中国上市公司管理层收购效应(补充)ppt课件

1、中国上市公司管理层收买效应的实证案例研讨 课程补充资料 李 曜 2007/1 . 研讨工程：教育部人文社会科学研讨“十五规划工程“股权鼓励与公司价值增长关系的实际与实证研讨工程编号01JA790093 写作时间：2003年在加拿大多伦多大学访问研讨期间，修正于2004年。发表在2004年第3期。.一、西方对管理层收买后企业效应问题的研讨情况 代表性文献是Kaplan(1989)的论文 研讨样本：美国纽约证交所和美国证交所上市公司在19801986年间发生的76个大型MBO买卖 这些上市公司在MBO买卖终了后全都下市 . 在收买买卖终了后3年，企业的运营性收入添加了，资本投资减少了，净现金流量添

2、加 。用运营收入/总资产、运营收入/销售收入两个比例进展比较，MBO完成后3年的数字比行业平均数字每年高了大约20%。在扣除行业平均变化程度后的净现金流量数字，MBO后三年比MBO前一年分别添加了22%、43.1%和80.5%。上述会计数据变化也反映在证券市场投资者收益上。 . 西方研讨文献阐明，管理层收买对改善企业运营收入、提高现金流量有明显作用，企业的运营收入和现金流量在收买后的增长速度显著高于行业平均程度，管理层收买提高了投资者的投资收益率，添加了企业价值。西方实际界根本上构成了三个解释假说：1、新鼓励机制假说。 债务的鼓励、经理报酬中的股权鼓励和购并专家的监视机制。自在现金流量的代理本

3、钱假说Jensen,1986 . 2、减员降薪假说。Shleifer和Summers(1988)以为MBO后，企业将解雇部分员工或者降低薪酬程度，这样等于是将财富从员工转移给股东。对于减员降薪假说，西方学者的实证分析普通持否认意见。3、内幕信息优势假说。Lowenstein(1985)以为企业管理层拥有外部收买竞标者所不知道的内幕信息。由于这种内幕信息的优势，呵斥管理层收买的价钱被低估。西方的实证研讨普通否认了内幕信息优势假说，其中解释缘由有三个。第一，在收买发生前，其他知晓内幕信息的股东包括未参与MBO的经理、董事等高管人员将股票出卖给了收买团队。 . 第二，在很多购并买卖中，最终作为收买一

4、方的管理层失败了，企业被第三方所收买。这种景象阐明公司控制权市场猛烈竞争，管理层妄图隐瞒信息实现低价收买是很困难的。第三，收买前管理层提交股东的财务预算与收买后企业的实践执行情况相比，不能证明前者是低估的，现实中往往是高估的。 西方的研讨文献，可以说一致支持新鼓励机制假说。.二、本文研讨对象及其管理层收买情况本文对国内企业管理层收买的定义是上市公司管理层经过组建控股公司协议收买上市公司股份并完成控股行为 。为了研讨企业在管理层收买完成后的绩效及其他效应，必需对企业财务数据、股票价钱等有关数据进展延续性比较，所以要求分析对象必需在管理层收买完成后至少阅历了两个完好的会计年度。经过挑选，满足条件的

5、深交所上市公司粤美的 。. 2000年5月，美托投资与美的控股签署协议，受让美的控股持有的部分上市公司法人股3518.4万股。2000年5月13日董事局公告。2000年12月20日，美的控股再次转让7243.0331万股予美托投资。2001年1月19日董事局公告。截至2000年底，美托投资共持有上市公司10761.4331万股，持股比例为22.19%，成为公司第一大股东。界定2000年5月、12月发生的股权转让为管理层收买行为，2000年作为管理层收买发生年份。 . 选出了7家上市公司，分别为：青岛海尔、美菱电器、春兰股份、格力电器、大冷股份、海立股份、华意紧缩。在这7家公司中，控股股东为国有

6、独资公司的有4家，控股股东为集体一切制企业的有3家，在本文的调查期内，这7家公司的控股股东均未发生变化，也没有发生管理层收买行为。三、管理层收买的运营利润和现金流量影响效应 西方财务实际中的息税折旧摊销前利润EBITDA以及现金流量表中的运营活动现金净流量作为两个分析目的。其中EBITDA作为企业的运营利润目的。其定义式为：EBITDA=营业利润+财务费用+折旧费用+摊销费用。 . 粤美的在管理层收买完成后，运营利润在收买当年发生大幅度提高比收买前一年增长近一倍，一年后继续坚持，两年后进一步增长，而且这种增长速度是排除了行业要素影响的，也就是粤美的公司独有的。而运营利润率在收买完成后也得到提高

7、，但逐年运营利润率有下滑景象，不过在扣除行业要素后，运营利润率的提高效应那么十清楚显。管理层收买完成后，粤美的公司的运营活动现金净流量逐年递增，且增长非常惊人。与收买前一年相比，收买后逐年的增长速度呈现出下降、恢复、加速增长的景象，收买后第2年的现金净流量到达了收买前的30倍以上。 . 两个分析目的在扣除行业要素前后的数据变化与数据本身相比均极小，阐明运营性现金净流量的快速增长景象是粤美的公司独有的。 四、管理层收买对企业投资活动的影响效应 在管理层收买后，粤美的公司的资本投资除在当年略有减少外，第1年、2年后呈加速增长形状，但与同行业相比，增长速度并不明显，在个别年份增速落后于行业增长速度，

8、主要缘由是在收买终了后没有进展过股票发行。 . 我国资本市场中近来出现的一些观念，主要有：1、内幕信息优势假说。详细在我国就表现为这样一种说法：在收买前，将公司净资产人为低估，以获取收买价钱优势，在收买完成后，再抬高净资产；2、减员降薪假说；3、高派息假说。以为管理层收买的公司将在收买终了后，进展高现金派息，以归还收买债务。 每股净资产在收买后逐年递增率为3.1%、5%、3.7%，而收买前一年比收买前两年的增长率为27.7%。所以，收买前净资产低估、收买后净资产快速增长的景象并没有出现。分配方案那么没有出现高派息的景象。五、管理层收买后企业效应的解释假说验证.六、管理层收买的自在控制资产假说在

9、2000年，粤美的公司的资产规模忽然大幅度上升 。在收买当年新增进入合并报表公司数目激增 。粤美的在管理层收买完成当年，即进展了公司资产构造调整，将产生业务利润多、现金流量多的资产购置进入上市公司，提高上市公司的财务业绩。另外对具有潜在开展前景的资产空调业务也购入上市公司，一方面减少关联买卖，一方面为未来上市公司财务情况的提高打下根底。 . 笔者进一步猜测，在管理层收买之前，管理层将一些优质资产、潜在优质资产放在上市公司以外，不愿投入上市公司或者经过关联买卖调控利润，这些优质资产是属于管理层自在控制的，这种景象呵斥了企业价值和股东价值的损失，它是一种产权不清情况下的代理本钱，这种代理本钱与西方

10、普通意义上的企业内部存在的股东与经理之间的代理本钱是不同的。在管理层收买之后，管理层从法律上获得了对上市公司的一切权和控制权，代理本钱不再存在，因此将原先游离于上市公司之外的资产纳入了上市公司。以上就是笔者提出的“自在控制资产的代理本钱假说，以区别于Jensen提出的自在现金流量的代理本钱假说。 . 因此，从自在控制资产的代理本钱假说出发，中国潜在的管理层收买类上市公司，就是一些产权不清的、并有游离于上市公司之外但被管理层控制的发明利润的现金奶牛类企业及潜在的明星类企业，这类企业在管理层收买后能够被管理层纳入上市公司，使得上市公司财务业绩有大幅度提高的潜力。而Jensen等西方学者提出的潜在管

11、理层收买对象公司，是本身有大量现金流量所谓自在现金流量、可用于归还收买融资的企业。显然，在寻觅管理层收买的目的企业上，中国与西方是不同的。 . 从粤美的在2000年添加设立的12家纳入合并报表的公司 。在管理层收买后，公司的投资和扩张才干忽然释放，产生了设立公司数量突增的景象。这可以解释为管理层收买后产权明晰带来的创业浪潮。它与西方管理层收买实际提出的收买后企业收缩投资、出卖资产的景象，正好相反。 .七、管理层收买后的投资者收益率 管理层收买后，企业运营利润和现金流量等财务绩效的显著提高，能否被资本市场所认同？能否提高了投资者的收益率呢？ 资本市场并没有认同管理层收买后的运营利润和现金流量的积

12、极改动。 . 其中的缘由能够有：1、运营利润和运营活动现金流量并不是投资者决策的主要根据。2、市场对管理层收买持否认态度，这种投资者心态影响了股票价钱。 . 1、调查对象的局限。西方学者对管理层收买的研讨对象公司普通多达几十个。 2、研讨区间的局限。由于本文只能调查管理层收买终了后的三个会计年度，调查期限过短。 Amess(2003)对78家企业在管理层收买后的10年期进展了调查，发现财务绩效提高效应只出如今收买后4年中，第5年以后就没有超额绩效了。 3、研讨目的的局限。本文只研讨了有关运营利润和运营活动现金流量的目的，没有调查净利润、净资产收益率等绩效目的。研讨结论有以下局限性：. 管理层收

13、买后的企业效应问题，还需求更多的研讨对象、更长的研讨区间、更多方面目的的综合调查，这是进一步研讨的方向。 .管理层收买MBO.MANAGEMENT BUY-OUTMBO-目的公司的经理层或管理层利用杠杆融资或股权买卖收买本公司股份的行为，经过收买，企业的运营者变成了企业的一切者，公司一切权构造、公司控制权和资产构造都发生了改动，进而到达重组目的公司目的一种收买行为。 .MBO的三大特点1主要发起人是目的公司的经理层 2经过借贷融资来完成的 3MBO的目的公司是具有宏大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间的企业。.MBO操作的相关环节一、收买主体设计二、融资设计三、资金清偿.一、收买主体设计 主体方式一：管理层自然人直接持股 问题：融资问题主体方式二：管理层设立公司持股 优点：1有利于融资 2有利于资本运作 3有利于集中股权，一致行动 4防止交纳个人所得税主体方式三：利用信托、证券公司等金融机构 1操作比较隐蔽 2融资方便 3信托投资公司作为金融机构的财务投资者特性使管