金融风险管理经典案例(国际金融风险管理)

1、 第三篇第三篇 国际金融风险案例国际金融风险案例 案例案例3-11929年美国金融大危机年美国金融大危机 1929年年10月月28日，这个不祥的日子在美国以及世日，这个不祥的日子在美国以及世界金融史上一直被人们牢记。在这一天，纽约证券市界金融史上一直被人们牢记。在这一天，纽约证券市场股票价格猛跌，正式揭开了美国金融危机和世界经场股票价格猛跌，正式揭开了美国金融危机和世界经济危机的序幕。这次危机来势迅猛，爆发后迅速从证济危机的序幕。这次危机来势迅猛，爆发后迅速从证券市场蔓延到整个金融体系，从金融危机发展成经济券市场蔓延到整个金融体系，从金融危机发展成经济危机，从美国发展到整个资本主义体系，危机给

2、美国危机，从美国发展到整个资本主义体系，危机给美国经济和世界经济以极其沉重的打击，以致整个经济和世界经济以极其沉重的打击，以致整个30年代年代美国经济都没有完全恢复过来。美国经济都没有完全恢复过来。1929年的危机，就其年的危机，就其深度和广度，在当时是空前的，时至今日也是绝后的。深度和广度，在当时是空前的，时至今日也是绝后的。一、一、 案例介绍案例介绍 1929年年9月月5日，一位叫鲁杰日，一位叫鲁杰巴布森的统计学家在美国全巴布森的统计学家在美国全国企业家大会上预言：国企业家大会上预言：“一场大恐慌就要到来，而且可能非常可一场大恐慌就要到来，而且可能非常可怕。怕。”或许是预言起的作用，几个小

3、时内，纽约股票交易所的股或许是预言起的作用，几个小时内，纽约股票交易所的股价下跌了价下跌了10点。为安定人心，胡佛总统公开发表讲话，宣称美国点。为安定人心，胡佛总统公开发表讲话，宣称美国经济从总体上看是健康的，从而引起股市行情再次上升，而且其经济从总体上看是健康的，从而引起股市行情再次上升，而且其上升幅度比任何时候都大。然而上升幅度比任何时候都大。然而910月间，股价时起时落，局势月间，股价时起时落，局势异常。异常。 1929年年10月月28日，星期一，纽约股票交易所的全部股票平均日，星期一，纽约股票交易所的全部股票平均下降下降50点。这一跌就一发不可收拾，就像洪水决堤一样，迅速摧点。这一跌就

4、一发不可收拾，就像洪水决堤一样，迅速摧毁着一切能够摧毁的事物。这就是历史上著名的毁着一切能够摧毁的事物。这就是历史上著名的“黑色星期一黑色星期一“。高峰在高峰在10月月29日到来。星期二早晨日到来。星期二早晨10点钟，证券交易所大厅点钟，证券交易所大厅的大锣刚刚响过不久，剧烈的抛售就突然发生。大量股票涌到市的大锣刚刚响过不久，剧烈的抛售就突然发生。大量股票涌到市场，不计价格地在抛售，出卖的不仅有小企业的股票，也有大企场，不计价格地在抛售，出卖的不仅有小企业的股票，也有大企业的股票，股票坐市商被争先抛售股票的经纪人团团围住，全然业的股票，股票坐市商被争先抛售股票的经纪人团团围住，全然没有人考虑买

5、进，交易所的情况十分混乱。开盘后半小时内，交没有人考虑买进，交易所的情况十分混乱。开盘后半小时内，交易量就在易量就在300万股以上，万股以上，12点时超过点时超过800万股，下午万股，下午1点点30分，超分，超过过1200万股，当这天收市的大锣敲响后，股市创造了万股，当这天收市的大锣敲响后，股市创造了1641万股成万股成交的历史最高纪录。根据交的历史最高纪录。根据纽约时报纽约时报的统计，的统计，50种主要股票的种主要股票的平均价格几乎下降了平均价格几乎下降了40%。股票市场的大崩溃一直持续到股票市场的大崩溃一直持续到1933年初。根据道年初。根据道琼斯指数琼斯指数的统计，从的统计，从1929年

6、年10月至月至1933年年1月，月，30种工业股票的平均价格种工业股票的平均价格从每股从每股365美元下降到美元下降到63美元；美元；20种公用事业股票的平均价格从种公用事业股票的平均价格从142美元下降到美元下降到28美元；美元；20种铁路股票的平均价格从种铁路股票的平均价格从180美元下降美元下降到到28美元。到美元。到1933年年7月，美国股票市场上的股票价值只相当于月，美国股票市场上的股票价值只相当于1929年年9月的月的1/6。 1929年美国证券市场的崩溃拉开了美国金融危机的帷幕，危机迅速年美国证券市场的崩溃拉开了美国金融危机的帷幕，危机迅速蔓延，导致全球股市暴跌，从而引起借贷市场

7、的混乱。蔓延，导致全球股市暴跌，从而引起借贷市场的混乱。1931年年5月，奥地月，奥地利信贷银行破产成为触发各国银行信用危机的导火线，而信用危机加剧利信贷银行破产成为触发各国银行信用危机的导火线，而信用危机加剧了世界经济危机的程度，首当其冲的是德国。当时德国本身存在严重的了世界经济危机的程度，首当其冲的是德国。当时德国本身存在严重的国际收支危机，每年要支付大量战争赔款的利息，不得不向英美等国筹国际收支危机，每年要支付大量战争赔款的利息，不得不向英美等国筹借短期银行信贷，奥地利信贷银行宣布破产后，美英等西方国家担心资借短期银行信贷，奥地利信贷银行宣布破产后，美英等西方国家担心资金安全，纷纷从德国

8、提取短期资金。由于外资大量抽走，从金安全，纷纷从德国提取短期资金。由于外资大量抽走，从5月到月到7月，月，德国黄金储备减少德国黄金储备减少42%，德国政府于，德国政府于1931年年7月宣布停业两天，德国四大月宣布停业两天，德国四大银行中有两家随即破产，同年银行中有两家随即破产，同年9月宣布停止支付外债，禁止黄金自由输出。月宣布停止支付外债，禁止黄金自由输出。德国中止对外支付后，英国在德国的资金不能够调回，加之大量资金从德国中止对外支付后，英国在德国的资金不能够调回，加之大量资金从英国抽走，同年英国抽走，同年9月底，英国宣布停止黄金支付，停止纸币兑换，放弃金月底，英国宣布停止黄金支付，停止纸币兑

9、换，放弃金本位，英镑贬值本位，英镑贬值31%。由于英国放弃金本位，与此同时，许多国家的银。由于英国放弃金本位，与此同时，许多国家的银行大批破产倒闭。行大批破产倒闭。19311932年，美国银行倒闭达年，美国银行倒闭达5096家。家。1933年春，美年春，美国又爆发了信用危机的新浪潮，存款大量提取，银行资金周转不灵，发国又爆发了信用危机的新浪潮，存款大量提取，银行资金周转不灵，发生挤兑风潮，又有生挤兑风潮，又有4000家银行倒闭，引起资金外逃，联邦储备银行黄金家银行倒闭，引起资金外逃，联邦储备银行黄金储备锐减，于是美国不得不放弃金本位，美元贬值。其他国家的货币也储备锐减，于是美国不得不放弃金本位

10、，美元贬值。其他国家的货币也纷纷贬值，截至纷纷贬值，截至1936年底止，欧、美、亚、非、拉几大洲就有年底止，欧、美、亚、非、拉几大洲就有44个国家个国家货币先后贬值，几乎没有一个国家得以幸免。截至货币先后贬值，几乎没有一个国家得以幸免。截至1933年底，全世界有年底，全世界有25个国家停止偿付国债，这也是世界经济史上绝无仅有的现象。个国家停止偿付国债，这也是世界经济史上绝无仅有的现象。 这场金融危机迅速波及到其他经济领域，发展成一次空前的这场金融危机迅速波及到其他经济领域，发展成一次空前的经济危机，危机给了美国经济极其沉重的打击。经济危机，危机给了美国经济极其沉重的打击。1929年，美国的年，

11、美国的工业生产下降了工业生产下降了46%。如果按月份资料计算，从危机前的最高点。如果按月份资料计算，从危机前的最高点（1929年年5月）到危机的最低点（月）到危机的最低点（1932年年7月），美国的工业生产月），美国的工业生产下降了下降了56%，退回到，退回到1905年的水平。危机遍及工业各部门，工业年的水平。危机遍及工业各部门，工业生产连续下降生产连续下降3年之久。危机期间美国年之久。危机期间美国13万家企业倒闭，上千万万家企业倒闭，上千万工人被赶出工厂，失业人数在工人被赶出工厂，失业人数在1933年达到年达到1283万人，占美国劳动万人，占美国劳动力总数的力总数的1/4。与此同时，工人的实

12、际工资下降约。与此同时，工人的实际工资下降约1/4。对外贸易。对外贸易和资本输出也受到严重打击。危机期间进出口总值减少和资本输出也受到严重打击。危机期间进出口总值减少70%。资。资本输出一落千丈，本输出一落千丈，1928年美国发行的外国有价证券是年美国发行的外国有价证券是13亿美元，亿美元，1931年下降到年下降到2.5亿美元，亿美元，1933年仅年仅160万美元，资本输出几乎停万美元，资本输出几乎停止。止。这场经济危机迅速地、无一例外地席卷了资本主义世界的所这场经济危机迅速地、无一例外地席卷了资本主义世界的所有国家，成为一次规模空前的世界性经济危机。危机使整个资本有国家，成为一次规模空前的世

13、界性经济危机。危机使整个资本主义世界工业生产下降了主义世界工业生产下降了40%，退回到比，退回到比1913年还低年还低10%的水平。的水平。二、原因分析二、原因分析美国在第一次世界大战中综合国力大大膨胀。美国在第一次世界大战中综合国力大大膨胀。19141918年大战期年大战期间，美国加工业生产增长了间，美国加工业生产增长了32%。与此同时，美国资本加强了对外经济。与此同时，美国资本加强了对外经济扩张。在战时，美国的对外贸易出口总值增加了两倍，进口增加扩张。在战时，美国的对外贸易出口总值增加了两倍，进口增加80%，而同一期间，整个世界的对外贸易总额缩减到战前的而同一期间，整个世界的对外贸易总额缩

14、减到战前的60%。美国在世界。美国在世界金融体系的地位也得到大大提高。大战结束后，美国从债务国一跃而升金融体系的地位也得到大大提高。大战结束后，美国从债务国一跃而升为债权国，它掌握了世界黄金储备的为债权国，它掌握了世界黄金储备的40%，世界上许多国家欠美国的债，世界上许多国家欠美国的债，连以前的资本主义霸主连以前的资本主义霸主大英帝国也欠美国大英帝国也欠美国44亿美元的债务。虽然亿美元的债务。虽然19201921年间也曾出现过一次经济危机，但年间也曾出现过一次经济危机，但1921年渡过危机后，出现年渡过危机后，出现了新的工业高涨。在了新的工业高涨。在20年代经济快速增长和企业合并浪潮兴起的同时

15、，年代经济快速增长和企业合并浪潮兴起的同时，美国的股票市场也出现了空前的繁荣。然而正是这种繁荣背后的严重弱美国的股票市场也出现了空前的繁荣。然而正是这种繁荣背后的严重弱点和隐患，引发了这场空前绝后的金融危机和经济危机。点和隐患，引发了这场空前绝后的金融危机和经济危机。（一）经济的结构性失调造成一部分重要产业长期处于危机状态（一）经济的结构性失调造成一部分重要产业长期处于危机状态美国经济存在结构性的失调，某些工业产业如煤矿、纺织、造船、美国经济存在结构性的失调，某些工业产业如煤矿、纺织、造船、铁路和制革业等，始终没有从战后的萧条危机中恢复过来，陷入长期的铁路和制革业等，始终没有从战后的萧条危机中

16、恢复过来，陷入长期的萧条中。尤其严重的是美国农业的长期危机。美国农业过剩的生产能力萧条中。尤其严重的是美国农业的长期危机。美国农业过剩的生产能力由于人口增长率的下降、居民的食物消费结构的变化以及欧洲农业的发由于人口增长率的下降、居民的食物消费结构的变化以及欧洲农业的发展而长期得不到解决。因此，尽管展而长期得不到解决。因此，尽管20年代美国经济整体上出现空前的繁年代美国经济整体上出现空前的繁荣，但仍然有一部分重要的产业持续萧条或长期处于危机状态。荣，但仍然有一部分重要的产业持续萧条或长期处于危机状态。（二）失业是长期困扰美国经济的一个重要问题（二）失业是长期困扰美国经济的一个重要问题尽管美国经济

17、在此期间有了很大的增长，但是由于部分产业的长期尽管美国经济在此期间有了很大的增长，但是由于部分产业的长期不景气和技术进步所导致的技术和资本对劳动力的排斥，失业问题仍然不景气和技术进步所导致的技术和资本对劳动力的排斥，失业问题仍然很严重，甚至在最繁荣的年份里，失业人数也在很严重，甚至在最繁荣的年份里，失业人数也在150万以上。万以上。（三）美国的国民收入分配日益偏重于资本的利润所得（三）美国的国民收入分配日益偏重于资本的利润所得在整个国民收入中，成为利润（包括留在企业里的那一部分）的部在整个国民收入中，成为利润（包括留在企业里的那一部分）的部分越来越多；而作为工资与薪水的那一部分，却相应减少。由

18、于工资在分越来越多；而作为工资与薪水的那一部分，却相应减少。由于工资在美国经济中的比重相对下降，美国经济的总需求相对于供给能力来说显美国经济中的比重相对下降，美国经济的总需求相对于供给能力来说显得不足，受其影响，到得不足，受其影响，到20年代后期，美国的一些重要产业已经出现增长年代后期，美国的一些重要产业已经出现增长乏力的局面，这又影响了投资者的投资热情，从而进一步制约了经济的乏力的局面，这又影响了投资者的投资热情，从而进一步制约了经济的增长。使情况变得更糟糕的是，当时的美国政府和社会，信奉的是无为增长。使情况变得更糟糕的是，当时的美国政府和社会，信奉的是无为而治的自由资本主义的一套，对经济基

19、本不加干预，这就使实际经济需而治的自由资本主义的一套，对经济基本不加干预，这就使实际经济需求不足的矛盾在没有受到抑制的情况下逐步积累，从而蕴藏了经济危机求不足的矛盾在没有受到抑制的情况下逐步积累，从而蕴藏了经济危机的巨大动能。的巨大动能。 （四）银行业对证券市场的信用扩张和证券市场的保证金制度造成了过（四）银行业对证券市场的信用扩张和证券市场的保证金制度造成了过度信用交易度信用交易在在20年代经济空前繁荣的年代经济空前繁荣的7年中，随着美国经济财富的价值的不断年中，随着美国经济财富的价值的不断增加，华尔街股市的股票价格节节上升，大大刺激了人们的发财欲望，增加，华尔街股市的股票价格节节上升，大大

20、刺激了人们的发财欲望，各阶层的成千上万的人们涌向证券市场，大量的资金也因此源源不断地各阶层的成千上万的人们涌向证券市场，大量的资金也因此源源不断地流入股票市场。由于股市行情的持续上升和实际经济的开始萎缩，银行流入股票市场。由于股市行情的持续上升和实际经济的开始萎缩，银行业置商业银行的稳健性原则于不顾，对证券市场进行大量融资。这种融业置商业银行的稳健性原则于不顾，对证券市场进行大量融资。这种融资通过当时证券市场的信用交易其作用被显著放大。资通过当时证券市场的信用交易其作用被显著放大。20年代，证券投资年代，证券投资者购买者购买1万美元的股票可以只支付万美元的股票可以只支付1000美元，即保证金比

21、例是美元，即保证金比例是10%，其余，其余部分由证券经纪商提供，而证券经纪商的背后则是银行。这样，银行提部分由证券经纪商提供，而证券经纪商的背后则是银行。这样，银行提供给证券商和投机者的贷款则成为股市价格暴涨暴跌的基础，货币和信供给证券商和投机者的贷款则成为股市价格暴涨暴跌的基础，货币和信用的扩张使投机活动达到了火热的程度。到用的扩张使投机活动达到了火热的程度。到1929年夏，美国股票市场在年夏，美国股票市场在持续持续5年上升的情况下，再度急剧上升，保证金账户迅速增加，资金从全年上升的情况下，再度急剧上升，保证金账户迅速增加，资金从全美乃至全世界流入纽约，经纪商的贷款以每月美乃至全世界流入纽约

22、，经纪商的贷款以每月4亿美元的速度上升，到亿美元的速度上升，到9月份，贷款总额达到月份，贷款总额达到70亿美元，利率从亿美元，利率从7%上升到上升到15%。这种股价上涨只。这种股价上涨只有在增量资金源源不断涌入市场的情况才能维持，一旦新的资金难以为有在增量资金源源不断涌入市场的情况才能维持，一旦新的资金难以为继，市场的涨势就停止，相反的趋势和机制就会发生作用，保证金制度继，市场的涨势就停止，相反的趋势和机制就会发生作用，保证金制度的内在逻辑会加速市场崩溃的速度和深度。过度的信用交易隐含了市场的内在逻辑会加速市场崩溃的速度和深度。过度的信用交易隐含了市场崩盘的危险性。崩盘的危险性。（五）股市操纵

23、和金融欺诈的流行也是一个重要方面（五）股市操纵和金融欺诈的流行也是一个重要方面20年代美国证券市场存在严重的股市操纵，证券交易所的规年代美国证券市场存在严重的股市操纵，证券交易所的规则默认甚至鼓励股市操纵。集资团伙先收买或雇用金融专栏作家，则默认甚至鼓励股市操纵。集资团伙先收买或雇用金融专栏作家，然后同作为炒作对象的公司的大股东进行接触和交易。他们先悄然后同作为炒作对象的公司的大股东进行接触和交易。他们先悄悄地收购股票，然后喧闹地购买，把价格炒上去，接着，受其雇悄地收购股票，然后喧闹地购买，把价格炒上去，接着，受其雇佣的金融分析家在报刊上鼓吹该公司股票的投资价值，在价格节佣的金融分析家在报刊上

24、鼓吹该公司股票的投资价值，在价格节节上升时候，炒作者再给股票以实在的推动，他们相互之间进行节上升时候，炒作者再给股票以实在的推动，他们相互之间进行对敲交易，等股票价格再次大幅度上升之后，便不露声色地把手对敲交易，等股票价格再次大幅度上升之后，便不露声色地把手中的股票抛出。由于炒作资金的中的股票抛出。由于炒作资金的90%可以由银行贷款提供，这大可以由银行贷款提供，这大大扩大了他们的能量。在股票出手后，集资团伙通常还做空，促大扩大了他们的能量。在股票出手后，集资团伙通常还做空，促使股票价格进一步下降。上述行为在当时是一种合法或至少是一使股票价格进一步下降。上述行为在当时是一种合法或至少是一种不受法

25、律制裁的行为。尽管有一些州制定了反欺诈法，但对证种不受法律制裁的行为。尽管有一些州制定了反欺诈法，但对证券交易难以实施和发生效力。大部分承销商还进行欺骗宣传。在券交易难以实施和发生效力。大部分承销商还进行欺骗宣传。在19201923年间，承销商售出证券年间，承销商售出证券500亿美元，到亿美元，到1933年这些证年这些证券的一半已完全消失，另一半也只保留了其价值的一小部分。券的一半已完全消失，另一半也只保留了其价值的一小部分。 （六）政府对市场的宏观控制及监管不力和社会公众的普遍投机（六）政府对市场的宏观控制及监管不力和社会公众的普遍投机心理使市场的崩溃不可避免心理使市场的崩溃不可避免美国政府

26、在当时信奉的是无为而治的经济哲学，对市场上出美国政府在当时信奉的是无为而治的经济哲学，对市场上出现的各种问题由其自己解决。每当股市显示出弱势，总统或政府现的各种问题由其自己解决。每当股市显示出弱势，总统或政府要员就出来发表讲话，宣称经济基本是健全的，持续的繁荣不会要员就出来发表讲话，宣称经济基本是健全的，持续的繁荣不会结束。当胡佛在结束。当胡佛在1929年年3月月1日就任美国总统时，尽管他连任两届日就任美国总统时，尽管他连任两届商业部长并早从商业部长并早从1922年就知道股市存在问题，但他没有强烈地向年就知道股市存在问题，但他没有强烈地向国会和报界表明自己对股市的看法，没有采取必要的补救措施，

27、国会和报界表明自己对股市的看法，没有采取必要的补救措施，虽然此时采取行动可能为时已晚。当时，工商界和银行业普遍反虽然此时采取行动可能为时已晚。当时，工商界和银行业普遍反对政府对市场的干预，一般舆论对通过立法来控制持股公司、投对政府对市场的干预，一般舆论对通过立法来控制持股公司、投资信托公司、监管信用交易也没有任何支持。资信托公司、监管信用交易也没有任何支持。在美国社会一般公众中，当时弥漫着一种时而近于狂热，时在美国社会一般公众中，当时弥漫着一种时而近于狂热，时而又惊慌失控的非理性心理，使投机之风增大到令人难以置信的而又惊慌失控的非理性心理，使投机之风增大到令人难以置信的程度。股票价格的非理性心

28、理，使投机之风增大到令人难以置信程度。股票价格的非理性心理，使投机之风增大到令人难以置信的程度。股票价格大大上涨，超过其账面价值的程度。股票价格大大上涨，超过其账面价值320倍，成千上倍，成千上万的人们对自己的正当职业失去了兴趣，把主要精力集中到炒作万的人们对自己的正当职业失去了兴趣，把主要精力集中到炒作股票上，股票交易成为商业和社交集会的主要话题。以往在证券股票上，股票交易成为商业和社交集会的主要话题。以往在证券交易中一天有交易中一天有100万股股票的成交量就算是创造纪录，但是在万股股票的成交量就算是创造纪录，但是在1929年，成交量在年，成交量在400万股以上的日子有万股以上的日子有122

29、天，其中有天，其中有37天的成天的成交量在交量在500万股以上。投机是那样的疯狂，以致最终使这场投机万股以上。投机是那样的疯狂，以致最终使这场投机浪潮发展到了极点。浪潮发展到了极点。（七）从深层次的原因来说，这次世界性的大危机是资本主（七）从深层次的原因来说，这次世界性的大危机是资本主义制度内在的基本矛盾的大爆发，它表明资本主义生产关系已经义制度内在的基本矛盾的大爆发，它表明资本主义生产关系已经严重束缚社会生产力的发展。资本主义各国政府正是吸取了这场严重束缚社会生产力的发展。资本主义各国政府正是吸取了这场危机的教训，二战后开始了宏观经济政策的调整和体制的变革，危机的教训，二战后开始了宏观经济政

30、策的调整和体制的变革，从而使得资本主义进入又一个较为稳定的发展时期。从而使得资本主义进入又一个较为稳定的发展时期。三、启示三、启示1929年的大危机发生在美国经济持续多年的繁荣之后，它所年的大危机发生在美国经济持续多年的繁荣之后，它所带来的震荡是如此深重，以致时隔多年，人们对此仍心有余悸。带来的震荡是如此深重，以致时隔多年，人们对此仍心有余悸。有人曾如此说：有人曾如此说：“大萧条像一场大屠杀一样，幸存者的精神创伤大萧条像一场大屠杀一样，幸存者的精神创伤影响了以后几十年的公共政策。影响了以后几十年的公共政策。”这场危机的历史经验即使在今这场危机的历史经验即使在今天仍有着深刻的现实意义，它给我们以

31、深刻的教训与启示：天仍有着深刻的现实意义，它给我们以深刻的教训与启示：（一）一个稳定的宏观经济环境是金融体系得以正常运行的（一）一个稳定的宏观经济环境是金融体系得以正常运行的基础基础经验告诉我们，现代市场经济存在内在的不稳定性，这就要经验告诉我们，现代市场经济存在内在的不稳定性，这就要求政府加以适当的干预。在求政府加以适当的干预。在30年代，罗斯福就任总统后积极推行年代，罗斯福就任总统后积极推行新政，一反以前历届总统的对经济的不干预政策，对国民经济进新政，一反以前历届总统的对经济的不干预政策，对国民经济进行了多方面的管理，其中总需求管理是十分重要的内容。在理论行了多方面的管理，其中总需求管理是

32、十分重要的内容。在理论上，英国经济学家凯恩斯所创立的现代宏观经济理论在上，英国经济学家凯恩斯所创立的现代宏观经济理论在30年代开年代开始为人们所熟悉，并且逐步影响到大学和政策实施。始为人们所熟悉，并且逐步影响到大学和政策实施。凯恩斯主义认为，大危机的原因在于市场经济的内在不稳定凯恩斯主义认为，大危机的原因在于市场经济的内在不稳定所引起的总需求不足。该理论认为，所引起的总需求不足。该理论认为，20年代繁荣的基础是汽车的年代繁荣的基础是汽车的大规模生产和普及，以及住房建设的高涨。但是，这种繁荣有赖大规模生产和普及，以及住房建设的高涨。但是，这种繁荣有赖于需求的不断扩张，即使在繁荣时期，消费需求和投

33、资需求的增于需求的不断扩张，即使在繁荣时期，消费需求和投资需求的增长也有一定限度。长也有一定限度。30年代的危机则是由于投资机会的耗尽和投资年代的危机则是由于投资机会的耗尽和投资需求的锐减。如放任市场经济自行运转，总需求不足是必然的，需求的锐减。如放任市场经济自行运转，总需求不足是必然的，危机也就不可避免。另一方面，只要国家采取需求管理政策进行危机也就不可避免。另一方面，只要国家采取需求管理政策进行干预，危机是可能避免的。尽管经济波动难以彻底消除，但像干预，危机是可能避免的。尽管经济波动难以彻底消除，但像1929年这样的大危机是完全可以避免的。年这样的大危机是完全可以避免的。凯恩斯主义强调的是

34、总体经济环境的重要性，从政策实践的凯恩斯主义强调的是总体经济环境的重要性，从政策实践的效果来看，其主张具有较多的合理性。稳定的宏观经济政策对经效果来看，其主张具有较多的合理性。稳定的宏观经济政策对经济给以较为直接和全面的干预，尤其是对总需求的调节，在经济济给以较为直接和全面的干预，尤其是对总需求的调节，在经济高速增长时更显得必不可少。仅仅通过中央银行以货币政策实施高速增长时更显得必不可少。仅仅通过中央银行以货币政策实施间接调节，有时是难以保持市场经济稳定运行的，而当总体经济间接调节，有时是难以保持市场经济稳定运行的，而当总体经济环境不稳定时，金融体系自身也难以独自保持稳定。环境不稳定时，金融体

35、系自身也难以独自保持稳定。（二）一个健全的金融体制是金融体系正常运行的组织保障（二）一个健全的金融体制是金融体系正常运行的组织保障一个健全的金融体制是金融体系正常运行的组织保障，这要一个健全的金融体制是金融体系正常运行的组织保障，这要求具备一个拥有必要权力的中央银行；适当的货币政策；管理严求具备一个拥有必要权力的中央银行；适当的货币政策；管理严密和规范的金融体系等。根据大危机暴露的问题，美国政府采取密和规范的金融体系等。根据大危机暴露的问题，美国政府采取了若干措施。了若干措施。1933年年1935年的银行法令推行了一些重大的改革，年的银行法令推行了一些重大的改革，它扩大了联邦政府管理货币和信贷

36、的权力，使联邦储备银行真正它扩大了联邦政府管理货币和信贷的权力，使联邦储备银行真正具有中央银行的权能。它对银行业的监管进行严格规定，规定商具有中央银行的权能。它对银行业的监管进行严格规定，规定商业银行业务必须和投资银行业务严格分离；授权联邦储备委员会业银行业务必须和投资银行业务严格分离；授权联邦储备委员会控制和监督银行业的信控制和监督银行业的信a贷活动，并且限制银行业的过度竞争，贷活动，并且限制银行业的过度竞争，如不准银行支付活期存款利息；建立联邦存款保险公司（如不准银行支付活期存款利息；建立联邦存款保险公司（FDIC）对存款进行保险，以使那些几乎是毫无保障的存户得到保护。对存款进行保险，以使

37、那些几乎是毫无保障的存户得到保护。（三）对风险性和能量都很大的证券行业必须有严格的监管，（三）对风险性和能量都很大的证券行业必须有严格的监管，这是防范金融风险的直接屏障这是防范金融风险的直接屏障美国政府和国会对银行业务和证券市场经营活动进行了大量美国政府和国会对银行业务和证券市场经营活动进行了大量调查之后，制定了一系列奠定美国证券管理基础的法律文件，其调查之后，制定了一系列奠定美国证券管理基础的法律文件，其中最主要的是中最主要的是1933年证券法年证券法、1934年证券交易法年证券交易法、格格拉斯拉斯斯蒂尔法斯蒂尔法等。等。 1933年证券法年证券法主要是针对发行市场的，它使投资者能在掌握事实

38、主要是针对发行市场的，它使投资者能在掌握事实的基础上作出财务决策，故被称为证券真实性法案。它重点解决两个问的基础上作出财务决策，故被称为证券真实性法案。它重点解决两个问题：题：1、监督上市公司向投资者提供有关发行证券的财务信息和其他资、监督上市公司向投资者提供有关发行证券的财务信息和其他资料；料；2、禁止在证券发行中有隐瞒和欺诈行为。、禁止在证券发行中有隐瞒和欺诈行为。 1933年证券法年证券法是美国政府对证券业的第一次主要立法，它拉开了是美国政府对证券业的第一次主要立法，它拉开了法制化管理证券市场的序幕，为大萧条后的股市注入了希望。法制化管理证券市场的序幕，为大萧条后的股市注入了希望。 19

39、34年美国政府又颁布了年美国政府又颁布了1934年证券交易法年证券交易法，目的是管理证券，目的是管理证券交易市场，以防止不公正行为的发生。该法案最有历史意义的是，设立交易市场，以防止不公正行为的发生。该法案最有历史意义的是，设立一个专管证券行业的机构一个专管证券行业的机构证券交易委员会（证券交易委员会（SEC），从此由它行使），从此由它行使对证券市场的全面监管。对证券市场的全面监管。 该委员会制定了相应条款，条款规定了证券买入和卖出的保证金的该委员会制定了相应条款，条款规定了证券买入和卖出的保证金的最低百分比，规定了参与证券市场应交的保证金比率。最低百分比，规定了参与证券市场应交的保证金比率。

40、1934年证券交年证券交易法易法第一次明确界定了内部人员，即上市公司的经理、董事、高级行第一次明确界定了内部人员，即上市公司的经理、董事、高级行政主管以及和证券公司业务密切相关的投资银行商、咨询顾问等，法律政主管以及和证券公司业务密切相关的投资银行商、咨询顾问等，法律严格禁止上述人员利用内部消息操纵股市，要求他们公开其交易的情况。严格禁止上述人员利用内部消息操纵股市，要求他们公开其交易的情况。这样，基本控制了以前猖獗的内部交易，使投资者重新建立了对股市的这样，基本控制了以前猖獗的内部交易，使投资者重新建立了对股市的信心。信心。 （四）必须重视市场中大众心理的动态变化和引导（四）必须重视市场中大

41、众心理的动态变化和引导按照理性预期学派的说法，人们可以在实际生活中不断学习，根按照理性预期学派的说法，人们可以在实际生活中不断学习，根据情况的变化不断修正自己的预期，从而使预期更能接近实际情况。由据情况的变化不断修正自己的预期，从而使预期更能接近实际情况。由于人们对未来预期的作用，使政府的许多经济政策最终无效，市场经济于人们对未来预期的作用，使政府的许多经济政策最终无效，市场经济可以自发调节达到某种稳定状态。从金融市场的运行历史看，理性预期可以自发调节达到某种稳定状态。从金融市场的运行历史看，理性预期学派的上述说法并不能得到事实的支持。首先，市场未必一直处于理性学派的上述说法并不能得到事实的支

42、持。首先，市场未必一直处于理性状态，虽然人们可以根据所能得到的信息作出尽可能合理的反应，这种状态，虽然人们可以根据所能得到的信息作出尽可能合理的反应，这种反应从个人角度也许是合理的，然而，无数个人所形成的市场合力却未反应从个人角度也许是合理的，然而，无数个人所形成的市场合力却未必合理。尤其当市场上弥漫着投机的气氛时，人人都认为自己可以抓住必合理。尤其当市场上弥漫着投机的气氛时，人人都认为自己可以抓住机会，人人都以为会有傻瓜来接机会，人人都以为会有傻瓜来接“最后一棒最后一棒”，而自己有足够的机会在，而自己有足够的机会在灾难来到之前逃脱；由此形成的市场投机狂热的氛围，会使市场的总体灾难来到之前逃脱

43、；由此形成的市场投机狂热的氛围，会使市场的总体行为失去理性。其次，人们对未来的预期确实对经济运行起到重大的作行为失去理性。其次，人们对未来的预期确实对经济运行起到重大的作用，然而，这种作用并非总是使市场得到稳定。根据金融市场的经验，用，然而，这种作用并非总是使市场得到稳定。根据金融市场的经验，当人们对未来的预期在投机的氛围中被煸动得失去理性并趋于高度的一当人们对未来的预期在投机的氛围中被煸动得失去理性并趋于高度的一致时，这种预期对市场的稳定运行会构成极大的威胁。因此，作为金融致时，这种预期对市场的稳定运行会构成极大的威胁。因此，作为金融监管部门必须对群众的预期心理有足够的了解和估计，并对大众媒

44、体的监管部门必须对群众的预期心理有足够的了解和估计，并对大众媒体的舆论导向给予必要的监管，以减少对投机氛围的推波助澜的作用。舆论导向给予必要的监管，以减少对投机氛围的推波助澜的作用。（参见吴慧琴主编（参见吴慧琴主编国际经济与金融案例评析国际经济与金融案例评析广东经济出版社，广东经济出版社，2000年）年） 案例案例3-21992年年9月的欧洲货币体系危机月的欧洲货币体系危机一、案例介绍一、案例介绍 1979年年3月，欧洲经济共同体的八个成员国（原西德、法国、月，欧洲经济共同体的八个成员国（原西德、法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、丹麦及爱尔兰）建立了欧洲货意大利、荷兰、比利时、卢森堡、丹麦及

45、爱尔兰）建立了欧洲货币体系（币体系（EMS），他们同意固定任何两国货币之间的汇率，并对），他们同意固定任何两国货币之间的汇率，并对美元联合浮动。西班牙于美元联合浮动。西班牙于1989年年6月，英国于月，英国于1990年年10月，葡萄月，葡萄牙于牙于1992年年4月加入了月加入了EMS。EMS创立了新的货币单位创立了新的货币单位ECU，其，其价值与一揽子欧洲货币的特定数额相联。每个成员国的货币对价值与一揽子欧洲货币的特定数额相联。每个成员国的货币对ECU都有一个法定中心汇率，即平价，把平价排列起来就构成了都有一个法定中心汇率，即平价，把平价排列起来就构成了中心汇率体系或法定篮子汇率体系。根据中心

46、汇率体系就可以计中心汇率体系或法定篮子汇率体系。根据中心汇率体系就可以计算确定每对国家之间的双边汇率体系或称法定平价网体系。由于算确定每对国家之间的双边汇率体系或称法定平价网体系。由于中心汇率和由中心汇率所确定的双边汇率波动幅度都限制在一个中心汇率和由中心汇率所确定的双边汇率波动幅度都限制在一个比较窄小的范围内，所以两种汇率都相对稳定。比较窄小的范围内，所以两种汇率都相对稳定。EMS的每一成员的每一成员国都需要将其持有的黄金及美元的国都需要将其持有的黄金及美元的20%交给欧洲货币合作基金组交给欧洲货币合作基金组织（织（the European Monetary Cooperation Fund

47、），换回等额的），换回等额的ECU。欧洲货币体系的汇率机制（欧洲货币体系的汇率机制（the eschange rate machanism, ERM）运作如下。每两个参与国货币之间的汇率只能在固定汇率上下的一个窄运作如下。每两个参与国货币之间的汇率只能在固定汇率上下的一个窄幅内波动（过去通常范围为幅内波动（过去通常范围为2.25%，但，但1992年年9月外汇危机后升至月外汇危机后升至15%）。当两国货币间的汇率超出这一范围时，两国中央银行必须干）。当两国货币间的汇率超出这一范围时，两国中央银行必须干预外汇市场。例如，如果法国法郎对德国马克贬值超过它的下限，法兰预外汇市场。例如，如果法国法郎对德

48、国马克贬值超过它的下限，法兰西银行必须购买法郎，出售马克，因此减少了国际储备。与之相似。德西银行必须购买法郎，出售马克，因此减少了国际储备。与之相似。德国中央银行也必须进行干预，出售马克，购买法郎，从而增加了国际储国中央银行也必须进行干预，出售马克，购买法郎，从而增加了国际储备。因此，当一国货币贬值超出了下限时，欧洲货币体系要求进行对称备。因此，当一国货币贬值超出了下限时，欧洲货币体系要求进行对称干预，即：软货币国家放弃国际储备而硬货币国家获得国际储备。即便干预，即：软货币国家放弃国际储备而硬货币国家获得国际储备。即便汇率变动处于允许范围之内，中央银行通常也进行干预，不过在这种情汇率变动处于允

49、许范围之内，中央银行通常也进行干预，不过在这种情况下，如果一国中央银行干预的话，不要求其他国家中央银行同时进行况下，如果一国中央银行干预的话，不要求其他国家中央银行同时进行干预。干预。像布雷顿森林体系或欧洲货币体系这样的固定汇率制度，其严重缺像布雷顿森林体系或欧洲货币体系这样的固定汇率制度，其严重缺点之一是：可能导致对一国货币点之一是：可能导致对一国货币“投机性冲击投机性冲击”（a speculative attack）的外汇危机的外汇危机软货币的大量出售或硬货币的大量购买引起汇率的急剧软货币的大量出售或硬货币的大量购买引起汇率的急剧变动。下面的实例中，我们运用汇率决定模型，以理解动摇欧洲货币

50、体变动。下面的实例中，我们运用汇率决定模型，以理解动摇欧洲货币体系的系的1992年年9月汇率危机是如何发生的。月汇率危机是如何发生的。1990年年10月德国统一后，德国的中央银行即联邦银行面临上升的通月德国统一后，德国的中央银行即联邦银行面临上升的通货膨胀压力，到货膨胀压力，到1992年，通货膨胀率已由低于年，通货膨胀率已由低于3%上升到几乎上升到几乎5%。为控。为控制货币增长，降低通货膨胀，联邦银行把德国利率提高到将近两位数水制货币增长，降低通货膨胀，联邦银行把德国利率提高到将近两位数水平。图平。图3-2-1表示了联邦银行在外汇市场上的这些行动对英国货币的影响，表示了联邦银行在外汇市场上的这

51、些行动对英国货币的影响，请注意：在此图中，英镑是本国货币，请注意：在此图中，英镑是本国货币，RETD是英镑存款的预期回报率；是英镑存款的预期回报率；同时，外国货币是德国马克（同时，外国货币是德国马克（DM），因而），因而RETF为马克存款的预期回报为马克存款的预期回报率。率。图图3-2-1中，德国利率中，德国利率iF的上升使的上升使RETF线右移到线右移到RET,所以，所以，RET与与RET线的交点为线的交点为1点，低于汇率机制（点，低于汇率机制（ERM）中汇率范）中汇率范围的下限（围的下限（2.77马克马克/1英镑，以英镑，以Epar表示）。为降低马克对英镑的比价，表示）。为降低马克对英镑的

52、比价，使英镑使英镑/马克汇率恢复到马克汇率恢复到ERM范围内，英格兰银行不得不实施紧缩性的范围内，英格兰银行不得不实施紧缩性的货币政策，从而使英国利率上升至货币政策，从而使英国利率上升至i，使，使RETD线右移到点线右移到点2；或者；或者,德国联邦银行实施扩张性的货币政策德国联邦银行实施扩张性的货币政策,从而降低德国利率从而降低德国利率,使使RETF线左移线左移回点回点1.(RETD到点到点2的移动及的移动及ERTF到点到点1的移动图中未表示。的移动图中未表示。)难题在于联邦银行的基本目标是抑制通货膨胀，它不愿实施扩张性难题在于联邦银行的基本目标是抑制通货膨胀，它不愿实施扩张性货币政策，而同时

53、，英国正面临战后时期最严重的萧条，不愿实施紧缩货币政策，而同时，英国正面临战后时期最严重的萧条，不愿实施紧缩性货币政策以抬高英镑。在面临欧洲货币体系其他成员国的巨大压力时，性货币政策以抬高英镑。在面临欧洲货币体系其他成员国的巨大压力时，这一僵局更清楚了，这一僵局更清楚了，9月月14日在对斯堪的纳维亚国家货币的投机性袭击发日在对斯堪的纳维亚国家货币的投机性袭击发生之后，联邦银行只愿将其贷款利率降低象征性的数额。因此，在不远生之后，联邦银行只愿将其贷款利率降低象征性的数额。因此，在不远的将来，英镑的价格将不得不降到点的将来，英镑的价格将不得不降到点1。投机者现在知道马克很快会升。投机者现在知道马克

54、很快会升值，因而国外存款（马克）相对于英镑会升值。结果，马克存款的预期值，因而国外存款（马克）相对于英镑会升值。结果，马克存款的预期回报率急剧上升，在图回报率急剧上升，在图3-2-1中，使中，使RETF线移至线移至RET。Epar=2.778汇率，汇率，Et（德国马克（德国马克/英镑英镑）RETRETRETRET1231iii预期收益（以英镑计）预期收益（以英镑计）图图3-2-1 19923-2-1 1992年英镑外汇市场年英镑外汇市场* *投机者对英国很快要使英镑贬值的认识增大了国外存款（德投机者对英国很快要使英镑贬值的认识增大了国外存款（德国马克，国马克，DMDM）的预期回报率，并将）的预

55、期回报率，并将RETRET右移到右移到RETRET。结果是英。结果是英国中央银行需要大得多地购买英镑把利率提高到国中央银行需要大得多地购买英镑把利率提高到i i，使汇率保，使汇率保持在持在2.778DM/2.778DM/英镑。英镑。 英镑存款的巨大潜在损失及马克存款的巨大潜在收益，导致了投机英镑存款的巨大潜在损失及马克存款的巨大潜在收益，导致了投机者巨额的英镑出售（马克购入）。这更需要英国中央银行进行干预以提者巨额的英镑出售（马克购入）。这更需要英国中央银行进行干预以提高英镑价值，并须大幅度提高英国利率，直到高英镑价值，并须大幅度提高英国利率，直到i。英格兰银行做了自。英格兰银行做了自己力所能

56、及的巨大努力，其中包括将其贷款利率由己力所能及的巨大努力，其中包括将其贷款利率由10%升至升至15%，但发，但发现仍然不够，英国最终于现仍然不够，英国最终于9月月16日被迫放弃努力：被迫退出欧洲汇率机制，日被迫放弃努力：被迫退出欧洲汇率机制，允许英镑马克贬值允许英镑马克贬值10%。对其他货币的投机性打击使西班牙比塞塔贬值对其他货币的投机性打击使西班牙比塞塔贬值5%，爱尔兰镑贬值，爱尔兰镑贬值10%，西班牙比塞塔贬值，西班牙比塞塔贬值8%，葡萄牙埃斯库贬值，葡萄牙埃斯库贬值6.5%，意大利里拉贬，意大利里拉贬值值15%。并被迫中止欧洲汇率机制的干预。所有汇率机制货币围绕原有。并被迫中止欧洲汇率机

57、制的干预。所有汇率机制货币围绕原有中心汇率的浮动幅度由中心汇率的浮动幅度由2.25%变为变为15%。干预估计使他们损失了。干预估计使他们损失了40亿美元亿美元60亿美元。中央银行所损失的，就是投机者所得到的。乔治亿美元。中央银行所损失的，就是投机者所得到的。乔治索索罗斯（罗斯（George Soros）操作的投机性基金在危机期间获得了）操作的投机性基金在危机期间获得了10亿美元的亿美元的利润，花旗银行的交易商据报道说获得利润，花旗银行的交易商据报道说获得2亿美元的利润。汇率危机来临时，亿美元的利润。汇率危机来临时，汇率投机者的生活确实甜蜜！汇率投机者的生活确实甜蜜！（参见（参见美美米什金米什金

58、货币金融学货币金融学，中译本，中国人民大学出版社，中译本，中国人民大学出版社，1998年）年）二、原因分析二、原因分析（一）各成员国经济发展方面的差异，在经济和货币政策方（一）各成员国经济发展方面的差异，在经济和货币政策方面的不协调，是欧洲货币体系危机发生的主要原因。面的不协调，是欧洲货币体系危机发生的主要原因。德国在欧洲货币体系中占有举足轻重的地位。其政策在很大德国在欧洲货币体系中占有举足轻重的地位。其政策在很大程度上会影响欧洲货币体系的运行。在程度上会影响欧洲货币体系的运行。在20世纪世纪80年代末期以前的年代末期以前的长时间里，德国的通货膨胀率一直保持在长时间里，德国的通货膨胀率一直保持

59、在3%以下，政府对通货以下，政府对通货膨胀也特别敏感，德国联邦银行历来把制止通货膨胀作为制定政膨胀也特别敏感，德国联邦银行历来把制止通货膨胀作为制定政策的优先目标，这是德国与法国、英国、意大利等国家的区别所策的优先目标，这是德国与法国、英国、意大利等国家的区别所在（后者习惯承受较高通货膨胀，而把政策重点放在解决失业问在（后者习惯承受较高通货膨胀，而把政策重点放在解决失业问题）。但到题）。但到80年代后期，德国也同西欧其他国家一样，面临经济年代后期，德国也同西欧其他国家一样，面临经济衰退和通货膨胀的压力。衰退和通货膨胀的压力。为此，德国的宏观经济政策直接打压通贷膨胀，从为此，德国的宏观经济政策直

60、接打压通贷膨胀，从1988年开年开始，西德短期利率就开始上升，这种趋势因始，西德短期利率就开始上升，这种趋势因1990年东西德的统一年东西德的统一进一步得到加强。进一步得到加强。1989年年11月柏林墙推倒之后，西德总理科尔强月柏林墙推倒之后，西德总理科尔强调要在东西德之间迅速实现货币联盟，这一目标在调要在东西德之间迅速实现货币联盟，这一目标在1990年年7月月1日日实现。实现。3个月后，即个月后，即10月月3日两德重新统一。当时东德工人的劳动日两德重新统一。当时东德工人的劳动生产率仅为西德的四分之一，而工资几乎达到一半，因此东德的生产率仅为西德的四分之一，而工资几乎达到一半，因此东德的实际工