第11章期权发展与应用ppt课件

1、第11章 期权开展与运用11.1 期权组合的基石1期权算术+=+看跌期权+资产+看涨期权图5-1 期权算术之一期权算术的符号命名：负斜率定义为-1 正斜率定义为+1 程度线定义为0买入一项资产：+1，+1买入一个看跌期权： -1 ， 0净结果 0 ，+1图5-2 期权算术之二+=-看跌期权+资产- 看涨期权买入一项资产：+1，+1卖出一个看涨期权： 0 ， -1净结果 +1， 0另外，还有两种根本组合，均为卖出资产：卖出一项资产：-1，-1购买一个看涨期权：0，+1净结果 -1， 0卖出一项资产：-1，-1出卖一个看跌期权：+1，0净结果 0，-1 (2)六类基石图5-3 基 石+看涨期权(0

2、,+1)+看跌期权(-1,0)+资产(+1,+1)-看涨期权(0,-1)-看跌期权 (+1,0)(-1,-1)-资产(3) 背景例子现有以某种股票为载体的欧式期权，该种股票的市场买卖现价为100。到期日为270天，这段时期内动摇率估计为20%，这9个月中的利率为年利率10%，股票在期权有效期内不派发股利。期权费用如表5-1所示。商定价钱 看涨期权费用看跌期权费用80 25.79 0.2790 17.47 1.27100 10.67 3.77110 5.84 8.26120 2.89 14.61 表5-1 期权费用11.2 期权价差 程度、垂直、斜线价差1定义期权价差： 购买一个期权，售出一个有

3、着不同商定价钱或 到期日的同种期权。看涨期权价差call spread： 购买和售出的均为看涨期权。看跌期权价差put spread： 购买和售出的均为看跌期权。垂直价差： 购买一个期权，售出一个有着不同商定价钱的同类期权。程度价差： 购买一个期权，售出一个有着不同到期日的同类期权。斜线价差： 购买一个期权，售出一个有着不同商定价钱和不同到期日的同类期权。图5-4 程度、垂直和斜线价差1.801.701.601.501.404月5月6月7月8月+1 -1+1-1+1-1程度价差斜线价差垂直价差2垂直价差牛市价差：购入期权的商定价钱低于出卖期权的商定价钱。熊市价差：购入期权的商定价钱高于出卖期权

4、的商定价钱牛市看跌期权价差80859095100105110115120-15-10-5051015利润270天90天30天到期日图5-6 牛市看涨期权价差组合与看涨期权比较80 85 90 95 100 105 110 115 120 利润载体资产价钱90-110牛市看涨价差100看涨期权15 10 5 0-5-10-15优点分析：牛市看涨期权价差90/110的净支出为11.63，而购买单个看涨期权90的费用为17.47，相比之下费用减少了33%。11.63接近于购买平价看涨期权100的费用10.67。当资产价钱在91到119之间时，牛市看涨期权价差的利润都高于平价期权的利润。缺陷分析：当根

5、本资产价钱上升超越较高的商定价钱时，采用牛市价差会丧失潜在的收益。即牛市价差的利润是有限的图5-7 牛市价差的明显优势：时间价值衰减特征。0.0希塔载体资产价钱-0.050.050.10-0.10270天90天30天1天80 85 90 95 100 105 110 115 120 图5-8 牛市看涨期权价差与看涨期权Theta值比较0.0希塔载体资产价钱-0.050.050.10-0.10270天90天30天1天80 85 90 95 100 105 110 115 120 牛市看跌期权价差购买较低商定价钱的一个看跌期权：-1， 0， 0出卖较高商定价钱的一个看跌期权：+1，+1，0净结果

6、0，+1， 0图5-9 牛市看跌期权价差利润线-15-10-5051015利润载体资产价钱270天90天30天到期日80 85 90 95 100 105 110 115 120 牛市看涨期权价差净支出为11.63，而牛市看跌期权价差净收入为6.99，两者差额为18.62，即对于牛市看跌期权价差战略而言，节省了18.62。这笔钱以10%利率投资270天，获息1.38以延续复利计。因此，牛市看跌期权价差的利润比牛市看涨期权价差的利润少1.38。 熊市看跌期权价差5-10 熊市看跌期权价差-15-10-5051015利润载体资产价钱90天30天到期日270天80 85 90 95 100 105

7、110 115 120 0.0利润载体资产价钱-2.52.55.05.090天30天到期日80 85 90 95 100 105 110 115 120 3程度价差图5-11 程度价差买长/卖短平价4斜线价差0.0利润载体资产价钱-2.52.55.05.090天30天1天80 85 90 95 100 105 110 115 120 卖短100看涨/买长90看涨图5-12 斜线价差0.0利润载体资产价钱-2.52.55.05.090天30天1天80 85 90 95 100 105 110 115 120 卖短90看涨/买长100看涨11.3动摇率组合1跨式组合战略 多头跨式战略：购入一个看跌

8、期权和一个看涨期权，两者有一样的商定价钱、到期日和载体资产。将这两个期权特征结合在一同，可得：购入一个看跌期权： -1， 0 购入一个看涨期权： 0 ，+1净结果 -1，+1-15-10-5051015利润载体资产价钱270天90天30天到期日80 85 90 95 100 105 110 115 120 图5-13 多头跨式组合战略图5-14 跨式战略动摇率利润特征线-15-10-5051015利润载体资产价钱动摇率降低5%动摇率不变动摇率添加5%80 85 90 95 100 105 110 115 120 图5-15 delta为零的组合动摇率利润线-15-10-5051015利润载体资

9、产价钱动摇率降低5%动摇率不变动摇率添加5%80 85 90 95 100 105 110 115 120 看跌期权delta 为0.31看涨期权delta为0.69Delta为0的跨式期权两种方法按1.38:0.62的比例购入看跌和看涨期权卖出0.38的根本资产空头跨式战略就是出卖商定价钱一样的看跌期权和看涨期权，其利润图形与前述图形正好相反。-15-10-5051015利润载体资产价钱270天90天30天到期日80 85 90 95 100 105 110 115 120 图5-16 空头跨式战略-15-10-5051015利润载体资产价钱变动率降低5%变动率不变变动率添加5%80 85

10、90 95 100 105 110 115 120 2勒形组合战略 勒形组合战略与跨式组合战略的构成根本一样，区别在于其运用期权的商定价钱不同。购入较低商定价钱的一个看跌期权：-1，0， 0 购入较高商定价钱的一个看涨期权： 0，0，+1净 结 果： -1，0，+1-15-10-5051015利润载体资产价钱270天90天30天到期日80 85 90 95 100 105 110 115 120 -15-10-5051015利润载体资产价钱变动率降低5%变动率不变变动率添加5%图5-17 多头勒形组合战略80 85 90 95 100 105 110 115 120 3蝶形组合战略: 购买低商

11、定价的一个期权，出卖中间商定价的两个期权，购买高商定价的一个期权。购买低商定价钱一个看涨期权：0，+1，+1，+1出卖中间商定价的两个看涨期权0， 0 ， -2， -2购买高商定价的一个看涨期权：0 ，0 ， 0，+1净结果 0，+1， -1， 0 -15-10-5051015利润载体资产价钱270天90天30天到期日80 85 90 95 100 105 110 115 120 图5-18 多头蝶形战略-15-10-5051015利润载体资产价钱变动率降低5%变动率不变变动率添加5%80 85 90 95 100 105 110 115 120 4秃鹰组合战略:购买最低商定价的一个期权，售出

12、较高商定价的一个期权，售出更高商定价的一个期权，购买最高商定价的一个期权。-15-10-5051015利润载体资产价钱270天90天30天到期日80 85 90 95 100 105 110 115 120 图5-19 多头秃鹰组合战略-15-10-5051015利润载体资产价钱变动率降低5%变动率不变变动率添加5%80 85 90 95 100 105 110 115 120 5比率价差和反价差比率价差和反价差组合战略都是指购入一类期权,出卖不同商定价钱的一定倍数的同类期权。比率价差: 售出的期权比购入的期权多的一种期权组合。比率反价差: 购入的期权比出卖的期权多的期权组合。图5-20 比率

13、价差和反价差看跌期权比率价差看涨期权比率价差看涨期权比率反价差看跌期权比率反价差购入较低商定价钱的一个看涨期权：0，+1，+1出卖较高商定价钱的两个看涨期权：0， 0 ， -2净结果 0，+1， -1-15-10-5051015利润载体资产价钱270天90天30天到期日80 85 90 95 100 105 110 115 120 图5-21 看涨期权比率价差-15-10-5051015利润载体资产价钱变动率降低5%变动率不变变动率添加5%80 85 90 95 100 105 110 115 120 价钱下降能够性大 价钱上升能够性大预期市场价钱稳定看涨期权比率价差看跌期权比率价差预期市场价

14、钱不稳定 看跌期权比率反价差看涨期权比率反价差表5-1 比率价差与反价差战略案例3期权在风险管理中的运用1 背景一家德国公司需求在270天内支付100万美圆。作为套期保值的目的，该公司希望：防止在美圆升值时呵斥过高的损失假设美圆贬值的话，尽能够地从中获利 运用期权对美圆的不利变动提供维护所需的本钱最低，但维护程度应充分美圆当前按即期汇率 $ 1 = DEM 1.6634进展买卖，且9个月的远期汇率为 $ 1 = DEM 1.7000。马克与美圆9个月的利息率分别为6%和3%。该公司对未来市场变动的方向没有特定的预期，但以为美圆价钱在此期间内不大能够超出 DEM 1.4000 DEM 2.100

15、0的范围。这一范围因此将构成该公司对汇率能够变动程度的预期。表1概括了各种执行价钱程度的欧式期权的期权价钱，一切的报价都有以1美圆的马克点数来表示。1.4001.5001.6001.7001.800 1.9002.0002.100-400 000-200 0000200 000400 000损益(单位.马克)美圆/马克2保值战略的比较图1 公司不进展套期保值时的损益为防止外汇风险，该公司可以买入一份执行价钱为DEM 1.7000的平价看涨期权执行价钱与远期汇率一样的期权，总本钱为67 200德国马克。图2 画出了原有风险暴露的图线、该期权在到期日的损益图以及两者结合在一同的结果。1.4001.

16、5001.6001.7001.800 1.9002.0002.100-400 000-200 0000200 000400 000损益(单位：.马克)美圆/马克风险暴露套期保值总和图2 运用平价期权进展套期保值的损益第一种方法的优点站在买卖者角度看涨期权的损益线在图中像看涨期权特征线的外形，有一个右上角倾斜的斜线部分其关怀的是相对于最初汇率所计算的损益第二种方法的优点站在公司的角度将留意力转向总本钱，即普通不怎样思索从风险和保值中获得的相对的“收益与“损失可以直接从图中看出实践有效汇率1.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.1000美圆 / 马克

17、2 .2000-2 100 000-2 000 000-1 900 000-1 800 000-1 700 000-1 600 000-1 500 000-1 400 000-2 200 0002.10002.00001.90001.80001.70001.60001.50001.40001.40001.70002.00001.50001.80002.10001.60001.9000实践有效汇率现金流量 ( 单位.马克 )3根本的期权套期保值图3 根本的期权套期保值没有哪一种期权比其它几种期权更好。深度实值期权所提供的更高的维护程度固然令人称心，但要有额外的开支。较廉价的虚值期权虽然具有一定的

18、吸引力，但保值效果相对较差。假设美圆升值，最好的期权即为深度实值期权即执行价钱最低的期权；假设美圆价钱下跌，低本钱的虚值期权那么是最好的选择。因此在思索一个根本的期权套期保值时没有一种完美的选择，必需求在所提供的维护程度与所需的本钱之间求得一种平衡。其答案并没有正确与错误之分，面临风险的公司需求选择一种能最好地满足其所设定的保值目的的特定折中方案。4定做的套期保值银行在推销基于期权的保值方法时所面临的主要问题之一是其所出卖产品的本钱。公司不情愿预先付款以防止汇率动摇的影响，也不情愿支付较高的期权保险费。例如，在上述德国公司的例子中，为平价期权预先支付的期权费为67 200德国马克，几乎占全部受

19、险资产额的4%。一些公司，特别是那些利润率较低的公司，能够会感到这种破费太高了。公司的角度看，这似乎是一种两难的选择。一方面，它不想负担购买期权类维护产品的费用，由于期权费看起来太高。而另一方面，它又不情愿放弃套期保值，由于假设美圆升值那么会带来损失。假设该公司选择远期合约，可以保证一个固定的利润，但却放弃了从美圆贬值中获利的时机。这一问题的处理方法是定做一种基于期权的保值产品，以便其可以提供所需求的益处，而又没有其它方面的要求。根本期权套期保值的困难在于其特征线每次只变化一个点。一旦标的资产的价钱超越了执行价钱从而使得期权为实值时，不论情况有多糟，该期权都可以对标的资产价钱的进一步不利变动提

20、供无限的维护。而另一方面，一旦标的资产价钱朝另一个方向变动，从而使得期权变为虚值时，不论这种变动程度有多大，顾客都可以从中获得无限能够的收益。美圆 / 马克1.20001.10001.30001.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.10002.20002.30002.4000-2 100 000-2 000 000-1 900 000 -1 800 000 - 1 700 000-1 600 000-1 500 000-1 400 000-1 300 000-1 200 000-1 100 000-1 000 000现金流量 ( 单位.马克 )美

21、圆价钱降至DEM1.7000以下时无限的获利的潜力美圆价钱升至DEM1.7000以上时所提供的无限维护图4 根本期权套期保值所提供的 无限维护与无限的获利才干但是这种对美圆升值的无限维护以及从美圆贬值中的无限获利潜力不一定是该公司所需求的。在该公司的保值目的中，它曾经声明美圆汇率不太能够超出DEM 1.4000 DEM 2.1000的范围，因此该公司并不需求为超越这一范围的维护才干或获利时机付费。现实上，银行可以定做一个仅在此范围内的套期保值方法。美圆 / 马克1.20001.10001.30001.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.10002

22、.20002.30002.4000-2 100 000-2 000 000-1 900 000 -1 800 000 - 1 700 000-1 600 000-1 500 000-1 400 000-1 300 000-1 200 000-1 100 000-1 000 000现金流量 ( 单位.马克 )终止美圆价钱低于DEM1.4000时获利的能够美圆价钱在DEM1.4000与DEM2.1000之间变动时提供正常的 期权维护停顿对美圆价钱高于DEM2.1000时的维护图5 定做的套期保值这一技巧的本质是制造一项维护以满足顾客的特定需求，期权被买来在需求的地方提供维护，在不需求维护时可以卖出

23、类型一样的期权，在不需求获利时机时那么可以售出类型相反的期权，并用卖出期权的收入来抵消购买看涨期权的开支。这样既满足了特定需求，又降低了本钱。图6 双限期期权的例子 买看涨/卖看跌1.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.1000美圆 / 马克2 .20002.10002.00001.90001.80001.70001.60001.50001.4000实践有效汇率-2 100 000-2 000 000-1 900 000-1 800 000-1 700 000-1 600 000-1 500 000-1 400 000-2 200 000现金流量

24、 ( 单位.马克 )1.4000/1.80001.5000/1.80001.6000/1.8000零本钱双限期权的上下限程度上限程度 下限程度1.8000 1.61331.9000 1.53822.0000 1.47382.1000 1.419311.4 套利组合以无利息资产为载体的看涨期权和看跌期权的价钱关系式： rtXeSPC-=- C: 看涨期权的价钱； P: 看跌期权的价钱； S: 资产价钱； X: 商定价钱； r: 延续计算复利的无风险利率； t: 到期时间以年为单位。 对于外汇期权：br：本币的延续计算复利的利率；pr：外币的延续计算复利的利率；对于即刻支付价钱的期货期权：rteX

25、FPC-=-)(F：期货价钱；trtrpbXeSePC-=-假设推迟支付价钱： XFPC-=- 假设看涨期权、看跌期权和载体资产的价钱偏离了这一关系式，就可以进展无风险套利。这种从不合理定价中获利的一系列交易称为转换组合战略和逆转换组合战略。 转换战略：售出一个看涨期权并购入一个看跌期权，两者的商定价钱和到期日完全一样，同时还要购入资产。这种战略的利润特征线是完全程度的线，由于售出看涨期权和购入看跌期权相组合的结果相当于出卖资产，这正好与购入资产相抵消：售出看涨期权： 0， -1购入看跌期权： -1， 0购入资产： +1，+1净 结 果： 0， 0逆转换战略：购入一个看涨期权、售出一个看跌期权

26、、出卖资产，其结果同样是程度特征线。举例:(转换战略) 1993年3月16日，芝加哥期货买卖所CBOT)政府债券6月份期货的收盘价为 ，有一系列期权以这种期货为载体。6月份112看涨期权收盘价为 ，6月份112看跌期权收盘价为 。把这些价钱以小数表示，可以得到：6月份期货： 109.68756月份112看涨期权： 0.7656256月份112看跌期权： 3.03125这些期权的最后买卖日为1993年5月21日，有效期合计有66天。设利率为3%转换成延续计复利的利率为2.96%。得看涨期权与看跌期权价钱差为：-2.265625 左边=-2.265625但实践C P = -2.265625，存在无

27、风险套利。相差0.034375卖出看涨期权，购入看跌期权，购入期货转换组合战略。一个合约为1000个单位，那么相差为34.375，假设1000个合约，那么相差34375。当然我们没有思索保证金费用、买卖费用、买卖时间差等要素。详细案例：一名投资管理者以10%的利率借入资金，购买现价为100的股票。他以为股票价钱将坚持不变，于是他决议出卖一些此种股票的价外欧式看涨期权，这样一方面可以获得出卖期权的收入，一方面到期时期权不会被执行。于是，他出卖9个月的看涨期权，商定价钱为110，收入5.84。可以看出这次买卖的初始头寸以及随着时间变化的价值变化 初始头寸 t=0 股值变化 t=3个月 购入看跌期权

28、 t=3个月 最终头寸 t=9个月 股票 +100.00 +120.00 +120.00 看涨期权 -5.84 -16.56 -16.56 +110.00. 看跌期权 +1.44 借入资金 -94.16 -94.16 -95.60 -95.60 利息 -2.35 -2.35 -7.13 净值0.00 +6.93 +6.93. +7.27 表5-2 转换战略 然而三个月以后，股价出乎预料地上升至120，看涨期权如今是价内期权，其价值为16.56。投资管理者此刻的盈利为股票获利20，减去期权损失10.72，减去融资本钱2.35，得净利6.93。投资管理者以为股价上升是暂时的，价钱最终会回落。于是他

29、希望锁定目前已实现的利润。方法之一可以购回看涨期权，卖出股票并偿付借入资金。6.93的净收入可以投资6个月从而变为7.27。然而，假设是柜台买卖的期权，想买回就比较困难，并且卖出股票会发生不用要的买卖费用。投资管理者可以采用的第二种方法是购入看跌期权，这个看跌期权与售出的看涨期权有一样的商定价钱和到期日，这样就构成了转换组合战略。看跌期权是合理定价的，其价钱为1.44，购入看跌期权所破费的本钱将会稍许添加借入资金量。如今有了转换战略，那么无论期权到期时股价如何变化都无关紧要，假设股价高于商定价钱，那么看涨期权将会被执行，投资管理人只需移交股票即可，此时获得收入为110。假设股价低于商定价钱，投

30、资管理者就会执行看跌期权，卖出股票，获得收入仍为110。这笔收入可用于偿付借入资金及利息，剩余7.27，这与采用第一种方法的结果一样。在整个过程中所构成的转换战略，可以防备由于资产价钱的任何变化给投资组合带来的不利影响。套利组合的最后一种变化是盒式组合战略，即为转换战略和逆转换战略相结合，但二者的商定价钱不同。由于每一个组成部分曾经是无风险的，因此盒式战略也是一种无风险的组合，不过盒式战略全部由期权组成。普通地，多头盒式战略是一个有较高商定价钱转换战略配合一个有较低商定价钱的逆转换战略。这也可以看作是一个牛市看涨期权价差和一个熊市看跌期权价差的组合。 对于转换战略和逆转换战略，市场价钱产生偏离

31、以致存在套利利润的情况时有发生。盒式战略与前面例子所述的转换战略一样，也经常会成为一系列不同买卖的最终产品。例如，某人最初以为市场价钱将会上升，于是购入牛市看涨期权价差。过一段时间，当市场开场发生变化，他能够会发现与其把原先的买卖对冲，不如购入商定价钱不同的熊市看跌期权价差。这样不仅多获点利润，而且可以同样有效地锁定利润。11.5 其它金融产品(1) 上限、下限与领子期权组合 上限战略和下限战略是同种类型的一组期权，通常有一样的商定价钱，但所覆盖的是一系列不相反复的时间段。 假设借款人需求在未来较短的一段时期内借入一笔资金，并且希望能防备利率的上升，有一系列措施可供选择。一种措施是如今把利率固

32、定，可以采用直接以固定利率借入，或者购买远期利率协议FRA，或者卖出期货。这些方法都可以防止风险，但当未来利率下降时借款人却失去了从中获利的时机。另一种措施是买入一种可以防备利率风险的期权。以一份远期利率协议为根底的看涨期权，又称利率保证，可以提供一种权益，而不是义务，来购入远期利率协议。假设当时借款利率高于商定的利率，期权就会被执行，于是借款利率被限定在商定利率程度。另一方面，假设利率下降，借款人就可以放弃执行期权，而从较低的借款利率中获利。以一份利率期货为根底的看跌期权也可以起到同样的作用。假设借款人需求在较长时间内借款，那么通常只能以浮动利率借款。借款期可以分成几个时间段，在每个延续的时

33、间段开场时可以把利率固定。在这种情况下借款人为了防备利率风险，可以采用买入一系列的远期利率协议或卖出一系列利率期货的方法来固定利率。每一份远期利率协议或期货覆盖贷款有效期内的一个时间段。当然，与一系列远期利率协议效果一样的，还有一种特制的金融产品，即利率互换。同样，这些措施提供了稳定性，但却不能使借款人在贷款有效期内利率下降时获利。另一种方法是购入一系列以远期利率协议为根底的看涨期权或以利率期货为根底的看跌期权，期权的到期日与贷款的固定利率日相匹配。每一个固定利率日，借款人将当时的利率与商定利率相比较，假设期权是价内期权的，就会被执行否那么就不执行。 利率上限战略：购入一系列以远期利率协议为根

34、底的看涨期权，期权的到期日与贷款的固定利率日相匹配。在每一个固定利率日，借款人将当时的利率与商定利率相比较，假设期权是价内期权的，就会被执行，否那么就不执行。 一个时期 多个时期防备利率升高风险远期利率协议或期货 互换防备利率升高并能利率保证或期货期权 上限在利率降低时获利表5-3 利率金融产品的分类图5-22 利率上限战略利率上限程度00.511.522.533.54.04.55.05.56.0利率(%)年3.544.55利率下限战略：售出一系列以远期利率协议为根底的看跌期权。假设在利率重定日利率下降到下限商定利率之下，那么相应的单期下限将会被执行，卖者就必需支付当时利率和下限商定利率的差额

35、。卖出下限战略的作用是当利率下降到低于下限商定利率时，限制所获的收益。领形组合战略：卖出商定利率低的下限战略，同时买入商定利率高的上限战略。领形组合战略不仅可以防止由于利率上升呵斥的损失，还可以从利率下降中获得一定收益。敞口期维护期3年上限战略由5个期权组成00.511.522.53第1个定利率日第1个重定利率日最后1个重定利率日 图5-23 三年上限的图讲解明 零息票利率=zt远期利率=fTABCD敞口期维护期图5-24 单期上限详细图示B-S模型)()(21dNXedSNCrt-= ttrXSdss)2()ln(21+=，tdds-=12单期上限收入 TxiA)(-=A：本金， i：维护期

36、重定利率日的利率，x：上限利率，T：维护期时间长度普通期权的商定价钱是当期权到期时支付，但AxT的支付要延迟到维护期期末。因此必需将单期上限收入贴现至维护期期初。合理的贴现率应为维护期内的远期利率，即市场公认这段时期利率将由i最终变成的利率，同时这一利率也是银行用来进展无风险保值的利率。因此X可做如下替代： ，其中f是维护期内的远期利率。在B-S模型中，S是资产的现价，但AiT是指在维护期末收到的数额，为了使两者相一致，首先我们用远期利率f替代未来利率i，然后将其贴现至如今，其中Z是敞口期内延续计算复利的零息票利率。单期上限的价钱表达式： CAPLET:以本金的百分比表示的单期上限的价钱；T：

37、维护期的长度；t：敞口期的长度；z：敞口期内延续计复利的零息票利率；f：维护期内的远期利率； ：远期利率的变动率。x：上限的商定利率；表5-4 利率上限定价举例时间段时间互换利率（%）零息票利率（%）远期利率（%）变动率（%）单期上限价格3.5%3.75%4%4.5%5%5.5%6%6.5%10.53.253.2521.03.503.533.75150.025 0.007 0.033 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 31.53.693.734.07140.287 0.196 0.124 0.039 0.009 0.002 0.000 0.000 42.03.883.

38、924.46140.454 0.354 0.265 0.132 0.056 0.021 0.007 0.002 52.54.024.084.64130.522 0.422 0.330 0.184 0.091 0.040 0.016 0.006 63.04.174.234.95130.644 0.543 0.448 0.286 0.168 0.091 0.046 0.022 73.54.314.395.26120.755 0.653 0.556 0.381 0.242 0.143 0.079 0.042 84.04.464.555.29120.870 0.770 0.673 0.493 0.34

39、2 0.225 0.140 0.084 94.54.604.715.91120.972 0.874 0.778 0.599 0.441 0.311 0.211 0.138 105.04.754.876.25121.073 0.978 0.884 0.706 0.545 0.406 0.293 0.206 总计5.601 4.796 4.092 2.821 1.895 1.239 0.794 0.499 首先，虽然现行利率只需3.25%，但从远期利率可以看出利率在上限战略期末将会上升至6.25%。虽然开场几个单期上限与远期利率相比，是价外型的，但后面几个几乎都是价内型的。基于此缘由，与商定利率相

40、比较的不应是现行短期利率，而应是上限期内的互换利率。在此例中，5年互换利率为4.75%，因此上限战略几乎是平价型的。第二，1.91%是覆盖5年的上限战略的即付价钱。这就有点像说5年期贷款的利率为25%，而实践是年利为5%。假设将上限价钱在整个上限有效期内分摊而不是一次立刻付清，那么以每半年付一次的方式，那么上限价钱应为0.43%即每半年付本金的0.215%，这是评定上限战略价钱较合理的方式下限战略时间段时间互换利率/%零息票利率/%远期利率/%变动率/%单 期 下 限 价 格3.5%3.75%4%4.5%5%5.5%6%6.5%10.53.253.250.1230.2460.3690.6150

41、.8611.1071.3531.59921.03.503.533.75150.0290.0760.1530.3650.6030.8441.0851.32631.53.693.734.07140.0180.0450.0910.2420.4480.6770.9111.14742.03.883.924.46140.0110.0260.0530.1510.3050.5010.7170.94352.54.024.084.64130.0090.0210.0420.1210.2530.4270.6290.84463.04.174.234.95130.0070.0160.0310.0890.1900.3320

42、.5070.70273.54.314.395.26120.0040.0090.0180.0560.1310.2460.3950.57184.04.464.555.29120.0030.0060.0130.0410.0980.1870.3100.46194.54.604.715.91120.0020.0050.0100.0320.0750.1460.2470.375105.04.754.876.25120.0020.0040.0080.0240.0580.1140.1960.303总计0.2080.4540.7881.7363.0224.5826.3518.271 上限利率 下限利率 4% 5%

43、 6% 7% 4% 4.5% 5%2年 43 7 66 2223年 121 33 7 74 158 2665年 413 191 80 31 79 174 3037年 892 535 310 175 80 178 314上下限战略领形子组合战略上例中下限4.01的价钱与上限6的价钱一样，因此可以构造一个零本钱的领形组合战略零本钱领形组合战略上限下限6.5%0.503.79%0.506%0.804.01%0.805.5%1.234.26%1.235%1.904.57%1.904.75%2.234.75%2.23(1) 互换权是期权和未来利率互换的结合，用于防备长期利率风险。互换权的载体是利率互换。

44、 付方互换：有权在互换中支付固定利率。 收方互换：有权在互换中接受固定利率。 互换权的分类：欧式互换权、美式互换权、半美式互换权。可变互换权：不论互换权何时执行，载体互换有固定的期限。 递耗互换权：载体互换有固定的到期日，越迟 执行互换权，载体互换的期限就越短。互换权与上限战略的比较：互换权仅在最初的敞口期内防备利率变化带来的风险；上限战略防备利率变动风险的期间延续至最后一个单期上限到期日。互换权只能执行一次；上限战略有多个执行日，在很大程度上维护了战略持有者。3复合期权复合期权是期权的期权，有四种方式：看涨期权的看涨期权 持有人有权买入载体期权看跌期权的看涨期权看涨期权的看跌期权 持有人有权

45、卖出载体期权看跌期权的看跌期权复合期权的优点：可以在不能确定能否需求防备风险的情况下提供风险防备；是比直接买期权更廉价的风险维护措施。案例7 运用复合期权控制风险德制轿车进口公司German Car Imports Inc.GCI是一家专营进口飞驰、宝马、群众等德国产汽车的美国公司。6个月后，该公司将为进口30辆轿车而支付3，800，000马克。当前，外汇市场上美圆兑马克的汇率已一路上扬至1.7000，但由于一周后德国政府将公布重要的经济统计目的，美圆、马克比价呈盘整形状。市场对将公布重要的经济统计目的预测不定，假设经济目的上佳的话，德国马克将上行至1.65，但假设经济目的不尽如人意，马克将下

46、挫至1.75。由于德制轿车进口公司有马克负债，因此，假设马克走强对其显然不利，而其又不愿进入一个相对僵化的期货合约。此时，由于未来比价动摇的能够性很大，而普通期权的价钱又特别高，协定价钱为1美圆兑1.70马克的马克看涨期权价钱为1马克0.0114美圆。为了节约本钱，GCI公司选择买入一份复合期权即“关于看涨期权的看涨期权，如下表所示： 复合期权 根底期权期权种类 关于看涨期权的看涨期权 马克看涨期权协定价钱 1马克0.0114美圆 1美圆兑1.70马克期 限 10天 45天期权价钱 1马克0.0028美圆 1马克0.0114美圆之所以选择10天期的复合期权，是由于一周后也即公布经济目的之后，汇

47、市普通还要过几天方能抑制“超调Overshooting和猛烈动摇而实现相对稳定。对于其3，800，000马克的负债，GCI公司要支付的复合期权的期权费为3800000*0.0028=10640美圆。下面分析一下7天之后公布的经济目的的三种能够结果和GCI公司的金融情况。德国的经济目的非常令人称心，市场普遍看好马克，马克汇率上行至1.65。此时，关于马克看涨期权的价钱也由于市场对马克的乐观而上行，比如说1马克为0.0197，这样GCI公司便可以执行复合期权，即再支付复合期权的执行价钱0.0114*3800000=43320美圆，就持有了马克的看涨期权。于是，GCI公司为该马克看涨期权共支付433

48、20+10640=53960美圆，而如今这份马克看涨期权的市场本钱已为0.0197*3800000=74860美圆。当然，假设GCI公司一开场就购买马克看涨期权，其本钱仅为0.0114*3800000=43320美圆。 假设公布的经济目的令人绝望，市场涌出大量的马克抛盘，使马克汇率挫至1.75，根底期权的价钱也大跌至1马克0.0023美圆，显然，GCI公司不能够去执行协定价钱为1马克0.0114美圆的复合期权。这样，最初的10640美圆的复合期权的购买费用便已付之东流。但假设GCI公司一开场就进入根底期权，那么其损失的根底期权的购买费用那么高达43320美圆。假设公布的经济目的是中性的，马克汇率仅为1.7。由于时间推移，根底期权持有者