上市公司资本成本问题研究

1、上市公司资本成本问题研究张阳华资本成本是企业在融资时要考虑的重要问题，企业融资方式的选择在很大程度上受到资本成本的制约。本文结合现代财务理论对资本成本科学内涵的界定，就当前上市公司资本成本存在的问题进行一些探讨。一、资本成本的理论界定资本成本是现代财务管理中的一个重要概念。从一般意义上说，资本成本是指企业为筹集和使用资本而付岀的代价，包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是企业在筹集资金过程中发生的费用，如金融机构手续费、证券发行费等；资金占用费则是企业因使用资金而发生的费用，包括资金的时间价值和投资者要求的风险报酬，如股利、利息等。从资本成本的性质上看，资本成本是商品经济条件下资金所有

2、权与资金使用权相分离的产物。 投资者（资金所有者）在既定期限内以让渡资金使用权形式对企业进行投资是岀于资金增值的需 要，因而有一个最低的收益率要求；企业（筹资方）占用投资者的资金就要以满足投资者的收益要求为代价，这就是资本成本。正确理解资本成本需要明确以下两点：1. 资本成本是企业投资者 （包括股东和债权人）对投入企业的资本所要求的必要收益率。高风险投资必然要求高收益率，如果投资者获得的投资收益与其承担的风险不对等，那么投资者将选择把资金投入其他企业或项目，迫使得不到资金的企业不得不通过提高对投资者的回报来吸引投 资。2 资本成本是机会成本。由于资源的稀缺性，决定了投资者将资金投资于某一项目，

3、就不能再将其投资于其他项目，那么，被放弃的其他项目的投资收益，就是这项投资的机会成本。因此， 投资者所要求的报酬率不应低于其机会成本，否则，投资者将转移其投资， 选择更具吸引力的投资项目，以期获得更高的收益率。而投资者的收益率对企业来说就是资本成本。可见，资本成本是机会成本。在我国的财务管理实践中，人们对资本成本的认识往往基于表面，只注意到那些企业支付岀去的、有形的成本，忽视了投资者所要求的收益率。比如，许多人觉得借款利率是资本成本的典型代表。在我国为数不少的上市公司中，甚至会因为可以不分派现金股利而以为股权资本是没有资本成本的。对资本成本的理解偏差，导致我国上市公司理财行为的不规范。二、我国

4、上市公司资本成本的现状描述及成因分析（一）资本成本的现状描述从理论上讲，由于债务资金存在定期付息、到期还本的硬性约束，债权人的资金风险较小；而股权融资无需还本，股利支付也无硬性规定，因而股东比债权人承担着更大的投资风险。根据风险与收益对等原则，股东必然要求更高的收益率，使得股权融资成本高于债务融资成本。考察我国上市公司的资本成本现状，却发现股权融资成本低于债务融资成本的反常现象。我国 商业银行贷款利率（2003）13年期为5. 49%, 35年期为5. 58%。黄少安和张岗（2001）以上市 公司支付的现金股利除以股票市价，计算得到我国上市公司股权融资成本约为2. 42%;陆正飞和叶康涛（20

5、03）采用净收益折现法计算了中国上市公司19982000年间的边际股权融资成本平均约为5.54%、5. 10%和4.18 %;提云涛（2003）用现金流量折现方法计算了我国上市公司19982001年间配股的大股东成本平均为2. 72%、2 . 40%、1 . 34%、1 . 27%，明显低于债务融资成本。（二）股权融资成本低的原因分析1 .认识上的误区， 把股权融资当作是“免费的午餐”。由于债务资本的利率水平和还本付息明确，企业普遍能感受到债务资本成本的存在，但感受不到股权资本成本的压力。在新股发行长期实行行政审批和额度分配的制度下，包括由国有企业改制而来的大多数上市公司从首次上市募集资金时起

6、，就形成了一种所谓的“免费资本幻觉”，即认为股权融资最大的好处是可以使企业获得永久性资本，不存在还本以及必须支付股利的压力，公司效益好时就派送红股或象征性地派发股息，公司效益不好时干脆就“一毛不拔”。事实上，“天下没有免费的午餐”，以任何方式获得企业资本都是要付岀代价的。2. 特殊的股权结构，股权融资成本成为大股东可以控制的成本。我国上市公司大多是由国有企业通过增量发行改制上市而来，国有股和法人股占上市公司股本总数的三分之二以上，这种“一股独大”的股权结构，使得国有股、法人股股东（即大股东）完全可以按照白己的意愿控制股权融资成本。具体表现在：（1）股票发行时的高市盈率。据推算，我国上市公司发行

7、股票的平均市盈 率在30 40倍之间，近两年虽有所下降，一般也维持在20倍左右。换言之，就是上市公司将其当年盈利的全部都作为股利发放，其新股发行的融资成本也不过是5%左右。高市盈率导致较高的股票发行价，从而使同样股利水平条件下，股权融资成本较低。（2）股利分配中的低派现率。相关资料统计显示：19982002年我国上市公司平均每股派发的现金股利在0. 130 . 19元之间（黄少安、张岗，2001），有为数不少的上市公司实行不分配股利政策，低派现率使得上市公司股权 融资成本进一步降低。3 制度上的缺陷，流通股和非流通股的权利不对等。按照公司法有关的规定，普通股应贯彻同股同权、同权同利原则。由于我

8、国上市公司的国有股和法人股不能在交易所流通，其在交易所外转让基本参照净资产定价，远远低于流通股在二级市场的交易价格，形成了交易所外转让市场和交易所交易市场的二元市场结构以及非流通股和流通股的二元股权结构。这种制度性缺陷造成了我国上市公司大股东与流通股股东在行使权利和承担义务方面存在着明显的差异，公司管理层的经营管理行为一般受制于大股东，不能体现全体股东的意愿， 表现为过分追求资本的控制权，而非专注于企业投资的回报，使得上市公司股权融资成本低。4.投资理念上的偏差， 投资者重投机轻投资。 由于我国证券市场的规模过小与投资者巨大需求 间存在反差，股票的市场价格严重偏离价值，使得证券市场市盈率和股价

9、长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的股利来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。这种追逐股票差价而忽视现金回报的投机行为，使得上市公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本对公司管理者的有效约束。三、股权融资成本低对上市公司融资行为的影响相对于债务融资必须还本付息的“硬约束”，上市公司管理层自然将无需还本付息、成本低且具有“软约束”特点的股权融资作为再融资方式的首选，表现岀强烈的股权融资偏好，给上市公司的融资政策、公司治理和投资者利益带来负面影响。（一）资本结构不合理财务学理论告诉我们，在投资报酬率高于债务利息率的前提

10、下，加大负债融资的比重，便可借助于负债融资的“杠杆作用”和债务利息的“税盾效应”达到提高股权资本收益率的目的。上市公司对股权融资表现岀的强烈偏好，导致资本结构中负债比例偏低，不能充分利用财务杠杆效应，不利于企业价值最大化目标的实现。（二）资本使用效率不高很多公司把配股增发募集来的资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票筹集来的资金，重新投入到股票市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。这样不仅造成资金使用的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。（三）削弱了对公司管理层的制约以股权融资为主的企业，股东对企业经理的制约相对来说要比债务融资中债权人对经理的制约弱得多。因为没有债务或债务比例过低， 企业就不存在破产风险， 而由于占公司股本绝大比例的 国有股、法人股不能上市流通，投资者“用脚投票”的机制失灵， 经营者缺乏追求公司价值最大 化的积极性和有效的约束机制。（四）助长了资本市场上的投机风气股票市场在中国基本上立足于满