文丽从风险投资项目选择、风险资本注入企业后的管理、风险投资退出时机和退出方式选择等方面阐述了对风险投资退出风险的控制方法31。李军从团队建设、项目评价、信息技术三个角度对风险投资运作中管理风险进行控制研究32。1222财务风险相关研究财务风险属于风险的一个分支，在经济学领域有大量的专家学者对其进行探究。其中马柯威茨、威廉、米勒在此领域做出了重大贡献。马柯威茨提出了证券组合的效率边界概念，认为在相同风险条件下，组合投资的收益最高，在相同收益下，组合投资风险最小。威廉在60年代初提出了资本资产定价模型，他在研究中指出股票的投资风险包括系统风险和非系统风险，系统风险为固有的，而非系统风险可以通过多元化组合来消除。米勒提出的MM理论从资本成本的角度研究了财务杠杆收益与财务杠杆风险的关系，以及对公司价值的影响。在财务风险控制和财务风险预警方面，1917年哈佛大学珀森斯教授编制了反应美国一般商情的“哈佛指数”，一开始是为了解决经济波动问题，由于取得了较好的预测效果，后来这一指数被应用到企业财务风险的预测评估中被称为“经济晴雨表”33。BEAVER1966在其研究中提出了单变量风险分析法，通过对79家样本公司在破产前后财务特征的配对分析发现现金流量/总负债和净利润/总资产是最好的预警变量。著名财务专家EDWARDIALLMAN于1968年建模设计的一种破产预测模型ZSCORE模型，对企业的财务风险进行判断34。OHLSON在1980年利用LOGISTIC建立的预测模型对100多家破产公司和2000多家经营正常的公司进行了分析研究，得出公司规模、资本结构、业绩和变现能力是导致公司破产的显著因素35。野田武辉在1998年提出了新的风险测度方法“野田式企业实力测定法”，他以成长性、收益性、流动性、安全性为标准，对企业风险度进行评价36。90年代出现的风险值评估法，在现实中得到了广泛的应用。HFELIXKLOMAN和YACOVYHAIMES将企业看成是特殊的系统，并1达晨公司创投基金运行中的财务风险控制研究试图把系统论、控制论和信息技术等现代科学理论应用到企业风险管理这个信息系统中。20世纪90年代以后，我国的学者开始大量研究财务危机的管理控制问题。MPACC学位论文其中著作包括陈永昌1990年出版的经济周期与预警系统；顾海兵1993年出版的未雨绸缪一宏观经济问题预警研究；佘廉1999年出版的企业预警管理理论；张友堂2002年出版的财务预警系统管理研究等。周守华等对Z积分模型进行改进，加入现金流量变动情况等指标，建立了F分数模型，经过实证检验，准确率高达近7037。吴世农等运用剖面分析和单变量判定分析对70多家ST公司和非ST公司进行配对研究，接着应用FISHER线性判别模型、多元线性回归模型和逻辑回归模型进行相应的实证研究，最终得出三种模型都能对财务危机作出一定程度的预测，其中逻辑回归分析模型效果最好38。路杨、黄娜（2004提出了将期权定价理论应用在企业财务风险的管理上39殷尹等利用贝叶斯估计来判断企业的财务困境发生的概率喻胜华（2005等将神经网络方法应用到企业财务风险的识别上丨41郭艳红（2009根据企业财务风险识别及控制的过程评估企业所面临的财务风险，从财务风险控制体系评估的角度分析了房地产开发企业在风险管理中存在问题，并提出相应的措施42。123国内外研究述评创业投资在国外己有较长的发展历史，各国对于创业投资发展模式和风险管理进行了各种探索。综观创业投资的理论研究，大都从其微观运行方式和宏观环境方面进行探讨，如创业投资的作用、创业投资契约机制和创业企业公司控制、创业投资资金来源和组织形式、创业投资评估和决策指标、创业投资业发展的影响因素研究等方面。国内对创业投资的研究主要集中在以下几个方面我国创业投资的发展障碍及政府的作用；创业投资基金运行机制的选择；创业投资的相关法律制度的建设；退出渠道和资本市场的建设；项目的评估选择标准和决策方法；创业投资风险管理与控制等方面。目前国内对创业投资的研究多偏重于宏观层面，多为对国外经验的借鉴学习，缺乏对创业投资公司运作过程中微观实际问题的详尽研究，缺乏相关实例说明，而且研究的方法也多以理论论述为主。13本文的研究方法与结构131研究方法本文在大量阅读创业投资文献和相关资料的基础上，以达晨创投公司为研究对象，通过文献研究，案例分析，比较分析，定量和定性分析等方法，理论联系实际，对公司创业投资基金的发展进行了深入的研究分析，以发现其在运行过程中存在的财务风险，提出完善和解决措施，为公司的创投业务持续健康的发展和其他公司发展创投业务提供借鉴。达晨公司创投基金运行中的财务风险控制研究132结构安排论文可分为四个部分第一章为绪论，介绍了课题研究的背景、意义和国内外文献资料，并对本文的研究方法、内容和框架进行说明。第二章主要介绍创业投资基金财务风险的相关理论。包括创业投资基金财务风险的含义、产生原因、特点、识别和控制方法等内容。第三章引入达晨案例公司，结合达晨公司创业投资基金发展概况，从创业投资基金运营过程的三个阶段分析创投基金运行中财务风险源和公司己采取的控制措施，分析发现，达晨公司在创投基金运行中还存在很多控制不足的地方。第四章针对达晨公司创业投资基金财务风险控制中存在的不足从宏观和微观上提出全面的改进建议。MPACC学位论文第2章创投基金运行中的财务风险及控制的基本理论21创投基金运行中的财务风险211财务风险的含义学术界对于财务风险的界定有很多种，一般根据其范围可以分为两种，狭义的财务风险和广义的财务风险。狭义的财务风险又可分为两种，一种是指企业由于资本结构不同影响其支付本息能力的风险。另一种基于企业的资本运营过程，认为企业在筹资、投资、资金回收及收益分配等财务活动中，因为各种难以预料、无法控制的因素影响，使企业实际财务收益与预期财务收益产生偏离，从而使企业遭受经济损失的可能性。广义的财务风险基于微观经济学角度，认为财务风险是企业所面临的所有风险的货币化形态表现。如今市场经济高度发达，人们对于自然人和法人的经济学研究更加广泛，经济组织的大部分活动皆被贴上价值标签，企业成长发展过程中可能会遇到的各种风险都会呈现为企业现实或潜在经济利益的损失，从某种意义上讲，企业的各种风险及风险大小都能够折算为经济损失，通过财务收支来表现。本文所探讨的财务风险立足中级层面，是指上述狭义财务风险中第二种含义。212创投基金运行中的财务风险种类创业投资基金简称“创投基金”）的财务风险蕴涵在其运作的整个过程中，筹集资金、投资管理和资本退出过程中都伴随有财务风险发生的可能，但每个公司经营状况、所处环境等不同其所发生财务风险的概率和具体表现方式也不同。按照创业投资的整体运作过程，可以把财务风险分为以下几种2121筹资风险筹资是否顺利对于创业投资基金的正式成立有着至关重要的影响，它决定了创业投资基金设立的成败。一般企业的筹资风险包括债务筹资风险和股权筹资风险。债务筹资风险主要指企业不能到期偿还本息的风险。股权筹资风险是指发行数量和股价变动引发筹资成本变化等给企业造成损失的风险。创业投资基金的筹资风险与一般企业的表现有很大区别，不能从一般企业角度分析筹资风险，因为对于大多数尚未上市的创业投资公司而言，一方面募集资金仅采用权益融资，没有债务融资，不存在债务筹资风险；另一方面，未上市流通，不受股价变动影响，其权益融资财务风险也难以度量。创业投资基金运行中的筹资风险主要表现为规模风险、渠道风险、成本风险等方面。达晨公司创投基金运行中的财务风险控制研究1规模风险基金筹资规模不当会引起风险，基金发起人应当根据所投资项目的情况确定合适的资金数额。如果需要的资金多而筹资的基金少，则会导致资金出现缺口或资金链条中断，失去良好的投资机会，不仅直接造成经济损失，而且影响基金公司的信誉，加大后续筹资难度。反之，筹集过多资金而缺少足够的投资项目，一方面会增加基金管理成本和债务负担，另一方面也会造成资金闲置，影响投资者的信心。2渠道风险资金渠道是否稳定会直接影响投资的持续性和稳定性；筹资渠道也决定了筹资的成本控制问题；资金获得的难易决定了筹资的进度安排；不同的筹资渠道意味着不同的风险。如果忽视资金组合问题，过分依赖某一渠道，则会影响基金筹集数额，加大筹资风险，影响基金的健康运行。3成本风险任何资金的获得都需要付出一定的代价，不同的社会投资者对于基金的利润期望不同，筹资成本也不同。政府资助，低息甚至无息，资金成本最低银行信贷资本，针对不同的公司和项目规定了不同的贷款利率；民间资本，金额小，资金稳定，会受银行存款利率或证券市场影响。基金投资者要根据所投创业企业的预期报酬率，对于基金筹资成本进行控制。2122投资管理风险创业投资基金的投资运作是基金整个运行管理的核心环节，在某种意义上决定了创业投资基金收益的大小，并直接影响创业投资者的收益。投资管理风险是指在基金经营管理过程中，因经营环境变化或缺乏运作管理经验等其他难以控制的因素发生，导致基金实际收益与预期收益有偏差，遭受财务损失的可能性。投资管理风险主要包括决策风险、投资分析风险和收益分配风险等。1决策风险在筛选和评估项目过程中由于自身经验和能力不足，投资目标不明确、信息不充分、对创业企业经营领域不熟悉或对其未来发展趋势把握不准等原因，在投资方向、投资方式、组织形式、制度安排等方面出现偏差，造成未来基金运作损失的可能性。2投资分析风险由于创业企业大部分属于新型科技或经营某一创新业务，创业基金投资机构觫乏可靠数据资料，难以依赖历史数据对其进行投资分析，因而在决策上具有较大的主观性，进而可能导致对创业企业不同发展时期资金需求量的估算偏差。3收益分配风险MPACC学位论文收益分配风险主要表现在收益确认方法、分配方式、分配时间和分配金额等方面。如创业投资基金的收益主要来源于股息和红利、资本利得和资本增值。创业投资基金收益主要通过现金形式进行分配，而现金可能因通货膨胀、货币贬值等原因导致购买力下降，从而影响基金和投资者的实际收益。2123退出风险创业投资基金的退出风险也称流动性风险，是指创业投资者从投资项目中退出时可能遭受的损失，退出风险主妻包括时间风险、投资回收风险等。创投的目的就是最终寻找一个最有利的方式退出现有投资，获得投资资本增值。目前创投基金的退出方式主要有四种公开上市、股权回购、企业兼并收购和企业清算。选择何种方式以及在何时退出都将对创投基金的收益产生重大影响。决定创业投资基金退出的因素主要有证券市场的完善程度，投资项目价值量，投资项目发展前景，宏观经济情况和创业企业净现金流量。1时间风险创业投资基金大多是以权益方式筹集的，在基金的合伙契约中一般都有一定的时间限制。如果缺乏退出渠道，创业资本不能从原投资企业撤出，就不能进行新的再投资活动，创业资本自身的增值运动和社会的创业投资活动就会受到限制，甚至连简单的再投资都无法进行。从某种意义上讲，退出机制是创业资本的变现器和稳定器。2投资回收风险创业投资作为高风险投资活动，投资者期望能够从中取得超出一般投资的收益，创业基金不仅仅是为了保值，而是为了更多的增值。创业投资仅仅保持创业资本的连续性和稳定性是远远不够的，必须在保值的同时获得增值，所投入资本及其增值必须及时的转化为流动状态，从此种意义上讲，退出机制是创业资本的加速器和放大器。213创投基金运行中的财务风险产生原因2131宏观原因1政策因素创业投资作为一种新型的投资活动，是整个经济领域中经济运行的一部分，发展创业投资的问题，是围绕一定项目而产生的资金问题，更是资金市场与股权交易市场有机结合并辅以中介机构和环境条件的创投市场体系的培育问题，这一问题涉及到方方面面法律法规的出台与完善，包括知识产权法、税收优惠政策、产业政策、金融投资法律、公司运行法律等。我国目前规范和促进创业投资基金发展的法律还不是很完善，有些法律法规的内容限制了高科技和创业投资的发展。例如知识产权法，不仅专利覆盖面较小，一些产品开发者的合法权益得不到保达晨公司创投基金运行中的财务风险控制研究护，同时，由于地方保护主义和缺乏有效的保护机制，在执行上也存在漏洞。税收的优惠政策力度远远不及其他国家，未能真正发挥其对创投基金发展的促进作用。对于公司制创投基金组织，不仅要征收企业所得税，基金分配后还要征收个人所得税，采用税率过高，基金的税负重，降低各个渠道投资收益，影响各个渠道资本投资的积极性。此外，货币金融政策的变动也会影响创投基金的正常运行，主要表现在利率和汇率政策上。银行存款利率或其他投资收益率的变动，直接影响筹资成本和资本回收金额，会使得创业投资收益有相对减少的风险。2经济因素经济运行状况包括经济周期、通货膨胀等因素会对创投基金的运行收益产生影响。经济周期包括衰退、萧条、复苏和繁荣，处于不同经济发展阶段，创业投资基金的融资环境、投资环境和退出渠道会受到不同程度的影响。创投基金在衰退和萧条期融资渠道不畅，投资项目不足，退出渠道受限，运行困难，面临较大的财务风险。不同的经济环境下，筹资成本也不同。在通货膨胀的时候，利率和价格水平变动，金融机构采取银根紧缩的政策，利率上升，致使贷款成本随之增加，或难以得到贷款，就会导致创业企业资金紧张，从而带来资金风险。同时，通货膨胀拉动生产所使用的材料、设备成本上升，也会带来资金风险。由通货膨胀所引起的股市和汇率的波动，会因股票价格指数的下降或汇率的下滑，给基金运作带来资金风险。3行业因素，我国创投行业出现较晚，目前仍处于初级阶段，与民间投资、提升社会资本形成率、推进多层次资本市场发展的要求相比，还存在较大差距，其规模和质量还比较落后，创业投资意识普及率不高，很多民众对此不甚了解，削弱了潜在投资者加入的积极性。行业未形成制度化的运作规范，存在一些创业投资机构打着创投旗号从事房产交易、证券投资等非创投业务；市场近期也出现了一些以“募集有限合伙基金”和“从事代理业务”等名义开展非法集资的活动，这些行为给创投行业的整体运作带来不良的影响，间接导致基金运作财务风险的产生。2132微观原因1决策失误创投管理者由于缺乏运作管理经验，个人管理能力有限，做决策时未能考虑全面，导致决策失误而使创投基金遭受财务损失的可能性。决策失误体现为筹资时对于筹资规模把握不当，不能科学的选择筹资渠道和筹资时间，致使基金管理成本和筹资成本上升；投资时对于投资项目、投资方式、投资规模、收益分配方MPACC学位论文式、收益分配时机、制度安排等方面决策出现偏差；退出时退出渠道和退出时机选择不恰当，造成基金运作损失的可能性。2制度因素企业内外部财务管理规章制度和项目管理制度不健全，机构设置不合理，财务关系不明确等原因造成在资金投资管理和使用、收益分配等方面权责不明、管理效率低，导致资金安全性、流动性和效益性无法得到保证。3信息不对称在创业投资者与创业企业正式签订投资协议之前，作为投资委托人的创业投资者与作为投资代理人的创业企业之间接触时间较短，不甚熟悉，又缺乏可靠的了解对方信息的渠道，从而无法准确了解创业企业的真实情况，再加上创业企业家一般都是专业技术人士，而创业投资者对技术的熟知有限，难免接受创业投资家的一面之词，这种错误的信息导致创业投资者作出错误选择，即为逆向选择风险。在正式投资后，作为委托人的创业投资者，其目标是追求投资回报最大化，而作为代理人的创业企业家的目标则是追求个人货币收入和非货币收入的最大化，两者目标并非完全一致。创业企业的内部信息自己掌握，创业投资者很难通过审查会计报表等方式完全了解其真实经营情况，而且获得信息的成本也比较高，创业企业凭借自身信息优势进行经营决策，可能会造成项目价值评估、投资收益偏离其实际水平的风险。4人员风险无论是项目选择，还是项目的具体实施，都是由人员去完成的。这里面包含两种风险一是人员在本职工作中的知识、能力不足，不能选用科学的工作方法和适合的评价方法，作出错误判断，得出错误结果的风险；二是评价者的道德风险，他们可能会出于个人利益方面的考虑不履行自己的责任甚至徇私舞弊所带来的风险。此外，财务人员财务知识不熟悉，会计核算方法和税务纳税项目和计算方式的选择不当等，也会造成损失。5组织机构因素组织机构设置关系到机构运行的有效性和人员责任、利益分配的合理性。有效的组织机构设置能够确保各职能部门高效率高质量的完成工作任务，形成有效的激励与约束机制。相反，如果组织机构不合理，则其中的人员可能会牺牲公司整体利益谋求个人利益，导致利益分配不公。企业忽视组织机构的调整，会导致机构臃肿、效率低下、信息不畅、成本增加、管理混乱、决策失灵等局面，加大基金运行中财务风险发生的概率。214创投基金运行中的财务风险特征创业投资基金属于投资基金的创新品种，它所面临的财务风险具有投资基金达晨公司创投基金运行中的财务风险控制研究财务风险的一般特征，如客观性、不确定性、可控性、普遍性等特征。但创业投资基金多投资于新兴产业和高新技术企业，其在资金来源、投资决策、投资管理方式和投资期限等方面和一般证券投资基金相比还有很大区别，因此其财务风险也具有自身的特征，主要表现在1复杂性创业投资基金涉及多方关系人，如基金管理公司、托管人、投资者、创业企业以及政府监管部门等，任何沟通不畅和管理不规范的行为都会影响到基金预期财务利益的实现。其复杂性还表现在财务风险的计量上，由于创业投资基金多投资于高新技术和新兴产业，这些行业的新生性和信息不透明性特征，导致风险数据缺乏、计量方法特殊，计量复杂性较高。2双重性创业投资基金运行中的两大主体一创业投资机构和创业企业，其财务风险不仅包括创业投资机构自身投资管理风险所导致的财务危机，还包括创业企业经营不善导致项目投资失败所引起的财务风险。3阶段性一个成功的创业企业一般要经历种子期、创业期、扩张期和成熟期四个发展阶段。不同的发展阶段所含的风险、所需的资金量都是不同的。种子阶段风险最大，越往后发展，企业越成熟，管理越规范，风险越小。因此创业投资基金对于同一行业企业，多采取分阶段筹资、分阶段投资，合理分散风险。4相关性基金运行中的财务风险与创业投资投资行为及决策方法紧密相连。同一风险事件对不同投资者会产生不同的风险，同一投资者由于其决策或采取的策略不同，会面临不同的风险结果。5多样性财务风险贯穿于创业投资基金运行的整个过程中，包括筹资、投资、管理、退出等各个阶段，每个阶段中又包含了各种不同的风险类型。因此，对于创投基金财务风险的控制必须立足于整体，全面系统的进行研究。、22创投基金运行中的财务风险识别与控制221财务风险识别创投基金财务风险的识别是为了全面了解财务活动中所面临的各类风险因素出现情况，并对各类风险的大小及影响程度作出初步评估和判断，针对风险特点，结合公司的风险承受能力，确定财务风险管理的重点和风险应对策略。国内外对于财务风险识别和评价方法己经做了大量的研究，借鉴前人的研究成果，结合创MPACC学位论文业投资基金的运行特点，下面从定性和定量两个角度对其财务风险的识别方法进行介绍。2211定性分析方法1定性分析法主要是从影响财务风险的各种因素出发，依赖专家或管理者个人的经验积累及主观分析判断，对财务风险进行识别测定的方法。通常包括经理观察法、资产负债表透视法、专家调查法、事件推测法、“A记分”法、“四阶段症状”分析法等。1经理观察法。由经验丰富的创投经理人根据自己的经营经验与直觉，对创投基金运作情况进行观察，发现问题所在和估计出风险大小的方法。这种方法不需要相关的具体财务数据，只需要对基金运行中各个阶段情况和影响财务正常运行的风险因素迹象进行采集，加上分析者的直觉和经验分析，就可以得出风险的大小。2资产负债表透视法。由富有经验的对财务状况有很好了解的财务人员通过观察创投机构和创投企业资产负债表上资金的来源和运用情况，来判定创投基金运行中财务风险程度的方法。这种方法包括横断面资产负债结构分析和资产组合分析，还包括纵向角度资产负债表在不同年间变动趋势的分析。3专家调查法。专家调查法又称德尔菲法，即企业组织专家对内外部环境进行分析，辨别企业是否存在引发财务风险的因素，发现财务风险的征兆，进而预测财务风险发生的可能性。专家调查法一般采用标准调查法，通过对导致某个企业财务风险的典型问题分析，其结果具有普遍应用意义。这种方法一般不会遗漏一些常见问题，但无法发现个别企业或个别类型企业存在的特殊问题。4事件推测法。利用与创投基金运行中较为具体的内部和外部环境信息，对当前影响其运行的较重要事件作出一定时期内发展上的推测，并在此基础上确定企业风险的大小。事件推测法所依据的信息可以是多种多样的，只要是影响其运行的都可以作为推测依据。5“四阶段症状”分析法。“四阶段症状”分析法将财务风险的暴发按严重程度分为四个递进的阶段，分别为财务危机潜伏期、财务危机发作期、财务危机恶化期和财务风险实现期，通过对不同阶段不同财务症状的分析，采取针对措施，避免和减小财务危机发生的可能性。6“A记分”法。“A记分”法假定创投基金财务风险的发生是一个逐步的发展过程，首先将导致创投基金财务风险出现的各种风险因素列出，然后依据达晨公司创投基金运行中的财务风险控制研究它们的影响大小分别赋值，最后将这个企业的所得数值或记分加起来，就可以知道该基金运行中财务风险的确切风险程度。“A记分”法总分值为1分，临界达晨公司创投基金运行中的财务风险控制研究16值25分。处于018分间为安全区，1825分为警戒区。“A记分”法的风险因素和赋值方式见表21。资料来源曹红辉、彭作刚，创业投资，中国城市出版社，丨9995第219页2定性分析评价财务风险定性分析是通过对引发财务风险因素和相关迹象的人为判定，来预测财务风险发生的可能性。因此定性分析的优点是对于风险因素的列举直观全面，易于理解和掌握，能够很好的将企业的特殊问题考虑进去。但是由于定性分析很大程度上依赖于人的主观判断能力，可能会出现判定不客观、不准确的情况，此外，调查收集分析资料的识别成本比较高。2212定量分析方法1定量分析法利用数学和计算机技术，以反映企业经营活动实际数据为分析基础的风险分析测定方法。主要有财务比率分析法、“Z记分”法、综合评价法、神经网络分析模型、贝叶斯测定法、灰色模型