债务期限结构影响因素分析

1、-1后响因素% FL 3 集团标准化小组：VVOPPT-JOPP28-JPPTL98-LOPPNN上市公司债务期限结构影响因素分析'肖作平摘要：本文采用混合回归、横截面回归和固定效应回归等技术对中国上市公司 的债务期限结构影响因素进行经验检查。经验证据支持契约成本假说。具有更 少成长机会、更少自由现金流量、资产期限长和规模大的公司具有更多的长期 债务°我们没有发现公司使川债务期限结构向市场传递信号的证据。经验证据 没有支持债务期限结构税收假说。关键词：上市公司；债务期限结构；契约成本假说 作者简介：肖作平，管理学博士，重庆大学经济与工商管理学院副教授，从事 公司财务研究。中图

2、分类号：文献标识码：AThe Determinants of Debt Maturity StructureEmpirical Evidence from ChinaXiao Zuo ping Abstract： The paper applies pooled regression, cross-sectional regression and fixed effects regression to empirically examine the determinants of debt maturity structure of Chinese listed companies. The

3、empirical evidence supports the contracting-cost hypothesis. Firms that have few growth options, have few free cash flow, have long asset maturity, or are large have more long-term debt. We find no evidence that firms use the maturity structure of their debt to signal information to the market. The

4、empirical evidence doesn' t support the tax related hypothesis of debt maturity structure. Keywords: Listed company; Debt maturity structure; Contracting-cost hypothesis.引言近年来，Barclay 和 Smith (1995) , Guedes 和 Opler (1996) , Stohs 和 Mauer (1996)经验检查了公司债务期限结构的影响因素。Barclay和Smith发 现，与契约成本假说一致，拥有更多成

5、长机会的公司具有更少的长期债务，规 模大的公司和管制公司具有更多的长期债务。他们的证据没有支持债务期限结 构税收假说和信号传递假说。Guedes和Opler在检验公司债务新发行期限结构 的影响因素时发现，成长机会越多的公司具有更多的短期债务，管制公司具有 更多的长期债务，但他们的经验证据没有支持规模大的公司倾向于使用更多长 期债务的观点。他们的结论也没有支持税收假说和信号传递假说。Stohs和 Mauer使用一个包含债务所有详细信息的期限度量(measurement)检查了公司 债务期限结构的影响因素。他们发现，总的说来，信号传递、税收和期限匹配 假说的代理变量是债务期限结构的显着影响因素。但

6、他们的经验证据较少支持 契约成本假说。可见，西方经验研究文献并未对公司债务期限结构的理论假说 提供完全一致的支持。中国正处于经济转轨中，中国上市公司存在许多不同于发达国家的制度背 景(如股权结构较独特、投资者法律保护不健全、公司治理机制有缺陷和资本 市场发展不平衡等)，使得影响债务期限结构的因素更加复杂。那么，究竟什 么因素影响中国上市公司的债务期限结构影响国外公司债务期限结构的因素是 否以同样的方式影响中国上市公司的债务期限结构中国上市公司债务期限结构 的选择是否有背于相关的理论这有待于理论分析和经验检验。近年来，一些学 者对中国上市公司资本结构的影响因素进行经验检查(如陆正飞和辛宇， 19

7、98；洪锡熙和沈艺峰2000；肖作平和吴世农,2002；肖作平，2004),但很 少有学者对中国上市公司的债务期限结构进行系统研究。肖作平和李孔(2004)首次经验检验了中国上市公司债务期限结构的影响因素。但该文使用 横截面数据，采用简单回归分析技术对债务期限结构影响因素进行分析，存在 一定缺陷。本文使川横截面数据和面板数据力采用横截面回归、混合最小二乘 回归和固定效应回归等技术对债务期限结构影响因素进行分析，以拓展中国上 市公司债务期限结构的经验研究。债务期限结构影响因素理论分析债务期限结构理论和经验研究识别出许多影响债务期限结构选择的因素。 这些因素包括公司未来成长机会、自由现金流量、公司

8、规模、现存资产的期 限、公司质量、信息不对称程度、实际所得税税率和波动性等。总的说来，解 释债务期限结构选择的理论有契约成本假说、信号传递假说和税收假说等。本 部分根据债务期限结构理论对影响债务期限结构的因素进行归类和分析，并给 出捕捉这些因素的代理变量。一.契约成本假说(1)成长性。Myers (1977)认为公司未来的投资机会类似选择权。这些选择权的价值取 决于公司对其进行最优选择的可能性。公司资本结构中具有风险性的固定索取 权，使承担盈利性投资项目实现的利益在股东和债权人之间进行分割。在某些 情况下，债权人获得足够多的利益以至使一个盈利性项目不能给股东提供正常 回报。在这种情况下，股东具

9、有拒绝正的净现值项目的激励，即产生投资不足 问题。由于投资不足问题，公司成长机会影响债务期限结构的选择(Myers, 1977； Myers 和 Majluf, 1984； Hutchinson, 1995； Mauer 和 Ott, 2000)。公司投资机会集(I0S)中具有更多成长机会时.，股东和债权人对这些选择 权执行的冲突更大。Myers认为公司可以通过以下方法控制这个激励问题： 在资本结构中包括更少的债务；在契约条款中包括严格的条款；缩短债务 的有效期限。Myers注意到如果在执行真实投资选择权前债务到期，这种妨碍 投资的活动将被消除。因此，在投资机会集中具有更多成长选择权的公司应该

10、 使用更多的短期债务。Stulz (1990) . Hart和Moore (1990)认为债务能阻止 公司进行不良投资。他们建议具有更少成长选择权的公司应发行更多的长期债 务，因为长期债务能更有效地限制管理者自由度。因此，拥有大量未来成长机 会的公司应使用更多的短期债务，债务期限与成长机会负相关。本文用资产市 场-账面价值(M/B)度量成长机会。(2)自由现金流量。代理成本理论(自由现金流量理论，Jensen, 1986)认为债务能减少自由 现金流量的代理成本。债务的控制作用在于降低管理者所能控制的自由现金流 量，从而保证管理者行为符合股东目标，进而降低代理成本。Jensen (1986) 进

11、一步认为，当管理者存在着利用公司自由现金流收益从事获得非金钱私人利 益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公司的自由现金流 量，并通过破产的可能性，增加管理者的经营激励。Hart和Moore (1995)认 为，短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自 由现金流量的随意决定权方面，而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防 止管理者的无效率扩张。因此，具有大量自由现金流量的公司应发行更多的短 期债务，债务期限与自由现金流量负相关。本文用经营活动现金流量/总资产 x (M/B)度量自由现金流量。(3)资产期限结构。成长机会的融资涉及到为新项目资产投资的融资。然而

12、，公司也必须决定 随着现存资产的到期如何为现存项目资产投资进行再融资。如果债务期限与这 些资产的寿命相匹配，公司将减少债务代理成本。人们普遍认为这一匹配原则 是作为对风险和财务困境成本的控制。Myers (1977)认为投资不足问题能通过 这一匹配原则加以缓和。Emery (2001)认为公司通过匹配债务和资产的期限能 避免条款贴水° Hart和Moore (1994)通过表明缓慢的资产折旧意味着更长的 债务期限进一步证实了这一匹配原则。因此，可以预料债务期限应与资产期限 正相关。与Guedes和Opler (1996) 一样，本文用固定资产占总资产的比重度 量资产期限。(4)公司规

13、模。可论证地，大公司具有更低的信息不对称和代理问题，拥有更少的成长机 会，因此，更容易进入长期债务市场。小公司被迫使用短期债务的原因包括更 高的失败率和在长期债务融资中缺乏规模经济。大公司能够利川长期举债中的 规模经济，甚至有同债权人讨价还价的能力(Marsh, 1982)。大公司由于信息 不对称性水平较低、破产风险低和融资成本较低而具有发行长期债务的优势， 而小公司不易发行长期债务，因此倾向于使用短期债务(Fama和Jensen, 1983； Rajan和Zingales, 1995) o股东和债权人间的代理问题(如风险转 移、索取权稀释等)对小公司而言特别严重。那么，债权人试图通过限制债务

14、 期限的长度来控制借贷给小公司的风险。于是，大公司应具有更多的长期债 务。因此，这些论点意味着公司规模和债务期限正相关。本文用总资产的自然 对数度量公司规模。二.信号传递假说(1)公司质量。Flannery (1986) > Kale和Noe (1990)检查了公司债务期限选择的信号 传递含意。Flannery (1986)认为,当公司具有关于其前景的私有信息时，其 所有的证券将被错误定价。然而，与短期债务相比，长期债务对公司价值变动 更敏感，长期债务被错误定价的程度大于短期债务。如果债务市场不能辨别公 司质量的优劣，价值低估（高质量）的公司就会选择定价偏离程度较小的短期 债务，而价值高

15、估（低质量）的公司就会选择定价偏离程度较高的长期债务。 理性投资者在对风险性债务估价时将意识到这些激励。然而，在均衡中，高质 量公司将发行更多的短期债务，低质量公司将发行更多的长期债务即信号 传递假说认为，高质量公司偏好选择短期债务向市场传递其质量类型的信号。 因此，公司质量应与债务期限负相关。与Barclay和Smith （1995）一样，本 文用公司异常未来盈余度量公司质量。（2）信息不对称程度。除分离信号均衡（公司选择债务期限显示其质量类型）外，混合均衡 （pooling equilibrium）也是可能的。在混合均衡中，高质量公司和低质量公 司都发行期限相同的债务。Flannery （

16、1986） > Barclay和Smith （1995）认 为，由于长期债务产生更大的信息成本，信息不对称性严重的公司（如高成长 型公司）更可能发行短期债务。面临较少信息不对称问题的公司将较少关注其 债务期限选择的信号效应，更可能发行长期债务。因此，信息不对称程度应与 债务期限负相关。本文用一虚拟变量度量信息不对称程度（见变量定义表）。三.税收假说（1）实际税率。债务期限结构的选择也受公司应税能力的影响。因为选择长期对短期债务 产生了回购或再发行这一债务的纳税时机选择权（tax timing option）。当收 益曲线是正倾斜时选择长期债务也能产生更多的债务税盾。公司的边际税率越 高，

17、这些效应越重要。因此，面临更高实际税率（effective tax ration）的 公司将发行期限更长的债务（参见Mauer和Lewellen, 1987； Emery, Lewellen 和 Mauer, 1988； Brick 和 Palmon, 1992； Leland 和 Toft, 1996 和 Brick 和 Ravid, 1985）。Scholes Wolfson （1992）建议用税收委托人观点 预测债务期限结构与税收的关系。人们普遍认为，尽管源于展期短期债务的交 易成本变高，但并非所有的公司都能发行长期债务。Scholes和Wolfson主张 具有高边际税率的公司应构建一个

18、廉价的长期债务自然委托人（长期债务产生 更高的税盾）。因为公司能使用正在进行的长期债务税收优势，他们预料债务 期限与边际税率正相关 本文川所得税费用占税前利润的比重度量实际税率。（2）公司价值波动性。Kane等人（1985）在他们的模型中考虑了税收因素，且表明最优债务期限 与公司价值波动性负相关、.。由于关注预期破产成本，低价值波动性导致公司频 繁地重新权衡其资本结构。于是，这些公司被预期发行长期债务而不是短期债 务。也就是说，由于资本结构调整成本（交易成本）的存在，高水平公司价值 的任一变动将导致其定期发行短期债务。因此，债务期限应与公司价值波动性 负相关。本文用息税前利润（EBIT）的变动

19、百分比与这一变动的平均值之差度 量波动性。研究变量和样本选取一.研究变量本研究的被解释变量是债务期限结构。对长期或短期债务的定义没有一个 通用的定义。有的研究把在一年后偿还的债务认为长期债务(Scherr和 Hulburt, 2001),而有的研究把在三年后(Braclay和Smith, 1995)或五年 后(Schiantarelli W Sembenelli, 1997)偿还的债务定义为长期债务。先前 的研究使用各种债务期限度量。比如，Dermis等人(2000)使用持续期 (duration) , Stohs和Mauer (1996)使用加权平均债务期限,Barclay和 Smith (

20、1995) > Guedes和Opler ( 1996)使用长期债务占总债务的比例作为被 解释变量。Scherr ft Hui bur t (2001)使用两种规范(一年后偿还的长期债务 占总债务的比例和加权平均债务期限)度量债务期限，且报告结果对债务期限 定义的选择只有较少的灵敏性。本研究中，笔者把偿还期限在一年以上的债务 定义为长期债务，期限比率定义为长期债务占总债务的比例。这主要是驱于数 据的可获得性。本研究的解释变量是基于前面理论和经验研究分析的基础上选 择的，它们是成长机会、资产期限、自由现金流量、公司规模、公司质量、信 息不对称程度、实际税率和公司价值波动性。本研究涉及的变量

21、定义见表1。表1变量定义表变量名称变量符 号变量定义理论预期 符号债务期限 成长机会 资产期限 自由现金流 量公司规模 公司质量 信息不对称 程度实际税率 波动性DM M/BAM FCF SIZEAEAI ETR VOL长期负债/总负债 资产的市场价值/账面价值 固定资产/总资产 经营活动现金流/ (M/B) X总资产了 总资产的自然对数(第t+1年的每股盈余-第t年的每股盈 余)/第t年的股价当公司M/B值3大于样本均值时为1,否则 为0所得税费用/税前会计利润 EBIT的变动白分比与这一变动的平均值 之差+注：1由于国家股和法人股是非流通股份，本文的市场价值-账面价值采用如下 计算式：（总

22、资产账面价值-流通股股本+流通股*年底收盘价格）/总资产账面价 值。2自由现金流量难以量化，无法从财务数据中直接获取，在经验研究中必须 使用其他现金流量概念，并配合公司成长性（如Tobin' Q, M/B）、投资机 会集等指标才能说明自由现金流量问题。3对于拥有较多无形资产的公司，其经理具有更多的信息优势，因为无形资 产价值更具有公司特征，且无形资产通常代表未来投资机会的自由度，对 外部投资者来说，无形资产比有形资产更不易评估。当无形资产比例大于 样本均值时，AI为1,表明公司面临较严重信息不对称问题，当小于样本 均值时，AI为0,表明公司面临较少信息不对称问题。许多研究采用其来 度量

23、信息不对称性（如Gilson, 1997； Miguel和Pindado, 200b肖作 平，2004） o M/B值通常代表一个公司的无形资产。二.数据来源及样本的选取本研究的数据来源于香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰 安信息技术有限公司共同开发的中国股票市场和会计研究数据库（CSMAR）中的 会计和市场数据。样本的选取，遵循以下原则：不考虑金融类上市公司，这是 鉴于国际上作此类研究时因金融类公司自身特性而一般将之剔除样本外；上 市年限相对较长，不考虑发行外资股的上市公司，这是为了确保公司行为相对 成熟以及样本公司的数据具有可比性；从1995-2002年连续8年中均可获得 相关

24、数据的公司；剔除这8年中被ST和PT的上市公司，这些公司或处于财 务状况异常的情况，或已连续亏损两年以上，若这些公司纳入研究样本中将影 响研究结论。基于上述原则，本文选取1995年1月1日前在深、沪上市的204 家分布于12个行业门类的非金融公司为研究样本。以1995-2002年的相关数据 （横截面数据和面板数据）为基础，具体分析其债务期限结构影响因素。表2是对样本公司债务期限结构的描述性统计。表2债务期限结构描述性统计量年度均值标准差第25个百分 占中值第75个百分 点199519961997199819992000200120021995-2002年份图1 1995到2002各年平均横截面

25、债务期限从表2可见，样本公司在1995年12月31日的长期债务占总债务比例的均 值为机 在随后的发展过程中，这些上市公司的债务期限（长期债务占总债务的 比例）先呈下降趋势，1999年12月31日达到最低点（为）,随后呈上升趋 势（图1详细描述了从1995到2002各年平均横截面债务期限）。混合样本公 司债务期限的均值为%,中值为机 总的说来，中国上市公司的债务期限结构是 以短期债务为主（将近8骗的债务由短期债务构成），长期债务比重偏低，这 可能是由于中国的制度环境造成的，一方面，在相当长时间内，商业银行对公 司中长期贷款的条件较严格，手续较复杂，相对而言，短期贷款的条件比较宽 松，所以银行对公

26、司的贷款主要以短期贷款为主。另一方面，中国的资本市场 发展不平衡，股票市场发展迅速，而债券市场发展极其缓慢，使得长期债务主 要以长期银行贷款为主。经验证据表3报告了债务期限结构（长期债务占总债务的比例）对成长机会、资产 期限、自由现金流量、公司规模、公司质量、信息不对称程度、实际所得税税 率以及波动性的混合时间序列回归和横截面回归。回归（1）是对全部的混合时 间序列和横截面（1632个公司？年观察值）的普通最小二乘（0LS）回归。回归 （2）是在回归（1）的基础上加入行业虚拟变量以控制行业特征因素®。由于在回归中常规0LS对独立误差的假设是不可能满足的，t统计量潜在 地被夸大。为了解

27、决这一潜在的误差独立性问题，回归（3）使用了样本公司每 个变量的时间序列平均值的横截面回归。运行简单横截面回归可以消除序列相 关误差。简单横截面回归可以保持公司间的离差，但不能使用观察值中的任一 时间序列变化。回归（4）是在回归（3）的基础上加入行业虚拟变量以控制行 业特征因素。在回归（5）中，笔者用固定效应回归（fixed-effects regression）作为 一个替代方法来处理序列相关误差问题。在固定效应回归中，笔者从每个观察 值中减去每个变量的公司特征时间序列均值（这个回归技术相当于在样本中加 入每个公司虚拟变量）。由于在回归（5）中加入行业虚拟变量产生了奇异矩阵 （singula

28、r matrix）,使固定效应回归无法估计。因此，笔者在固定效应回归 中没有报告控制行业因素的结果。表3债务期限影响因素回归估计结果变量 符号预 测 符： 号(1)混合回归(2)混合回归(3)横截面回 归(4)横截面回 归(5) 固定效应Inter cept»«*M/B一*AM+RFCF一A*SIZE+*«*AEAIETR+VOL行业虚拟变N0YESNOYESN0调整* F检验值 Wald检验(11广(11广注：括号中为T检验值，*代表在10%水平上显着，*代表在5%水平上显着， *代表在重水平显着；0表示在回归中没有加入行业虚拟变量，YES表示在 回归方程中加入

29、行业虚拟变量；表示在该处是空值；Wald检验是行业虚拟变量 的联合显着性检验，括号中是自由度。笔者采用Eviews对上述各回归进行处理(结果见表3)。回归结果显示： 行业虚拟变量的联合显着性Wald检验在现水平上显着，表明行业特征因 素显着影响中国上市公司债务期限结构的选择。F统计量表明每个回归模型都 在集水平上显着，说明模型拟合的整体效果较好。调整后的正,在混合回归中 为，控制行业特征后上升到，在横截面回归中为，控制行业特征后上升到，在 固定效应回归中为，提供了这些回归模型的解释能力(解释债务期限结构的变 异性)。与契约成本假说一致，代理成长机会的变量一一资产市场-账面值(M/B) 上的系数

30、是负的且高度显着。这一结果表明，平均而言，具有更多成长选择权 的公司具有显着少的长期债务。与Myers (1977)的减少债务期限有助于控制 投资不足问题的观点相一致。这一结论也与具有更大潜在信息不对称的公司发 行更少的长期债务的假说相一致。资产期限与债务期限显着正相关，与契约成本假说相一致，表明具有寿命 更长资产的公司使用期限更长的债务以降低债务代理成本，符合资产和债务期 限匹配原理。同时，这也表明实物资产为债权人提供抵押担保以降低债务代理 成本，中国上市公司的长期借款融资多数是用固定资产进行担保。自由现金流量与债务期限显着负相关，与契约成本假说相一致，表明拥有 大量自由现金流量的公司使川更

31、多的短期债务以降低伴随自由现金流量的代理 成本。与Hart和Moore （1995）的论点相一致，即与长期债务相比,短期债务 融资契约能更有效地约束管理者对自由现金流量的随意决定权。公司规模与债务期限显着正相关，与契约成本假说相一致，说明规模大的 公司发行期限长的债务。这反映出当公司发行长期债务时，规模小的公司会比 规模大的公司要付出更多的交易成本和代理成本，同时，规模小的公司，其长 期贷款的风险相对较大且其面临信息不对称程度大于规模大的公司。回归结果没有提供信号传递假说的证据。在所有的回归中，异常盈余和信 息不对称程度的系数在常规水平都不显着，说明中国上市公司不能很好地通过 债务期限结构的选

32、择来向市场传递信号。这可能是因为中国的资本市场是无效 率的，或笔者所构建的代理变量不能全面地代表信息不对称性程度等原因造成 的。回归结果没有支持债务期限结构税收假说。在所有的回归中，实际所得税 税率与债务期限的关系不显着，与税收委托人论点不一致，即具有高边际税率 和有能力使用利息税收抵减的公司能有效地使用长期债务。这可能是因为中国 税法规定了各种税收优惠政策，使得上市公司的实际所得税税率普遍较低（样 本公司中实际所得税税率的均值为）,显得债务融资的税收屏蔽作川相对不够 明显。在所有的回归中，波动性对债务期限结构的选择也没有显着影响。这可 能是由于中国的制度环境造成的。首先，由于中国的信贷市场仍

33、受管制，利息 率非市场化，由中央银行决定，而不是由诸如借款者偿还能力、资信等市场力 量决定，因此，借入的边际成本一般不会随着债务数量的增加而增加，债权人 也不能由于发现股东侵蚀其利益的企图而提高其贷款利率以保护收益和风险的 对称性。其次，中国上市公司国有股份占很大部分，由于预算软约束问题，政 府通过信贷配给和计划控制利率等维持财务状况不良的企业生存，使得负债融 资成本几乎不受公司财务状况的影响。结束语本文使用面板数据和横截面数据，应用混合回归、横截面回归和固定效应 回归等技术对中国上市公司债务期限结构影响因素进行经验检验。研究发现， （1）中国上市公司债务期限结构主要以短期债务为主（将近89%

34、的债务由短期 债务组成）；（2）行业特征因素显着影响中国上市公司债务期限结构的选择； （3）在投资机会集中拥有更多成长机会的公司使用更多的短期债务；（4）资 产期限长的公司具有更多的长期债务；（5）自由现金流量多的公司具有更多的 短期债务；（6）规模大的公司具有更多的长期债务；（7）公司质量的好坏、 信息不对称程度、实际所得税税率以及盈余波动性对债务期限结构的选择没有 显着影响。总之，笔者的经验发现，契约成本假说能较好地解释中国上市公司债务期限 结构的选择。本文的经验证据没有支持债务期限结构信号传递假说和税收相关 假说。注释i本文系国家自然基金项目中国上市公司债务政策评价及其成因研究(项目批准

35、号为) 的阶段性成果°ii Hsiao (1986)指出，使用面板数据相对横截而数据和时间序列数据具有的优点：(1) 而板数据的估计是基于更多的观察值；(2)时间序列和横截面两个维度的结合减少了多重 共线性问题，因此提高了估计量的有效性，而Flannery (1986)表明由于正的交易成本低质量公司不能展期短期债务，于是选择长期 债务.如果交易成本不存在，低质量公司能模仿高质量公司且在短期债务中混合均衡发 生。n Harwood和Manzon (1998)表明具有高边际税率的企业比低边际税率的企业使用更多的 长期债务。v Kane等人(1985)建立了一个涉及影响债务期限结构的内生影

36、响因素的连续时间 (Continuous-time)模型。这些内生的影响因素具体表现为：企业和个人所得税、破产成本和债务的发行成本，他们认为最优债务期限结构的选择是每期债务的抵税收益、破产成 本以及发行成本之间的权衡。讨与此形成鲜明对比，根据Barclay和Smith (1995)对美国公司的研究，偿还期在一年 以上、两年以上、三年以上、四年以上和五年以上的债务占总债务的比重的平均值分别 为柒%. %、町%Smith (1986)认为管制行业的管理者较非管制行业的管理者对未来投资决策具有较少 的自由度。这一管理者自由度的减少降低了长期债务的逆向激励效应。因此，与非管制行 业相比，管制行业长期债

37、务的比例相对较高。参考文献：l.Barclay,., and ., 1995, “The maturity of corporate debt”, Journal of Finance 50,609-631.2LBarnea, A., Haugen,and Senbet, ., 1980, “A rationale for debt maturity structure and call provisions in the agency theory framework, Journal of Finance 35,1223-1234.3Brick,，and Ravid, .,1985, “O

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39、quidity risk” , Quarterly Journal of Economics 106, 709-737.L6.Emery,., 2001, “Cyclical demand and the choice of debt maturityn , Journal of Business 63, 71-91.7Fama, E., and Jensen,., 1983, uAgency Problem and Residual Claimsn , Journal of Law and Economics 26, 301-325.8ZFlannery, M., 1986, aAsymme

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