第9章-基金业绩评价

1、学习目标：学习目标：n 掌握证券投资基金业绩的多种衡量方法n了解证券投资基金的业绩比较基准n了解证券投资基金的管理能力评价的方法n了解国内、外证券投资基金业绩评价体系第一节第一节 基金总体业绩与业绩比较基础基金总体业绩与业绩比较基础 从资产管理本身来看，基金绩效评估作用：一是评估资产管理方法是否有效；二是建立一种改进资产管理的反馈机制。业绩评价的基础：业绩衡量（对评估期内资产管理人实现的收益进行计算）。不同业绩衡量方法可能产生不同计算结果，得到不同评估结论。判断业绩优劣。衡量基金业绩的方法大致分为3类：1、不考虑风险的收益衡量，即基金单位净值、投资收益率等；2、考虑风险的收益衡量，如3种经典收

2、益衡量方法夏普测度、特雷诺、约翰逊阿尔法测度，以及改进的风险调整方法（M2测度、多因素模型等）3、无基准的业绩衡量方法：如ESM、PCM方法等。9.1.1基金总体业绩的衡量1、不考虑风险的收益衡量1）基金单位净值法绝对收益的衡量最简单、直观的方法：比较基金的单位净资产（NAV=基金净资产总值/发行总份额），即某时点上每份基金的市场价值。缺点：1）作为绝对收益的NAV，不能在基金之间做横向比较；2）不同NAV和宏观经济环境、基金发行时间长短相关；3）不能反映基金规模大小，规模效应可增大收益、降低风险，且具有不同边际成本，对以上这些不能做出评价；4）没有综合权衡收益与风险，不能判断基金的收益是否能

3、补偿该基金所面临的风险。2）投资收益法相对收益的衡量开放式基金，按NAV认购和赎回份额，利用NAV的变化来衡量开放式基金的收益公式：基金分红间隔时间较长，6个月、1年，故计算某一时间内基金收益率时，红利项Dt常等于0。利。个期间内基金发放的红第；个期间末的单位净资产基金在第个期间内的收益率；基金在第其中：tDtNAVtRNAVDNAVNAVRtttttttt111以上公式是基金单期投资收益，投资者在多期投资时，可用算数平均收益率、时间加权收益率或货币加权收益率衡量每一投资阶段的平均收益率。为评估期内子期数）。基金各子期的收益率（时间加权收益率；其中：（公式）时间加权收益率计算（为评估期内子期数

4、）。基金各子期收益率（算数平均收益率；其中：公式）算数平均收益率计算（NRRRRRRNRRNRRRRNTNNTNANA1)1 ()1)(1212121（3）货币加权收益率（内部收益率）投资评估期内各子期的现金流以及投资组合的最终市值的现值之和等于投资组合期初市场价值的收益率。公式为：现金支出）。（现金流入期间的净现金流入基金投资组合在每个子价值；基金投资组合期末市场价值；基金投资组合期初市场货币加权收益率；其中：-)1 ()1 ()1 (02210NNDNDNNDDCVVRRVCRCRCV算数平均、时间加权、货币加权收益率比较及应用算数平均、时间加权、货币加权收益率比较及应用1、基金公司用算数

5、平均和时间加权收益率评估投资业绩，相同评估期内，算数平均一般大于时间加权收益率。当所有子期收益率相同是，二者相等。2、评估过去的业绩时，用时间加权收益率更好。预测未来的投资业绩时，算数平均收益率更好。3、对于评估基金投资组合的业绩时，用货币加权收益率不恰当。因为这一评估方法，将投资者重新分配资金对基金的影响强加在基金管理者身上。特别是投入或撤出资金数额相对于基金组合价值越大，则对货币加权收益率影响越大。4、货币加权收益率，在衡量了基金投资收益情况的同时，还包含了投资组合市场价值增长的信息。2 2、考虑风险的收益衡量、考虑风险的收益衡量综合考虑基金风险、收益的三大经典绩效测度指标三大经典绩效测度

6、指标：特雷诺测度、夏普测度、约翰逊阿尔法测度。1 1）、特雷诺测度）、特雷诺测度1965年，杰克特雷诺在如何评价管理的投资基金一文中，提出的一种经风险调整后的投资基金业绩的评价指标。即“特雷诺测度”。他的观点是，根据CAPM模型，基金经理应消除所有的非系统性风险，因此，用每单位系统性风险系数所获得的超额收益率来衡量投资组合的业绩是恰当的，即：特雷诺测度的数值越大，说明基金承担的每单位市场风险的收益率越高，基金的业绩越高，反之，基金的业绩越低。如果某基金的TR值超过rm-rf，说明基金的业绩超过市场收益率，反之低于市场收益率。图形上反映在该基金代表的点在证券市场线的上方或下方。组合的系统性风险系

7、数无风险利率；基金的投资收益率；特雷诺测度；其中：PfPPfPrrTRrrTR-2 2）、夏普测度）、夏普测度1966年，威廉夏普在共同基金业绩，一文中采用单位总风险所获得的超额收益率来评价基金的业绩，提出夏普测度。即： 基金的夏普测度值越大，说明基金的业绩越好。基金的SR值超过市场指数的SR值时，说明基金业绩超过市场收益率 。在资本市场线资本市场线上方。组合收益率的标准差。无风险利率；投资组合的平均收益率夏普测度；其中：PfPPfPrrSRrrSR-3 3）、约翰逊阿尔法测度）、约翰逊阿尔法测度1968年，约翰逊在1945-1964年间共同基金业绩一文中，提出采用衡量基金业绩，即在给定基金面

8、临的风险条件下，求出基金的期望收益率，然后用基金的实际收益率与期望收益率比较，两者的差额就是约翰逊阿尔法。即：如果显著大于0，说明基金的实际收益率高于其预期收益率，该基金业绩比市场对它的期望更好；反之，说明基金的业绩低于市场对它的期望。基金的预期收益率约翰逊阿尔法测度；其中：)()()()(PPPfmPfPrErErrrrrE4 4）、特雷诺、夏普、约翰逊阿尔法测度的应用说明）、特雷诺、夏普、约翰逊阿尔法测度的应用说明特雷诺测度基于CAPM模型提出（认为基金投资组合的非系统性风险已被分散掉，风险仅为系统性风险），因此，在基金投资组合的非系统性风险分散后，TR测度是合适的评价指标。夏普测度基于C

9、APM（分母是基金投资组合的总风险）应用在，基金的投资组合非系统性风险没有被充分分散情况下。在基金的投资组合系统性风险充分分散后，采用TR和SR的测度结果相同。约翰逊阿尔法测度旨在通过提供一种计算差额回报率的简单方法，来评价基金的业绩。 a是否显著，则不能检验。5 5）、基金投资组合的）、基金投资组合的 测度测度 针对TR、SR、a三个测度的局限和不足，国外学者提出了股价比率法、股价比率法、M M方测度、业绩指数、晨星评价法方测度、业绩指数、晨星评价法等改进的风险调整业绩衡量法。 M方测度的基本思想：任何基金投资组合的风险度量指标为收益的方差，对于市场指数也是如此。因方差具有线性可加性，故可以

10、将基金投资组合与一定比例的无风险证券组合起来，使新组合的风险（方差）等于市场组合的风险（方差），然后利用上述比例求出新组合的收益率，再求出该收益率与市场组合收益率的差额即表示原基金组合的业绩水平。2M基金的M方测度值大于0，意味着基金的收益超过市场收益率；反之基金的收益低于市场的收益率。）（测度计算公式：mPrrMM-226 6）、）、FamaFama和和FrenchFrench的三因素模型的三因素模型 越大，基金业绩越好。否具备超过市场的能力说明基金的投资组合是收益进行回归，得到对基金投资组合的超额率之差。小、大市值股票的收益场价值之比）（公司的账面价值与市；公司的股票收益率之差高和低市场组

11、合的收益率；无风险利率；投资组合的收益率；其中：）（SMLMEBEHMLRRRSMLHMLRRRRmfPfmfP/-3217 7）四因素模型）四因素模型三因素模型，考虑股票收益的动量特征动量特征对基金业绩的影响，扩展成四因素模型：（惯性效应：是指股票的收益率有延续原来运动方向的趋势）越好。值越大，表明基金业绩表示基金的超额收益，截距应。它反映了股市的动量效当期收益之差，业绩最差的股票组合的组合与前一年前一年业绩最好的股票其中：）（tittitiiftMtiiftitPRIYRPRIYRpHMLhSMBsrrrr-9.1.2 基金业绩比较基准的选择 业绩比较基准：将要评估的基金业绩与其相似的基金

12、平均业绩或其他标准标准进行对比，来判定基金也记得好坏，这一被用来对比的标准称为业绩比较基准。基金净值增长率超过业绩比较基准时，表明此基金优于比较基准大盘。比较基准选择原则：与要评价的基金高度相关，投资类型、投资结构相同或相似。1）以市场指数为基准与整个或部分市场运行高度相关的多种指数，可直接用作基准，称为“基准指数”。考虑基金的性质、类型后选取具体的指数。如：上证综指、沪深300等。2）以类似基金类似基金为基准（选择基准遵循原则：以一定标准来区分不同类型的基金） 以市场指数为基准利弊：利简单方便，直接拿来用；弊：用规定好的一组证券组合计算的指数，与个人管理的多变的基金投资组合有差异，结果不够准

13、确。 类似基金类似基金：一组投资风格相近的基金组合，是众多现行风格相似的基金的平均业绩表现。 （美）区分类似基金的标准：招募说明书投资目标分招募说明书投资目标分类法类法不同投资目标分为不同组别，即类似基金，实际投资不完全按投资目标，故不准确；理柏基金分类法理柏基金分类法（理柏公司）分类过细，不适用于普通投资者；晨星基金分类法（晨星公司）考虑投资风格、对实际投资组合调整，缺点：基金分类不稳定，常变化。3）*业绩基准分析存在的问题指数的调整。指数为充分反映市场会定期调整，变化的市场指数降低了基准实际可比性和有效性。现金的影响。投资组合的保留现金，会影响投资组合在市场上涨、下跌时的业绩劣优。对其处理

14、也可能影响最终评价结果。交易成本。实际投资组合中需要支付成本，基准收益是一个理论上的，直接比较时注意交易成本问题。9.1.3* 无基准的业绩衡量 通过比较基金管理人所持有的证券在持有时是否比不持有时有更高的收益率。持有的个股在持有期的收益率高于未持有期的收益率，说明基金管理人具有较强证券选择（选股、择时）能力。 无需使用基准的基金业绩评价方法：事件研究模型（ESM）、投资组合变动评估模型（PCM）。1）科内尔的事件研究模型：用第T期某个基金投资组合的实际收益率与期望收益率之差的平均值对该投资组合的业绩表现构建ESM模型。缺点：以证券投资金的投资组合所持有证券的是钱收益率为基准，缺乏客观性。2）

15、调整的事件研究模型 改用评估期后（事后）的一段样本区间以估计期望收益率，得到样本调整后的ESM模型。缺点：利用后续期间估计的收益率无法包括事前未预料的特殊情况（并购、破产），会造成估计的困难或偏差。3）投资组合变动评估模型 依据事件事件（基金投资组合中个股持股比例的变化）分析法，计算事件期间和后续期间资产收益的差异，分析事件能否带来显著的超常收益，来对组合管理者的投资水平和投资业绩进行评价。缺点：未考虑各证券持股比例本身的大小，PCM值表现出的评价结果，可能与基金实际上的收益情况不符。第二节 证券投资基金管理能力评价评价角度：1、证券选择（选股能力）：购买被认为市场估价过低的证券，卖出被认为市

16、场股价过高的证券，获得超过平均水平的收益。2、市场时机选择（择时能力）：预测市场发展趋势，在市场上涨时通过调整证券组合提高投资的系统性风险而获得高额收益，在市场下跌时主动降低系统性风险。9.2.1 证券选择能力和市场时机选择能力评价方法：牛市时增持高贝塔系数（）的股票（即提高基金投资组合的系统性风险），熊市时增持低贝塔系数的股票，或增持前景好的公司股票。1）T-M模型（特雷诺、梅泽1966年提出）随机误差项。回归系数；、市场组合的收益率；无风险收益率；投资组合的收益率；其中：PmfPpfmfmfPecbaRRReRRcRRbaRR2)()(模型应用说明模型应用说明：1、如基金经理不具备市场择时

17、能力，则该回归直线是一条固定斜率直线。如具备预测市场时机的能力，该特征线变成与市场密切相关的曲线。2、得到回归系数后，可对参数的显著性检验。如果a显著大于0，则说明基金经理具有股票选择能力。如果c显著大于0，说明基金经理具备市场时机选择能力。2）H-M模型（由Henriksson和Merton在1981年提出）0d1)()(，否则时，虚拟变量，当随机误差项。回归系数；、市场组合的收益率；无风险收益率；投资组合的收益率；其中：dRRdecbaRRRedRRcRRbaRRfmPmfPpfmfmfP模型应用说明模型应用说明：1、该模型允许贝塔系数可变，认为在市场上涨时期的贝塔系数（b、c）将高于市场

18、下跌时期的贝塔系数。如参数c显著大于0，则说明基金经理具有市场时机选择能力。2、通过对参数a进行显著性检验，如a显著大于0，则说明基金经理具有股票选择能力。9.2.2 基金投资组合的业绩归因 业绩归因：对基金经理取得超额收益的来源进行归因分解，对其操作进行全面检查和分解，与其投资思路、投资策略相互校验，为下一步投资操作提供支持。基金业绩：资产配置效果、证券选择效果。第三节第三节 国内外证券投资基金业绩评价体国内外证券投资基金业绩评价体系系9.3.1 9.3.1 我国的证券投资基金业绩评价体系我国的证券投资基金业绩评价体系国内基金评价业三种类型基金评价机构：1）第三方独立的外资评价机构（晨星晨星

19、，方法成熟）；2）券商评价体系（银河、海通银河、海通、招商证券等）；3）国内独立的投资咨询研究机构（如天相投顾）。三类主要评价指标：收益评价指标、风险评价指标、风险调整后收益指标。1 1）（中国）晨星基金评价体系）（中国）晨星基金评价体系晨星网（http/）可查询最新晨星开放、封闭式基金3-5年风险调整后收益的业绩排行榜。基金评价体系基础：基金分类。晨星在同一类基金中进行评级。基金分类方法基金分类方法：事前法事前法：依据基金契约或基金章程来确定基金类别，不考虑基金正式运作之后的投资组合特征表现。事后法事后法：以基金投资组合实际状况为依据对基金进行类别划分，注重当前基金的资产配置状况。晨星采用“事后法事后法”对基金进行分类。收益评价指标收益评价指标总回报率、年化回报率总回报率、年化回报率总回报率：总回报率：反映投资人在一定时期内持有基金所获得的收入。年化回报率年化回报率：对计算周期大于1年的总回报率进行年度化处理。假设前提假设前提：投资人期初